西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 鄧其偉

早在1931年，英國(guó)議員Macmillan就在一份報(bào)告中指出，中小企業(yè)融資面臨著“金融缺口”。 莫迪利安尼和米勒1958年提出了MM定理，開創(chuàng)了現(xiàn)代企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)理論，并建立了有稅和無稅兩種情況下的模型。針對(duì)中小企業(yè)融資難問題，國(guó)內(nèi)不少學(xué)者從不同角度進(jìn)行了探討，本文認(rèn)為，在規(guī)范我國(guó)主板市場(chǎng)的同時(shí)，應(yīng)努力發(fā)展和完善二板市場(chǎng)，為中小企業(yè)開辟新的融資渠道。

1 中小企業(yè)股權(quán)融資的相關(guān)理論基礎(chǔ)

股權(quán)融資是指企業(yè)的股東讓出部分企業(yè)所有權(quán)，通過增資引進(jìn)新的股東的融資方式。股權(quán)融資所獲得的資金，企業(yè)無須償還本息，新老股東同樣分享企業(yè)的贏利與成長(zhǎng)。股權(quán)融資既可以充實(shí)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金，也可以補(bǔ)充企業(yè)的投資活動(dòng)。

2004年5 月,我國(guó)深交所中小企業(yè)板正式啟動(dòng),為中小企業(yè)提供了一個(gè)新的融資平臺(tái)。相對(duì)于現(xiàn)有的主板市場(chǎng)，中小企業(yè)板在交易、信息披露、指數(shù)設(shè)立等方面，都將保持一定的獨(dú)立性。2009年10月23日創(chuàng)業(yè)板在深交所舉行開板。創(chuàng)業(yè)板又稱二板市場(chǎng)，是指主板之外的專為暫時(shí)無法上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑的證券交易市場(chǎng)，是對(duì)主板市場(chǎng)的有效補(bǔ)充。

1.1 中小企業(yè)股權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)

在我國(guó)現(xiàn)有的金融體制中,大中型商業(yè)銀行占據(jù)主導(dǎo)地位,并壟斷了整個(gè)信貸市場(chǎng)，出于安全性的考慮,更傾向于向大型企業(yè)授信，中小型企業(yè)則難以獲得所需貸款。銀行貸款這種傳統(tǒng)融資方式，已經(jīng)不能滿足中小型企業(yè)融資和發(fā)展要求。同時(shí),中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式通常具有高風(fēng)險(xiǎn)性和很大的不確定性,而股權(quán)融資能夠支撐風(fēng)險(xiǎn)較高的增長(zhǎng)機(jī)會(huì),相對(duì)中小企業(yè)債權(quán)融資有天然的優(yōu)勢(shì)。股權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在:

(1)沒有固定的股利負(fù)擔(dān)。企業(yè)可以視自己經(jīng)營(yíng)情況、盈利狀況與現(xiàn)金流量,決定是否分配股利以及分配多少,不像銀行貸款與債券融資那樣有固定的利息負(fù)擔(dān)。

(2)籌集的資金沒有固定的到期日,是公司的永久性資本,除非公司破產(chǎn)倒閉,無需償付。對(duì)于保證公司日常的資金需求,促進(jìn)公司穩(wěn)健持續(xù)發(fā)展具有重要作用。

(3)風(fēng)險(xiǎn)比較小。通過股權(quán)融資所獲得的資金沒有固定的到期日,一般也不用支付固定的股利,沒有無法償付到期債務(wù)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另外,股權(quán)融資存在一種風(fēng)險(xiǎn)分散與補(bǔ)償機(jī)制。

(4)融資規(guī)模比較大。通過發(fā)行股票可以最大限度地積聚社會(huì)閑散資金，充實(shí)公司資本實(shí)力,有利于破解制約中小企業(yè)發(fā)展的資金瓶頸，促使中小企業(yè)做大做強(qiáng)，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力。

(5)股權(quán)融資所獲得的資金屬于企業(yè)的自有資金。由股本溢價(jià)產(chǎn)生的資本公積金和盈余公積金,能增強(qiáng)公司的信譽(yù),提高企業(yè)資信水平，為企業(yè)以后通過其他渠道融資提供強(qiáng)有力的支持。

1.2 中小企業(yè)加強(qiáng)股權(quán)融資的必要性

(1)中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式?jīng)Q定了股權(quán)融資的可行性

