明洪盛

（湖北第二師范學(xué)院，湖北武漢430205）

美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)形成機(jī)制分析
——金融危機(jī)傳染效應(yīng)分析

明洪盛

（湖北第二師范學(xué)院，湖北武漢430205）

危機(jī)傳染機(jī)制主要有貿(mào)易傳染效應(yīng)、金融傳染效應(yīng)以及預(yù)期傳染效應(yīng)。在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，危機(jī)傳染的三個(gè)效應(yīng)是同時(shí)作用的，尤其是預(yù)期傳染效應(yīng)伴隨著危機(jī)傳染的全過(guò)程，并發(fā)揮著極其重要的作用。從幾次重大金融危機(jī)的比較看，金融危機(jī)的產(chǎn)生具有一定的歷史背景、市場(chǎng)制度和金融體系的特性。失敗的財(cái)政貨幣政策往往是金融危機(jī)爆發(fā)的基本面因素。金融自由化和監(jiān)管制度不到位是金融危機(jī)爆發(fā)的重要誘因，完善金融自由化的監(jiān)管體系是防范風(fēng)險(xiǎn)的核心要求。政府大力干預(yù)金融市場(chǎng)是遏制金融危機(jī)的有利手段。金融制度完善對(duì)治理和防范金融危機(jī)是十分必要的。

次貸危機(jī)；機(jī)制；傳染效應(yīng)

一、引言

機(jī)制原指機(jī)器的構(gòu)造和工作原理?，F(xiàn)已廣泛應(yīng)用于自然現(xiàn)象和社會(huì)現(xiàn)象，指其內(nèi)部組織和運(yùn)行變化的規(guī)律。在任何一個(gè)系統(tǒng)中，機(jī)制都起著基礎(chǔ)性的、根本的作用。在理想狀態(tài)下，有了良好的機(jī)制，甚至可以使一個(gè)社會(huì)系統(tǒng)接近于一個(gè)自適應(yīng)系統(tǒng)——在外部條件發(fā)生不確定變化時(shí)，能自動(dòng)地迅速做出反應(yīng)，調(diào)整原定的策略和措施，實(shí)現(xiàn)優(yōu)化目標(biāo)。

目前，對(duì)危機(jī)形成機(jī)制的分析主要是對(duì)危機(jī)傳染機(jī)制的分析。而理論界對(duì)危機(jī)傳染機(jī)制有著各自不同角度的表述。為了更加簡(jiǎn)單而清晰地闡明金融危機(jī)的傳染機(jī)制，我們將其劃分為三類(lèi)。

1.貿(mào)易傳染效應(yīng)。貿(mào)易傳染效應(yīng)是指一個(gè)國(guó)家的貨幣危機(jī)惡化了另一個(gè)與其貿(mào)易關(guān)系密切國(guó)家的國(guó)際收支狀況以及經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)運(yùn)行狀況。

2.金融傳染效應(yīng)。金融傳染效應(yīng)是指一個(gè)市場(chǎng)由于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而導(dǎo)致的金融市場(chǎng)流動(dòng)性缺乏，導(dǎo)致另一個(gè)與其有密切金融關(guān)系包括通過(guò)直接投資、銀行貸款、資本市場(chǎng)渠道等建立起來(lái)的各種金融聯(lián)系的市場(chǎng)的流動(dòng)性缺乏，從而引發(fā)另外一國(guó)爆發(fā)危機(jī)。如美國(guó)的次級(jí)貸款危機(jī)，具有典型的金融傳染效應(yīng)。如圖一。

3.預(yù)期傳染效應(yīng)。是指即使不存在貿(mào)易、金融聯(lián)系，不同國(guó)家之間的金融危機(jī)也可能傳染，這是由于一個(gè)國(guó)家發(fā)生危機(jī)，另一些類(lèi)似國(guó)家的市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生變化，進(jìn)而影響到投機(jī)者的信心與預(yù)期，從而導(dǎo)致投機(jī)者對(duì)這些國(guó)家的貨幣沖擊。

圖一 次級(jí)貸款危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制示意圖

二、歷次金融危機(jī)的分析

十七世紀(jì)到二十一世紀(jì)幾次大的金融危機(jī)的名稱(chēng)、危機(jī)起因和危機(jī)影響如下表：

?

