王秀芹，沈振宇

(1.西南交通大學 法學系，四川 成都 610031;2.上海財經(jīng)大學 會計與財務(wù)研究院，上海 200120)

一、研究動機

Myers和Majluf在1984年就提出優(yōu)序融資理論(Pecking Order Theory)。該理論認為，公司融資優(yōu)先順序是，先自有資金，其次是債權(quán)融資，最后才是股權(quán)融資。西方發(fā)達國家公司的融資實踐和學者的研究結(jié)論基本支持了優(yōu)序融資理論。但是，我國上市公司(本文以滬深A(yù)股主板上市公司為研究對象，以下簡稱“上市公司”或“公司”)的融資實踐和學者融資研究結(jié)果，都與優(yōu)序融資理論不盡相符，基本支持股權(quán)融資偏好。我國公司產(chǎn)生股權(quán)融資偏好結(jié)果的原因是多方面的，制度可能是其重要原因之一?！豆緜l(fā)行試點辦法》(以下簡稱“《試點辦法》”)實施前公司基本只能通過貸款進行債權(quán)融資，不能通過公司債進行債權(quán)融資。《試點辦法》實施以后，公司可以選擇股權(quán)融資或債權(quán)融資。在排除金融行業(yè)公司再融資后，自2007年8月17日海油工程(600583)第一家公司發(fā)布公司債融資預(yù)案至2010年底，在滬深兩市主板A股上市公司中，有54家次的公司發(fā)布增發(fā)預(yù)案和52家次發(fā)布配股預(yù)案，即106家公司發(fā)布公開股權(quán)融資預(yù)案，而有128家公司發(fā)布公司債融資預(yù)案，可見公司再融資方式選擇不一定表現(xiàn)為股權(quán)融資偏好。自2007年1月1日至2011年4月底，除金融行業(yè)公司外，滬深兩市公司公開再融資，包括公開增發(fā)(以下簡稱:“增發(fā)”)、配股和公司債融資的實施情況統(tǒng)計如表1。

表1 公司公開再融資統(tǒng)計

從表1可見，再融資公司家數(shù)和再融資額并不一定表現(xiàn)為股權(quán)融資偏好，尤其是2009年，從融資公司家數(shù)和融資額看，債權(quán)融資都超過了股權(quán)融資;2010年和2011年前4個月，股權(quán)融資與債權(quán)融資基本持平。同時，單從融資費率看，公司債融資費率都低于股權(quán)融資費率，因而股權(quán)融資并沒有融資成本優(yōu)勢。

影響公司融資偏好的因素包羅萬象，公司治理是其重要的原因之一。公司控制權(quán)又是公司治理的核心，在資本市場和公司治理中都占據(jù)重要地位。因此，研究公司控制權(quán)對公司融資偏好的影響就顯得更為重要。我國已有文獻較多聯(lián)系股權(quán)結(jié)構(gòu)研究融資偏好，較少研究公司控制權(quán)對融資偏好的影響。本文以公告公開股權(quán)融資和發(fā)行公司債融資預(yù)案的公司為研究樣本，研究公司控制權(quán)、股權(quán)制衡與債權(quán)融資偏好的相關(guān)性。

二、理論分析與研究假說

(一)公司控制權(quán)理論分析

所有權(quán)與控制權(quán)分離是現(xiàn)代企業(yè)重要特征，由此產(chǎn)生了公司治理問題，而公司治理的核心是公司控制權(quán)。根據(jù)公司控制權(quán)理論和已有研究成果，公司控制權(quán)主要分成以下三類。

1.股東控制。Grossman和Hart(1986)、Hart和Moore(1990)等認為，公司控制權(quán)天然地歸非人力資本所有者所有。Putterman(1997)根據(jù)終極控制權(quán)(Ultimate Control Rights)理論得出，盡管存在所謂的所有與控制的分離，但終極控制權(quán)始終必須由股東擁有。董秀良、高飛(2002)指出，上市公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出向控股股東高度集中的狀況。股東控制使得“三權(quán)”分立制衡的公司治理機制被弱化，導(dǎo)致大股東為追求其控制權(quán)收益而采取損害其他股東和公司利益的行動，使得公司行為可能被扭曲。

