張思達(dá)

中國(guó)公司赴美上市始于1992年，到2010年12月31日止，共有將近250家中國(guó)公司在美國(guó)上市。在這些公司中，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)占據(jù)了很大的比重，而且有很多優(yōu)秀的公司，如百度、新浪、盛大等。新近上市的當(dāng)當(dāng)網(wǎng)（股票代碼為“DANG”）一直到2009年才開(kāi)始實(shí)現(xiàn)盈利，而優(yōu)酷網(wǎng)（股票代號(hào)：“YOKU”）則是至上市時(shí)非旦不盈利，而且凈虧損額從2009同期的人民幣1.363億元增長(zhǎng)至2010年的1.67億元（約合2500萬(wàn)美元），雖然企業(yè)盈利不好，但卻都在市場(chǎng)上獲得認(rèn)可。與同樣的屬于IT企業(yè)的軟件企業(yè)，近些年在市場(chǎng)上卻不那么受歡迎。2007年10月份廈門東南融通（股票代號(hào)LFT）通過(guò)收購(gòu)了北美一家軟件企業(yè)成為中國(guó)第一家在紐交所上市的軟件企業(yè)。絕大多數(shù)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是軟件企業(yè)，大部份的軟件企業(yè)也通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)提供網(wǎng)站和服務(wù)，兩者技術(shù)手段基本相同，僅是軟件應(yīng)用方式有些差異，為什么在資本市場(chǎng)上相差很大呢？原因還在于軟件企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值方法存在差異。

軟件企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值比較

一、企業(yè)估值模型。價(jià)值評(píng)估是對(duì)企業(yè)全部或部份價(jià)值進(jìn)行估價(jià)的過(guò)程。價(jià)值評(píng)估方法很多，常見(jiàn)的有以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估、以經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估、以價(jià)格比為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估。利用凈現(xiàn)金流量作為資本收益進(jìn)行折現(xiàn)，被認(rèn)為是較理想的價(jià)值評(píng)估方法，其公式如下。

對(duì)于投資者，折現(xiàn)率假定一樣，則企業(yè)的價(jià)值取決于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量系列。我們對(duì)軟件企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的收入成本體系進(jìn)行分析，二者存在較大的差別。

二、軟件企業(yè)的收支項(xiàng)目。軟件企業(yè)的商業(yè)模式和盈利模式是比較簡(jiǎn)單的：生產(chǎn)軟件，然后銷售給客戶以獲取收入。軟件銷售及服務(wù)收入是軟件企業(yè)的主要收入，它取決于軟件客戶數(shù)以及軟件客戶平均消費(fèi)金額。收入的會(huì)計(jì)計(jì)量相對(duì)簡(jiǎn)單，大部份是以軟件光盤銷售量或軟件銷售合同體現(xiàn)。軟件企業(yè)的主要支出項(xiàng)目主要有營(yíng)銷費(fèi)用和人員工資。人員工資相對(duì)某具體企業(yè)相對(duì)波動(dòng)較小，營(yíng)銷費(fèi)用則和軟件客戶數(shù)相關(guān)。雖然現(xiàn)在大部份的軟件企業(yè)也都有網(wǎng)站，也通過(guò)網(wǎng)站提供軟件升級(jí)等各種服務(wù)，但這些網(wǎng)站的主要職能并非收入而是營(yíng)銷或服務(wù)，其成本也是和軟件客戶數(shù)相關(guān)。軟件企業(yè)的主要收支項(xiàng)目表如下：

收入項(xiàng)目 相關(guān)參量 支出項(xiàng)目 相關(guān)參量

軟件銷售及服務(wù)收入 軟件客戶數(shù) 營(yíng)銷費(fèi)用 軟件客戶數(shù)

軟件客戶平均消費(fèi)額 人員工資

其他收入 其他支出

因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的某一周期的經(jīng)營(yíng)競(jìng)凈現(xiàn)金流量可以抽象為：