中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)具有高風(fēng)險(xiǎn)性和高回報(bào)率。投資一旦成功，企業(yè)可以盈利很豐厚，但債權(quán)人則獲得固定本息；相反，如果投資失敗，債權(quán)人會(huì)蒙受損失。相對(duì)于債權(quán)融資，股權(quán)融資具有更高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。股權(quán)融資通常有兩種途徑：一是內(nèi)源融資，依靠企業(yè)自身資金的積累，中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)絕大多數(shù)就是這樣發(fā)展起來的；二是外源融資，即上市或者吸引別的投資者入股。

(2)當(dāng)前的金融體系迫使中小企業(yè)轉(zhuǎn)向股權(quán)融資的渠道。在我國(guó)現(xiàn)有的金融體系中，大中型商業(yè)銀行壟斷了信貸市場(chǎng)，依靠銀行作為金融中介的間接融資占據(jù)企業(yè)融資市場(chǎng)的主導(dǎo)地位?；谏虡I(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理安全性、流動(dòng)性和盈利性的考慮，商業(yè)銀行往往不敢冒險(xiǎn)為中小企業(yè)提供融資支持，這是商業(yè)銀行出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避性的管理目標(biāo)所決定的。這里面真正出問題的不是商業(yè)銀行這個(gè)群體，我們的金融服務(wù)體系還有很深計(jì)劃經(jīng)濟(jì)印跡，主體服務(wù)范圍依然定位于大型企業(yè)。

(3)股權(quán)融資可以促進(jìn)中小企業(yè)完善公司治理。眾多急需資金的中小企業(yè)因公司內(nèi)部管理落后、公司結(jié)構(gòu)混亂、財(cái)務(wù)信息不透明等原因被商業(yè)銀行排除在優(yōu)質(zhì)客戶之外，難以受到商業(yè)銀行的青睞。中小企業(yè)要想做大做強(qiáng)，首要應(yīng)改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高財(cái)務(wù)管理水平。企業(yè)選擇在創(chuàng)業(yè)板或者中小板上市，有利于中小企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度。

2 我國(guó)中小企業(yè)融資現(xiàn)狀及成因分析

2.1 我國(guó)中小企業(yè)股權(quán)融資的現(xiàn)狀分析

近年來，中小企業(yè)融資難問題越來越受到各級(jí)政府部門的高度關(guān)注，隨著國(guó)家政策向中小企業(yè)的傾斜，2004年中小企業(yè)板的正式啟動(dòng)，2009年10月30日首批28家公司在深圳創(chuàng)業(yè)板正式掛牌交易，為中小企業(yè)股權(quán)融資提供了新的有利平臺(tái)，創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)是有利于深化國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)的建立和完善，有效地實(shí)現(xiàn)主板市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)的對(duì)接。

盡管中小企業(yè)股權(quán)融資狀況有一定程度的改觀，渠道有所拓寬，方式也越來越多樣化，但中小企業(yè)股權(quán)融資難的現(xiàn)狀依然十分嚴(yán)峻，特別是受到2008年金融危及的沖擊，沿海有相當(dāng)數(shù)量的中企業(yè)因融資難問題而破產(chǎn)倒閉。世界銀行一份調(diào)查報(bào)告顯示，我國(guó)私營(yíng)中小企業(yè)發(fā)展的資金源約有50%～60%來自于業(yè)主初始投資和內(nèi)部留存收益，銀行貸款在20%左右，公司債券和外部股權(quán)融資等直接融資所占的比例不到1%。前大多數(shù)中小企業(yè)主要依靠傳統(tǒng)的內(nèi)部股份募集、紅利轉(zhuǎn)股本等途徑募集中長(zhǎng)期資金，積累時(shí)間長(zhǎng)，效率低下，制約了中小企業(yè)的發(fā)展。實(shí)證研究也表明：中小企業(yè)成長(zhǎng)所需要的外源資金得不到有效滿足，只能依靠?jī)?nèi)部資金的緩慢積累代替長(zhǎng)期負(fù)債支持企業(yè)成長(zhǎng)，彌補(bǔ)外部股權(quán)融資的不足。

