蘇楓

套期保值概述

眾所周知，期貨市場的兩大基本功能是規(guī)避風(fēng)險（Hedging risks）和價格發(fā)現(xiàn)，其中的規(guī)避風(fēng)險功能（即期貨市場能夠規(guī)避現(xiàn)貨市場中價格波動的風(fēng)險）是通過套期保值操作來實(shí)現(xiàn)的。

一般意義上的套期保值（Futures Hedging）是指企業(yè)通過持有與其現(xiàn)貨市場頭寸相反的期貨合約，或?qū)⑵谪浐霞s作為其現(xiàn)貨市場未來要進(jìn)行的交易的替代物，以對沖價格風(fēng)險的一種交易方式。

套期保值本質(zhì)上是一種轉(zhuǎn)移風(fēng)險的方式，是由企業(yè)通過買賣衍生工具，將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給其他交易者。套期保值活動轉(zhuǎn)移的主要是企業(yè)經(jīng)營中最常見的價格風(fēng)險，那么，套期保值是怎樣轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險的呢？

套期保值的原理和效果分析

我們知道，套保的目的是規(guī)避價格波動風(fēng)險，而價格的變化無非是下跌和上漲兩種情形。與之對應(yīng)，套保也分為兩種：一種是用來回避未來某種商品或資產(chǎn)價格下跌的風(fēng)險，稱為賣出套期保值，或者稱空頭套期保值（Short Hedging）；另一種是用來回避未來價格上漲的風(fēng)險，稱為買入套期保值，或者稱多頭套期保值（Long Hedging）。

一、完全套期保值的原理、效果及應(yīng)用（以多頭套期保值為例）。為了更好的說明套保的基本原理，理解套保的實(shí)質(zhì)，更直觀地觀察套保轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險的全過程，我們先從最簡單的情況即理想化的情況出發(fā)，即假定期貨和現(xiàn)貨兩個市場的價格變動幅度完全相同，從而兩個市場的盈虧是完全沖抵的，這種情況我們稱之為完全套保或理想套保（Perfect Hedging）。無論是對于商品還是金融資產(chǎn)來說，套保原理都是適用的，這里我們暫以商品期貨為例。

案例一：廣東某一鋁型材廠的主要原料是鋁錠，某年3月初鋁錠的現(xiàn)貨價格為20430元/噸，該廠認(rèn)為鋁錠價格將漲，遂決定進(jìn)行鋁的買入套保。3月初，該廠以21310元/噸的期貨價格買入120手（每手5噸）7月份到期的鋁錠期貨合約。到了5月初，現(xiàn)貨市場鋁錠價格已上漲至21030元/噸。而此時期貨價格也已漲至21910元/噸。這時，該鋁型材廠按照當(dāng)前的現(xiàn)貨價格購入600噸鋁錠，同時將期貨多頭頭寸對沖平倉，結(jié)束套保交易。該鋁型材廠的套保結(jié)果見下表：

買入套保案例（價格上漲時）

市場

時間 現(xiàn)貨市場 期貨市場

3月初 市價為20430元/噸 買入7月份期貨，21310元/噸

5月初 買入價格為21030元/噸 賣出平倉鋁期貨，21910元/噸

盈虧 相當(dāng)于虧損600元/噸 盈利600元/噸

期貨盈利完全彌補(bǔ)現(xiàn)貨虧損，實(shí)現(xiàn)了完全套保

在該案例中，該廠在現(xiàn)貨市場的虧損剛好和在期貨交易中的盈利相對沖。通過套保，該廠相當(dāng)于將5月初的購買價格鎖定在3月初的水平，完全回避了鋁錠價格上漲的風(fēng)險。假如5月初鋁錠價格不漲反跌，現(xiàn)貨、期貨都下跌了600元/噸。這時的情況是在現(xiàn)貨市場盈利而在期貨市場虧損，乍一看，該廠似乎不進(jìn)行套保操作會更好些，因?yàn)檫@樣就可以實(shí)現(xiàn)投機(jī)性收益600元/噸，但是在價格實(shí)際變動之前，誰也不知道價格變動到底是有利還是不利，只能預(yù)期，而企業(yè)參與套保的目的不是為了獲得投機(jī)性收益，而是為了規(guī)避價格不利時的風(fēng)險。