公式二：經(jīng)營(yíng)競(jìng)凈現(xiàn)金流量=收入－成本＝f（軟件客戶數(shù)）

三、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的收支項(xiàng)目目前，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的涉及的領(lǐng)域也很多，有的服務(wù)于個(gè)人，有服務(wù)于企業(yè)。企業(yè)的盈利模式也各不相同，但可以分為如下幾種：一是廣告盈利模式，如新浪、搜狐、網(wǎng)易等門戶網(wǎng)站；二是銷售盈利模式，如阿里巴巴、淘寶網(wǎng)、慧聰網(wǎng)；三是渠道盈利模式，如搜索競(jìng)排（百度）、網(wǎng)絡(luò)游戲（盛大）、溝通工具（騰訊網(wǎng)）、電信增值（3G門戶、連連支付）等等。但不管盈利模式如何，其收入規(guī)模都和流量或會(huì)員數(shù)量正相關(guān)。而對(duì)于成本，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的主要?jiǎng)討B(tài)成本為服務(wù)器及帶寬費(fèi)用、人員工資、營(yíng)銷費(fèi)用。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的常見(jiàn)的收支項(xiàng)目表如下：

收入項(xiàng)目 相關(guān)參量 支出項(xiàng)目 相關(guān)參量

會(huì)員收費(fèi) 收費(fèi)用戶數(shù) 服務(wù)器及帶寬 網(wǎng)站訪問(wèn)流量

用戶人均消費(fèi)額

廣告收費(fèi) 廣告客戶數(shù) 人員工資

廣告客戶平均消費(fèi)額

網(wǎng)站訪問(wèn)流量 營(yíng)銷費(fèi)用 收費(fèi)用戶數(shù)

渠道收費(fèi) 網(wǎng)站訪問(wèn)流量

其他收入 其他支出

對(duì)于收入項(xiàng)目，用戶人均消費(fèi)額、廣告客戶平均消費(fèi)額對(duì)某一具體企業(yè)是相對(duì)固定或波動(dòng)范圍較小，至關(guān)重要的項(xiàng)目是收費(fèi)用戶數(shù)和網(wǎng)站流量。在不同的盈利模式下，現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則從收入確認(rèn)和成本計(jì)量上并無(wú)不適之處，但實(shí)際操作上存在困惑。這種盈利是體現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)這個(gè)虛擬的世界中，所面對(duì)的客戶數(shù)量是巨大的，同時(shí)服務(wù)的次數(shù)是巨大的，單筆交易的金額則是微小的，由此總的交易單數(shù)為“海量”。這種盈利模式下，對(duì)計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)的要求很高，財(cái)務(wù)上對(duì)收入的確認(rèn)完全依賴于龐大計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。會(huì)計(jì)上問(wèn)題之一是收入確認(rèn)的真實(shí)性。由于數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)實(shí)際由公司自行研發(fā)及控制，作為第三方審計(jì)，傳統(tǒng)的審計(jì)模式對(duì)此類收入的審計(jì)缺乏有效的辦法。對(duì)此類公司，須安排專業(yè)計(jì)算機(jī)審計(jì)人員對(duì)數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)進(jìn)行測(cè)試后才能進(jìn)行審計(jì)，但即便如此，收入的真實(shí)性（尤其是C2C模式下）仍存疑慮。

而對(duì)于支出項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，人員工資對(duì)某一具體企業(yè)是相對(duì)固定或波動(dòng)范圍較小，至關(guān)重要的項(xiàng)目是收費(fèi)用戶數(shù)和網(wǎng)站流量。因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的某一周期的經(jīng)營(yíng)競(jìng)凈現(xiàn)金流量可以抽象為：

公式三：經(jīng)營(yíng)競(jìng)凈現(xiàn)金流量=收入－成本＝f（收費(fèi)用戶數(shù)，網(wǎng)站訪問(wèn)流量）

軟件企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值關(guān)鍵要素

從上面的公式一、公式二、公式三可見(jiàn)，軟件企業(yè)的估值關(guān)鍵要素是未來(lái)N期的軟件客戶數(shù)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值關(guān)鍵要素是未來(lái)N期的收費(fèi)用戶數(shù)以及網(wǎng)站訪問(wèn)流量。

