□ 楊 輝，王軼凡

（中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)，安徽 合肥 230026）

對(duì)金融危機(jī)后我國社?；疬\(yùn)作策略的思考

□ 楊 輝，王軼凡

（中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)，安徽 合肥 230026）

本文收集并分析了2000－2009期間我國社保基金理事會(huì)的資金運(yùn)營狀況，認(rèn)為社?；鸬倪\(yùn)作要平衡謹(jǐn)慎投資和擴(kuò)大贏利能力的關(guān)系，在分析金融危機(jī)影響的基礎(chǔ)上，對(duì)我國社?；鸬倪\(yùn)作模式提出相關(guān)建議。

投資能力和收益評(píng)判；金融危機(jī)；社?；鹑笨?/p>

自1997年我國實(shí)行社會(huì)保障制度以來，如何解決全國社會(huì)保障基金（以下簡稱社保基金）缺口的問題一直受到全社會(huì)的廣泛關(guān)注。進(jìn)入21世紀(jì)，我國開始加快邁入老齡化社會(huì)的步伐，具有勞動(dòng)能力的人口比例不斷下降，而需要供養(yǎng)的老齡人口日漸增加，社?；鹑笨趩栴}日益突出。

目前我國社保基金有兩個(gè)來源，一是由單位和個(gè)人繳納的社保基金；二是政府撥付給全國社保基金理事會(huì)管理的部分資金，“此類資金作為對(duì)社?；鹑笨诘难a(bǔ)充，社保總?cè)笨诘墓烙?jì)值在兩萬億至十萬億之間”。［1］社保基金理事會(huì)管理的資金必須擴(kuò)大贏利能力才能彌補(bǔ)缺口。而2008年開始的金融危機(jī)使得我國社保基金投資出現(xiàn)的首個(gè)負(fù)增長，又引發(fā)了對(duì)社?；鹜顿Y安全性的討論。

因此，科學(xué)分析和正確評(píng)判我國社?；鹄硎聲?huì)的資金運(yùn)營狀況，結(jié)合金融危機(jī)的影響，平衡謹(jǐn)慎投資和擴(kuò)大贏利能力的關(guān)系，對(duì)我國社?；鸬倪\(yùn)作和保值增值具有積極啟示和現(xiàn)實(shí)意義。

一、研究背景

據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料分析，自美國金融危機(jī)開始至2008年底，世界各國實(shí)行完全市場化投資策略的養(yǎng)老金損失了5.2萬億美元，即從2007年底的29萬億美元降到2009年初的23.7萬億美元，縮水18%。在全球三大養(yǎng)老資產(chǎn)中，企業(yè)養(yǎng)老金損失最為慘重，占全部損失的95%，成為此次金融危機(jī)中全球養(yǎng)老資產(chǎn)的 “損失主體”；而“公共養(yǎng)老金”和“主權(quán)養(yǎng)老基金”（SPFs，即各國為應(yīng)對(duì)未來老齡化而建立的養(yǎng)老儲(chǔ)備基金）合計(jì)損失僅為3000億美元，僅占全球損失的5%。［2］正是基于金融危機(jī)中各國進(jìn)行市場化投資的養(yǎng)老基金損失較大，學(xué)者也對(duì)中國社?；疬\(yùn)營策略提出了自己的思考。其中彭浩然、沈曙光認(rèn)為，社保基金應(yīng)當(dāng)選擇一些具有良好前景的大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)行投資。［3］劉大玉提出，我國社?；鹪谖磥淼目沙掷m(xù)發(fā)展中應(yīng)注意：發(fā)行特種國債要慎重；國有股轉(zhuǎn)持社?；鹂杉哟罅Χ?；穩(wěn)步推進(jìn)境外投資。［4］周尋指出，股票在一個(gè)長周期中風(fēng)險(xiǎn)并不大，同時(shí)他建議養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的另一個(gè)比較好的選擇是國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) ，特別是水力、電力、交通等與國民生計(jì)息息相關(guān)的行業(yè)。這些行業(yè)投資使用時(shí)間長 ，又是國家壟斷所支持的，投資風(fēng)險(xiǎn)小，投資收益穩(wěn)定并且大于國債的平均收益率，所以與養(yǎng)老基金的投資的長期性、安全性相適應(yīng) ，是養(yǎng)老基金投資的一個(gè)比較好的選擇。［5］

