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大股東掏空與自由現(xiàn)金流量探析

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一、自由現(xiàn)金流量概念

自由現(xiàn)金流量這一概念是由哈佛商學(xué)院工商管理學(xué)教授詹森（MichaelC.Jensen）首先正式提出來的。在20世紀80年代初，美國的石油、煙草、食品、廣告等行業(yè)經(jīng)歷了成熟階段，囤積了大量的現(xiàn)金。這些行業(yè)的優(yōu)良業(yè)績樹立了管理者在企業(yè)中的威望。相對而言，企業(yè)股東的權(quán)力機構(gòu)—董事會監(jiān)控力度較弱，難以有效地發(fā)揮對管理者的制約作用，無力迫使這些企業(yè)的管理層把自由現(xiàn)金流量返還給股東。管理層手中有了閑錢，便大量地投資于零售、制造等行業(yè)。然而，花樣繁多的多元化和轟轟烈烈的收購活動中不乏有失敗的案例。詹森（MichaelC.Jensen）在觀察這些現(xiàn)象的基礎(chǔ)上，于1986年明確提出了自由現(xiàn)金流量概念，并作為代理成本的表現(xiàn)形式之一。

我國上市公司主要通過以下方式囤積自由現(xiàn)金流量：其一，在成熟期通過經(jīng)營活動形成的大量利潤和現(xiàn)金凈流量應(yīng)分紅而不分紅導(dǎo)致流動性過高，產(chǎn)生自由現(xiàn)金流量。其二，通過盈余管理編造項目獲得首發(fā)上市、配股、增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券資格，發(fā)行成功形成的自由現(xiàn)金流量。

二、大股東掏空與自由現(xiàn)金流量的關(guān)系

掏空（Tunneling），也叫隧道行為、隧道挖掘等，是指大股東通過隱蔽的渠道侵吞公司資源的行為。有時候，掏空也被稱作控股股東“利益轉(zhuǎn)移”或“利益輸送”。

自由現(xiàn)金流量與掏空都屬于公司治理的范疇。在公司存在自由現(xiàn)金流量時，容易誘發(fā)大股東的掏空行為。可以說，自由現(xiàn)金流量是掏空的現(xiàn)實條件之一，投資者保護不力、證券監(jiān)管不到位、公司治理存在缺陷會助長大股東掏空行為。掏空現(xiàn)象是中小股東承擔的代理成本的極端表現(xiàn)形式。在正常情況下，大股東掏空所覬覦的是上市公司的自由現(xiàn)金流量，當然有時候貪婪的大股東連上市公司生產(chǎn)經(jīng)營的正常資金也不放過。

中國證監(jiān)會于2003年8月頒布了《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》。該《通知》規(guī)定，國有控股股東直接負責的主管人員和直接責任人違反本規(guī)定，給上市公司造成損失或嚴重損害其他股東利益的應(yīng)負賠償責任，并由相關(guān)部門依法處罰，構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責任。但由于只是一個部門規(guī)章，威懾力不足，而且存在處罰力度較輕等問題，雖然規(guī)定了賠償義務(wù)，構(gòu)成犯罪的要追究刑事責任，但對造成多少損失或損害其他股東多少利益構(gòu)成犯罪、按什么賠率進行賠償?shù)任催M行詳細界定。因此，從實際結(jié)果來看，行政監(jiān)管的效果并不明顯。

王家琪、孫玲玲（2005）實證研究得出，股東占款與其它應(yīng)收款、應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款及其有關(guān)組合呈顯著正相關(guān)，可以解釋為上市公司往往把占款計入這三項會計科目。特別是其它應(yīng)收款的統(tǒng)計量更為顯著，說明其它應(yīng)收款更是占款入賬的重點科目。

上交所網(wǎng)站“上市公司資金占用清欠詳細信息披露”中公布了2005年末資金占用前50名的公司。筆者統(tǒng)計，前10名有4家，前20名有8家公司在2000年～2005年內(nèi)有過配股（增發(fā)）行為。2005年末占款額和配股（增發(fā)）當年籌資額的比較如表1所示：

表1 2005年末資金占用前50名中有過配股（增發(fā)）的公司情況表

從表1可以看出，資金占用排名前50的上市公司中，占款占配股（增發(fā)）當年的籌資額的比重最低的是24.81%，最高達到了815.64%，大量集中在60%～160%這個范圍。由此可以得出結(jié)論，不少上市公司的股權(quán)再融資行為獲取的資金實際上是自由現(xiàn)金流量，所籌的資金不是遵照了配股（增發(fā)）說明書有效的投入了使用，還是流入了大股東的口袋中。

