宋時(shí)敬

風(fēng)險(xiǎn)投資最早可以追溯到19世紀(jì)末期，產(chǎn)生于二戰(zhàn)后第三次革命浪潮中，起源和發(fā)展于美國，發(fā)展至今已經(jīng)有100多年的歷史。世界上首家風(fēng)險(xiǎn)投資公司——美國研究發(fā)展公司是由美國哈佛大學(xué)教授喬治?多威特和一批新英格蘭地區(qū)的企業(yè)家在1946年成立的，它開創(chuàng)了現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的先河。隨著美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，各國紛紛意識(shí)到發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資以支持科技產(chǎn)業(yè)的重要性，都傾向于發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資和國內(nèi)的二板市場，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)成為新型企業(yè)的重要融資形式和手段。

風(fēng)險(xiǎn)投資概述

一、風(fēng)險(xiǎn)投資的概念。風(fēng)險(xiǎn)投資即創(chuàng)業(yè)投資，是指通過向不成熟的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權(quán)資本，并為其提供管理和經(jīng)營服務(wù)，期望在企業(yè)發(fā)展到相對成熟后，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓收取高額中長期收益的投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資的對象主要是中小企業(yè)，因?yàn)橹行∑髽I(yè)在創(chuàng)立和發(fā)展階段需要大量資金，由于其風(fēng)險(xiǎn)高和缺乏擔(dān)保，從銀行獲得貸款的困難較大，因此風(fēng)險(xiǎn)投資成為中小企業(yè)重要融資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資的過程一般包括風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)控制權(quán)分配、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)性，其主要投資對象是“高風(fēng)險(xiǎn)、高科技、高成長潛力”的企業(yè)。具體來講，風(fēng)險(xiǎn)投資的基本特征包括:投資對象的高科技化、以投資換取股權(quán)、投資決策的高度專業(yè)化和程序化、投資者積極參與企業(yè)的經(jīng)營管理和重大決策、健全的投資撤出機(jī)制、投資者與創(chuàng)業(yè)者的合作建立在信任的基礎(chǔ)等幾個(gè)方面。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的，是通過對發(fā)展?jié)摿薮蟮钠髽I(yè)給予支持，當(dāng)企業(yè)成長到一定階段后，通過上市或并購等方式撤資，在投資者和投資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)雙方的共贏。

中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資存在的主要問題

風(fēng)險(xiǎn)投資比較適合中小企業(yè)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資是一種與企業(yè)捆綁在一起發(fā)展的投資行為，不回避資金的風(fēng)險(xiǎn)性，但其目標(biāo)是追求高收益；風(fēng)險(xiǎn)投資也是一種股權(quán)投資形式，期限長，不會(huì)加重企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，適合資金緊張的中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的融資需求；同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資為投資企業(yè)提供的增值服務(wù)，有助于改善中小企業(yè)的治理，提高企業(yè)的素質(zhì)和綜合競爭力。但由于發(fā)展時(shí)間不長，風(fēng)險(xiǎn)投資無論在資金來源、組織結(jié)構(gòu)、運(yùn)行和退出機(jī)制，以及制度和服務(wù)上都存在許多缺陷。具體來講，中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資存在以下突出問題

一、中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資資金規(guī)模和來源存在約束。風(fēng)險(xiǎn)投資的資金供給是中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的最基本問題，只有源源不斷的資金供給才能維持中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的健康運(yùn)行。但是中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資卻在資金規(guī)模和來源方面存在問題。首先，由于中小企業(yè)受資金規(guī)模和實(shí)力的約束，平衡投資和組合投資無法得到有效實(shí)施，常常缺乏足夠的資金購置研究設(shè)備，難以支付高額的研究費(fèi)用甚至無力聘用優(yōu)秀的科技人員，也常因資金短缺而無法保證創(chuàng)新項(xiàng)目的最后完成，導(dǎo)致中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資本身缺乏抗風(fēng)險(xiǎn)能力。其次，中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來源單一、規(guī)模小，并且結(jié)構(gòu)不合理。目前，我國中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來源主要是政府財(cái)政撥款和銀行貸款，金融機(jī)構(gòu)投資者和養(yǎng)老基金等著投資者都不允許進(jìn)行直接投資。這種單一的融資結(jié)構(gòu)，決定了風(fēng)險(xiǎn)資本的低效利用，以及風(fēng)險(xiǎn)投資職能的有限性。