2.內(nèi)部人控制。Berle和Means(l932)認為，在所有權(quán)已經(jīng)充分細分的公司，盡管企業(yè)管理者擁有的所有權(quán)微不足道，但事實上已經(jīng)掌握了公司控制權(quán)，并將這種控制稱為內(nèi)部人控制(也稱“經(jīng)理人控制”或“管理層控制”，Management Control)。Alfred Chandler(1977)也認為，由于公司的股權(quán)分散化加劇，以及大公司由專職的企業(yè)管理者經(jīng)營管理，使這些擁有企業(yè)管理知識并擁有企業(yè)管理信息的企業(yè)管理者實際擁有了公司控制權(quán)。史玉偉、和丕禪(2002)認為，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離使經(jīng)營者事實上掌握了企業(yè)的全部決策權(quán)。所有者和經(jīng)營者之間代理問題的關(guān)鍵不僅在于經(jīng)營者努力不足，而更在于經(jīng)營者擴大控制權(quán)的沖動(Grossman、Hart，1980)，經(jīng)營者可能通過各種手段干預(yù)公司行為以損害股東和公司利益來追求其自身收益。因而，內(nèi)部人控制的情況下，企業(yè)管理者控制權(quán)的增大，存在著損害公司資本所有者利益的危險(Berle、Means，l932)。

3.利益相關(guān)者控制。Aghion和Bolton(1992)認為企業(yè)控制權(quán)不僅能在股東之間轉(zhuǎn)移，而且能在股東、債權(quán)人、管理者、職工之間游走。Dewatripont和Tirole(1994)、Berglof和Thadden(1994)等認為最好讓短期債券人獲得控制權(quán)，而孫錚等(2005)認為，在新型國家特別是轉(zhuǎn)軌國家中，長短期債券的選擇和結(jié)構(gòu)安排，是企業(yè)基于制度約束(市場化約束)選擇的結(jié)果。在利益相關(guān)者控制配置下，利益相關(guān)者不同，其對公司行為的影響也不同，公司行為最終表現(xiàn)為主要利益相關(guān)者影響的折中結(jié)果。但在特殊情況下，某類利益相關(guān)者的干預(yù)作用會更明顯。如公司處于債務(wù)危機的情況下，債權(quán)人對公司的控制可能會凸顯出來——債權(quán)人可能會接管公司。

(二)公司控制權(quán)與融資偏好

股東控制情況下，大股東行為主要出于其自身利益最大化的考慮，而不是出于對公司價值最大化的考慮。在融資選擇問題上，主要考慮公司控制權(quán)和由此產(chǎn)生控制權(quán)收益，較少考慮融資成本或融資收益。具體地，在大股東絕對控股情況下，股權(quán)融資既不會動搖大股東的控股地位，又減少了因債權(quán)融資產(chǎn)生的還債壓力和破產(chǎn)風險，因此，公司偏向于股權(quán)融資。在非絕對控股情況下，公司的行為既受大股東控制，同時還可能受其他股東和公司管理層行為的影響，因而其融資偏好不能一概而論。當股權(quán)極為分散的情況下，公司控制權(quán)之爭可能更為突出，因而在位大股東為維持自身的控股地位，可能更偏向于債權(quán)融資。西方發(fā)達國家融資實踐中債權(quán)融資優(yōu)先于股權(quán)融資的重要原因之一就是股權(quán)分散，而我國公司偏好股權(quán)融資原因之一就是大股東一股獨大(黃少安、張崗，2001;李靖等，2009)。

內(nèi)部人控制情況下，公司管理層出于自身利益最大化考慮選擇融資方式。這使得上市公司可能大量、低成本套取股東的錢，卻不受股東控制，不受市場監(jiān)督約束，也不必高效地使用這些錢，因而，必然會導(dǎo)致選擇股權(quán)融資(黃少安、張崗，2001)。同時，股權(quán)融資既可以避免債權(quán)人對公司管理層的控制，又可以避免公司破產(chǎn)對管理層聲譽的影響(呂長江、王克敏，2002)，因而公司偏好股權(quán)融資。

(三)研究假說

按照我國上市公司的特點，國內(nèi)對公司控制權(quán)研究主要從大股東持股比和大股東性質(zhì)兩方面入手。截止2011年4月30日，滬市902家公司中，有225家公司第一大股東持股比超過50%，有762家公司第一大股東持股比超過20%，占84.48%(762/902)。按照國際上通常將控股股東所必要的持股比例界定為20%－25%，那么我國絕大多數(shù)公司的第一大股東都是控股股東;按照終極控制權(quán)理論，公司終極控制人是國有股東(包括中央國家機關(guān)、中央國有企業(yè)、國務(wù)院國資委、地方政府、地方國資委等)，有628家，占69.62%(628/902)，因而我國公司多為國有控股的公司。