二、美國社?；疬\(yùn)營的經(jīng)驗(yàn)

他山之石可以攻玉，作為社?；疬\(yùn)作的后發(fā)國家，我國社?；疬\(yùn)作策略需要吸收國外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。

作為西方各國中唯一不曾由政府直接向社保撥款的國家，美國被認(rèn)為是社?；疬\(yùn)作能力最好的國家。美國人養(yǎng)老保障有“三條腿”：一是政府主導(dǎo)下的“養(yǎng)老保險(xiǎn)”和“社會(huì)救助”；二是雇主發(fā)起設(shè)立的“私人養(yǎng)老金計(jì)劃”（private pension plan，這就是我們所說的“企業(yè)年金”）；三是個(gè)人自購商業(yè)保險(xiǎn)和個(gè)人儲(chǔ)蓄。［6］

正是在這樣的經(jīng)營理念指導(dǎo)下，盡管在2008年金融危機(jī)中美國國際集團(tuán)（AIG）面臨破產(chǎn)危機(jī)，“私人養(yǎng)老金計(jì)劃”和自購保險(xiǎn)受到了巨大沖擊，但聯(lián)邦社?；鹗找娌⑽词艿接绊懀又绹詈蟪鲑Y近4000億美元救助美國國際集團(tuán)（AIG），保證了美國社保體系未出現(xiàn)問題。即使在金融危機(jī)后，2009年美國的失業(yè)率一度高達(dá)9.3%，造成繳費(fèi)人數(shù)減少，資金使用量增加不利的情況下，聯(lián)邦社保基金仍獲得盈余。而反觀歐洲各國，上世紀(jì)70－80年代，法國和德國等歐洲發(fā)達(dá)國家養(yǎng)老保險(xiǎn)制度就開始接受國家財(cái)政補(bǔ)貼。［7］［8］

三、實(shí)證研究

（一）基金歷年收益分析

以我國投入市場運(yùn)營的屬于社?；鹄硎聲?huì)的資金運(yùn)營狀況為例，近十年的收益狀況如下表所示：

表1基金歷年收益一覽表

從表1可以看出，在2005年以前，我國社會(huì)保險(xiǎn)基金收益平穩(wěn)但是收益率偏低，據(jù)時(shí)任社?；鹄硎聲?huì)理事長的項(xiàng)懷誠稱：“2001－2005年我國社?；鹂偸找媛蕿?1.82%，戰(zhàn)勝了通貨膨脹率，但沒有戰(zhàn)勝利率為13.66%的五年期國債。其收益水平難以讓人滿意。”而2006年之后，前央行行長戴相龍任職社?；鹄硎聲?huì)理事長后，社?；鸬恼w投資收益率顯著提升，2007年竟達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的43.19%，同時(shí)也反映出收益率波動(dòng)幅度很大。

（二）社?；鸬耐顿Y運(yùn)作能力評(píng)判

社保基金的投資運(yùn)作能力不能僅僅從自身的增長和波動(dòng)幅度來考量，應(yīng)當(dāng)放在國家經(jīng)濟(jì)的總體形勢以及證券市場波動(dòng)周期中評(píng)判。由于社?；鸬耐顿Y范圍主要是銀行、債券和股票市場，于是筆者采用了銀行利率和股票市場的增長率對(duì)社?；鸬倪\(yùn)營能力進(jìn)行分析。

表2歷年投資收益率與銀行利率、股市增長率比較表

通過表2不難發(fā)現(xiàn)，社?；鸬耐顿Y收益率雖然相比于銀行利率波動(dòng)較大，但卻始終在股票市場的增長率波動(dòng)幅度內(nèi)。為了求得更為精確的數(shù)據(jù)，我們以銀行利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率（rf）、社?；鸬氖找媛首鳛槭找媛?（r）、股票市場的平均增長率作為市場收益率（ri），以市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為1，通過eviews工具進(jìn)行時(shí)間序列分析得出社?；鹗陙淼娘L(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β值＝0.204519，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，屬于較為謹(jǐn)慎的投資選擇。而社保基金的投資收益率之所以波動(dòng)幅度很大，是由于中國投資市場自身的波動(dòng)較大。

