沈維成

(安徽工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，安徽 馬鞍山 243032)

一、引言

早期 Berle and Means(1932)[1]在對美國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)研究后認(rèn)為公司的控制人發(fā)生了變化，從真正所有者轉(zhuǎn)移到職業(yè)經(jīng)理人之手，由此形成了所謂的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，從而產(chǎn)生了第一類代理問題，即管理層與股東之間的委托代理問題。自從Berle和Means開創(chuàng)公司治理中的管理層與所有者之間的代理問題研究以來，眾多學(xué)者從多角度設(shè)計制度來探討如何約束企業(yè)管理層對股東利益的背離。

而后來的研究表明，所有者持股比例并非如Berle and Means(1932)所說高度分散，相反，呈現(xiàn)一定程度的集中趨勢。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)很多國家的上市公司，其所有權(quán)與控制權(quán)并未完全分離。Shleifer and Vishny(1997)發(fā)現(xiàn)，[2]即使在美國高度發(fā)達(dá)的資本市場環(huán)境中，許多大公司也存在一些所有權(quán)集中的現(xiàn)象，而且在其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中也發(fā)現(xiàn)與美國類似的所有權(quán)集中現(xiàn)象，如德國、日本等國家。因此，無論是發(fā)達(dá)國家還是新興市場國家，在上市公司所有權(quán)集中、控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離普遍存在的情況下，公司的主要代理問題已不是管理者和外部投資者之間的代理沖突，而是控制股東和小股東之間的代理沖突(肖作平，2010)。

創(chuàng)業(yè)板市場設(shè)立的一個主要目的是向高成長性的企業(yè)提供融資渠道，提升企業(yè)價值。因而有效加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板公司的管理，尤其是改善公司治理結(jié)構(gòu)保護(hù)利益相關(guān)者的權(quán)益，是創(chuàng)業(yè)板市場管理的一項重要工作。為了規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司的運作以及完善其公司治理結(jié)構(gòu)，深圳證券交易所于2009年正式發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運作指引》。但是實踐上，創(chuàng)業(yè)板公司完善的公司治理結(jié)構(gòu)是否能夠改善公司績效還是一個有待驗證的問題，本文正是基于這一背景對創(chuàng)業(yè)板公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對改善公司績效的作用作一嘗試研究。

二、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系，主要有以下幾種觀點:

(一)正相關(guān)

Xu and Wang(1999)發(fā)現(xiàn)，[3]股權(quán)集中度與公司盈利能力呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。張紅軍(2000)以1998年上市公司數(shù)據(jù)檢驗發(fā)現(xiàn)，公司績效與股權(quán)集中度(前五大股東持股比例之和)顯著正相關(guān)。[4]徐莉萍等(2006)的研究發(fā)現(xiàn)，[5]股權(quán)集中度和經(jīng)營績效之間有著顯著的正向線性關(guān)系，而且這種關(guān)系在不同性質(zhì)的控股股東中都是存在的。同時，過高的股權(quán)制衡程度對公司的經(jīng)營績效有負(fù)面影響。

(二)倒U型關(guān)系

孫永祥和黃祖輝(1999)發(fā)現(xiàn)，[6]第一大股東的持股比例與公司績效呈倒U型關(guān)系，且較高的股權(quán)集中度有利于公司價值的提高。杜瑩和劉立國(2002)也發(fā)現(xiàn)，[7]股權(quán)集中度與公司績效呈顯著的倒U型曲線關(guān)系。李增泉等(2004)以主板A股上市公司2000－2003年關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，控股股東對上市公司資金的占用與第一大股東持股比例先上升后下降的非線性倒U關(guān)系，但與非控制股東持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。[8]

(三)正U型關(guān)系

白重恩等(2005)發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與公司價值負(fù)相關(guān)而且二者是呈U型而不是倒U型關(guān)系。[9]陳德萍和陳永圣(2011)以2007－2009中小板公司數(shù)據(jù)驗證了“壕溝防御效應(yīng)”和“利益協(xié)同效應(yīng)”假說，即公司績效與股權(quán)集中度呈正U型關(guān)系，而股權(quán)制衡度可以改善公司績效。[10]

(四)狀態(tài)依存關(guān)系

所有權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響可能是狀態(tài)依存的，它取決于行業(yè)的競爭程度(施東暉，2004)。陳小悅、徐曉東(2001)的經(jīng)驗研究表明，在非保護(hù)性行業(yè)，企業(yè)業(yè)績是第一大股東持股比例的增函數(shù)，但這一關(guān)系在保護(hù)性行業(yè)并不存在。[11]李維安和李漢軍(2006)以1999年至2003年中國民營上市公司數(shù)據(jù)樣本，檢驗了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東據(jù)對持股時，其持股比例越高公司績效越好;當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在20%至40%之間時，其持股比例與公司績效呈現(xiàn)倒U型關(guān)系;當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例低于20%時，對公司績效沒有影響。[12]

