陳鈺，尹志鋒

（1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京100081；2.中國(guó)工商銀行，北京100140）

美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析

陳鈺1，尹志鋒2

（1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京100081；2.中國(guó)工商銀行，北京100140）

上世紀(jì)90年代，美國(guó)以信息技術(shù)為代表的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)了高速發(fā)展，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也迎來了十年黃金發(fā)展時(shí)期，并且前者對(duì)后者形成了重要的推動(dòng)作用，然而取得如此良好宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的實(shí)質(zhì)則源自于美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的巨大成功。作為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的納斯達(dá)克市場(chǎng)具有頗為獨(dú)特和重要的經(jīng)濟(jì)功能，風(fēng)險(xiǎn)投資和納斯達(dá)克市場(chǎng)對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了關(guān)鍵性的作用，前者更多地提供了融資功能和促進(jìn)創(chuàng)新作用，后者則關(guān)鍵性地為企業(yè)融資和風(fēng)險(xiǎn)投資退出提供了制度安排。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；風(fēng)險(xiǎn)投資；納斯達(dá)克；退出機(jī)制

20世紀(jì)90年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)迎來了良性發(fā)展的黃金時(shí)期，以信息技術(shù)、生物技術(shù)和新材料等高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展為重要引擎創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的奇跡。在這些新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中，風(fēng)險(xiǎn)投資和納斯達(dá)克市場(chǎng)起到了關(guān)鍵性的作用，前者更多地提供了融資功能和促進(jìn)創(chuàng)新作用，后者則關(guān)鍵性地為企業(yè)融資和風(fēng)險(xiǎn)投資退出提供了制度安排。

一、美國(guó)高新科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用

自1991年開始，以信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)為代表的高新科技產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)了美國(guó)進(jìn)入戰(zhàn)后最長(zhǎng)的一次持續(xù)增長(zhǎng)。高新科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。它不僅本身創(chuàng)造的產(chǎn)值逐年增多，而且也帶動(dòng)了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的信息化和高技術(shù)化，成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱。隨著高新科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，信息技術(shù)在其他經(jīng)濟(jì)部門被廣泛地應(yīng)用。與此同時(shí)，高新科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，使信息技術(shù)設(shè)備在各經(jīng)濟(jì)部門迅速普及起來。借此機(jī)遇，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)部分進(jìn)行了大規(guī)模的改組和改造，精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)，大量裁員，有效地提高了勞動(dòng)生產(chǎn)率。高科技技術(shù)還通過促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。信息技術(shù)的采用，在進(jìn)一步增強(qiáng)美國(guó)工業(yè)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，也有助于跨國(guó)貿(mào)易壁壘的消除。美國(guó)利用這種優(yōu)勢(shì)降低成本，獲取更多利潤(rùn)。正因?yàn)槿绱耍绹?guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是建立在信息產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)之上的，信息產(chǎn)業(yè)的形成與發(fā)展，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮與穩(wěn)定起了重要的推動(dòng)作用，是“新經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)”形成的根本動(dòng)力。

90年代以來，美國(guó)高新科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了大量的就業(yè)機(jī)會(huì)。創(chuàng)業(yè)資本通過對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的扶持，創(chuàng)造了更多的就業(yè)機(jī)會(huì)。高新科技產(chǎn)業(yè)的就業(yè)倍增效應(yīng)比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)高，甚至也比其他高技術(shù)產(chǎn)業(yè)高。全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)的一個(gè)調(diào)查報(bào)告顯示，1991-1995年，美國(guó)接受創(chuàng)業(yè)投資的企業(yè)銷售收入平均增長(zhǎng)38%，而《財(cái)富》500家大公司年均增長(zhǎng)率僅有3.5%。前者創(chuàng)造的工作機(jī)會(huì)平均每年增長(zhǎng)33.8%，后者卻每年裁員3.6%。同一時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率仍保持年均4.4%的水平。此外，美國(guó)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中，一方面損失了4300萬個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì)，另一方面信息業(yè)又誕生了7100萬個(gè)新的工作，凈增2800萬個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì)。而且信息產(chǎn)業(yè)的勞工的收入比全體勞工的平均工資要高出78%，且差距逐漸擴(kuò)大。高新科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也引起了就業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，大量高科技人員尤其是信息技術(shù)人員供不應(yīng)求。于是，信息產(chǎn)業(yè)給美國(guó)帶來了低失業(yè)率，美國(guó)就業(yè)率也保持了持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)。

