中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 顧曉毓

股權(quán)制衡機(jī)制下上市公司治理效率探討

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 顧曉毓

一、文獻(xiàn)回顧

我國資本市場(chǎng)在歷經(jīng)近20年的發(fā)展后，逐步完成了股權(quán)分置改革的進(jìn)程。然而上市公司由于其歷史淵源性所具有的股權(quán)過度集中和“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象仍然成為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主流現(xiàn)狀。高集中度股權(quán)固然能夠賦予大股東有效的決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)，并減少了委托——代理的風(fēng)險(xiǎn)。然而，由此所帶來的控股股東侵害中小股東現(xiàn)象，以及“大股東機(jī)會(huì)主義”行為，也成為市場(chǎng)廣泛關(guān)注的熱點(diǎn)。因此，要想改善公司治理環(huán)境，就要尋求一種合理的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)來優(yōu)化公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)制衡模式的引用在對(duì)抑制公司內(nèi)部人掠奪方面起到了積極作用，它是一種通過各大股東的內(nèi)部利益牽制，達(dá)到互相監(jiān)督、抑制內(nèi)部人掠奪的股權(quán)安排模式。

（一）國外研究 關(guān)于股權(quán)制衡與上市公司治理關(guān)系，國外學(xué)者也進(jìn)行過研究。Paganoand Roel（1998）和Volpin（2002）研究了多個(gè)大股東的存在對(duì)于抑制資產(chǎn)掏空等掠奪行為的作用，他們認(rèn)為，多個(gè)大股東的存在可以起到相互監(jiān)督的作用，從而可以有效地限制大股東的掠奪行為，可以提高上市公司的治理效率。Gomes（2001）指出，當(dāng)公司有超額現(xiàn)金流量可以進(jìn)行過度投資并且資本成本又很高時(shí)，股權(quán)制衡有利于公司治理效率的提高。但是，當(dāng)公司面臨著較好的投資機(jī)會(huì)并且管理者又能較好的進(jìn)行決策時(shí)，股權(quán)制衡未必是很好的制約機(jī)制。

（二）國內(nèi)研究 我國學(xué)者結(jié)合我國市場(chǎng)的特征進(jìn)行過嘗試性研究，實(shí)證研究得出不同的結(jié)論。其一，股權(quán)制衡機(jī)制有助于公司治理效率的提高，徐莉萍、辛宇等（2006）選取了1999年~2003年間的樣本公司，并采用組間比較、回歸分析等統(tǒng)計(jì)方法研究公司治理機(jī)制中股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用。他們認(rèn)為，控股股東之所以產(chǎn)生不利于公司治理和中小股東利益的行為，是因?yàn)樗麄內(nèi)狈τ行У谋O(jiān)督機(jī)制，而建立持股比例相當(dāng)?shù)膬蓚€(gè)或兩個(gè)以上的大股東互相牽制、互相監(jiān)督的制衡機(jī)制可以約束“一股獨(dú)大”的低效行為，從而提高公司治理效率。其二，股權(quán)制衡未必有利于公司治理效率的提高，杜瑩、劉立國（2002）通過回歸模型的建立對(duì)我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率進(jìn)行了實(shí)證分析。他們發(fā)現(xiàn)，不同性質(zhì)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率之間的關(guān)系也是不相同的：國家股比例與公司治理效率是負(fù)相關(guān)的，法人股比例與公司治理效率是顯著正相關(guān)的，流通股比例與公司治理效率不存在顯著相關(guān)性。此外，朱紅軍、汪輝（2004）通過研究宏智科技股份有限公司控制權(quán)之爭(zhēng)的案例，認(rèn)為在我國現(xiàn)有的制度背景下，缺乏嚴(yán)格的法律監(jiān)督機(jī)制和投資者保護(hù)機(jī)制的民營企業(yè)采用股權(quán)制衡的治理機(jī)制無法發(fā)揮應(yīng)有的效果。

國外資本市場(chǎng)發(fā)展比較成熟，關(guān)于股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)的積極影響的結(jié)論也較為一致。而我國不同學(xué)者得出的研究結(jié)論為何不同；究竟什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)才是有利于公司發(fā)展的制衡結(jié)構(gòu)；我國上市公司股權(quán)制衡機(jī)制在公司治理層面上又面臨著怎樣的困境。本文試通過上市公司股權(quán)制衡現(xiàn)狀的分析，探討完善公司治理的政策建議。

二、上市公司股權(quán)制衡的缺陷制約了公司治理效率

公司股權(quán)制衡治理模式主要是通過股東之間一系列相互制約、相互牽制的制度性約束來實(shí)現(xiàn)的，主要實(shí)現(xiàn)途徑包括公司控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、股東對(duì)公司決策的相互制衡，以及公司主要股東的股權(quán)屬性等方面。股權(quán)制衡機(jī)制的形成無疑有利于公司的決策效率的提升。而我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)無法實(shí)現(xiàn)有效的股東牽制，盡管在股權(quán)分置改革后，理論上來說，股票的流動(dòng)性增強(qiáng)利于股權(quán)的分散化，但大股東特別是國家股的減持還是存在一定的制度障礙，很多深層次的問題并沒有因此而解決，“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然存續(xù)于市場(chǎng)中，股權(quán)制衡模式仍囿于市場(chǎng)環(huán)境制約了公司治理效率。