（三）我國社?；鹈鎸?duì)的主要矛盾分析

我國由企業(yè)和個(gè)人繳納的社保基金并未投入市場運(yùn)營，在社保基金的總量中，用于投資運(yùn)營的全國社?；鹄硎聲?huì)的基金在社保總額中只占很小比例 （截至2008年底審計(jì)署審計(jì)表明，全國各類社保基金積累額近2.5萬億元）。［9］在通貨膨脹預(yù)期加大和人口老齡化加速的雙重壓力下，未來我國繳納的社保基金量將不斷下滑，使用量將不斷增加，缺口也將隨之增大。隨著人口老齡化的日漸加快，養(yǎng)老金的需求量會(huì)越來越大，而養(yǎng)老金的供給增長卻十分有限，養(yǎng)老保險(xiǎn)資金的供求矛盾突出。西方國家進(jìn)入老齡化社會(huì)的過渡期大約為100年，而我國尚不到30年。有關(guān)數(shù)據(jù)表明，到2030年職工負(fù)擔(dān)系數(shù)急劇提高，人口撫養(yǎng)率將從1990年的14.8%發(fā)展到2030年的47.3%。因此，在不增加個(gè)人繳納比例的情況下，社?；鹄硎聲?huì)運(yùn)作的基金面臨著巨大的壓力。我國社保基金面對(duì)的主要矛盾是保值壓力較大，增長能力不足。［10］

四、相關(guān)分析和建議

參考社?；鹄硎聲?huì)的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)發(fā)生之初，社?；鹄硎聲?huì)的投資收益率首次出現(xiàn)－6.79%的負(fù)值。這也引發(fā)了部分學(xué)者對(duì)社?；疬\(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。但是無風(fēng)險(xiǎn)的利潤是不存在的，對(duì)此我們結(jié)合美國的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

有數(shù)據(jù)顯示：“美國養(yǎng)老金市場總資產(chǎn)為 15萬億美元，401K計(jì)劃（繳費(fèi)確定、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)）的市場份額則達(dá)到 8.4萬億美元。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在所有的401K計(jì)劃中有4.7萬億個(gè)人養(yǎng)老金投資于股票市場?！保?1］因此美國市場中進(jìn)入公開市場交易的份額達(dá)到近60%，而進(jìn)入股票市場交易大約占到總資產(chǎn)的30%。假設(shè)市場的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)是1，那么整個(gè)美國國債的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)可以估計(jì)為0.5。而我國交由社保基金理事會(huì)進(jìn)入公開市場操作只有社?；鹂傤~的1/10，因此相比于市場，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)僅僅達(dá)到0.1。而考慮到我國社?；鹄硎聲?huì)建立十年以來的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)僅有0.2，事實(shí)上，十年來我國社?；鸪惺艿娘L(fēng)險(xiǎn)僅僅只有整個(gè)市場的2%。因此，我國社保基金運(yùn)作策略是非常審慎的，應(yīng)當(dāng)在此基礎(chǔ)上提高社?；鹄硎聲?huì)運(yùn)作的額度，解決增長性問題。

金融危機(jī)對(duì)我國社保基金的改革既是挑戰(zhàn)又是機(jī)遇。在1929年的大蕭條后，歐美各國社?；鸬慕ㄔO(shè)明顯加速。在19世紀(jì)70年代中期的“經(jīng)濟(jì)滯漲”后，歐洲各國開始對(duì)社?；疬M(jìn)行補(bǔ)貼，美國通過探索走上了另外一條發(fā)展道路。2008年的金融危機(jī)發(fā)生在中國社?；鹄硎聲?huì)建立之初，在短期內(nèi)對(duì)社?；鹗找嫠綆砹艘欢ǖ臎_擊，但是面對(duì)這種沖擊，我們不應(yīng)一味躲避，而應(yīng)該學(xué)會(huì)利用金融危機(jī)推動(dòng)自身改革，以求得進(jìn)一步發(fā)展。因此，筆者建議如下：