圖1 1990-2000年美國(guó)新增就業(yè)人數(shù)

美國(guó)高新科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展抑制了通貨膨脹。自20世紀(jì)90年代以來，物價(jià)增長(zhǎng)指數(shù)始終保持在3%左右，通脹率是適度的。經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)、充分就業(yè)、低通脹率，這是凱恩斯主義所不能想像的，但是美國(guó)創(chuàng)造了這樣的奇跡。造成低通脹率的原因有三：第一，信息產(chǎn)品本身價(jià)格的急劇下跌有效抑制了通脹；第二，信息技術(shù)的應(yīng)用促使其他產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)力得以大大提高，致使生產(chǎn)成本降低，產(chǎn)品價(jià)格也自然下降，有助于抑制通脹；第三，信息化促進(jìn)全球化的發(fā)展，貿(mào)易壁壘逐步驅(qū)除，加劇了商品競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度。各公司及其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手均可獲得高新技術(shù)，從而使任何一方在獲得機(jī)會(huì)的同時(shí)，也必須為了競(jìng)爭(zhēng)而采取措施降低成本，進(jìn)而抑制了物價(jià)。

信息產(chǎn)業(yè)的發(fā)展還降低了政府財(cái)政赤字。顯而易見，信息產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度是很大的。1993年克林頓政府一改過去赤字財(cái)政的做法，采取了增稅政策，尤其是向大企業(yè)增稅，如僅微軟公司一年繳納的稅款就將近20億美元。加上其他一些配套措施，經(jīng)過幾年的努力，至1999年美國(guó)把財(cái)政赤字從1987年最高的占GDP比例的4%減少到0.3%，而2000年更是出現(xiàn)了財(cái)政贏余。財(cái)政赤字的消除不僅降低了政府壓力，而且增強(qiáng)了政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的能力。

二、對(duì)納斯達(dá)克市場(chǎng)的理論功能與宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析

回顧美國(guó)近幾十年的高新科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展軌跡，可以發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)（直接融資）在其中扮演著重要的角色，尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資基本成為了高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“推動(dòng)器”，很多高科技企業(yè)在初創(chuàng)階段都得益于風(fēng)險(xiǎn)資本的支持才發(fā)展起來的。祁斌指出：美國(guó)高科技企業(yè)的融資主要是通過風(fēng)險(xiǎn)資本、商業(yè)銀行、企業(yè)、共同基金等機(jī)構(gòu)以及政府和股票市場(chǎng)等渠道獲得，其融資結(jié)構(gòu)主要由股權(quán)資本和債權(quán)資本構(gòu)成。[1]（p4-8）這里我們僅討論前者，股權(quán)資本主要是廣義的風(fēng)險(xiǎn)資本，包括非正式的私人風(fēng)險(xiǎn)資本、風(fēng)險(xiǎn)資本、創(chuàng)始人投資、保險(xiǎn)基金、退休基金、共同基金和外國(guó)投資等。風(fēng)險(xiǎn)投資具有兩個(gè)顯著特點(diǎn):其一，是高風(fēng)險(xiǎn)高收益性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，每10個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中，失敗的達(dá)5-6個(gè)，成功的只有1-2個(gè)。特別是可以借上市獲得數(shù)倍于原始投資的溢價(jià)利潤(rùn)，因而10個(gè)項(xiàng)目中只要有一個(gè)成功，就足以使風(fēng)險(xiǎn)投資整體盈利。其二，要求資產(chǎn)流動(dòng)性好，容易變現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的效率與“投資-獲利-再投資”這一資本循環(huán)的速度成正比。資產(chǎn)容易變現(xiàn)，資本循環(huán)才能進(jìn)行；資產(chǎn)流動(dòng)性提高，則資本循環(huán)的速度提高。元征發(fā)現(xiàn)：從風(fēng)險(xiǎn)投資的上述兩個(gè)特點(diǎn)來看，其與市場(chǎng)有著密不可分的聯(lián)系，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目趨于成熟時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)降低，收益趨于穩(wěn)定，這時(shí)原來的風(fēng)險(xiǎn)投資者希望退出，去尋覓更高回報(bào)的項(xiàng)目，新的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者又樂意接棒。[2]（p61-63）