由上我們可以得出結(jié)論：不管是對于商品還是金融資產(chǎn)來說，只要是為了防范現(xiàn)貨價格下跌風(fēng)險，或者出于擔(dān)心市場價格下跌的考慮，就應(yīng)該采取賣出套保。同樣，只要是為了防范現(xiàn)貨價格上漲風(fēng)險，或者說擔(dān)心市價上漲，就應(yīng)該采取買入套期保值。

二、不完全套期保值的原理、效果及應(yīng)用（以多頭套期保值為例）。在現(xiàn)實(shí)生活中，像上面提到的那種完全套保的情況不常見，更一般的情況是不完全套?；蚍抢硐胩妆＃↖mperfect Hedging），即期現(xiàn)兩個市場的盈虧只是在一定程度上相抵而不是剛好完全相抵，這樣就可能出現(xiàn)凈盈利或凈虧損的情況，從而影響到套保的效果。出現(xiàn)這種不完全套保情況的最主要原因就是由于季節(jié)等各種因素影響而導(dǎo)致的期現(xiàn)兩種價格的變動幅度并不完全一致，雖然二者的走勢整體上是趨同的。那么，期現(xiàn)兩種價格的變動幅度的不完全一致與套保效果之間有什么樣的關(guān)系呢？在此，我們引入基差的概念。

基差（Basis）是某一特定地點(diǎn)某種商品或資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格與同種的某一特定期貨合約價格的價差，簡單的說，基差就是現(xiàn)貨價格與期貨價格之差。基差變大，稱為“走強(qiáng)”，即相對于期貨價格而言，現(xiàn)貨價格走勢相對較強(qiáng)。同樣，如果出現(xiàn)基差變小的情況，就稱為“走弱”。在不完全套保情況下，套期保值實(shí)質(zhì)上就是用較小的基差風(fēng)險代替較大的現(xiàn)貨價格風(fēng)險。

我們看一個基差走強(qiáng)時的買入套保案例，如下：

案例二：5月初，某飼料公司預(yù)計三個月后需要買入3000噸豆粕，為了防止豆粕價格上漲，該飼料公司買入9月份豆粕期貨合約300手（每手10噸），成交價格為2910元/噸。當(dāng)時現(xiàn)貨市場豆粕價格為3160元/噸。到8月份，豆粕現(xiàn)貨價格上漲至3600元/噸，該飼料公司按此價格采購3000噸豆粕，同時將豆粕期貨合約對沖平倉，成交價格為3280元/噸。套保結(jié)果見下表：

買入套保案例（基差走強(qiáng)時）

市場時間 現(xiàn)貨市場 期貨市場 基差

5月初 市價3160元/噸 買入9月份期貨，2910元/噸 250元/噸

8月初 買入價格3600元/噸 賣出平倉期貨，3280元/噸 320元/噸

盈虧 相當(dāng)于虧損440元/噸 盈利370元/噸 走強(qiáng)70元/噸

在該案例中，由于現(xiàn)貨價格上漲幅度大于期貨價格上漲幅度，基差走強(qiáng)70元/噸，期貨市場盈利370元/噸，現(xiàn)貨市場相當(dāng)于虧損440元/噸，二者相抵后存在凈虧損70元/噸，這恰好是基差走強(qiáng)的變化值。這表明，進(jìn)行買入套保，如果基差走強(qiáng)，兩市場相抵后存在凈虧損?？梢韵胂螅钭呷鯐r的買入套保效果和基差走強(qiáng)時的買入套保效果是相反的，這里限于篇幅，就不再贅述。我們可以看出基差變動與套保的效果之間存在著密切的關(guān)系，如下：