以上的文獻(xiàn)回顧表明目前關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系的觀點各異，而且現(xiàn)有研究所用數(shù)據(jù)完全來自主板和中小板塊，這些結(jié)論是否也適用創(chuàng)業(yè)板公司，目前并沒有文獻(xiàn)，因此本文擬以創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)據(jù)來做一些考察。

三、理論分析與假設(shè)推導(dǎo)

(一)公司績效與股權(quán)集中度

早期關(guān)于公司治理的研究大都基于Berle和Means(1932)的觀點，即股權(quán)的高度分散而引發(fā)的管理層對股東利益的背離(Jensen and Meckling，1976)。然而 La porta et al(1999)、[13]Claessens et al(2000)[14]研究發(fā)現(xiàn)，世界范圍內(nèi)很多公司的所有權(quán)不是分散而是相對集中。尤其是東南亞以及轉(zhuǎn)軌階段的中國更是如此。在股權(quán)高度集中的狀況下，由于對股權(quán)流動性限制和基于控制權(quán)的不可補(bǔ)償性而產(chǎn)生的公司內(nèi)部人的抵制，使得大股東通過轉(zhuǎn)讓所有權(quán)的方式獲得所有權(quán)收益的交易成本非常昂貴，[15]因此大股東就會通過其控制權(quán)來掠奪上市公司的資源，產(chǎn)生嚴(yán)重大股東與中小股東的代理問題，即第二類代理問題。一些大股東通過交叉持股、金字塔結(jié)構(gòu)與多層持股等方式達(dá)到控制公司的目的，并因此造成控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離了“同股同權(quán)、同股同利”的不合理現(xiàn)象，使其所掌握的控制權(quán)超過其所擁有的現(xiàn)金流量權(quán)，在此情況下，最終控制股東就有可能通過“轉(zhuǎn)移”(diverting)收益和“掏空”(tunneling)公司資產(chǎn)等方式，侵占中小股東和債權(quán)人在公司的財富。

但是隨著股權(quán)持股份額的進(jìn)一步增大，特別是在單層持股模式下，大股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)趨于相等，其掏空公司的成本明顯增大，因此大股東侵害中小股東利益和掠奪公司財富的供給明顯降低。而且在我國資本市場上，由于法律的不完善和實施的形式化，再加上外部監(jiān)督的高成本，股權(quán)一定程度的集中可以使得大股東有一定的積極性去監(jiān)督管理層，以此來降低第一類代理問題，減少管理層對股東利益的侵害。王克敏和陳井勇(2004)研究發(fā)現(xiàn)，在中國特定的制度環(huán)境下，一股獨大能有效彌補(bǔ)法律制度的缺失，對投資者提供有效保護(hù)，并有利于公司業(yè)績的提升。[16]因此可以得出如下假設(shè):

H1:股權(quán)集中度與公司績效呈正“U”型關(guān)系。

(二)公司績效與股權(quán)制衡度

大股東對公司資源的掠奪直接侵害了中小股東在公司的利益，因此對于流動性中小股東，他們可以在資本市場上“以腳投票”，而對于非流動性中小股東，他們可以通過設(shè)計一系列有效制度來對抗大股東的掠奪行為進(jìn)而維護(hù)自身在公司的合法權(quán)益。唐清泉等(2005)發(fā)現(xiàn)，非控制性股東的存在對大股東的掏空公司行為有制約作用。[17]尤其是第二大股東在公司中的持股比例，其對大股東的掠奪行為具有直接的抗衡作用。因此，得出如下假設(shè):

H2:股權(quán)制衡度能夠抑制大股東的掏空行為，改善公司績效。

四、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文所用數(shù)據(jù)為2010年創(chuàng)業(yè)板披露的年報數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)均來自國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的中國股票市場數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。初始樣本188家，排除數(shù)據(jù)缺失，最后得到177個有效樣本數(shù)據(jù)。初始數(shù)據(jù)的計算處理采用excel軟件，回歸分析采用的是SPSS17.0統(tǒng)計軟件。

(二)變量定義

1.因變量

本文主要考察公司績效的影響因素。關(guān)于公司績效的度量，理論界主要有以下幾種方式:(1)會計數(shù)據(jù)。如采用凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收益率、總資產(chǎn)收益率;(2)市場數(shù)據(jù)。如采用托賓Q值。