在我國，國有股東一般不直接分享投資決策帶來的財富效應(yīng)，因而缺乏足夠的經(jīng)濟利益驅(qū)動去有效地監(jiān)督和評價經(jīng)營者，從而使經(jīng)營者往往能夠利用國有股在產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”，形成事實上的內(nèi)部人控制。因而有假說1。

假說1:國家控股與債權(quán)融資負相關(guān)

在絕對控股情況下，股權(quán)融資不至于動搖大股東控股地位，無論是國有股東控股形成的“內(nèi)部人控制”，還是民營控股的股東控制，公司融資都可能偏好股權(quán)融資。絕對控股情況下，大股東持股比例大，其他股東對大股東的制衡作用較小。但隨著大股東持股比例逐漸下降，一方面股權(quán)融資可能會動搖大股東的控股地位，另一方面其他股東對大股東的制衡作用也逐漸增大，對公司管理層的影響也可能逐漸增強，公司融資不一定表現(xiàn)為股權(quán)融資。李靖等(2009)研究得出股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)融資存在U型關(guān)系，轉(zhuǎn)折點為大股東持股比例為40%。同時，在我國當前的制度背景下，公司幾乎無破產(chǎn)風險。近年來，雖然有多家公司曾公告進入破產(chǎn)程序，但基本都通過破產(chǎn)重整后重組獲得新生。這樣就減少了大股東和管理層對公司破產(chǎn)的顧慮，在融資決策時可能選擇債權(quán)融資。因而大股東持股比例越小，為維護其控股地位促使其偏向債權(quán)融資;股權(quán)制衡作用越大，越可能制約大股東行為，也抑制管理層的“內(nèi)部人控制”，因而:

假說2a:股權(quán)分散情況下，大股東持股比例與債權(quán)融資負相關(guān)

假說2b:股權(quán)分散情況下，股權(quán)制衡作用與債權(quán)融資正相關(guān)

三、文獻回顧

(一)國外研究文獻

國外融資研究始于 MM理論。Modigliani和Miller于1958年研究得出，在不考慮公司、個人所得稅和破產(chǎn)風險、且假定資本市場充分有效等前提條件下，由于市場套利的作用，公司總價值不會隨著資本結(jié)構(gòu)變化而變化，即只要公司風險相同的，無論其資本結(jié)構(gòu)如何，其總價值都是相同的。由于前提條件的限制，MM理論被視為理想的理論模型。后來研究者逐步放寬前提條件，形成了一系列的修正的MM 模型，如平衡理論(Robichek、Myers，1967;Rubinmstein，1973;Scott，1976 等)。隨著經(jīng)濟學、博弈論、信息不對稱理論的發(fā)展，Myers和Majluf(1984)將這些理論研究的最新成果運用于融資理論研究，提出優(yōu)序融資理論。隨后不少研究支持優(yōu)序融資理論，如Narayanan(1988)和Heinkel(1990)等。

除融資理論研究外，國外不乏股權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)對融資偏好影響的研究文獻，如Berglof和Thadden(1994)的研究發(fā)現(xiàn)，當債權(quán)融資出現(xiàn)違約情況時，公司控制權(quán)將轉(zhuǎn)向債權(quán)人，債權(quán)人有力量阻止公司未來的融資;Shleifer和Vishny(1995)研究認為，公司一般會排斥股票融資，究其原因主要是公司控制權(quán)可能帶來一定的隱性收益;Harris和 Raviv(1998)指出，當控股股東持股比例較低時，公司將更傾向于債權(quán)融資。