傳統(tǒng)的融資模式下，企業(yè)必須通過抵押和質(zhì)押等方式，才能夠獲得資金。由于高科技公司的資產(chǎn)主要是基于知識(shí)和技術(shù)的無形資產(chǎn)，再加上企業(yè)未來發(fā)展面臨很大的不確定性，因此，傳統(tǒng)融資方式很難保證高科技公司獲得足夠的資金。而只有充足的資金，才能夠?qū)?chuàng)新形成有效的激勵(lì)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)率的提高。自1970年開始，風(fēng)險(xiǎn)資本行業(yè)的發(fā)展解決了美國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)的融資困難。20世紀(jì)80年代，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本平均每年為高科技企業(yè)提供約50億美元的資金支持，進(jìn)入90年代以后，尤其是95年以后，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)高科技產(chǎn)業(yè)的投資開始高速增加，在2000年達(dá)到超過1000億美元的高投資額，這期間高科技產(chǎn)業(yè)的占比從1995年的56%增長(zhǎng)至68%。新創(chuàng)立的高科技公司通過風(fēng)險(xiǎn)投資獲得融資更加便利，風(fēng)險(xiǎn)投資無疑是一種理想的融資模式。并且，風(fēng)險(xiǎn)投資不僅能夠解決創(chuàng)業(yè)者的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)，而且能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)者提供管理咨詢和戰(zhàn)略指導(dǎo)，幫助企業(yè)快速成長(zhǎng)。美國(guó)的創(chuàng)業(yè)資本主要投資領(lǐng)域?yàn)楦呖萍碱I(lǐng)域。創(chuàng)業(yè)資本成立的主要目的是投資于技術(shù)創(chuàng)新型的中小企業(yè)，解決高科技商品化過程中的融資困難問題。美國(guó)一直是世界科技創(chuàng)新的策源地。進(jìn)入20世紀(jì)90年代，人類在基因工程、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)、生物工程、計(jì)算機(jī)、信息通訊等諸多高科技領(lǐng)域取得了重大的突破，科學(xué)技術(shù)水平處于一個(gè)飛速發(fā)展的階段。美國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資家們靈敏地捕捉住了這一機(jī)遇，將創(chuàng)業(yè)資本主要投資于高科技領(lǐng)域，在把科技轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的同時(shí)也獲得了巨額的利潤(rùn)。

風(fēng)險(xiǎn)投資不僅提高了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成功率，其潛在的高收益還吸引了更多的資本流入到風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，進(jìn)一步為創(chuàng)新活動(dòng)提供金融支持。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的資本積累。風(fēng)險(xiǎn)投資通過提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成功率，能夠促進(jìn)社會(huì)研發(fā)生產(chǎn)力的提高，進(jìn)而推動(dòng)資本積累。并且，風(fēng)險(xiǎn)投資的幫助能夠使更多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)走向成功，符合上市條件，從而在公開資本市場(chǎng)上進(jìn)行融資，經(jīng)濟(jì)體的資本密集度得以提高。90年代，美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)上IPO的公司中，得到風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司所占比重不斷提高，說明美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資確實(shí)促進(jìn)了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的資本積累。并且，1971-2001年，納斯達(dá)克為紐約交易所輸送了一大批高質(zhì)量的上市公司，據(jù)統(tǒng)計(jì)，納斯達(dá)克市場(chǎng)共有1007家上市公司轉(zhuǎn)到紐約交易所，這個(gè)數(shù)字相當(dāng)于紐約交易所2001年全部2798家上市公司的36%。[3]（p59-62）