肖作平(2010)認(rèn)為，[18]中國資本市場的效率低下，股票價格不能作為資源有效配置的信號，股票價格往往背離股票內(nèi)在價值，中國上市公司的股票價格不能真實地反映公司價值。因此我們在綜合分析相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，選擇會計數(shù)據(jù)的凈資產(chǎn)收益率(roe)作為被考察變量，roe=凈利潤÷所有者權(quán)益。

2.自變量

我們主要考察了股權(quán)結(jié)構(gòu)變量對公司績效的影響，包括股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度。關(guān)于股權(quán)集中度，我們主要采用三種替代變量表示方式:第一大股東持股比例、前五大股東持股比例之和以及前十大股東持股比例之和。關(guān)于股權(quán)集中度的表示方式，我們采用如下替代變量:第二大股東持股比例份額、第二至第五大股東持股比例之和以及第二至第十大股東持股比例之和分別除以第一大股東持股比例。

3.控制變量

除了股權(quán)集中度變量以及股權(quán)制衡度變量會影響公司績效之外，還有很多因素影響公司績效，為了控制這些變量，我們主要選取兩個變量:公司規(guī)模和財務(wù)杠桿。具體計算如表1所示。

(三)實證模型

根據(jù)上文的假設(shè)，本文建立如下數(shù)學(xué)模型:

前三個模型考察股權(quán)集中度對公司績效的影響，后三個模型考察股權(quán)制衡度對公司績效的影響。

表1 變量定義

五、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2 變量描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，第一大股東持股比例最大為7 9.50%，最小只有8.77%，平均持股比例為34.40%。如果以20%和50%持股為劃分界限，第一大股東持股比例在20%以下的為25家，占比14.12%，第一大股東持股比例在20%至50%之間的高達(dá)114家，占比64.41%，而第一大股東持股比例在50%以上就有38家，占比21.47%，因此，第一大股東持股非常大。就前五大股東來說，最小值達(dá)到29.80%，最大值為97.15%，均值為64.04%;前十大股東持股比例最小值為43.37%，最大值卻為98.65%，均值為73.03%，說明股權(quán)非常集中，再結(jié)合凈資產(chǎn)收益率可以驗證假設(shè)一。

從股權(quán)制衡度替代變量來看，第二大股東持股比例相對于第一大股東持股比例最大為1.0，而均值也為0.4850;而第二至第五大股東持股比例之和與第二至第五大股東持股比例之和相對于第一大股東持股比例均值都在一倍以上。可以看出非控股股東對大股東具有一定的制衡能力，但是據(jù)此還不能驗證假設(shè)二。

(二)回歸分析

表3 公司績效roe的多元回歸結(jié)果

從表3可以看出，(1)、(2)、(3)中的股權(quán)集中度替代變量與公司績效呈正U型關(guān)系，在(1)、(2)和(3)下顯著性水平都是1%;而且，三個模型的解釋能力都在50%以上。因此可以得出結(jié)論:創(chuàng)業(yè)板上市公司中大股東持股份額對公司績效的影響是先降后升的正U型關(guān)系?？毓晒蓶|的所有權(quán)比例對其“掏空”行為的影響具有兩面性:一方面，較高的所有權(quán)比例增強(qiáng)了控股股東獲取控制權(quán)私人收益的能力;另一方面，當(dāng)其持股比例提高到控股股東完全掌握了公司控制權(quán)時，所有權(quán)比例的提高則會削弱控股股東獲取控制權(quán)私人收益的動機(jī)(李增泉等，2004)。實際上，大股東掏空公司的邊界在于其邊際收益等于邊際成本的點上，因而公司績效與大股東持股比例既不是完全的正相關(guān)，也不是完全的負(fù)相關(guān)，而是呈正U型關(guān)系，符合“壕溝防御效應(yīng)”(Entrenchment Effect)和“利益協(xié)同效應(yīng)”(Alignment Effect)假說。就我國現(xiàn)實的公司治理現(xiàn)狀來說，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，主要表現(xiàn)在大股東股權(quán)集中。大股東持股比例過大可能會侵害中小股東利益，但是在我國目前市場法律不夠完善的背景下，股權(quán)的集中又可以制止管理層對股東利益的背離。