二、中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力不足與知名度較低。一方面，我國高科技人員大都集中在高校、科研所等單位，中小企業(yè)的技術(shù)人員所占比重低，再加之我國對于中小企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度不健全，使得國內(nèi)許多高新技術(shù)市場被國外產(chǎn)品占領(lǐng)，這樣就會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的潛在收益。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資家在選擇和篩選投資項(xiàng)目過程中，會(huì)對一個(gè)企業(yè)進(jìn)行全方位的考察，在考察和商談后才會(huì)分批進(jìn)行投資，而對于那些知名度低的中小企業(yè)來說很難引起風(fēng)險(xiǎn)投資家的注意。

三、法律制度和政策環(huán)境的約束。風(fēng)險(xiǎn)投資在我國起步晚，在風(fēng)險(xiǎn)投資的政策環(huán)境、法制環(huán)境、產(chǎn)業(yè)環(huán)境和金融環(huán)境的發(fā)展還需要完善，雖然之前有些法律、規(guī)章制度和政策，但并沒有充分考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作特征，新的與風(fēng)險(xiǎn)投資相適應(yīng)的法律和規(guī)章制度也沒有及時(shí)出臺(tái)，因此中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資沒有得到法律制度的充分保護(hù)，甚至?xí)龅椒芍贫?、政策環(huán)境、產(chǎn)業(yè)環(huán)境、金融環(huán)境的約束，在實(shí)際應(yīng)用中仍然會(huì)遇到一些問題。

四、風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制不暢通。風(fēng)險(xiǎn)投資主要在企業(yè)創(chuàng)立初期進(jìn)行，當(dāng)企業(yè)成長到一定規(guī)模后，就要求收回投資，再投資到其它新建立的企業(yè)中，以保持資金的流動(dòng)性。根據(jù)《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告2007》調(diào)查顯示，截止到2007年底累計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出方式中IPO方式退出的僅占5.4%。我國目前還沒有適合于中小企業(yè)的二板市場，企業(yè)難以上市，我國一直準(zhǔn)備在深圳開辟二板市場，并且停止了深圳的新股上市，許多中小企業(yè)也做好了上市前的準(zhǔn)備。但是我國二板市場遲遲不推出，主要是政策層過于擔(dān)心投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。我國不僅二板市場缺乏，而且連場外市場也被政府禁止，最終導(dǎo)致我國缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制，無法完成風(fēng)險(xiǎn)資的循環(huán)過程。以下是影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出的外部障礙因素（見下表）：

表1 影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出的外部障礙因素

影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出的外部障礙因素 選擇比重 排列位次

政府對風(fēng)險(xiǎn)投資缺乏有力的扶持政策 20% ②

場外交易市場不發(fā)達(dá) 11% ⑤

法律、法規(guī)不健全、不完善 23% ①

主板市場上市條件太苛刻 13% ④

缺乏健全的風(fēng)險(xiǎn)投資中介服務(wù)體系 9% ⑥

信息溝通渠道不通暢 3% ⑧

沒有二板市場 15% ③

缺乏投資銀行的積極參與 6% ⑦

從排序來看，第1、2位屬于法規(guī)和政策因素；第3、4屬于資本市場因素；第6、7屬于中介組織因素?？傊?，缺乏完善的法規(guī)和政策因素、缺乏健全的資本市場因素和缺乏有效的中介組織因素是阻礙中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的三大外部障礙。

中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的對策建議

一、拓寬風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來源渠道。解決風(fēng)險(xiǎn)投資資金來源渠道單一、總量不足的矛盾，最根本的出路是開辟多元化的融資渠道。一方面政府要繼續(xù)通過政府資金的引導(dǎo)作用，拉動(dòng)民間資本。將來可以通過民間資本贖買的政策，逐步發(fā)展成以民間資本為主、政府資金為輔的風(fēng)險(xiǎn)投資格局。另一方面，政府也可以在資本受到良好監(jiān)管并具備專業(yè)管理的前提下，允許部分社保基金、養(yǎng)老基金和海外投資基金進(jìn)入我國的風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，并給予必要的政策扶持，同時(shí)鼓勵(lì)上市公司、證券公司、銀行、私營企業(yè)和個(gè)體投資者進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。

