黃新建,岳巧英

(重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院,重慶 400044)

中國上市公司定向增發(fā)公告的信息含量研究
——來自上海股市的經(jīng)驗證據(jù)

黃新建,岳巧英

(重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院,重慶 400044)

信息含量是基于決策有用的信息觀對半強型市場效率評價的一種研究方法。文章采用標準的事項研究法,選取上交所A股上市公司 2007年到 2008年發(fā)生的 103個定向增發(fā)事件為研究對象,同時采用市場模型和均值調(diào)整模型考察中國上市公司定向增發(fā)公告的信息含量。兩種價格檢驗模型均表明,定向增發(fā)預案公告發(fā)布之后,樣本公司獲得顯著為正的累積超額收益率,定向增發(fā)事件被市場和投資者視為“好消息”,說明上市公司定向增發(fā)公告具有信息含量。作為典型的非會計事項的信息含量研究,文章支持了決策有用的信息觀。不管是時間窗口、時間點還是分行業(yè)的實證研究,其結(jié)果均表明,定向增發(fā)公告具有信息含量。

信息含量;定向增發(fā)公告;累積超額報酬

一、引言

信息含量研究起源于對市場效率的討論。經(jīng)濟學是研究稀缺資源最優(yōu)配置的科學,資本市場(主要指證券市場)則為資金的合理流動和最優(yōu)配置提供了一個交易平臺,因此也成為了研究焦點。市場效率是資本市場的核心特征,它主要討論證券價格與信息之間的關系,證券市場之所以有效,是因為證券價格“充分反映”了可提供的信息。但是,因為信息不對稱、道德風險和逆向選擇等因素的存在,市場完全有效只是一種理想狀態(tài)。Fama根據(jù)證券價格反映不同類型信息(歷史信息、公開發(fā)表信息和內(nèi)幕信息)的程度解釋了三種類型的市場效率:弱型有效、半強型有效和強型有效。大量的研究成果表明,中國的證券市場已經(jīng)達到了弱型效率,因此目前主要集中研究對半強型效率的評價,即對公開信息的信息含量研究[1]。筆者通過對中國上市公司定向增發(fā)公告的信息含量的研究,幫助準則制定者準確把握投資者重視的信息,進一步提高信息的有用性。

定向增發(fā)即向特定投資者發(fā)行,也叫非公開發(fā)行。2006年 5月 28日,證監(jiān)會頒布并實施了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》,建立上市公司向特定對象非公開發(fā)行新股(簡稱定向增發(fā))的制度。由于非公開發(fā)行具有不增加即期擴容壓力、門檻低、發(fā)行周期短等獨特優(yōu)勢,很快成為中國上市公司再融資的主流方式。

股改前關于增發(fā)的公告效應研究已經(jīng)較為成熟,那么,股改后關于定向增發(fā)的公告是否具有信息含量呢?圍繞這個話題,我們根據(jù)有效市場理論和信號理論,把上市公司定向增發(fā)事件看成是一個公開發(fā)表信息,這個信息體現(xiàn)了企業(yè)具有某種不確定性信號,從而促使市場對這些企業(yè)的股票進行重新估價,引起股價或者交易量的變動。那么,這種不確定性信號對投資者而言到底是“好消息”還是“壞消息”呢?投資者是否會像上市公司一樣對定向增發(fā)同樣青睞呢?我們對實施定向增發(fā)的上市公司的特別關注以及對樣本的嚴格選擇為我們研究典型的非會計事項 (上市公司定向增發(fā)事件)的信息含量提供了一個契機。

從證監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)來看,自 2007年起截至2008年一季度,上證 A股共有 108家上市公司完成定向增發(fā),僅 2008年一季度實施定向增發(fā)的公司就達 25家。從以上數(shù)據(jù)可以看出,定向增發(fā)作為上市公司再融資的一種方式,在股權分置改革實施之后,已經(jīng)越來越受到上市公司的青睞。

筆者以中國上海證券交易所 A股上市公司2007年到 2008年一季度發(fā)生的 103個定向增發(fā)事件為研究對象,采用標準的事項研究法和市場模型、均值調(diào)整模型估計超額回報,對定向增發(fā)公告在事件日[0,20]時間窗口的信息含量進行實證研究,兩種價格檢驗模型的研究結(jié)果均表明,樣本公司發(fā)布定向增發(fā)預案公告[0,20]時間窗口內(nèi)獲得顯著為正的超額累積收益率,定向增發(fā)事件被市場和投資者視為“好消息”,說明上市公司定向增發(fā)公告具有信息含量;時間點的累積超額回報檢驗說明,定向增發(fā)事件引起了樣本公司股價顯著為正的方向變動,該事件具有信息含量;分行業(yè)的累積超額回報檢驗表明,有些行業(yè)是具有信息含量的,而有些行業(yè)卻不具有信息含量,這說明定向增發(fā)預案公告的信息含量具有行業(yè)相關性。整體來說,定向增發(fā)公告具有一定程度的信息含量,筆者的結(jié)論支持決策有用的信息觀。