(二)國內(nèi)研究文獻

國內(nèi)較早就有有關(guān)融資偏好研究的文獻，其中研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資偏好的文獻比較多。如，黃少安和張崗(2001)認為由于我國股權(quán)高度集中于國家的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致內(nèi)部人控制，產(chǎn)生了公司股權(quán)融資偏好。章衛(wèi)東、王喬(2003)也認為我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致內(nèi)部人控制和非流通股股東控制，導(dǎo)致公司再融資股權(quán)融資偏好。李志文、宋衍蘅(2003)研究得出股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異可能影響大股東的潛在獲利渠道，導(dǎo)致其在籌資動機、募集資金用途和募集資金使用效果等方面影響公司籌資決策。常新萍(2004)研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例同資產(chǎn)負債率負相關(guān)、國有股比例同資產(chǎn)負債率負相關(guān)。張祥建、徐晉(2006)認為股權(quán)再融資偏好的根本原因在于大股東可以通過“隧道行為”獲得中小股東無法得到的隱性收益。陳延(2006)研究結(jié)果表明非流通股、國有股、法人股與股權(quán)融資之間存在三次曲線關(guān)系。李靖等(2009)認為中國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)是其股權(quán)再融資偏好的重要原因，且得出股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)融資存在U型關(guān)系，轉(zhuǎn)折點為持股比例40%。夏婷婷(2010)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對我國中小企業(yè)上市公司的融資行為有一定的影響。徐曉、李本博(2010)研究得出國有控股公司較非國有控股公司股權(quán)融資偏好程度低。

(三)我國研究評述

從國內(nèi)學者的研究來看，融資偏好研究結(jié)論基本支持股權(quán)融資偏好。但這些研究在以下方面存在不足。

一是研究對象選擇問題。已有研究文獻基本上是從股權(quán)融資的角度研究融資偏好和其影響因素，較少系統(tǒng)、完整地比較研究股權(quán)融資和債權(quán)融資的差異，研究不夠系統(tǒng)、全面。盡管也有從債權(quán)融資角度研究融資偏好，但因制度原因，債權(quán)融資基本局限于銀行貸款，研究也不夠全面。

二是研究設(shè)計問題。已有研究中，有從融資結(jié)構(gòu)角度研究融資偏好的，其結(jié)果是在肯定股權(quán)融資偏好現(xiàn)狀的前提下，求證其影響原因，有因果顛倒之嫌。有以資產(chǎn)負債率作為公司融資的替代變量研究融資偏好。但是融資只是影響資產(chǎn)負債率的因素之一，在未能有效排除其他影響因素的情況下，得出的研究結(jié)論勢必會夸大了融資對資產(chǎn)負債率的影響。已有研究大多都運用線性回歸模型，但不管如何選擇融資偏好的替代變量，其變量間未必一定為線性關(guān)系。此外，已有研究基本不區(qū)分大股東持股比例，由于我國國有股一股獨大的特點，必然導(dǎo)致研究結(jié)論表現(xiàn)為股權(quán)融資偏好。

三是制度缺陷。2007年5月30日前，公司無法選擇公司債進行債權(quán)融資，除了少數(shù)大型國有公司可以通過國家發(fā)改委審批發(fā)行企業(yè)債，大部分公司主要只能通過銀行貸款實現(xiàn)債權(quán)融資。在這樣的制度背景下，研究公司融資偏好，其結(jié)果必然會導(dǎo)向股權(quán)融資偏好。此外，已有研究大多以股權(quán)分置改革前——非全流通的公司為研究對象，其結(jié)論不一定適用于股權(quán)分置改革后——全流通情況下公司的情況。

因此，當前我國融資偏好的研究結(jié)論尚需進一步檢驗。本文選擇發(fā)布增發(fā)和配股預(yù)案的公司與發(fā)布公司債融資預(yù)案的公司分別作為股權(quán)融資和債權(quán)融資的對照樣本，通過對比研究、Logisitic回歸研究公司控制權(quán)、股權(quán)制衡與債權(quán)融資偏好的關(guān)系。

四、研究設(shè)計

(一)樣本與變量

為了嚴格區(qū)分股權(quán)融資和債權(quán)融資，本文只選取純股權(quán)融資(包括增發(fā)股份和配股)與純債權(quán)融資(公司債)的上市公司作為研究樣本。具體地，選取自2007年1月1日至2011年4月30日止已經(jīng)預(yù)告公開增發(fā)和配股與發(fā)行公司債的非金融行業(yè)主板A股公司分別作為股權(quán)融資與債權(quán)融資的研究樣本，去掉數(shù)據(jù)缺失，共得到股權(quán)融資138個樣本觀測值，其中增發(fā)和配股各69個，債權(quán)融資137個樣本觀測值。本文所有數(shù)據(jù)均來自Wind資訊，運用SAS軟件進行數(shù)據(jù)分析。

