劉衛(wèi)東，晏艷陽

（湖南大學金融學院，長沙410079）

流動性測度方法與實證分析

劉衛(wèi)東，晏艷陽

（湖南大學金融學院，長沙410079）

對流動性狀態(tài)的判斷已成為當前各國調(diào)控經(jīng)濟的一個重要著力點。文章從設計真實貨幣缺口系數(shù)測度指標出發(fā)，提出流動性過剩、正常以及短缺的重要判斷標準；并選取美國和中國的數(shù)據(jù)進行相關檢驗。結果顯示,根據(jù)真實貨幣缺口系數(shù)的門檻值，可以判別一國流動性處于正常、過剩、短缺的狀況，測度指標有較強適用性。

流動性；真實貨幣缺口系數(shù)；統(tǒng)計測度

次貸危機爆發(fā)后，為避免金融市場劇烈波動及可能引發(fā)的經(jīng)濟問題。世界各國中央銀行相繼向金融市場和金融機構注資，綜合運用各種貨幣政策工具以防止流動性不足加劇金融危機，夏斌、陳道富（2006）[1]指出金融市場中缺乏足夠的流動性調(diào)節(jié)和風險對沖能力是引發(fā)貨幣和金融危機的原因之一。Chang和velasco（1998）[2]研究發(fā)現(xiàn)1997年爆發(fā)的東南亞金融危機從本質(zhì)上看是因為國際流動性不足。那么，流動性不足的判斷標準是什么？流動性過?；虿蛔銓⒑螘r發(fā)生？對于這一問題的回答將有助于對流動性狀況的正確判斷并因此而強化流動性管理。為此，本文從設計流動性測度指標出發(fā)，預測一國何時受到流動性過?；蚨倘庇绊?，從而為中央銀行加強貨幣政策工具運用提供理論依據(jù)。

1 文獻綜述

對于流動性，理論界從不同的視角進行了剖析。唐雙寧(2007)[3]認為流動性有自己質(zhì)的規(guī)定性和量的規(guī)定性，質(zhì)的規(guī)定性使流動性表現(xiàn)為貨幣現(xiàn)象，量的規(guī)定性表現(xiàn)為不同質(zhì)規(guī)定性下的總量、速度或兩者的乘積。張會清和王劍（2007）[4]基于中央銀行視角指出流動性就是商業(yè)銀行的超額存款準備金。中國人民銀行（2006）從宏觀流動性和市場流動性兩個層面對流動性進行了界定，宏觀流動性表現(xiàn)為不同統(tǒng)計口徑的貨幣信貸總量；市場流動性是指在幾乎不影響價格的情況下迅速達成交易的能力，持類似觀點的有劉邵新（2008）[5]等。也有些學者對市場流動性和宏觀流動性不加區(qū)分，直接將流動性定義為不同統(tǒng)計口徑的貨幣信貸總量，即通常所說的流通中的現(xiàn)金(M0)、狹義貨幣供應量(M1),〔如卜永祥(2007)[6]〕；廣義貨幣供應量(M2)等,〔如韓漢君(2007)[7]〕。夏斌和陳道富（2007）[8]則按照可度量性和可統(tǒng)計性的不同將流動性劃分為三個層次超額存款準備金、貨幣供應量和經(jīng)濟社會中的全部金融資產(chǎn)。然而，徐丹丹（2007）[9]認為單從流動性的某一維度（如：銀行流動性、宏觀流動性、市場流動性等）來理解流動性也許過于局限，從一個統(tǒng)一的、綜合的分析框架來看，流動性應包括貨幣在內(nèi)的經(jīng)濟社會的全部金融資產(chǎn)，它度量的是商業(yè)銀行、非銀行金融機構、非金融企業(yè)、居民、政府等經(jīng)濟主體持有的金融資產(chǎn)在金融市場上的交易能力。

有關流動性影響因素的研究，目前主要側(cè)重于對流動性過剩的成因分析，而對流動性不足的原因分析相對缺乏。關于流動性過剩的原因，國內(nèi)研究主要從以下幾個方面進行：①市場主體行為“靈活偏好”導致的流動性過剩（曾康霖，2007等）[10]。②寬松的貨幣政策：如低利率政策等（錢小安，2007）[11]。③經(jīng)濟結構的內(nèi)外失衡：如國際收支不平衡、高投資率和高儲蓄率以及銀行巨額存差等（徐丹丹，2007等）。④國際資本流入：因人民幣升值預期導致的投機資本流入等（張雪春，2007）[12]。流動性過剩的原因還有：經(jīng)濟的過快增長；社會保障制度的不完善和分配結構的不合理導致的國內(nèi)有效需求不足[13]；郵政儲蓄資金運用方式的轉(zhuǎn)變、以土地為載體的財政收入信貸化以及各類新支付工具的發(fā)展引發(fā)的流動性過剩等[14]。也有一些學者認為就我國流動性過剩的原因而言，可把我國目前的流動性分為兩種：一種是輸入型流動性過剩，即全球流動性過剩的輸入導致我國出現(xiàn)流動性過剩（周小川，2007）；另一種是結構型過剩，林毅夫（2007）指出目前的流動性過剩是結構型的，大多數(shù)金融機構確實存在流動性過剩，而相當多的中小企業(yè)卻資金短缺。