二、國內(nèi)外相關研究成果

20世紀 60年代,Ball和Brown關于盈利公告信息含量的研究,促使信息含量研究成為實證會計研究及其理論構(gòu)建的一個重要分支[2]。

信息含量研究起源于美國,從 20世紀 60年代至今,對信息含量的研究成果十分豐富。Beave研究了股票價格與收益之間的關系,認為收益是股票價格變化的滯后反應,而股票價格的獨立性使它與收益的相關系數(shù)接近 0[3];Mcanally和 Stinson指出某些原因?qū)е碌氖找孀兓粫淖児善钡膬r格,某些原因引起的股票價格變化不會導致收益的改變[4]。此外,Fama指出,市場能夠認識到股票分割所隱含的股利增加的信息,并利用該信息重新估計股票的預期收益,從而驗證了股利分配具有信息含量的假設[5];Watts的研究中發(fā)現(xiàn)未來的收益變化與目前未預期的股利變化之間的正相關關系,驗證了股利具有信息含量的假設[6]。

中國國內(nèi)的資本市場起步較晚,市場結(jié)構(gòu)特殊,市場運行機制不健全。這一系列因素導致中國對于實證會計的研究起步也較晚,但研究信息含量的累累成果卻是顯而易見的。趙宇龍對滬市上市公司的年度會計盈余報告進行了經(jīng)驗研究,結(jié)果表明會計盈余披露具有信息含量,開創(chuàng)了中國的實證會計研究[7]。栗煜霞和李宏貴對上市公司的季度報告信息含量進行研究,得出的結(jié)論表明季度報告具有明顯的信息含量[8]。王晉斌在考慮中簽率與申購成本的條件下測度滬市 1997年上半年新上市股票的預期超額報酬率,得出中國滬市新上市股票存在超額報酬率可能的結(jié)論[9];劉力和李文德對股票首次公開發(fā)行首日超額收益的研究,也得出了同樣的結(jié)論[10]。此外,王震等對被實施特別處理的公司 (ST)進行研究,其結(jié)果顯示市場對 ST公告作出了理性的負面反應[11];朱曉婷和楊世忠發(fā)現(xiàn)了早披露年報公司的市場反應顯著強于晚披露公司,從而得出了及時性具有信息含量的肯定結(jié)論[12];周繁和譚勁松通過對獨立董事辭職的研究,表明得出市場對一次多人同時辭職有所識別但對多次辭職并沒有識別[13]。

雖然定向增發(fā)實施僅 3年多,但學術界對于這方面的研究還是很多。黃健中對上市公司非公開發(fā)行定價基準日問題做了探討,認為董事會召開日為私募定價基準日,并且引入市價折扣約束與股價影響的市場化淘汰約束,確立董事會的融資權邊界,擬定操縱股價的制約規(guī)則[14];王家新和劉曦發(fā)現(xiàn)不同方式的增發(fā)公告之間,不同募資投向方案之間的股價效應存在顯著差異,對市場決策具有重要影響[15];鄒斌論述了定向增發(fā)三大模式以及受到市場熱捧的原因[16]。但是上述關于定向增發(fā)的研究均為理論研究,對該事件只做了定性的分析。筆者將選取股權分置改革后的上市公司為樣本,從實證的角度考察定向增發(fā)事件對股票價格的影響,以及該事件如何使上市公司獲得超額收益,這給定向增發(fā)事件受到市場熱捧提供有力的數(shù)據(jù)支撐,同時也揭示了股權分置改革的意義以及對資本市場的深遠影響。

三、研究設計

(一)樣本選取

定向增發(fā)的重要時間點包括:預案公告日、股東大會公告日、證監(jiān)會批準公告日、定向增發(fā)實施日。由于董事會的預案公告公布之后,股東大會都會通過,但是證監(jiān)會不一定批準,相對而言預案公告日對公司的股價影響最大,因此筆者選取預案公告日為事件日。事件期取事件日前 180個交易日,事件日后 20個交易日,即[-180,20]為事件期。