客觀地分析，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制并不簡(jiǎn)單地就是以資金來支持技術(shù)，而是在于它實(shí)現(xiàn)了資金、技術(shù)、信息及人力資源的整合，把投資者、風(fēng)險(xiǎn)資本家和企業(yè)管理層之間緊密結(jié)合起來，建立以績(jī)效為標(biāo)準(zhǔn)的約束機(jī)制，大大減少了融資過程中的信息不對(duì)稱和代理者成本，從而提高了融資效率。[4]（p54-58）在英美資本市場(chǎng)主導(dǎo)型融資體系中，成熟的資本市場(chǎng)不僅具有較低的交易費(fèi)用，信息的公開性和可得性、資產(chǎn)的流動(dòng)性為金融資本的需求者創(chuàng)造了一個(gè)獲得低成本資金的供給機(jī)制，而且融資機(jī)制具有較高的透明度；加之，在多樣化的高度市場(chǎng)化的融資體系中，企業(yè)的融資選擇具有很大的自主性，這不僅有利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)合理化，而且也使企業(yè)較少受制于銀行。這些因素在很大程度上降低了信息與資本的搜尋成本，從而使融資效率呈上升態(tài)勢(shì)。投資人作出投資選擇主要是根據(jù)公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告和近期股票價(jià)格，投資者為謀取短期利益通過資本市場(chǎng)不斷更換手中的股票組合，從而使金融資本迅速?gòu)挠^少的企業(yè)流向盈利較多的企業(yè)。高科技企業(yè)所具有高回報(bào)的特點(diǎn)正好迎合了追求高盈利投資者的需求。與資本積累和資本集中不同，風(fēng)險(xiǎn)投資是解決高新技術(shù)創(chuàng)新對(duì)資本的需求與供給缺口之間矛盾的新制度安排。在高額利潤(rùn)的誘導(dǎo)下，資本放棄了矜持，主動(dòng)與有發(fā)展前景的科技創(chuàng)新或新穎的觀念聯(lián)姻，創(chuàng)造了一種有別于傳統(tǒng)模式的投資方式和企業(yè)發(fā)展模式。資本承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，得到與之相應(yīng)的高收益；具有發(fā)展?jié)摿挖A利能力的高技術(shù)企業(yè)可以得到風(fēng)險(xiǎn)資本家的投資，避免了漫長(zhǎng)的資本積累階段，擺脫了資本瓶頸的制約，有實(shí)現(xiàn)超常規(guī)發(fā)展的可能。這推動(dòng)了高新科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展并為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了新的動(dòng)力。風(fēng)險(xiǎn)投資行為和科技創(chuàng)新行為在一個(gè)比較高的層次上結(jié)合起來。

在1984年至1996年期間對(duì)受到過創(chuàng)業(yè)投資基金支持的15409家企業(yè)所做的隨機(jī)抽樣調(diào)查（樣品企業(yè)946家）表明:84%的企業(yè)承認(rèn)創(chuàng)業(yè)投資基金對(duì)其成長(zhǎng)是至關(guān)重要或重要的；86%的企業(yè)承認(rèn)如果沒有創(chuàng)業(yè)基金的支持，它們就不可能存在，更不可能發(fā)展迅速。世界著名高科技企業(yè)的發(fā)展，無不與風(fēng)險(xiǎn)資本的支持相關(guān)。如風(fēng)險(xiǎn)資本家羅克1975年投資蘋果公司150萬美元，到1978年其價(jià)值達(dá)到1億美元。世界著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼在《蕭條經(jīng)濟(jì)學(xué)的回歸》一書中已指出了這一點(diǎn)，美國(guó)人估計(jì)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的45%應(yīng)歸功于信息產(chǎn)業(yè)，而信息產(chǎn)業(yè)正是這次產(chǎn)業(yè)革命的核心，傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)中也只有建筑業(yè)能占一點(diǎn)比例，其他的產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)能占10%，那么60%-70%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)應(yīng)歸功于新經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用，而帶動(dòng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正是美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，所以風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)是巨大的。