國內(nèi)專門討論怎么衡量、判斷和測度流動性的文章較少?，F(xiàn)有文獻主要集中于對流動性過剩的判斷。錢小安（2007）[11]認為流動性過剩可分為狹義和廣義兩個層次，狹義的流動性過?？梢猿~儲備比率來衡量；廣義的流動性過?？赏ㄟ^貨幣供應量M2和經(jīng)濟貨幣化程度指標M2/GDP來判斷。張雪春（2007）[12]認為，對于新興國家來說，一般可以通過貨幣總量、信貸規(guī)模和外匯儲備來衡量流動性過剩；而對發(fā)達國家而言，利率和信貸利率差則是更好地判斷標準。許滌龍、葉少波（2008）[15]則以流動性總量過剩系數(shù)和流動性增量過剩系數(shù)為測度指標，并運用流動性總量過剩系數(shù)測度了我國2006～2007年的流動性過剩狀況，得到了流動性過剩的判斷標準。

2 統(tǒng)計測度方法的設計

2.1 真實貨幣缺口系數(shù)

本文按照中國人民銀行的“宏觀流動性是一個國家一定時期不同統(tǒng)計口徑的貨幣信貸總量”的定義，考慮貨幣需求理論對貨幣需求的影響，以及結合中央銀行流動性管理制度設計的內(nèi)涵，選擇真實貨幣缺口作為流動性的測度指標。

真實貨幣缺口是歐洲中央銀行（ECB）衡量流動性過剩最重要的標準，其基本原理為用貨幣供應量和貨幣需求量之差來衡量貨幣總量偏離均衡水平的程度。借鑒許滌龍、葉少波（2008）提出的流動性總量過剩系數(shù)和流動性增量過剩系數(shù)方法，假設CRMGt（Coefficient of Real Money Gap）表示第t期的真實貨幣缺口系數(shù)，則CRMGt等于第t期的貨幣供應量增長率減去第t期的實際貨幣需求量增長率，用公式表述為式（1）：

CRMGt=第t期貨幣供應量的增長率-第t期實際貨幣需求量的增長率（1）

式中，貨幣供應量增長率用廣義貨幣供應量M2的增長率來表示，實際貨幣需求量增長率則依據(jù)費雪公式的變形公式確定：△M=△T+△P-△V（式中，△M為實際貨幣需求量變化率；△T為產(chǎn)出變化率；△P為通貨膨脹變化率；△V為貨幣流通速度變化率①注：本文中貨幣流通速度指標是用同一時期的GDP除以M計算而得。），我們用GDP的同比增長率代表產(chǎn)出變化率，用CPI的變化率代表通貨膨脹變化率，于是有式（2）：

CRMGt=M2增長率-GDP同比增長率-CPI的變化率+貨幣流通速度增長率（2）

2.2 流動性判別值的確定方法

由于流動性供求狀況我們不能觀測，其值不能直接獲得，本文采用真實貨幣缺口系數(shù)，計算出每月按式（2）定義的CRMGt，于是得到真實貨幣缺口系數(shù)的時間序列，再根據(jù)時間序列的數(shù)字特征來構造判別區(qū)間。

對于一個按月編制的真實貨幣缺口系數(shù)時間序列，其影響因素不外乎長期趨勢、循環(huán)波動和不規(guī)則波動。在分離出長期趨勢、循環(huán)波動的前提下，導致真實貨幣缺口系數(shù)波動的原因也就是不規(guī)則波動了。關于不規(guī)則波動，其形成原因又可由系統(tǒng)因素和隨機因素來解釋。假定真實貨幣缺口系數(shù)的波動只是由隨機因素引起的，而沒有系統(tǒng)因素的影響，則該序列必然呈近似正態(tài)分布。如果真實貨幣缺口系數(shù)時間序列服從正態(tài)分布，則根據(jù)其理想值和標準差以及給定的置信水平，便可求得真實貨幣缺口系數(shù)的正常變動范圍。如果它不服從正態(tài)分布，則先分解出序列的隨機波動項，然后再對隨機波動項進行正態(tài)分布研究，進而求出真實貨幣缺口系數(shù)的正常變動區(qū)間。