由于目前沒有現(xiàn)成的上市公司定向增發(fā)的數(shù)據(jù)庫,本研究對實施定向增發(fā)的上市公司樣本的選擇全部用手工收集數(shù)據(jù)完成。首先,我們在上海證券交易所 (http://www.sse.com.cn)找出 2007年至2008年一季度實施定向增發(fā)的上市公司 (A股企業(yè)),再在定期公告中找出每個定向增發(fā)的上市公司的預案公告日。實施定向增發(fā)的上市公司共 108家,剔除被實施特別處理的公司 2家,超過 15天的不連續(xù)交易 3家。最終得到 103個樣本,樣本統(tǒng)計如表 1所示。

表 1 實施定向增發(fā)的上市公司的樣本統(tǒng)計

筆者的數(shù)據(jù)處理使用 SPSS12.0統(tǒng)計軟件。

(二)價格檢驗模型

信息含量的研究方法主要分為交易量檢驗和價格檢驗,從現(xiàn)有的研究成果來看,價格檢驗已得到學術界的廣泛認同;而交易量檢驗到目前為止還沒有得到學術界的一致認同。價格檢驗方法主要有兩種模型:市場模型和均值調(diào)整模型。

對于價格檢驗模型:

我們定義定向增發(fā)事件為新信息θ,φt-1為定向增發(fā)預案公告公布之前的信息集,而φt為公告公布之后的信息集,則θ=φt-φt-1;定義 Ri,t為股票 i在t日的日收益率,Ri,t=Pit/φt;Ai,t為股票 i在 t日的超額回報,Ai,t=Pit/φt-E(Pit/φt-1);由此可知 Ai,t= Ri,t-E(Pit/φt-1)。而對于股票預期收益 E(Pit/φt-1)的估計,主要可以采用兩種方法,也就是以下兩種模型:

(1)市場模型。

其中,αi和βi是估計期[-180,0]內(nèi)的 OLS估計值。

(2)均值調(diào)整模型。

四、實證結(jié)果

(一)時間窗口的累積超額回報檢驗

本研究選取定向增發(fā)預案公告之后的 20個交易日為研究對象,研究的結(jié)果如下。

1.市場模型

市場模型以樣本公司在事件日 [-180,0]時間窗口內(nèi)的OLS估計值作為股價預期收益的估計。我們以定向增發(fā)預案公告公布之后的 5天為一個時間窗口共檢驗了 4個事件窗口的超額累積收益率。樣本公司在定向增發(fā)預案公告事件日[0,20]時間窗口的累積超額回報見表 2。

表 2 樣本公司[0,20]時間窗口的累積超額回報(市場模型)

表 2的實證結(jié)果表明,樣本公司在事件日 [5, 10)通過 5%的顯著性檢驗,在窗口[10,15)和[15, 20)通過了 1%的顯著性檢驗。這表明定向增發(fā)公告公布之后的第 5至第 20個交易日內(nèi),樣本公司在三個區(qū)間段的累積超額回報都為正。綜合看來,公告公布后的 20個交易日內(nèi),樣本公司獲得了17.41%的累積超額報酬。市場模型的實證結(jié)果表明,市場和投資者視定向增發(fā)為“好消息”,說明定向增發(fā)預案公告具有信息含量。

2.均值調(diào)整模型

均值調(diào)整模型以樣本公司在事件日 [-180,0]時間窗口內(nèi)的日平均收益率作為股價預期收益的估計。樣本公司在定向增發(fā)預案公告事件日[0,20]時間窗口的累積超額回報見表 3。

表 3 樣本公司[0,20]時間窗口的累積超額回報(均值調(diào)整模型)

表 3的實證結(jié)果表明,定向增發(fā)預案公告公布之后的第 5至第 20個交易日內(nèi),樣本公司在 5個交易日為區(qū)間的三個區(qū)間段的累及超額回報都為正,這和市場模型得出的結(jié)果是一致的,該事件具有信息含量。

為了更清楚地看到變化的趨勢,我們將兩種模型的 Car[0,20]的檢驗結(jié)果繪制成圖 1。

圖 1 兩種檢驗模型的 Car[0,20]描述性統(tǒng)計

從圖 1可以看到,市場模型呈現(xiàn)遞增的趨勢,獲得的累積超額報酬最大值已經(jīng)接近 10%。如此大的累積超額收益表明市場和投資者視定向增發(fā)為“好消息”,進一步說明定向增發(fā)公告具有信息含量。

(二)時間點的累積超額回報檢驗

我們研究了定向增發(fā)預案公告日之后[0,20]時間窗口的累積超額回報。在這一節(jié),我們將更詳細地研究定向增發(fā)事件前第 5天至事件后第 15天之間每一天的超額累積收益率,仍然采用兩種價格檢驗模型。