圖2 1996年美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)基金來源分布（%）

當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)投資的好處很早就被美國(guó)政府發(fā)現(xiàn)，并制定相關(guān)政策予以支持，美國(guó)政府在上世紀(jì)70年代就修改了養(yǎng)老基金管理?xiàng)l例，允許養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者參與風(fēng)險(xiǎn)投資。1978年，美國(guó)勞動(dòng)部對(duì)《雇員退休收入保障法》（ERISA）中關(guān)于養(yǎng)老基金投資的“謹(jǐn)慎人”條款作了新的解釋，為養(yǎng)老基金購(gòu)買小企業(yè)、新企業(yè)和創(chuàng)業(yè)基金發(fā)行的證券大開綠燈。美國(guó)道富銀行主席康明希認(rèn)為，找到一種較優(yōu)的養(yǎng)老體制改革方案能為一個(gè)國(guó)家獲得可靠、穩(wěn)定、長(zhǎng)期的資本，以用來支撐其資本市場(chǎng)健康成長(zhǎng)，借此可以把數(shù)百萬計(jì)的大眾存款帶到資本市場(chǎng)中來，養(yǎng)老基金本身可以為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)提供所需的發(fā)展資金，而透明流動(dòng)的資本市場(chǎng)的建立不僅能為退休者創(chuàng)造更大的財(cái)富，還能緩解政府財(cái)政壓力，并為發(fā)展中的企業(yè)注入資金。他的這種理論被美國(guó)經(jīng)濟(jì)的黃金10年事實(shí)所驗(yàn)證。尤為重要的是，養(yǎng)老基金是美國(guó)高科技領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的主要資金來源，1996年，養(yǎng)老基金占風(fēng)險(xiǎn)投資總額的51%（如圖2所示），成為美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)基金的支柱。并且，養(yǎng)老基金入市極大地促進(jìn)了美國(guó)的金融創(chuàng)新。一些歐美經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為:美國(guó)的新經(jīng)濟(jì)不僅僅是“技術(shù)革命”，也意味著“金融革命”。美國(guó)《商業(yè)周刊》資深經(jīng)濟(jì)評(píng)論家邁克爾·曼德爾稱:“新經(jīng)濟(jì)不僅僅意味著技術(shù)革命，更意味著金融革命。新技術(shù)發(fā)展必然要求投資增加，新技術(shù)能否進(jìn)入市場(chǎng)，形成生產(chǎn)力，關(guān)鍵是能否得到風(fēng)險(xiǎn)投資。過去5年中，美國(guó)新技術(shù)對(duì)投資的要求從1000億美元上升到3000億美元，其中主要部分是風(fēng)險(xiǎn)投資”。當(dāng)然，養(yǎng)老基金的業(yè)績(jī)也刺激了國(guó)內(nèi)消費(fèi)的增長(zhǎng)。一方面，養(yǎng)老基金的運(yùn)作促進(jìn)了老齡人口消費(fèi)的增長(zhǎng)；另一方面，養(yǎng)老基金的業(yè)績(jī)穩(wěn)定提高了公眾對(duì)未來的預(yù)期。

由于中小企業(yè)通過金融機(jī)構(gòu)和政府資助等融資數(shù)額有限，風(fēng)險(xiǎn)投資也只適用于創(chuàng)業(yè)期，因此隨著企業(yè)的成長(zhǎng)壯大，風(fēng)險(xiǎn)投資就會(huì)借機(jī)退出，中小企業(yè)必須另尋其他融資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出是指風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入中小企業(yè)后怎么從這些企業(yè)中全身而退。1971年自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)研制成功，同年2月8日納斯達(dá)克市場(chǎng)成功建立。隨著美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的開啟，越來越多中小企業(yè)開始通過創(chuàng)業(yè)板上市的方法來解決融資問題。90年代，風(fēng)險(xiǎn)投資和股票市場(chǎng)、尤其是納斯達(dá)克市場(chǎng)的聯(lián)系更加緊密。納斯達(dá)克市場(chǎng)在為新企業(yè)提供資金的同時(shí)，還為風(fēng)險(xiǎn)投資公司提供了一種退出機(jī)制，以此吸引風(fēng)險(xiǎn)投資公司向高風(fēng)險(xiǎn)、高技術(shù)的企業(yè)提供資金，有力地促進(jìn)了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。如圖4所示，1992-2000年，共有4211家公司在納斯達(dá)克市場(chǎng)進(jìn)行IPO發(fā)行，是紐交所的6.28倍。從1994年至1998年，平均每年有500家公司的原始股在納斯達(dá)克上市。其中，在納斯達(dá)克上市的從事軟件業(yè)公司的市場(chǎng)占有率高達(dá)93.9%，制藥和生物技術(shù)公司高達(dá)89.2%，計(jì)算機(jī)及輔助設(shè)備公司高達(dá)88.3%，通訊設(shè)備公司高達(dá)86.6%，電子部件高達(dá)82.7%?？梢?，納斯達(dá)克主導(dǎo)了美國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。

圖4 1992-2000年英美5國(guó)上市企業(yè)數(shù)（個(gè)）

圖5 1995-2009年美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資額與企業(yè)數(shù)