本文選取融資偏好(SEO)為被解釋變量，解釋變量為公司終極控制人特征變量(GC)、第一大股東持股比例(BIG)和股權(quán)制衡變量(CON)，根據(jù)金肇隆(2008)、徐曉、李本博(2010)的研究結(jié)果，選取凈資產(chǎn)收益率(ROE)、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(FAT)、流動比率(CUR)、凈資產(chǎn)增長率(GNET)、實際稅率(TAX)、固定資產(chǎn)比率(RFA)、公司規(guī)模(LnASS)、管理者持股比例(MAN)作為控制變量。此外，樣本中有1家公司是傳播與文化產(chǎn)業(yè)行業(yè)、2家公司是農(nóng)、林、牧、漁業(yè)行業(yè)，將其歸入綜合類行業(yè)，按照證監(jiān)會行業(yè)分類標準設(shè)置9個行業(yè)控制變量(IND)以控制行業(yè)的影響，變量定義具體見表2。

表2 變量定義

根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(以下簡稱“《管理辦法》”)和《試點辦法》，我國公司再融資主要對公司近三年來財務(wù)狀況和公司的經(jīng)營管理情況提出了相關(guān)要求，公司在作出再融資決策時主要考慮公司近三年相關(guān)指標?？紤]公司預(yù)告再融資和實施再融資有一定的時間間隔，所以本文選取公司預(yù)告再融資上一年度的相關(guān)變量的數(shù)據(jù)進行研究。

(二)研究步驟

本文研究分三步進行:首先對變量進行描述性統(tǒng)計分析，其次單變量分析，包括單變量t檢驗和相關(guān)性檢驗，最后進行Logistic回歸分析。具體又分兩個步驟，先是全樣本回歸，后以1%為單位，逐步降低大股東持股比例，去掉大股東持股比例較高的樣本，取剩下樣本進行回歸，直到被解釋變量(SEO)與解釋變量(BIG)關(guān)系顯著為止。

五、研究結(jié)果

(一)變量描述性統(tǒng)計

變量描述性統(tǒng)計結(jié)果見表3。從表3看，公開發(fā)行證券的公司第一大股東持股比例(BIG)較高，均值達38.92%;凈資產(chǎn)收益率(ROE)較高，平均為12.56%;固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較快，平均每年周轉(zhuǎn)10.56次;管理層持股比例較低，均值為1.29%。

表3 變量描述性統(tǒng)計

(二)單變量分析

表4 單變量均值t檢驗

單變量均值t檢驗結(jié)果見表4。從表4可以看出，終極控制人為國家(GC)均值差異不顯著;股權(quán)融資公司第一大股東持股比例(BIG)均值在1%水平顯著高于債權(quán)融資公司第一大股東持股比例的均值，即第一大股東持股比例越低的公司越偏好債權(quán)融資，這與假說2a一致;股權(quán)融資的第二至十大股東持股和與第一大股東持股的比(CON)的均值在5%水平顯著低于債權(quán)融資公司的均值，表明制衡作用越強的公司越偏好債權(quán)融資，這與假說2b一致。此外，凈資產(chǎn)收益率(ROE)和高管持股比(MAN)是股權(quán)融資公司均值顯著高于債權(quán)融資公司均值，實際稅率(TAX)和資產(chǎn)規(guī)模(LnASS)是股權(quán)融資公司均值顯著低于債權(quán)融資公司的均值。

變量相關(guān)性Pearson分析結(jié)果如表5。從表5看，被解釋變量SEO與第一大股東持股比例(BIG)在1%水平顯著負相關(guān)，即第一大股東持股比例越小公司越偏好債權(quán)融資，這與假說2a一致;SEO與終極控制人性質(zhì)(GC)和第二至十大股東持股和與第一大股東持股的比(CON)相關(guān)系數(shù)為正，但相關(guān)性不顯著。此外，SEO與實際稅率(TAX)和資產(chǎn)規(guī)模(LnASS)顯著正相關(guān);與凈資產(chǎn)收益率(ROE)和管理者持股比(MAN)顯著負相關(guān)。