我們以定向增發(fā)預案公告公布之前的第 5天為基準點,考察定向增發(fā)時間前后共計 21天 (包括定向增發(fā)日)的超額累積收益率。樣本公司在定向增發(fā)預案公告事件日[-5,15]時間點的累積超額回報見表 4。

表 4 樣本公司[-5,15]時間點的累積超額回報

從表 4可知,除了時間點 -4未通過顯著性檢驗外,其余均通過了 1%或 5%的顯著性檢驗,并且樣本公司定向增發(fā)預案公告事件日前后共計 20天均獲得了正的累積超額收益率。市場模型和均值調(diào)整模型的實證結(jié)果都說明了,定向增發(fā)事件引起了樣本公司股價顯著為正的方向變動,該事件具有信息含量。

將兩種模型不同時間點的檢驗結(jié)果繪制成圖 2。

從圖 2可知,定向增發(fā)公告公布以前,由市場模型和均值調(diào)整模型計算出的累積超額報酬相同;但是在定向增發(fā)公告日,兩模型的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)一種完全不同的趨勢:市場模型仍然呈上升趨勢,而均值調(diào)整模型明顯的呈下降趨勢。公告日之后的 15天,兩種模型計算出的累積超額回報均呈現(xiàn)上下波動的趨勢?？偟膩碚f,兩種模型均獲得了正的累積超額回報,雖然各個時間點上下波動,但從整體看來是呈現(xiàn)上升趨勢的。這種上升趨勢市場模型比均值調(diào)整模型明顯些。圖 2充分說明,定向增發(fā)公告具有信息含量。

五、研究結(jié)論及政策建議

(一)研究結(jié)論

我們根據(jù)公開獲取的資料收集了 2007年至2008年一季度發(fā)生的定向增發(fā)公告共計 103個樣本,采用市場模型和均值調(diào)整模型兩種價格檢驗模型考察樣本公司在定向增發(fā)預案公告事件日[0,20]時間窗口的股價變動。兩種模型的檢驗結(jié)果均表明,樣本公司在觀察時間窗口獲得顯著為正的累積超額回報,定向增發(fā)事件具有信息含量。接著,我們對時間點 (公告前 5個交易日至公告后 15個交易日)的累積超額回報做了實證檢驗,結(jié)果表明,定向增發(fā)事件引起了樣本公司股價顯著為正的方向變動,該事件具有信息含量。整體來說,市場和投資者視定向增發(fā)事件為“好消息”,定向增發(fā)事件具有一定的信息含量。同時,作為典型的非會計事項,定向增發(fā)事件具有信息含量支持了決策有用的信息觀。

(二)政策建議

雖然定向增發(fā)被市場視為“好消息”,但我們要考慮到目前定向增發(fā)的管理規(guī)則還有待進一步細化,應該進一步明確定價的原則和方法以避免上市公司的董事會根據(jù)自身利益最大化的需要來確定基準日,并且應該加強信息披露和對違規(guī)行為的監(jiān)管,一定要做到公平、公正、公開,杜絕內(nèi)幕交易和利益輸送行為,因此有必要進一步加強證監(jiān)會審核甄別的職能。

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A Study on the Information Content of the D irectional Issuance Notice of Chinese L isted Compan ies:from the Empirical Evidence of Shangha i StockMarket

HUANG Xin-jian,YUE Qiao-ying
(College of Econom ics and Business Adm inistration,Chongqing University,Chongqing 400044,P.R.China)

Information content,based on the concept of useful information for decision-making,is a research method for evaluating the semi-strong-market efficiency.This study selects 103 directional additional events,which were directed by the A-share listed companies of China’s Shanghai Stock Exchange from 2007 to 2008,as the research objects.This research also uses two price testing model(market model and mean adjustment model)to measure the infor mation content on the directional issuance notice,which are directed by Chinese Listed companies.The findingsof two testmodelprice indicate that sample companies have the cumulative surplus yield which is significant positive,and directional additional events are seen as“good news”by the market and investors.These events have information content.As a typical non-accounting research on the infor mation content,this paper supports the concept of useful information for decision-making.The results of the empirical research show that the notice of additional directional has information content,regardless of the time window,time point or sub-sectors.

information content;directional issuance notice;cumulative excess return

F830.91(251)

A

1008-5831(2011)01-0048-06

(責任編輯 傅旭東)

2009-11-30

黃新建(1972-),重慶大學經(jīng)濟與工商管理學院副教授,博士,碩士研究生導師,中國注冊會計師,復旦大學工商管理博士后,主要從事會計信息、盈余管理、財務舞弊與資本市場中的會計問題研究。