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1992-2002年，美國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)資本背景的IPO就有1721家，籌資額為1072.4億美元，分別占同期納斯達(dá)克市場(chǎng)的39.8%和46.6%。1998年,美國(guó)全國(guó)證券經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)和泛美股票交易所合并，成立納斯達(dá)克—泛美交易所市場(chǎng)集團(tuán)，從而進(jìn)一步擴(kuò)大了美國(guó)二板市場(chǎng)的廣度和深度，形成了世界上最先進(jìn)、最有效和最具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的市場(chǎng)。很顯然，如圖5所示，這有力地促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展，1999年美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模比1998年增長(zhǎng)1.6倍，2000年又增長(zhǎng)了1倍的規(guī)模，并且投資企業(yè)數(shù)也在2000年達(dá)到了接近8000家的頂值。網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅以后，風(fēng)險(xiǎn)投資從2000年的高峰狀態(tài)開始下滑，2002年跌至谷底，此后逐年穩(wěn)步回升，并于2007年達(dá)到了近年的新高點(diǎn)。事實(shí)表明，納斯達(dá)克市場(chǎng)與美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本具有明顯的聯(lián)動(dòng)性質(zhì)，體現(xiàn)出一榮俱榮、一損俱損的特征。據(jù)美國(guó)斯坦福法學(xué)院伯納德·S·布萊克(BernardS.Black)和羅納德·J·吉爾森(RonaldJ.Gilson)的研究，許多國(guó)家公開地羨慕美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，但就是難以成功地復(fù)制，原因在于這些國(guó)家未能做到風(fēng)險(xiǎn)資本與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)。他們認(rèn)為，強(qiáng)有力的資本市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)資本壯大和發(fā)展的前提，特別是發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)給風(fēng)險(xiǎn)資本家提供通過IPO退出，這是充滿生機(jī)與活力的風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)存在的關(guān)鍵。在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融模式下，納斯達(dá)克市場(chǎng)的出現(xiàn)最初具有較為明顯的引致需求特點(diǎn)，在時(shí)間上要晚于主板和風(fēng)險(xiǎn)投資制度這兩類高度市場(chǎng)化的制度安排。這主要是因?yàn)樵诙鄬哟钨Y本市場(chǎng)體系中，作為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的納斯達(dá)克市場(chǎng)具有頗為獨(dú)特和重要的經(jīng)濟(jì)功能：一方面，作為風(fēng)險(xiǎn)資本周期性流動(dòng)的潤(rùn)滑劑，創(chuàng)業(yè)板的存在為風(fēng)險(xiǎn)投資家提供了一個(gè)對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行市場(chǎng)化定價(jià)的退出機(jī)制，進(jìn)而為風(fēng)險(xiǎn)資本這樣一類旨在追逐高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)利潤(rùn)的金融資本和產(chǎn)業(yè)資本或超常規(guī)融合資金的發(fā)展提供了基礎(chǔ)制度支撐。另一方面，作為中小企業(yè)尤其是高新技術(shù)企業(yè)的資本孵化器，創(chuàng)業(yè)板和主板創(chuàng)造了一個(gè)優(yōu)質(zhì)上市資源更替換代的重要機(jī)制，進(jìn)而推動(dòng)主板的持續(xù)發(fā)展。[6]（p110-112）

[1]祁斌.建立資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力機(jī)制—以高新科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展為例[J]．證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2006，（8）.

[2]元征.試論風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀推動(dòng)作用[J]．河南商業(yè)高等專科學(xué)校學(xué)報(bào)，2003，（5）.

[3]欣士.納斯達(dá)克：創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的典范[J]．深交所，2008，（1）.

[4]戴淑庚.美國(guó)高新科技產(chǎn)業(yè)融資模式研究[J]．世界經(jīng)濟(jì)研究，2003，（11）.

[5]Gompers,P.A.,and J.Lerner.The Venture；Capital Revolution[J].Journal of Economic Perspectives,2001,(15).

[6]吳曉求.中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)：成長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2011.

F015

A

1003-8477（2011）06-0090-04

陳鈺（1978—），女，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)博士研究生。尹志鋒（1978—），男，中國(guó)人民大學(xué)金融學(xué)博士，中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所研究員。

責(zé)任編輯 姜鳳玲