(三)回歸分析

變量Logistic回歸結(jié)果見表6。從全樣本回歸結(jié)果看，SEO與GC在10%水平顯著負相關(guān)，表明國家控股與債權(quán)融資負相關(guān)，這與假說1一致;第一大股東持股比例(BIG)和第二至十大股東持股和與第一大股東持股的比(CON)的回歸系數(shù)為負，但都不顯著。

表5 變量相關(guān)性Pearson分析

李靖等(2009)研究得出股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)融資存在U型關(guān)系，隨著控股股東持股比例的增加，股權(quán)再融資的可能性逐漸降低，呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，但達到一定點之后，隨著控股股東持股比例的增加，股權(quán)再融資的可能性開始增大，呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，拐點在控股股東持股比例為40%左右時出現(xiàn)。本文按1%為單位逐步降低第一大股東持股比分別回歸，當樣本的BIG＜38%時，融資偏好(SEO)與最終實際控制人(GC)在10%水平顯著負相關(guān)，與第二至十大股東持股和與第一大股東持股的比(CON)在10%水平顯著正相關(guān)，但與第一大股東持股比例相關(guān)性不顯著;當樣本的BIG＜36%時，融資偏好(SEO)與終極控制人(GC)、第一大股東持股比(BIG)都在10%水平顯著負相關(guān)，與第二至十大股東持股和與第一大股東持股的比(CON)在10%水平顯著正相關(guān)。這與假說1、2a和2b一致。

此外，不管全樣本還是BIG＜0.38和BIG＜0.36的樣本，融資偏好(SEO)與凈資產(chǎn)收益率(ROE)顯著負相關(guān)，與資產(chǎn)規(guī)模(LnASS)顯著正相關(guān)，這與當前證券發(fā)行相關(guān)規(guī)則一致?！豆芾磙k法》規(guī)定，公開增發(fā)要求符合“最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于百分之六”;而《試點辦法》規(guī)定，發(fā)行公司債應(yīng)符合“最近三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息”?？梢钥闯?，公開發(fā)行股票的凈資產(chǎn)收益率要求明顯高于公司債發(fā)行要求，因而，凈資產(chǎn)收益率低的公司表現(xiàn)出偏好公司債融資。《試點辦法》也對發(fā)行債券的公司有規(guī)模要求，即本次發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)的百分之四十。實務(wù)中，從公司債發(fā)行試點至今，證監(jiān)會和交易所一直在鼓勵規(guī)模較大的公司發(fā)行公司債，因而，公司規(guī)模與公司債融資正相關(guān)。

從單變量相關(guān)性分析可知，變量BIG和CON、CUR和RFA相關(guān)系數(shù)較大，為了避免其對回歸結(jié)果的影響，本研究分別選取兩組變量之一進行相應(yīng)回歸，結(jié)果不影響變量的相關(guān)性。

六、研究結(jié)論

本文從債權(quán)融資角度進行檢驗，得出債權(quán)融資與國家控股顯著負相關(guān)。在絕對控股情況下，大股東控股地位和國有股一股獨大導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”都將導(dǎo)致公司股權(quán)融資偏好。但隨著大股東持股比例逐漸下降，一方面股權(quán)融資可能會動搖大股東的控股地位，另一方面其他股東對大股東的制衡作用也逐漸增大，對公司管理層的影響也可能逐漸增強，公司融資不一定表現(xiàn)為股權(quán)融資。通過本文檢驗可知，當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例小于36%時，債權(quán)融資偏好與大股東持股比例負相關(guān)，與股權(quán)制衡作用正相關(guān)。由此可見，我國公司融資實踐不符合優(yōu)序融資理論主要是因為我國公司股權(quán)的特點是大股東為國有股且一股獨大——股權(quán)制衡作用較弱所致，這與我國已有融資相關(guān)研究結(jié)論基本吻合。同時，本文的研究進一步驗證了優(yōu)序融資理論，在我國股權(quán)較為分散且股權(quán)制衡作用較強的公司融資符合優(yōu)序融資理論。

本文研究選取2007年以來公告公開再融資預(yù)案的公司為研究對象，可能由于種種原因，很多公司沒有將再融資預(yù)案進一步實施，其中可能包括沒有達到相應(yīng)標準的，由于樣本數(shù)量限制，本研究沒有排除該部分樣本，可能對研究結(jié)果有一定影響。另外，隨著大股東持股比例的降低，相應(yīng)樣本逐步減少，這也可能影響研究結(jié)果。

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