就股權(quán)制衡度來說，(4)、(5)、(6)三個模型都未通過檢驗，說明股權(quán)制衡度并不能完全有效改善公司績效，這與陳德萍和陳永圣(2011)的研究結(jié)果不一致，說明從主板上市公司得出的結(jié)論并不適用于創(chuàng)業(yè)板公司。從理論上說，作為與大股東對應(yīng)的非控制股東，其在公司的權(quán)益可能受到大股東的掠奪而受損，但是中小股東也不是完全被動的，他們可以通過“用腳投票”來對抗大股東的掏空行為。而且對于那些非流動性中小股東，他們可以通過完善公司治理結(jié)構(gòu)來制衡大股東對自己利益的掠奪，所以股權(quán)制衡度，尤其是第二大股東的持股比例可以有效對抗大股東的掠奪。然而這些理論也許只適用于主板或中小板上市的公司，并不適用于創(chuàng)業(yè)板市場的創(chuàng)投公司。創(chuàng)業(yè)板市場創(chuàng)立的目的在于為新型的創(chuàng)投公司提供快速的資本獲取渠道。它們面對的競爭和風(fēng)險也大于其他資本市場的公司，需要其面對市場機(jī)會與風(fēng)險快速做出反應(yīng)，以免喪失發(fā)展優(yōu)勢。因此，股權(quán)制衡會影響大股東決策的快速反應(yīng)性，喪失發(fā)展的機(jī)會，相反，需要非控制性股東配合大股東整體決策戰(zhàn)略，確保公司整體利益。創(chuàng)業(yè)板市場公司的股權(quán)制衡并不一定能帶來公司績效的改善，其主要業(yè)績的影響因素在于大股東決策的快速反應(yīng)性進(jìn)而對市場機(jī)會的把握。

另外，在我們的研究中作為控制變量的企業(yè)規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系并非如傳統(tǒng)的研究結(jié)果。一般的主觀反應(yīng)也是公司規(guī)模越大，公司績效越好，公司規(guī)模越小，公司績效越差;同樣，公司負(fù)債水平越大，公司績效越差，而負(fù)債水平越小，公司績效越好，如陳德萍和陳永圣(2011)所說。但是創(chuàng)業(yè)板公司的績效與企業(yè)規(guī)模、企業(yè)負(fù)債水平的關(guān)系正好相反。(1)公司規(guī)模越大，其績效越差。不論在上面哪個模型下，都可以發(fā)現(xiàn)就創(chuàng)業(yè)板上市公司中，其企業(yè)規(guī)模與公司績效是負(fù)相關(guān)的，而且都是在1%的顯著性水平下得到驗證。(2)公司負(fù)債水平越高，其績效越好，不論在上面哪個模型下，都可以發(fā)現(xiàn)就創(chuàng)業(yè)板上市公司中，其企業(yè)規(guī)模與公司負(fù)債水平是正相關(guān)的，而且除了模型(2)的顯著性水平是5%，其他模型都是在1%的顯著性水平下得到驗證。這與傳統(tǒng)通過主板上市公司數(shù)據(jù)和中小板上市公司數(shù)據(jù)得到的結(jié)論完全相反。這一特殊現(xiàn)象歸根結(jié)底是由創(chuàng)業(yè)板市場公司的內(nèi)在特征決定的。即創(chuàng)投公司在市場上能夠有效獲得資本，然而由于創(chuàng)投公司面臨的風(fēng)險要大于各種類型的其他公司，決策的延后性對公司的影響是可想而知的，而決策的延后性與公司的規(guī)模大小不無關(guān)系。

根據(jù)照奧爾森的集體行動理論，[19]即使一個大集團(tuán)中的所有人都是理性經(jīng)濟(jì)人，他們?nèi)圆粫栽覆扇⌒袆右詫崿F(xiàn)共同的集團(tuán)利益，除非集團(tuán)成員同意分擔(dān)實現(xiàn)集團(tuán)目標(biāo)所需的成本，或給予他們不同于共同或集團(tuán)的獨立的激勵，或強(qiáng)迫他們這么做。但小集團(tuán)不受此限，雖然他們做出努力時也需付出成本，但他們得到的收益要超出付出的成本。換句話說，小集團(tuán)要比大集團(tuán)更有效率。如果把整個企業(yè)規(guī)模比作奧爾森意義上的集團(tuán)，那么小企業(yè)集團(tuán)比大企業(yè)集團(tuán)更有效，因為小企業(yè)集團(tuán)能更有效做出決策，從而為公司獲得更多的報酬。

六、結(jié)論

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)檢驗了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系，在控制公司規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)等因素之后，研究發(fā)現(xiàn)公司績效與股權(quán)集中度呈正U型關(guān)系，符合“壕溝防御效應(yīng)”和“利益協(xié)同效應(yīng)”假說;而公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的制衡度雖然可以對大股東有抑制作用，但是就創(chuàng)業(yè)板市場的公司來說，其并不能改善公司的績效。但是本文只搜集了2010年的數(shù)據(jù)，沒有選取時間序列數(shù)據(jù)作為樣本，可能對研究結(jié)論有一定的影響。

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