三、大股東掏空的解決對策

解決大股東占款、防止上市公司被大股東掏空的措施主要有：

其一，嚴格公司改制，真正實現(xiàn)“五分開”。財務(wù)獨立性是上市公司可持續(xù)發(fā)展的基本條件，為此，上市公司必須與其大股東在資產(chǎn)、人員、財務(wù)、機構(gòu)、業(yè)務(wù)方面實現(xiàn)“五分開”，大股東除通過股東大會等渠道行使正常的股東權(quán)利（如重大決策權(quán)、經(jīng)營者選擇權(quán)、財務(wù)監(jiān)督權(quán)、收益獲取權(quán)）外，不得干預(yù)上市公司日常運營事務(wù)。

其二，完善公司治理結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮監(jiān)事會和獨立董事的監(jiān)督作用。增加董事會中獨立董事的數(shù)量并建立有效的獨立董事工作機制，對增加公司財務(wù)行為的透明度，提高董事會的工作質(zhì)量具有實質(zhì)性的意義。獨立董事是抑制大股東操縱和內(nèi)部人控制的重要力量。為有效保證獨立董事有充分監(jiān)控公司的動力和約束力，就需要提供與獨立董事的監(jiān)控責任相稱的激勵，并在立法上對獨立董事制度予以明確。

其三，對資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良的公司要采用集團整體上市的方式，從根本上切斷關(guān)聯(lián)交易的源頭。我國很多上市公司由于是非整體上市，其資產(chǎn)在行業(yè)的不完整性，使其不具備獨立面對市場的能力，或依靠母公司供應(yīng)生產(chǎn)所需的原材料，或依賴母公司的銷售渠道銷售產(chǎn)品，從而導(dǎo)致了大量的關(guān)聯(lián)交易，客觀上為大股東掏空創(chuàng)造了條件。因此，為解決大股東對小股東利益侵占和隨意占款問題，應(yīng)當堅決堵住非整體上市的制度漏洞，以確保新上市公司的上市質(zhì)量和透明度。這樣不僅可以基本杜絕關(guān)聯(lián)交易，大大縮小企業(yè)報表操縱的空間，而且可以從利益上驅(qū)動大股東集中精力于上市公司本身的治理，并從源頭上制止因大股東需要而產(chǎn)生的上市公司融資沖動。

其四，完善信息披露制度，強化信息披露的責任，提高信息披露質(zhì)量。強有力的信息披露制度，有利于加強監(jiān)管部門、股東和社會公眾對企業(yè)的外部監(jiān)督，構(gòu)成有效的約束、制衡機制，可以在一定程度上遏制大股東掏空行為。要規(guī)范會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)的行為，加大會計造假的打擊力度，對蓄意通過關(guān)聯(lián)交易損害上市公司利益特別是中小投資者利益或蓄意隱瞞有關(guān)信息給投資者造成重大損失的機構(gòu)或個人，應(yīng)嚴格追究其全部法律責任包括刑事責任和民事賠償責任。

其五，加大對關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管。上市公司與集團公司之間的所有關(guān)聯(lián)交易都應(yīng)按照價值規(guī)律等價交換，嚴格遵循有關(guān)法規(guī)和“公平、公開、公正”原則。所有協(xié)議都應(yīng)對每一筆交易的各個要素特別是定價及其支付、權(quán)利與義務(wù)以及違約責任等條款作出明確規(guī)定，其定價原則與支付條件和結(jié)算規(guī)定應(yīng)與市場上其他任何企業(yè)一視同仁，不應(yīng)有任何人為的差異和歧視。

最后，要推動中小股東對大股東占用上市公司資金的索賠機制。推動《刑法》、《公司法》、《證券法》等相關(guān)法律法規(guī)的修改和完善，加大對證券期貨違法犯罪活動的懲處力度，將大股東占款行為與《刑法》掛鉤，對嚴重侵占上市公司資金的主要責任人依法追究法律責任，必要時實施市場禁入，增加侵占上市公司資金的控股股東和其他關(guān)聯(lián)方的違法成本。

雖然股權(quán)分置改革基本完成，但大股東占款問題不可能完全解決，其關(guān)聯(lián)交易可能會更加紛繁復(fù)雜，手段更加多樣化，必須高度重視這一問題的新發(fā)展。

［1］干勝道：《自由現(xiàn)金流量專題研究》，東北財經(jīng)大學(xué)出版社2009年版。

［2］王家琪、孫玲玲；《大股東占用上市公司的實證分析》，《統(tǒng)計與決策》2005年第12期。

（編輯 劉 姍）