軟件企業(yè)的軟件客戶數(shù)主要取決于：一是軟件產(chǎn)品本身是否可以被復(fù)制，如果不能被復(fù)制，則未來(lái)的軟件客戶數(shù)增長(zhǎng)則非常有限，產(chǎn)品化程度高的軟件企業(yè)的客戶增長(zhǎng)率相對(duì)較高，而工程性的軟件企業(yè)則于其軟件產(chǎn)品是依據(jù)客戶需求進(jìn)行定制開(kāi)發(fā)，因此其客戶增長(zhǎng)率相對(duì)較低。第二個(gè)因素是取決于銷售渠道及推廣。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的銷售或服務(wù)是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行的，因此，它具有很強(qiáng)的可復(fù)制性，客戶與企業(yè)的交互比較多的是通過(guò)客戶與系統(tǒng)交互自動(dòng)完成的。而且隨著用戶量的上升，網(wǎng)站的訪問(wèn)流量也會(huì)相應(yīng)地上升，因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)流量很大程度上也是依賴于用戶數(shù)。依據(jù)梅特卡夫規(guī)則，在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)中，隨著成本的投入、用戶的增加，收入將呈現(xiàn)平方級(jí)的增長(zhǎng)趨勢(shì)。若上網(wǎng)的人數(shù)為N，則網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值為N的平方。對(duì)于軟件企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值，最核心的是未來(lái)的用戶數(shù)，同時(shí)也是最難確定的?？v觀一些在美國(guó)上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，很多是微利，甚至是虧本的，但在資本市場(chǎng)上照樣受歡迎，其原因是因?yàn)槠溆脩魯?shù)非常龐大或增長(zhǎng)速度非?？欤∨c此相對(duì)應(yīng)的，其價(jià)值也將是非常大。

軟件企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值時(shí)其他財(cái)務(wù)指標(biāo)

軟件企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有“輕資產(chǎn)”情況，即固定資產(chǎn)占比低，主要是電腦、辦公設(shè)備，而這些資產(chǎn)折舊率都較高。但“輕資產(chǎn)”并不影響資產(chǎn)完整性。判斷的依據(jù)在于“核心資產(chǎn)”。傳統(tǒng)企業(yè)的生產(chǎn)要素主要是“固定資產(chǎn)+設(shè)備”有形資產(chǎn)，因此，土地、廠房及設(shè)備等核心資產(chǎn)必須保持完整性；而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心資產(chǎn)是人力資源、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)。由于人力資源、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)估，因此以資產(chǎn)為主的傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估將極大的低估了軟件企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值。而貨幣資金則與其他企業(yè)有很大的不同，在企業(yè)不同發(fā)展階段呈現(xiàn)極端化，即要么嚴(yán)重短缺，要么相當(dāng)充沛。軟件企業(yè)有可能有應(yīng)收款項(xiàng)，而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)則一般沒(méi)有應(yīng)收款項(xiàng)，有主要是非交易性質(zhì)的其他應(yīng)收往來(lái)款。不管是軟件企業(yè)還是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一般都無(wú)存貨。

由于企業(yè)固定資產(chǎn)比重低，因此軟件企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和常規(guī)企業(yè)相比一般偏低。由于沒(méi)有應(yīng)收款或很少應(yīng)收款，因此流動(dòng)比率、速動(dòng)比率則非常高。而有盈利指標(biāo)方面，隨著業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)，平均成本將急劇下降，因此具有高毛利率，一般為70%以上，有的高達(dá)90%；高凈利潤(rùn)率，一般在30%以上。對(duì)于運(yùn)營(yíng)能力方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)，由于軟件企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一般很少有存貨，固定資產(chǎn)占比低等特點(diǎn)，相關(guān)的比率如固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等都很高。

軟件企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)均具有輕資產(chǎn)、低資產(chǎn)負(fù)債率、高盈利比率等特點(diǎn)。對(duì)軟件企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值，其評(píng)估要素重點(diǎn)在于未來(lái)經(jīng)濟(jì)周期的收費(fèi)用戶數(shù)、網(wǎng)站訪問(wèn)流量的評(píng)估上。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在用戶數(shù)上具有更強(qiáng)的可擴(kuò)展性，因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值普遍要高于軟件企業(yè)，這也是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在資本市場(chǎng)上比軟件企業(yè)更受歡迎的原因。

（作者單位：廈門網(wǎng)中網(wǎng)軟件有限公司）