柳建軍

改革開放以來(lái)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展。然而，粗放型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式以及企業(yè)管理制度、贏利模式已無(wú)法滿足現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的要求。面對(duì)日益復(fù)雜的競(jìng)爭(zhēng)，許多中國(guó)企業(yè)選擇并購(gòu)來(lái)尋求突破，但企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中存在大量風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論從目標(biāo)企業(yè)選擇，資本籌集，還是在運(yùn)作階段，乃至投資回收分配的全過(guò)程都伴隨著不確定因素，這些不確定因素給整個(gè)并購(gòu)行為帶來(lái)相關(guān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是不可避免的。因此，正確地評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)的目標(biāo)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文以A集團(tuán)并購(gòu)B集團(tuán)為例，選擇層次分析法確定企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)各因素的權(quán)重，對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。

1.案例

假設(shè)并購(gòu)企業(yè)為A集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱A集團(tuán)），其主營(yíng)業(yè)務(wù)是資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理、現(xiàn)代物流和綜合貿(mào)易。A集團(tuán)是國(guó)資委推進(jìn)中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略重組的試點(diǎn)企業(yè)，在企業(yè)重組和業(yè)務(wù)整合方面取得了顯著的成績(jī)。假設(shè)目標(biāo)企業(yè)為B集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱B集團(tuán)），其憑借著良好的發(fā)展機(jī)遇，通過(guò)并購(gòu)重組，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的快速發(fā)展。B集團(tuán)先后并購(gòu)了40余家行業(yè)的重點(diǎn)企業(yè)，擁有全資和控股子公司十幾家，以及一批上市公司，是我國(guó)重要的醫(yī)藥企業(yè)集團(tuán)和紡織企業(yè)集團(tuán)。2005年B集團(tuán)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入456億元。但實(shí)際上，B集團(tuán)的真實(shí)情況卻不好，集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)重惡化。2005年末，B集團(tuán)利潤(rùn)總額不足12.9億元，利潤(rùn)率不到2.9%。同時(shí)該年度的集團(tuán)負(fù)債達(dá)到402.1億元，負(fù)債率接近80%。

并購(gòu)過(guò)程為：2006年9月，B集團(tuán)由于貸款償還逾期，債權(quán)銀行凍結(jié)了B集團(tuán)下屬的部分公司和上市公司部分股權(quán)，債務(wù)危機(jī)漸漸浮出水面。2006年10月，以A集團(tuán)作為重組平臺(tái)，國(guó)家投入48億對(duì)B集團(tuán)進(jìn)行重組，48億的資金來(lái)源是國(guó)家開發(fā)銀行給A集團(tuán)的政策性貸款，其中24億元作為增資擴(kuò)股資本金，另外24億元以借款方式給B集團(tuán)。B集團(tuán)就變?yōu)锳集團(tuán)的二級(jí)企業(yè)，賬務(wù)合并，人事暫不變動(dòng)。

2.建立層次結(jié)構(gòu)模型

結(jié)合上述信息，以及企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的類型與影響因素，基于層次分析法，建立企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)層次分析結(jié)構(gòu)，如圖1所示：

圖1 企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)層次分析結(jié)構(gòu)圖

3.分析各指標(biāo)權(quán)重

通過(guò)訪談和向?qū)＜野l(fā)放相關(guān)的調(diào)查問(wèn)卷，進(jìn)行相關(guān)指標(biāo)重要程度的兩兩比較，獲得相關(guān)評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)并建立判斷矩陣。應(yīng)用DPS數(shù)據(jù)處理軟件對(duì)各個(gè)判斷矩陣進(jìn)行分析，分析結(jié)果如下：

構(gòu)造A-Bi判斷矩陣

對(duì)判斷矩陣A-Bi的軟件分析結(jié)果如表1所示：

企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)判斷矩陣一致性比例：0.0321；對(duì)總目標(biāo)的權(quán)重：1.0000。

同理，構(gòu)造Bj-Ci（j=1、2、3、4）判斷矩陣得出結(jié)果：目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)判斷矩陣一致性比例：0.0226；對(duì)總目標(biāo)的權(quán)重：0.3298；融資風(fēng)險(xiǎn)判斷矩陣一致性比例：0.0000；對(duì)總目標(biāo)的權(quán)重：0.2324；財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)判斷矩陣一致性比例：0.0000；對(duì)總目標(biāo)的權(quán)重：0.2568；支付風(fēng)險(xiǎn)判斷矩陣一致性比例：0.0000；對(duì)總目標(biāo)的權(quán)重：0.1810。

4.企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)價(jià)結(jié)果分析

由各個(gè)指標(biāo)的權(quán)重可以看出，財(cái)務(wù)報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)和資本流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)所占總財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的比重比較大，做并購(gòu)分析時(shí)應(yīng)主要從這兩個(gè)因素考慮。在并購(gòu)過(guò)程中，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估與財(cái)務(wù)整合尤為重要。在目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)中，利潤(rùn)預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)比較重要，這兩個(gè)因素的高低極大地影響風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判。在融資風(fēng)險(xiǎn)中，資本結(jié)構(gòu)合理性風(fēng)險(xiǎn)占的比重將近一半，這樣可以得出在企業(yè)的未來(lái)發(fā)展中，重視資本結(jié)構(gòu)的合理性對(duì)于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)講是非常必要的。在財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)中，盈利能力風(fēng)險(xiǎn)所占比重為40.18%，公司能在競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下提升自己的競(jìng)爭(zhēng)力，盈利能力是重點(diǎn)，對(duì)于公司應(yīng)該規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在競(jìng)爭(zhēng)大潮中順利前進(jìn)。在支付風(fēng)險(xiǎn)中，資本流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)比股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)重要，加強(qiáng)公司資本的流動(dòng)性對(duì)于公司的發(fā)展是很有意義的。通過(guò)二級(jí)評(píng)判指標(biāo)向量進(jìn)一步深入分析可知：該次并購(gòu)活動(dòng)，融資風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)屬于一般風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致目標(biāo)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)偏高的主要因素是資本流動(dòng)性和貼現(xiàn)系數(shù)的選擇。目標(biāo)企業(yè)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)高于一般風(fēng)險(xiǎn)為3.33。同時(shí)，雖然融資風(fēng)險(xiǎn)整體一般，但是從分析過(guò)程可以看出決定其大小的指標(biāo)中資本結(jié)構(gòu)的合理性風(fēng)險(xiǎn)所占比重較大。

[1]周春生.融資、并購(gòu)與公司控制.北京：北京大學(xué)出版社，2005.

[2]武志華.國(guó)企并購(gòu)中政企三方利益取向及博弈.交通財(cái)會(huì)，2005，（7）：23-25.

[3]許仕銘.我國(guó)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)問(wèn)題.財(cái)經(jīng)界.2006，（2）：34-36.