用μ，σ分別表示真實貨幣缺口系數(shù)的理想值②真實貨幣缺口系數(shù)的理想值取值有3%、1%和0三種情況，本文中我們選擇0作為真實貨幣缺口系數(shù)的理想值。和標準差，在給定1-α的置信水平下，則真實貨幣缺口系數(shù)理想波動區(qū)間為:[μ+u1-α/2，μ+u1-α/2σ]。當真實貨幣缺口系數(shù)超過理想波動區(qū)間的上限μ+u1-α/2σ，即CRMGt>μ+u1-α/2σ時，我們判斷為流動性過剩，用表示；當CRMGt<μ-u1-α/2時，表明流動性短缺，用-1表示；當CRMGt介于μ-u1-α/2和μ+u1-α/2σ之間時，表明流動性正常，用0表示。

3 實證分析

3.1 樣本與數(shù)據(jù)

本文選擇美國與中國的數(shù)據(jù)進行分析。研究區(qū)間為2003～2008年，其中包括從2003～2006年世界經(jīng)濟周期的上升期與2007～2008年世界經(jīng)濟周期的下降期。

關于數(shù)據(jù)來源，GDP、M2、CPI的數(shù)據(jù)來自中國人民銀行中金網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，其中，CPI以2005年為基期計算而得，GDP為按2005年不變價價格計算的季末數(shù)據(jù)。為了研究需要，本文用Eviews5.0把GDP季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成月度數(shù)據(jù)。

在數(shù)據(jù)使用上，以2003年1月至2006年12月共48期月度數(shù)據(jù)為訓練集樣本，即2/3數(shù)據(jù)量用以測度方法設計；以2007年1月至2008年12月共24期月度數(shù)據(jù)為分析集樣本，即1/3數(shù)據(jù)量用以進行分析和檢驗。符合進行統(tǒng)計分布研究樣本容量最好不少于30的基本要求。

3.2 真實貨幣缺口系數(shù)門檻值的確定

要確定真實貨幣缺口系數(shù)的門檻值，首先得確定真實貨幣缺口系數(shù)的正常波動區(qū)間，然后再根據(jù)區(qū)間的上限和下限加以確定。通過對2003～2006年訓練集樣本真實貨幣缺口系數(shù)時間序列進行統(tǒng)計研究，美國、中國數(shù)據(jù)的柯爾莫哥羅夫－斯米諾夫(Kolmogorov-Smirnov)檢驗的統(tǒng)計量值分別為1.211、1.032，相對應的概率值為0.107和0.238，均大于0.01，所以在0.01的顯著性水平上接受真實貨幣缺口系數(shù)服從正態(tài)分布的假設。如果給定置信水平為90%或95%③在本文中美國、中國的顯著性水平都取0.1。（當美國、中國顯著性水平取0.05時，由兩國真實貨幣缺口系數(shù)門檻值判斷得到的2007～2008年的流動性供求狀況為過剩或正常，未出現(xiàn)流動性短缺狀態(tài)；這與次貸危機后流動性出現(xiàn)短缺的情況不太相符），根據(jù)其標準差，便可得出美國真實貨幣缺口系數(shù)合理波動幅度為0.0023(=1.645*0.0014)，結合其理想點0，易構造出其合理波動區(qū)間為[-0.0023，0.0023]，據(jù)此，可確定出90%置信水平下真實貨幣缺口系數(shù)的門檻值。當CRMGt大于0.0023時，我們有90%的把握認為存在流動性過剩；當CRMGt小于-0.0023時，我們有90%的把握認為存在流動性短缺，介于-0.0023與0.0023之間，我們稱其為流動性正常。同理，我們可得出中國2003～2006年訓練集樣本的正常波動區(qū)間[-0.0277,0.0277]及其門檻值。

3.3 中美兩國流動性供求狀況實證檢驗

為檢驗真實貨幣缺口系數(shù)測度指標的預測能力，我們對2007～2008年分析集樣本流動性供求狀況進行判斷。運用美、中兩國2003～2006年訓練集樣本的真實貨幣缺口系數(shù)的正常波動區(qū)間[-0.0023，0.0023]和[-0.0277,0.0277]，我們可判斷分析集樣本2007～2008年流動性供求狀況，結果如表1中第四、第七欄所示。

從表1中數(shù)據(jù)可知：

其一，本文設計的流動性測度指標能較好預測次貸危機爆發(fā)后美、中兩國流動性處于過剩、正常和短缺的狀態(tài)，說明中央銀行可運用選擇變量獲取觀測指標數(shù)據(jù)對宏觀流動性程度進行定量測度。