通過(guò)對(duì)上表的分析，其共同的特征是金融危機(jī)都帶有明顯的傳染效應(yīng)，一個(gè)國(guó)家的金融危機(jī)會(huì)迅速擴(kuò)散到其他國(guó)家和地區(qū)，演變成為區(qū)域性金融危機(jī)。而且隨著現(xiàn)象的頻頻發(fā)生，傳染后果的破壞性也越來(lái)越大，如貨幣惡性貶值、外匯儲(chǔ)備耗盡，股市狂瀉、金融機(jī)構(gòu)紛紛倒閉，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，甚至影響了政府的穩(wěn)定等等。

國(guó)際上關(guān)于危機(jī)傳染的系統(tǒng)研究始于1992—1993年歐洲貨幣危機(jī)之后。早期的爭(zhēng)論主要集中于是否存在傳染，現(xiàn)在對(duì)金融危機(jī)的傳染性很少有人懷疑了，研究的重點(diǎn)放在了金融危機(jī)傳染的機(jī)制上：一國(guó)危機(jī)究竟是通過(guò)什么渠道傳染給其他國(guó)的。這里有必要給出“金融危機(jī)傳染”的準(zhǔn)確含義，即指一個(gè)國(guó)家A的金融危機(jī)導(dǎo)致另一個(gè)國(guó)家B發(fā)生金融危機(jī)的可能性，強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)是國(guó)B發(fā)生金融危機(jī)的原因或前提就是國(guó)A的金融危機(jī)。

理論界對(duì)危機(jī)傳染機(jī)制的表述主要有以下三類(lèi)：貿(mào)易傳染效應(yīng)、金融傳染效應(yīng)以及預(yù)期傳染效應(yīng)。在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，危機(jī)傳染的三個(gè)效應(yīng)是同時(shí)作用的，尤其是預(yù)期傳染效應(yīng)伴隨著危機(jī)傳染的全過(guò)程，并發(fā)揮著極其重要的作用。由于經(jīng)濟(jì)類(lèi)型的接近，東南亞國(guó)家在不同程度上都存在與泰國(guó)類(lèi)似的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，如房地產(chǎn)和股市過(guò)熱、不良債權(quán)、經(jīng)常項(xiàng)目逆差、匯率制度缺乏必要的靈活性，等等。投資者害怕當(dāng)?shù)匾矔?huì)發(fā)生金融危機(jī)，特別是由于信息的不對(duì)稱(chēng)、不充分以及信息傳播速度達(dá)到了前所未有的程度，更加劇了投資者對(duì)類(lèi)似國(guó)家的防守預(yù)期降低。正是在種種預(yù)期傳染效應(yīng)之下，大多資金從新興市場(chǎng)撤走，從而導(dǎo)致其他國(guó)家的金融危機(jī)實(shí)際發(fā)生。美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家默頓·米勒在總結(jié)東南亞金融危機(jī)的教訓(xùn)時(shí)指出：“由于泰銖的戲劇性貶值，泰國(guó)的鄰邦和競(jìng)爭(zhēng)者，如：馬來(lái)西亞、印尼、菲律賓和南韓很快受到貨幣危機(jī)的傳染?！盵1](p156)從泰國(guó)首先爆發(fā)的金融危機(jī)不僅傳遞到東南亞各國(guó)，而且傳遞到東亞地區(qū)，并通過(guò)外貿(mào)、外國(guó)投資企業(yè)和離岸銀行等渠道一波一波地向歐美國(guó)家和拉美國(guó)家的有關(guān)行業(yè)、領(lǐng)域傳遞。