2.2 我國(guó)中小企業(yè)股權(quán)融資約束的成因分析

導(dǎo)致中小企業(yè)股權(quán)融資難的問題有很多，主要有以下幾個(gè)方面：

(1)中小企業(yè)自身因素。中小企業(yè)起點(diǎn)低、底子薄、信譽(yù)差,抗風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱,融資成本也會(huì)相應(yīng)較高,導(dǎo)致股權(quán)融資發(fā)展嚴(yán)重滯后;中小企業(yè)內(nèi)部管理不規(guī)范，賬目混亂，信息披露意識(shí)差,甚至故意隱瞞真實(shí)信息,對(duì)投資者缺乏吸引力。

(2)法律法規(guī)不完善。盡管我國(guó)已經(jīng)先后出臺(tái)了《鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)法》、《公司法》等一系列法律法規(guī)，但整體上缺乏系統(tǒng)性和科學(xué)性。2003年開始實(shí)施的第一部針對(duì)支持中小企業(yè)發(fā)展的《中小企業(yè)促進(jìn)法》，因缺乏相應(yīng)的配套實(shí)施條例，操作性很弱。專門的中小企業(yè)法律法規(guī)不完善，缺乏有效的行業(yè)進(jìn)入和退出機(jī)制，產(chǎn)業(yè)投資基金管理運(yùn)用和管理混亂，制度缺失難以激勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者。

(3)股權(quán)融資渠道缺乏。股市融資門檻過高，私募融資渠道過少，風(fēng)險(xiǎn)投資基金規(guī)模太小。以及相關(guān)金融監(jiān)管法制不健全，監(jiān)管力度不夠，機(jī)構(gòu)投資者利益難以得到切實(shí)保證，使其運(yùn)作不規(guī)范，難以發(fā)揮優(yōu)勢(shì)。我國(guó)股權(quán)融資渠道過于單一和集中，中小企業(yè)主要依賴內(nèi)部股權(quán)融資，外部股權(quán)融資，融資渠道有限，資金量也有限，制約了中小企業(yè)股權(quán)融資的實(shí)施和拓展。

(4)資本市場(chǎng)的障礙。我國(guó)資本市場(chǎng)才僅二十年左右的發(fā)展時(shí)間，尚未建立多層次的資本市場(chǎng)體系，專門服務(wù)于中小企業(yè)發(fā)展的資本市場(chǎng)才剛剛起步。我國(guó)資本市場(chǎng)法律法規(guī)不健全，融資環(huán)境混亂，行政過度干預(yù)，使市場(chǎng)機(jī)制的作用難以真正發(fā)揮。投資者缺乏理性，內(nèi)幕交易時(shí)有發(fā)生，證券市場(chǎng)存在濃烈的投資，股市波動(dòng)隨意性強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者真正發(fā)現(xiàn)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)。

(5)二板市場(chǎng)還很不完善。盡管在2004年和2009年分別啟動(dòng)在中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，資本市場(chǎng)制度不完備、體系不完善，以及中小企業(yè)的上市門檻太高,真正滿足上市要求的中小企業(yè)十分有限，許多中小企業(yè)也難以承受嚴(yán)格的監(jiān)督管理和信息制度。特別是上市標(biāo)準(zhǔn)中將管理水平、盈利能力以及融資額度與公司凈資產(chǎn)掛鉤等規(guī)定,大量處于高速成長(zhǎng)期的中小企業(yè)難以到達(dá)上市標(biāo)準(zhǔn),使得很多有潛力的中小企業(yè)被資本市場(chǎng)拒之門外。

3 中小企業(yè)股權(quán)融資的政策建議

3.1 加強(qiáng)政府對(duì)中小企業(yè)的扶持力度

一是政府可以專門制定并實(shí)施中小企業(yè)發(fā)展特殊優(yōu)惠政策。逐步建立和規(guī)范中小企業(yè)的稅收優(yōu)惠、貸款利息優(yōu)惠、直接撥款等政策，給予中小企業(yè)國(guó)民待遇、平等的財(cái)稅政策、公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。二是整頓各種形式復(fù)雜的收費(fèi)項(xiàng)目，杜絕亂收費(fèi)和隨意攤派現(xiàn)象，切實(shí)減輕中小企業(yè)負(fù)擔(dān)。三是對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和重大進(jìn)步進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)貼和貸款援助。鼓勵(lì)中小企業(yè)積極創(chuàng)新、勇于開拓，政府可以通過設(shè)立專項(xiàng)激勵(lì)基金，制定專門的技術(shù)創(chuàng)新與開發(fā)計(jì)劃，對(duì)符合條件的中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新給予優(yōu)惠的財(cái)稅支持。

3.2 完善支持中小企業(yè)的法律法規(guī)建設(shè)