基差變動 套期保值效果

買入

套期保值 基差不變 完全套保，兩市場盈虧完全相抵

基差走強(qiáng) 不完全套保，相抵后存在凈虧損

基差走弱 不完全套保，相抵后存在凈盈利

賣出

套期保值 基差不變 完全套保，兩市場盈虧完全相抵

基差走強(qiáng) 不完全套保，相抵后存在凈盈利

基差走弱 不完全套保，相抵后存在凈虧損

三、套期保值交易的擴(kuò)展（以基差交易為例）。上面的完全套保與不完全套保兩種情況，總的來說比較簡單，屬于基本的操作方式。在具體實(shí)踐中，隨著期貨市場和現(xiàn)貨市場的發(fā)展，套保操作方式越來越豐富化，比如出現(xiàn)了關(guān)于套保合約月份的選擇、關(guān)于套保比率的確定、期轉(zhuǎn)現(xiàn)、期現(xiàn)套利等操作。這里，我們只詳細(xì)解讀時下最流行的基差交易操作。

基差交易（Basis Trading）是指按某一期貨合約價格加減升貼水方式確立點(diǎn)價方式的同時，在期貨市場進(jìn)行套保操作，從而降低套保中的基差風(fēng)險的操作。它其實(shí)是將點(diǎn)價交易和套保結(jié)合在一起的操作方式。我們看一個案例：

案例三：某進(jìn)口商5月份以67000元/噸的價格從國外進(jìn)口銅，為了回避日后價格下跌的風(fēng)險，遂在期貨交易所做了賣出套保，以67500元/噸的價格賣出3個月后到期的期貨合約，同時在現(xiàn)貨市場積極尋找買家。6月中旬，有一銅桿廠認(rèn)為銅價還將繼續(xù)下跌，不愿意當(dāng)時確定價格，雙方經(jīng)過協(xié)商，同意以低于8月份到期的期貨合約價格100元/噸的價格作為雙方買賣現(xiàn)貨的價格，并且由買方即銅桿廠叫價。8月份銅期貨合約收盤價跌至65700元/噸，買方認(rèn)為銅價已經(jīng)跌的差不多了，于是決定此收盤價為基準(zhǔn)價計算現(xiàn)貨買賣價。這樣，該進(jìn)口商現(xiàn)貨實(shí)際賣價為65700-100=65600元/噸，并同時于次日在期貨市場以65700元/噸左右的價格買進(jìn)平倉，結(jié)束基差交易。具體結(jié)果見下表：

基差交易案例

市場

時間 現(xiàn)貨市場 期貨市場 基差

5月份 買入價格67000元/噸 賣出3個月后到期期貨，67500元/噸 -500元/噸

8月10日 賣出價格65600元/噸 買入平倉期貨，65700元/噸 約定基差-100元/噸

盈虧 相當(dāng)于虧損1400元/噸 盈利1800元/噸 —

由于該進(jìn)口商交貨時的基差為-100元/噸，與買入現(xiàn)貨時的基差-500元/噸相比，基差由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，且已確定基差變化為400元/噸，此時套保者獲得400元/噸的利潤，從而實(shí)現(xiàn)了盈利性保值。如果我們假設(shè)8月份銅價不跌反漲，至68000元/噸時，銅桿廠以此價為基準(zhǔn)價，則進(jìn)口商現(xiàn)貨市場將盈利（68000-100）-67000=900元/噸，雖然此時期貨市場虧損68000-67500=500元/噸，但二者相抵后，還是盈利400元/噸。就是說不管價格怎么變化，通過進(jìn)行基差交易，該進(jìn)口商都可以穩(wěn)定地獲得400元/噸的利潤。

可以看出，基差交易與一般的套保操作的不同之處在于，由于是點(diǎn)價交易和套保相結(jié)合，在套保頭寸了結(jié)的時候，對應(yīng)的基差基本上等于點(diǎn)價交易時確立的升貼水。這樣就保證了在套保建倉時，就已經(jīng)知道了平倉時的基差，從而減少了基差變動的不確定性，降低了基差風(fēng)險，同時如果操作得當(dāng)?shù)脑?，還會實(shí)現(xiàn)盈利性保值。

（作者單位：河南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）