◎文/蕭劍鋒

貨幣轉(zhuǎn)身的思考

◎文/蕭劍鋒

2010年12月3日的中共中央政治局會(huì)議明確提出，2011年要實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。由“適度寬松”調(diào)整為“穩(wěn)健”，這是國(guó)內(nèi)貨幣政策基調(diào)的重大轉(zhuǎn)變。因此上，穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)施不僅表明此前中國(guó)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)所采取的刺激政策——適度寬松貨幣政策的正式退出，更標(biāo)志著中國(guó)貨幣政策的常態(tài)性回歸。

全球金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)名義上執(zhí)行的是適度寬松的貨幣政策，但在2009年，實(shí)際執(zhí)行的是極度寬松的貨幣政策。由于是年投放的貨幣基數(shù)較高，因此在2010年的執(zhí)行效果上是令過(guò)剩貨幣進(jìn)一步增加。為了保增長(zhǎng)，貨幣政策下藥過(guò)猛，且持續(xù)的時(shí)間過(guò)長(zhǎng)。于是便產(chǎn)生出了兩個(gè)效應(yīng)，一個(gè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)再次被強(qiáng)拉到危機(jī)前10%以上的高位正效應(yīng)；一個(gè)是利用信貸換GDP，導(dǎo)致貨幣的增長(zhǎng)效率嚴(yán)重降低了的負(fù)效應(yīng)。

持續(xù)寬松貨幣政策的負(fù)效應(yīng)越來(lái)越大，已到了必須著力解決的時(shí)候。

其一，房地產(chǎn)泡沫化越來(lái)越嚴(yán)重，高房?jī)r(jià)對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)所形成的抑制結(jié)果是收入差距的進(jìn)一步擴(kuò)大，為未來(lái)經(jīng)濟(jì)可能爆發(fā)“大調(diào)整”埋下了隱患。過(guò)量的貨幣供給和過(guò)度信貸投放，使得2009年全國(guó)平均房?jī)r(jià)一度增長(zhǎng)達(dá)50%左右。在高房?jī)r(jià)的影響下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在產(chǎn)生出一系列的失衡問(wèn)題，并對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性構(gòu)形成了明顯的威脅。

其次，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題更加突出，推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)更顯困難。因?yàn)樵诮Y(jié)構(gòu)性矛盾突出的情形下，維持高增長(zhǎng)在很大程度上是保護(hù)落后，這樣就使結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程過(guò)慢；特別是在增長(zhǎng)方式和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)沒(méi)有變化的情況下，高增長(zhǎng)仍然是靠高耗能高污染的重化工推動(dòng)，這既增加了節(jié)能減排的壓力，也使結(jié)構(gòu)問(wèn)題更加突出。更為嚴(yán)重的是：房地產(chǎn)投資的低風(fēng)險(xiǎn)高收益使人們釀成了普遍性的投機(jī)暴富心理，這更導(dǎo)致了許多優(yōu)秀的企業(yè)家不愿在實(shí)業(yè)上投資，從而使得產(chǎn)業(yè)升級(jí)嚴(yán)重受阻。

要解決好這些問(wèn)題，首先就是要對(duì)貨幣政策進(jìn)行調(diào)整，因?yàn)閷捤傻呢泿耪呖梢员Ｔ鲩L(zhǎng)，但無(wú)法解決結(jié)構(gòu)問(wèn)題，而且它自身會(huì)產(chǎn)生新的、更多的、更難解決的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。反觀2010年，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的主要問(wèn)題不是物價(jià)的飛漲，而應(yīng)是寬松的貨幣政策退出過(guò)慢、力度偏小，從而導(dǎo)致了越來(lái)越嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫化，特別是當(dāng)前房地產(chǎn)高泡沫化已有了向泡沫化經(jīng)濟(jì)演化的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

無(wú)論用什么樣的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，應(yīng)對(duì)危機(jī)的貨幣政策仍然是偏松型的。期間，不僅利率水平處于歷史低位，且持續(xù)時(shí)間近兩年。而2010年10月的首次升息力度也偏小，這使得負(fù)利率持續(xù)時(shí)間高達(dá)10個(gè)月。與此同時(shí)，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)和信貸增長(zhǎng)卻均超過(guò)了“適度快速增長(zhǎng)”的上限。這給資產(chǎn)泡沫尤其是房地產(chǎn)泡沫提供了最為重要的支持。由此使得連續(xù)幾次的房?jī)r(jià)調(diào)控效果都不盡如人意。

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)階段及全球經(jīng)濟(jì)仍處于偏緊的環(huán)境中，發(fā)生持續(xù)的高通脹的可能性相對(duì)較小。相反，貨幣持續(xù)超發(fā)的主要風(fēng)險(xiǎn)卻使房地產(chǎn)泡沫化程度越來(lái)越高，其可能出現(xiàn)的深度調(diào)整也會(huì)使中國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅減速，并在泡沫不斷膨脹的過(guò)程中阻礙著結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。此外，美國(guó)的第二輪量化寬松貨幣政策及美元貶值戰(zhàn)略也從外部給我國(guó)的資產(chǎn)泡沫提供了支持。因此，中國(guó)流動(dòng)性貨幣面臨內(nèi)外雙重壓力，房地產(chǎn)泡沫向泡沫經(jīng)濟(jì)演變的風(fēng)險(xiǎn)在不斷加大。也正因?yàn)槿绱耍@次中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議才決定貨幣政策要加快向穩(wěn)健型轉(zhuǎn)變。

從十多年新增貸款的歷史來(lái)看，每一次貸款大幅增長(zhǎng)后的兩三年內(nèi)都會(huì)有新增貸款規(guī)模的下降。2003年－2007年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)五年增幅在10%以上，同期貸款余額分別增長(zhǎng)了21.10%、11.55%、9.77%、15.71%和16.16%，復(fù)合增速為15%。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)口，中國(guó)經(jīng)濟(jì)2011年沒(méi)有必要實(shí)現(xiàn)10%的增長(zhǎng)，則貸款增長(zhǎng)15%這個(gè)曾實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)合增長(zhǎng)10%以上的速度，完全可以滿足2011年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要。

縱觀全球，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇之路仍比較崎嶇。中國(guó)將正式從金融危機(jī)后特殊情況下執(zhí)行的寬松貨幣政策中退出的決心表明，穩(wěn)健而不是從緊的貨幣政策的說(shuō)法，在未來(lái)的實(shí)際執(zhí)行中將會(huì)是適度收緊，并且給貨幣政策的相應(yīng)微調(diào)保留了空間。

偏緊的信貸供給不光是對(duì)沖2009年－2010年過(guò)度投放的貨幣的必要，而且將有利于提高中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量。對(duì)于企業(yè)和地方而言，必須在思想上為2011年適度緊縮的貨幣政策做好準(zhǔn)備。在整體適度從緊的前提下，貨幣政策具體執(zhí)行時(shí)，必將會(huì)因產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、區(qū)域不同而有差異，比如七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，可能會(huì)受到更多的關(guān)照。而西部重點(diǎn)發(fā)展區(qū)域，也會(huì)得到差異化的政策“關(guān)照”。節(jié)能減排的繼續(xù)推進(jìn)，落后產(chǎn)能淘汰，今年新開工580萬(wàn)套保障房的后續(xù)建設(shè)資金和明年1000萬(wàn)套保障房新開工計(jì)劃等，都可能在貨幣政策中得到體現(xiàn)。