我國(guó)的中小企業(yè)結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，而企業(yè)立法和有關(guān)產(chǎn)業(yè)政策又主要是按照企業(yè)性質(zhì)來制定的，這就使得不同所有制性質(zhì)的中小企業(yè)處在不同的起跑線上，起點(diǎn)的不公平造就了不公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。因此，我們必須抓緊制定和規(guī)范法律法規(guī)，并切實(shí)依法行事，使中小企業(yè)管理真正做到“有法可依、有法必依”的法律化軌道。同時(shí)應(yīng)積極鼓勵(lì)中小金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，包括小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行等，對(duì)中小企業(yè)金融機(jī)構(gòu)的設(shè)立、中小企業(yè)融資措施等應(yīng)該明確的規(guī)定，使得中小企業(yè)金融機(jī)構(gòu)以及中小企業(yè)的融資等具有法律地位和法律規(guī)定。

3.3 建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系

中小企業(yè)群體信譽(yù)度較低是造成中小企業(yè)股權(quán)融資難的一個(gè)重要因素。我國(guó)應(yīng)該借鑒外國(guó)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)逐步建立起中小企業(yè)信用擔(dān)保體系，一是政府的信用擔(dān)保。制定一些支持中小企業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)、財(cái)稅、融資等政策。二是設(shè)立擔(dān)保機(jī)構(gòu)。它們是中小企業(yè)融資服務(wù)體系中重要的組成部分。有了擔(dān)?；鸷蛽?dān)保機(jī)構(gòu)的支持，能較好的提高中小企業(yè)的信譽(yù)，分散風(fēng)險(xiǎn)，銀行也可以降低風(fēng)險(xiǎn)。擔(dān)?；鹂梢砸暂^少的保證資金帶動(dòng)更多的銀行貸款，有效發(fā)揮擔(dān)保資金的杠桿優(yōu)勢(shì)。三是互助擔(dān)保基金。由于中小城市企業(yè)自身力量有限，通過企業(yè)間的有效聯(lián)合，能夠迅速增強(qiáng)資金實(shí)力、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

3.4 進(jìn)一步拓寬融資渠道

融資渠道單一是造成中小企業(yè)難的另一個(gè)重要原因。一方面可以成立中小企業(yè)投資公司，為中小企業(yè)的資產(chǎn)重組和轉(zhuǎn)型升級(jí)提供所需資金。另一方面發(fā)展中小企業(yè)資本市場(chǎng)。首先，構(gòu)建一個(gè)體系完整的資本市場(chǎng)，逐步發(fā)展和完善二板市場(chǎng)，降低準(zhǔn)入門檻，提升資本市場(chǎng)的融資效率，實(shí)現(xiàn)資金的有效配制，讓市場(chǎng)前景好、產(chǎn)品技術(shù)含量高、有發(fā)展?jié)摿Φ某砷L(zhǎng)性中小企業(yè)能夠直接進(jìn)入證券市場(chǎng)融資；其次，允許經(jīng)營(yíng)狀況良好的中小企業(yè)面向社會(huì)發(fā)行股票和債券，中小企業(yè)在不同的發(fā)展階段需要不同的融資途徑，通過證券交易所和場(chǎng)外交易系統(tǒng)，提供投資股權(quán)變現(xiàn)和退出機(jī)制，增加股權(quán)和債權(quán)的流動(dòng)性，促進(jìn)中小企業(yè)股票和債券的均衡發(fā)展。

3.5 加強(qiáng)中小企業(yè)自身發(fā)展，增強(qiáng)其內(nèi)在融資能力

首先要強(qiáng)化信用觀念。我國(guó)的企業(yè)普遍誠(chéng)信意識(shí)淡薄，中小企業(yè)更為突出，強(qiáng)化信用意識(shí)，保全銀行債權(quán)，按時(shí)還本付息，有困難時(shí)與銀行協(xié)商，而不是選擇逃避和賴賬，構(gòu)筑良好的銀企關(guān)系。同時(shí)要規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)。利用公司治理的結(jié)構(gòu)和機(jī)制，明確不同公司利益相關(guān)者的權(quán)力、責(zé)任和影響，建立委托代理人之間激勵(lì)兼容的制度安排，提高企業(yè)的戰(zhàn)略決策能力。公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣不僅直接影響到投資決策和資金籌集，也影響公司的管理效率和內(nèi)部凝聚力，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。

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