第一，社?；鹄硎聲?huì)應(yīng)在公開市場操作中引入高水平投資團(tuán)隊(duì)，建立以經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、利率和市場波動(dòng)水平為參照標(biāo)準(zhǔn)的運(yùn)營評(píng)定機(jī)制，對(duì)基金運(yùn)營進(jìn)行監(jiān)督考核。如利用資產(chǎn)組合和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的分析工具對(duì)其進(jìn)行實(shí)時(shí)考核，設(shè)立投資團(tuán)隊(duì)的進(jìn)入退出機(jī)制，通過競爭選擇實(shí)現(xiàn)社?；疬\(yùn)營的利益最大化。

第二，應(yīng)定期公開社保基金運(yùn)營狀況，做到公平、公正、公開，讓廣大人民群眾對(duì)自己的養(yǎng)命錢做到心中有數(shù)，減少他們的后顧之憂。

第三，除去兩次世界大戰(zhàn)的特殊時(shí)期，金融危機(jī)的發(fā)生有一定的周期性，上世紀(jì)70年代末的“經(jīng)濟(jì)滯漲”、90年代初的歐洲貨幣危機(jī)和日本經(jīng)濟(jì)停滯、1998年的亞洲金融危機(jī)以及剛剛過去的2008年次貸危機(jī)。金融危機(jī)周期基本保持在十年左右，這是由經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律所決定的。因此，我國社?；鹄硎聲?huì)可以設(shè)立預(yù)警機(jī)制，結(jié)合經(jīng)濟(jì)規(guī)律對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷，以便及時(shí)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

［1］我國社保資金缺口10萬億 報(bào)告建議國企利潤填補(bǔ)［N］.法制日?qǐng)?bào)，2010－08－25.

［2］鄭秉文.金融危機(jī)對(duì)全球養(yǎng)老資產(chǎn)的沖擊及對(duì)中國養(yǎng)老資產(chǎn)投資體制的挑戰(zhàn)［J］.國際經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2009，（05）.

［3］彭浩然、沈曙光.金融危機(jī)背景下的中國社會(huì)保險(xiǎn)基金投資思路［J］.南方金融，2008，（12）.

［4］劉大玉.金融危機(jī)下美國養(yǎng)老保險(xiǎn)體系面臨的風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)我國的啟示［J］.廣東行政學(xué)院學(xué)報(bào)，2010，（02）.

［5］［11］周尋.金融危機(jī)下養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資新思考［J］.遼寧經(jīng)濟(jì)，2009，（08）.

［6］［9］袁軍，楊成.國外社?；鸨Ｖ翟鲋到?jīng)驗(yàn)及啟示［J］.浙江金融，2010，（01）.

［7］鄭秉文.美社?；鹭?cái)務(wù)可持續(xù)性領(lǐng)先歐洲百年［N］.中國證券報(bào)，2010.8.20.

［8］鄭秉文.2009金融危機(jī)：“社保新政”與擴(kuò)大內(nèi)需［J］.中國社會(huì)科學(xué)院研究生院學(xué)報(bào)，2010，（01）.

［10］鄭秉文.中國失業(yè)保險(xiǎn)基金增長原因分析及其政策選擇——從中外比較的角度兼論投資體制改革［J］.經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較，2010，（06）.

（責(zé)任編輯：牟春野）

Consider of Chinese Social Security Fund Operational Strategy after the Financial Crisis

Yang Hui，Wang Yifan

This paper collected and analyzed the operational data of National Council for Social Security fund during the period of 2000－2009，and draw the conclusion that the operation of Nation Council for Social Security fund should balance the relationship between prudent investment and expanding profitability.Then，based on the analysis of the effects of the financial crisis，this paper gave some recommendation for the operation of the Social Security Fund of China.

investment capacity and income evaluation；financial crisis；social security fund gap

D632.1

A

1007－8207（2011）12－0050－03

2011－05－24

楊輝 （1964—），男，安徽肥東人，中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院碩士生導(dǎo)師，副教授，研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)法；王軼凡 （1984—），男，安徽合肥人，中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)法。

本文系安徽省軟科學(xué)研究項(xiàng)目 “安徽中小企業(yè)創(chuàng)新與科技政策服務(wù)體系構(gòu)建研究”的階段性成果，項(xiàng)目編號(hào)：11020503054。