三、金融危機(jī)傳染效應(yīng)機(jī)制

金融危機(jī)往往伴隨經(jīng)濟(jì)周期的繁榮而爆發(fā)，通常被認(rèn)為是對(duì)經(jīng)濟(jì)體系里不健全的部分進(jìn)行的“自殘式”的自我矯正，尤其是對(duì)市場(chǎng)失靈的“清算”。當(dāng)危機(jī)發(fā)生時(shí)，全部或者部分金融指標(biāo)，比如短期利率、資產(chǎn)價(jià)格、商業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機(jī)構(gòu)倒閉數(shù)等都產(chǎn)生了非常的急劇惡化以及金融機(jī)構(gòu)和行業(yè)的困頓。銀行業(yè)危機(jī)、貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、系統(tǒng)性金融危機(jī)爆發(fā)的原因和危機(jī)傳染效應(yīng)如圖二、圖三、圖四、圖五所示。

圖二 由銀行自身原因引發(fā)危機(jī)路線(xiàn)圖

圖三 由貨幣匯率等原因引發(fā)危機(jī)路線(xiàn)圖

圖四 由主權(quán)債務(wù)和私人債務(wù)引發(fā)國(guó)家債務(wù)危機(jī)路線(xiàn)圖

圖五 由多種原因引發(fā)的系統(tǒng)性金融危機(jī)路線(xiàn)圖

四、金融危機(jī)傳染效應(yīng)機(jī)制分析

雖然各種金融危機(jī)的特點(diǎn)和原因大相徑庭，但是危機(jī)的爆發(fā)、蔓延和升級(jí)等過(guò)程卻具有一定的相似性。世界著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家金德?tīng)柌裨凇督鹑谖C(jī)史》（2006）中描述為：金融市場(chǎng)的各種“理性”行為可能導(dǎo)致整體的非理性，即出現(xiàn)“囚徒困境”，實(shí)際上是喪失了對(duì)現(xiàn)實(shí)和理性的感覺(jué)，甚至是某種近似于集體的歇斯底里或瘋狂。

金融危機(jī)的演進(jìn)過(guò)程最為經(jīng)典的描述是貨幣主義者海曼·明斯基。他將金融危機(jī)的演進(jìn)過(guò)程分成四個(gè)階段。在經(jīng)濟(jì)繁榮階段，所謂的理性和制度“錯(cuò)位”導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)張信用，整體的信用就出現(xiàn)了非理性擴(kuò)張，助長(zhǎng)了投機(jī)狂潮，市場(chǎng)將演繹最后的瘋狂。在經(jīng)歷繁榮擴(kuò)張、上升等階段之后，當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到高峰階段，市場(chǎng)價(jià)格因“內(nèi)部人”和外部沖擊開(kāi)始下滑，金融機(jī)構(gòu)將產(chǎn)生財(cái)務(wù)困難，進(jìn)而需要流動(dòng)性支持，即將出售資產(chǎn)、收回現(xiàn)金，這對(duì)商品和證券價(jià)格將產(chǎn)生災(zāi)難性后果，整個(gè)金融體系可能演變?yōu)橐粓?chǎng)潰逃。[2]

在經(jīng)濟(jì)和金融擴(kuò)張階段，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的總需求是不斷擴(kuò)張的。在金融中介和金融業(yè)務(wù)的推動(dòng)下，尤其是銀行信用擴(kuò)張，使得總需求水平不斷偏離真實(shí)需求水平，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了非理性的繁榮。私人部門(mén)投資需求不斷增長(zhǎng)，銀行大肆發(fā)放非審慎的貸款，而且資金流動(dòng)速度加快，貨幣乘數(shù)變大，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的貨幣供應(yīng)量擴(kuò)大，投機(jī)需求大量浮現(xiàn)。

