寧彥君

金融發(fā)展對民營上市公司融資約束影響的實(shí)證分析

寧彥君

改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)取得了極大發(fā)展，其中民營經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到了重要作用。據(jù)《2008～2009中國民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展報(bào)告》顯示，民營企業(yè)在全國固定資產(chǎn)投資中占64.9%，同時(shí)吸納了全社會(huì)80%的新增勞動(dòng)力。然而，由于我國金融系統(tǒng)以銀行，特別是國有商業(yè)銀行為主導(dǎo)，并具有明顯的所有制歧視的信貸行為特征，我國民營企業(yè)普遍面臨融資困難，從而受到融資約束。同時(shí)，大量研究表明金融發(fā)展可以減少信息不對稱問題與交易成本，進(jìn)而降低企業(yè)外部融資成本，提高企業(yè)外部融資能力，因此，企業(yè)融資約束不僅受其自身因素如規(guī)模、成長性、盈利能力的影響，還取決于所在地區(qū)的金融發(fā)展水平。由于地區(qū)間資源稟賦與國家政策的不同，導(dǎo)致我國各地區(qū)金融發(fā)展水平呈現(xiàn)較大差異，這為本文考察金融發(fā)展對民營企業(yè)融資約束的影響提供了一個(gè)很好的研究背景。

一、研究設(shè)計(jì)

為避免到2008年金融危機(jī)的影響，本文選取2003-2007年滬深兩市A股民營上市公司，并剔除金融類公司、被特別處理的公司及當(dāng)年上市和前一年上市的觀測值，最后一共得到926個(gè)樣本觀測值。同時(shí)，本文利用Almeida等（2004）提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性衡量企業(yè)融資約束，并借鑒Khurana等（2006）研究金融發(fā)展對企業(yè)融資約束影響的方法，構(gòu)造以下模型：

式中，i表示公司，t表示年份。ΔCH為被解釋變量，表示現(xiàn)金持有變動(dòng)，其值為公司貨幣當(dāng)年資金與短期投資當(dāng)年增加額/當(dāng)年年初總資產(chǎn)；CF、Dev及兩者的交乘項(xiàng)為解釋變量，表示經(jīng)營性現(xiàn)金流，其值為公司當(dāng)年經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額/當(dāng)年年初總資產(chǎn)；Dev表示金融發(fā)展水平，這里本文分別使用樊綱、王小魯和朱恒鵬（2010）編制的《中國市場化指數(shù)：各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2009年報(bào)告》中的各地區(qū)（即32個(gè)省、自治區(qū)、直轄市）金融業(yè)的競爭指數(shù)（Dev1）與信貸資金分配的市場化指數(shù)（Dev2）來衡量，指數(shù)越大，表明該地區(qū)金融發(fā)展水平越高，并設(shè)置啞變量DevD，當(dāng)Dev數(shù)值高于其中位數(shù)時(shí)，DevD取值1，否則取0?？刂谱兞喀TD為短期借款變動(dòng)，其值為公司當(dāng)年短期借款變動(dòng)額/當(dāng)年年初總資產(chǎn)；Q表示投資機(jī)會(huì)，其值為（股價(jià)×流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù)+總負(fù)債）/總資產(chǎn)的賬面價(jià)值；Size為公司規(guī)模，其值為公司當(dāng)年年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Year與Ind分別為年份與行業(yè)控制變量；□表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

當(dāng)β1表示現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，當(dāng)β1顯著大于0時(shí)，表明公司顯著傾向于從現(xiàn)金流中提取現(xiàn)金并加以持有以應(yīng)對融資約束問題，說明公司存在融資約束；當(dāng)β3顯著小于0時(shí)，表明公司從現(xiàn)金流中保留的現(xiàn)金降低，說明金融發(fā)展減輕了民營上市公司的融資約束，值得說明的是，由于影響現(xiàn)金持有的因素之間的相互作用，β1的大小并不能表示公司所受融資約束的程度，僅能從β1的符號判斷公司是否存在融資約束。

二、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表1列出了樣本觀測值的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看到Dev1極大值為11.720，極小值為-4.250；Dev2極大值為13.150，極小值為2.400，這表明我國各地區(qū)之間金融發(fā)展程度即金融業(yè)的競爭程度、信貸資金分配的市場化程度差異較大。

2.回歸分析

表2列出了模型的回歸分析結(jié)果。其中第（1）欄中Dev為我國各地區(qū)金融業(yè)的競爭指數(shù)，從中可以看到CF系數(shù)符號為正且在1%水平上顯著，但CF×DevD系數(shù)不顯著，這說明我國民營上市公司存在融資約束，但金融業(yè)競爭程度的提高對民營上市公司融資約束沒有明顯影響。同時(shí)，公司短期借款變動(dòng)ΔSTD系數(shù)也在1%水平上顯著為正，表明樣本公司持有的現(xiàn)金增加額部分來自新增的銀行短期借款。第（2）欄中Dev為我國各地區(qū)信貸資金配置的市場化指數(shù)，從中可以看到CF系數(shù)在1%水平上顯著為正，且CF×DevD系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，說明我國民營上市公司確存在融資約束，且信貸資金配置的市場化程度的提高能有效減輕我國民營上市公司的融資約束。

三、研究結(jié)論

通過實(shí)證分析金融發(fā)展對民營上市公司融資約束的影響可以發(fā)現(xiàn)，信貸資金配置的市場化程度的提高能顯著緩解我國民營上市公司的融資約束，而金融業(yè)的競爭并不會(huì)產(chǎn)生這一作用，說明由于銀行的所有制歧視，即使市場中參與競爭的銀行數(shù)量增多，銀行業(yè)也較少貸款給民營企業(yè)以滿足它們的資金需求，這也從另一個(gè)方面說明金融業(yè)競爭程度的提高并不必然導(dǎo)致信貸資金分配市場化程度的提升。目前，隨著金融體制改革的推進(jìn)，我國金融業(yè)競爭程度有了較大提高，主要表現(xiàn)為銀行數(shù)量顯著增加，股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模市場份額的不斷擴(kuò)張，因此，銀行業(yè)改革的下一步應(yīng)該考慮如何提高我國信貸資金配置的市場化程度，以有效減輕我國民營企業(yè)融資約束，支持民營企業(yè)的發(fā)展。

（作者單位：暨南大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系）