表1 美、中兩國流動性供求狀況數(shù)據(jù)表

其二，美、中兩國流動性急劇減少的狀況可從表1中得到印證。

⑴美國在2007年一季度的流動性整體還處于正常，隨著次貸危機爆發(fā)，10月真實貨幣缺口系數(shù)CRMGt轉(zhuǎn)為負數(shù)，流動性出現(xiàn)短缺狀態(tài)；之后，流動性進一步惡化，到2008年6月，真實貨幣缺口系數(shù)減為-0.0029，流動性處于短缺局面。隨著美國財政部遞交7000億美元救市計劃及美國政府10月采取一系列高頻的向市場注入流動性和恢復信心的舉措：10月4日布什簽署8500億美元救市計劃、10月8日六國央行聯(lián)合降息、10月10日7國財長達成5項共識、10月12日20國集團承諾穩(wěn)定金融市場和10月14日美國財政部注資九大金融機構，流動性惡化狀況有所好轉(zhuǎn)，2008年10月美國真實貨幣缺口系數(shù)CRMGt轉(zhuǎn)為0.0001。

⑵中國同樣受美國次貸危機的影響，但有一定滯后期。危機爆發(fā)后，我國流動性逐步減少，但流動性整體處于正常，直到2008年6月份真實貨幣缺口系數(shù)降為-0.0007，流動性出現(xiàn)短缺狀態(tài)；隨后，次貸危機影響向我國實體經(jīng)濟擴散，我國東南沿海地區(qū)的消費類產(chǎn)品和加工類產(chǎn)品出口首先受到?jīng)_擊，工業(yè)上游產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)、居民消費等相繼受其影響；信貸市場趨緊、證券市場流動性減少、股指急速下跌至2008年四季度的1664點（上證指數(shù)），GDP在11月和12月約降至5%，一直到2008年11月，我國還處于流動性短缺的局面，真實貨幣缺口系數(shù)CRMGt達-0.0034。為應對金融危機，我國政府及時采取積極財政政策和適度寬松的貨幣政策，制定4萬億刺激計劃和“十大”產(chǎn)業(yè)振興計劃，與泰國、日本、韓國等165億美元貨幣互換協(xié)議、降低利率和加大對基礎建設、中小企業(yè)、三農(nóng)貸款，采取擴大出口退稅和補貼，穩(wěn)定市場信心和鼓勵消費等舉措，使流動性惡化的狀況得以改善，市場流動性基本能滿足經(jīng)濟需要。

其三，從表1可知，次貸危機爆發(fā)后，部分樣本月份的流動性供求狀況為正常，與現(xiàn)實有一定差距。原因可能是訓練集樣本月度數(shù)據(jù)時間跨度大及樣本國家流動性供求狀況總體波動較大④雖然樣本國家訓練集樣本CRMGt波動范圍較大，但經(jīng)檢驗，中國、美國CRMGt時間序列服從正態(tài)分布。。

4 評述性結論

流動性的測度歸根結底是一個統(tǒng)計問題。本文依據(jù)統(tǒng)計思想與方法，從貨幣供求關系出發(fā)，設計真實貨幣缺口系數(shù)作為測度指標，探討了流動性過剩、正?；蚨倘钡呐袛鄻藴?。本文的測度方法，克服了國內(nèi)現(xiàn)行研究中將流動性供求狀況分為流動性過剩和流動性不過剩的二分類做法，也克服了只從銀行業(yè)角度進行測算并缺乏客觀判斷標準的局限性。實證分析表明，本文的測度方法具有可操作性。

本文以所設計的真實貨幣缺口系數(shù)為工具，選擇中國和美國2003年1月至2008年12月的月度數(shù)據(jù)進行實證分析，結果表明：運用真實貨幣缺口系數(shù)可以預測次貸危機爆發(fā)后，美、中兩國流動性逐步減少的局面；其門檻值可作為流動性過剩、正常或短缺的判斷標準。因此，應加強中央銀行流動性管理，提高流動性的監(jiān)測、分析和預警水平，按照貨幣政策目標，確保貨幣供給大致符合實體經(jīng)濟的需要。解決全球流動性問題，使其經(jīng)濟平穩(wěn)、健康發(fā)展已成為世界各國刻不容緩的議題。

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（責任編輯/易永生）

F822

A

1002-6487（2011）06-0135-03

劉衛(wèi)東（1968-），男，湖南衡陽人，博士研究生，研究方向：金融監(jiān)管。

晏艷陽（1962-），女，湖南益陽人，教授，博士生導師，研究方向：金融市場與公司金融。