在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)和金融擴(kuò)張階段之后，市場(chǎng)就進(jìn)入了上升階段。此時(shí)，由于投機(jī)需求已經(jīng)轉(zhuǎn)化為對(duì)商品和金融資產(chǎn)的有效需求，結(jié)果商品和資產(chǎn)價(jià)格快速上漲。價(jià)格的上漲帶來(lái)了更多的盈利機(jī)會(huì)，并吸引更多的投資者進(jìn)入市場(chǎng)。這樣整個(gè)市場(chǎng)不斷上升與膨脹，同時(shí)就產(chǎn)生了過(guò)度交易的情況。

隨著投機(jī)性繁榮的繼續(xù)，利率、貨幣流通速度和資產(chǎn)價(jià)格等都大幅上升，整個(gè)金融體系已經(jīng)成為一座高聳入云的摩天大廈，金融系統(tǒng)進(jìn)入資產(chǎn)價(jià)格下降和財(cái)務(wù)困難階段。此時(shí)，體系內(nèi)的“內(nèi)部人”開(kāi)始拋售資產(chǎn)，以鎖定利潤(rùn)，或者外部因素沖擊使得投資者做出了賣(mài)出的決定，市場(chǎng)開(kāi)始走向脆弱的均衡。隨著“內(nèi)部人”的進(jìn)一步行動(dòng)或外部沖擊逐步深化，資產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始下跌，對(duì)投資者的資產(chǎn)負(fù)債表開(kāi)始產(chǎn)生影響，并導(dǎo)致資產(chǎn)的大量拋售和價(jià)格下跌，最后是產(chǎn)生嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困難。[3]（p56）

財(cái)務(wù)困難并不是問(wèn)題的終結(jié)，投資者和金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始急需流動(dòng)性，整個(gè)體系的流動(dòng)性發(fā)生逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)巨量的恐慌性賣(mài)出，資產(chǎn)價(jià)格急劇下挫，最后資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生災(zāi)難性后果，投資者紛紛潰逃，最后演化為金融危機(jī)。

可以看到，各次重大的金融危機(jī)，不僅使金融機(jī)構(gòu)大量破產(chǎn)，也給金融行業(yè)帶來(lái)了巨大的沖擊，甚至由于金融穩(wěn)定性受到破壞，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大的負(fù)面影響。但是，另一方面，每次金融危機(jī)都對(duì)金融市場(chǎng)和金融制度帶來(lái)或大或小的矯正，對(duì)金融發(fā)展在一定意義上是有利的。

從幾次重大金融危機(jī)的比較看，金融危機(jī)的產(chǎn)生具有一定的歷史背景、市場(chǎng)制度和金融體系的特性。失敗的財(cái)政貨幣政策往往是金融危機(jī)爆發(fā)的基本面因素。金融自由化和監(jiān)管制度不到位是金融危機(jī)爆發(fā)的重要誘因，完善金融自由化的監(jiān)管體系是防范風(fēng)險(xiǎn)的核心要求。政府大力干預(yù)金融市場(chǎng)是遏制金融危機(jī)的有利手段。金融制度完善對(duì)治理和防范金融危機(jī)是十分必要的。一個(gè)不可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)和金融制度早晚都要對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面沖擊的，只是程度不一樣而已。如果對(duì)該制度調(diào)整得快，調(diào)整得早，那么其負(fù)面沖擊可能要小。

（本文為湖北第二師范學(xué)院重點(diǎn)課題）

[1]李志輝，等.美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)國(guó)際銀行業(yè)的影響與發(fā)展展望[J].國(guó)際金融研究，2009，（9）.

[2]石洋.何去何從：危機(jī)下的中國(guó)金融企業(yè)[J].國(guó)際融資，2008，（12）.

[3]張玉慧.應(yīng)該建立怎樣的國(guó)際新金融監(jiān)管框架[J].國(guó)際融資，2008，（11）.

F83

A

1003-8477(2011)06-0087-03

明洪盛（1963—），男，湖北第二師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授。

責(zé)任編輯 周剛