例如，在個(gè)人投資上，可以通過具體措施引導(dǎo)居民儲(chǔ)蓄向風(fēng)險(xiǎn)投資基金轉(zhuǎn)化，如發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)投資收益憑證、風(fēng)險(xiǎn)投資基金向個(gè)人私募、建立非盈利性、權(quán)威性的服務(wù)于個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)投資評(píng)估機(jī)構(gòu)等；在養(yǎng)老基金方面我國可規(guī)定將社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的一定比例仍投資于國債或作為銀行存款，剩余部分可以靈活投資，如股票、債券、風(fēng)險(xiǎn)投資基金等。

二、優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)投資的宏觀環(huán)境體系。首先，創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)投資的政策環(huán)境。制定稅收優(yōu)惠、信貸擔(dān)保、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)葍?yōu)惠政策。針對科技型中小企業(yè)，國家還應(yīng)實(shí)施政府采購政策和產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)，減少風(fēng)險(xiǎn)投資和技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)，扶持科技型中小企業(yè)的發(fā)展。其次，建立風(fēng)險(xiǎn)投資的法制環(huán)境。盡快制定與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的管理?xiàng)l例，健全知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的法律體系，完善無形資產(chǎn)評(píng)估、科技入股等方面法律法規(guī)體系，加強(qiáng)執(zhí)法力度。第三，營造風(fēng)險(xiǎn)投資的產(chǎn)業(yè)環(huán)境。放寬技術(shù)創(chuàng)新型公司的創(chuàng)立條件，改革原有科技體制和經(jīng)濟(jì)體制，探索以市場為導(dǎo)向、產(chǎn)業(yè)化為重點(diǎn)、企業(yè)為主體的科技與經(jīng)濟(jì)緊密結(jié)合的新機(jī)制，發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，發(fā)揮中小企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)化中的主體作用。最后，健全風(fēng)險(xiǎn)投資的金融環(huán)境。進(jìn)一步規(guī)范、完善金融市場體系，加強(qiáng)證券公司、基金管理公司同國外一流投資銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資基金的交流合作，培養(yǎng)高素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才和機(jī)構(gòu)。

三、完善風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)資本的退出，是風(fēng)險(xiǎn)投資的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是風(fēng)險(xiǎn)投資最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式多元化，是保障風(fēng)險(xiǎn)投資良性循環(huán)的重要前提。要推動(dòng)我國風(fēng)險(xiǎn)投資的健康發(fā)展必須構(gòu)建多層次資本市場，完善法律法規(guī)，更重要的是應(yīng)該在健全創(chuàng)業(yè)板市場、場外市場、主板市場等多層次股權(quán)、產(chǎn)權(quán)交易市場的基礎(chǔ)上，形成以上市、并購為主，以回購、境外上市為輔的多元化退出機(jī)制，以此來完善風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道。

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制要解決的是風(fēng)險(xiǎn)投資的收益變現(xiàn)和股權(quán)資本的權(quán)益實(shí)現(xiàn)問題，退出的途徑必須依賴相對發(fā)達(dá)的資本市場。通過境內(nèi)上市、境外上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、協(xié)議回購、基金上市等渠道來完成，應(yīng)結(jié)合我國當(dāng)前實(shí)際情況積極探索符合實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式。除適時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板市場外，還要發(fā)展區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場通過允許和鼓勵(lì)非銀行金融機(jī)構(gòu)、科技類上市公司、產(chǎn)業(yè)投資基金和其他公司及個(gè)人對科技型中小企業(yè)實(shí)行并購，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的收益；通過股權(quán)回購，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出；充分利用現(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)技術(shù)市場，進(jìn)行高新技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易；利用境外證券交易市場上市，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出等。

我國目前僅有哈爾濱市、深圳特區(qū)以及北京市制定了有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資的地方性法規(guī)，但還沒有一部全國性的相關(guān)法律，而現(xiàn)行法律的部分條款對風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)資本的順利退出造成了障礙。所以，應(yīng)盡快起草《風(fēng)險(xiǎn)投資法》，并注意與《公司法》、《證券法》、《個(gè)人合伙法》、《稅法》等法律相協(xié)調(diào)，完善和健全風(fēng)險(xiǎn)投資法規(guī)體系，以促進(jìn)和保障風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的健康發(fā)展。

（作者單位：廣西師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）