（一）股改后國有股的持股結(jié)構(gòu)和流通性能仍待改善 經(jīng)過股權(quán)分置改革之后，國有上市公司基本上實(shí)現(xiàn)了股權(quán)全流通。但是，國有股獲得流通的權(quán)利并不意味著大股東會(huì)減持國有股，更不意味著上市公司“一股獨(dú)大”的問題會(huì)自然而然地解決。到目前為止，國有資產(chǎn)非但沒有通過上市流通實(shí)現(xiàn)從競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域退出，反而通過發(fā)行上市和再融資控制了更多的資產(chǎn)，市場(chǎng)接管機(jī)制受到抑制。這與我國“十五大”制訂的“國有資產(chǎn)戰(zhàn)略性重組”的目標(biāo)是背道而馳的。此外，雖然隨著股權(quán)分置改革的逐步完成，國有股的比例不斷降低，法人、機(jī)構(gòu)投資者以及境外投資者持股比例不斷提高，最終將形成多個(gè)大股東制衡的趨勢(shì)，但短期內(nèi)國有股的“一股獨(dú)大”的情況仍將普遍存在。

這種持股結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了一系列的公司治理問題：首先，國有股的產(chǎn)權(quán)代表存在缺位現(xiàn)象，使得國有股在產(chǎn)權(quán)上表現(xiàn)為“超弱控制”，公司內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)經(jīng)營者的監(jiān)督機(jī)制難以落實(shí)，因而“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象非常明顯。其次，國有股背景下地方政府的行政干預(yù)和法人股背景下的集團(tuán)越權(quán)管理的弊病會(huì)凸顯，由此導(dǎo)致了“利益輸送”和挖空上市公司資金的行為屢見不鮮。最后，股權(quán)流通仍然存在一定的制度性障礙。雖然目前基本實(shí)現(xiàn)了股權(quán)全流通，但是股票在市場(chǎng)上的流通仍然存在問題。因?yàn)檫@些股票數(shù)額巨大，按照股改得平均支付對(duì)價(jià)10：3計(jì)算，流通股在股權(quán)分置改革前約占33%，股改后增加的流通股占總股本的比率大約為43%，國家股及法人大股東占有的比率高達(dá)57%為絕對(duì)控股股東，即使逐步減少，但在很長(zhǎng)一段時(shí)間里依然是相對(duì)控股的大股東。

（二）經(jīng)理層的約束激勵(lì)機(jī)制仍存在缺陷 目前我國上市公司對(duì)經(jīng)理人員主要實(shí)行的是工資、獎(jiǎng)金為主體的單一的薪酬制度。經(jīng)理人員持股比例低使得以持股權(quán)為長(zhǎng)期激勵(lì)手段的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在我國上市公司中并沒有完全形成，從而導(dǎo)致了經(jīng)理人員經(jīng)營行為的短期化。同時(shí)，目前的經(jīng)理人激勵(lì)機(jī)制并沒有將經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)理的工作績(jī)效進(jìn)行有效的結(jié)合，因此經(jīng)理層會(huì)缺乏為股東創(chuàng)造財(cái)富的動(dòng)力，甚至?xí)ㄟ^經(jīng)營決策權(quán)損害股東的利益，并由此導(dǎo)致我國上市公司的經(jīng)濟(jì)效益大面積嚴(yán)重滑坡。

（三）股本結(jié)構(gòu)類型單一且創(chuàng)新性不足 我國大部分上市公司的前十大股東構(gòu)成單一并且缺乏創(chuàng)新性。公司的股本結(jié)構(gòu)大體上分為：國家股、法人股和社會(huì)公眾股。其中，國家股在大部分的上市公司持股比例中處于控股地位，法人股持股比例居中，社會(huì)公眾股很少能在公司前十大股東中占有一定席位。股東會(huì)和董事會(huì)的“一個(gè)面孔”重復(fù)出現(xiàn)的現(xiàn)象經(jīng)常發(fā)生，經(jīng)理人員的更換次數(shù)也很少。內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中，以控股股東絕對(duì)持股，各中小股東分散持股的現(xiàn)狀依舊存在。

雖然隨著近年來要求大力引進(jìn)外來投資者的呼聲越來越高，但是以機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的多元化投資體系并沒有形成。在上市公司的前十大股東中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例仍然偏低，并不能完全與控股股東進(jìn)行非常有效地股權(quán)制衡。同時(shí)，民間資本的引入力度不夠，員工持股計(jì)劃的實(shí)施依舊處于擱置狀態(tài)，制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)無法真正運(yùn)用到公司股權(quán)優(yōu)化方案中。

三、上市公司股權(quán)制衡機(jī)制完善對(duì)策

雖然引進(jìn)股權(quán)制衡的股權(quán)優(yōu)化結(jié)構(gòu)已經(jīng)成為業(yè)界人士在解決此類公司治理問題所共同指向的方式，但是真正能形成有效制衡的上市公司并不多見。許多上市公司即是是擁有幾個(gè)相對(duì)控股股東仍然存在著損害小股東利益的行為發(fā)生。外部控制權(quán)市場(chǎng)上的自由競(jìng)爭(zhēng)體制仍然受到阻礙，外部機(jī)構(gòu)投資者介入公司治理的有效性仍然備受質(zhì)疑。那么，什么樣的股權(quán)制衡機(jī)制才有利于公司治理效率的提高呢，針對(duì)這些問題，本文提出了以下對(duì)策和建議：

（一）正確引導(dǎo)國有資本，鼓勵(lì)民間資本投資 2010年5月，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見》，其中明確界定了政府投資的范圍，即政府投資主要用于關(guān)系國家安全、市場(chǎng)不能有效配置資源的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)領(lǐng)域；并表示對(duì)于可以實(shí)行市場(chǎng)化運(yùn)作的基礎(chǔ)設(shè)施、市政工程和其他公共服務(wù)領(lǐng)域，應(yīng)鼓勵(lì)和支持民間資本進(jìn)入。國有資本要把投資重點(diǎn)放在不斷加強(qiáng)和鞏固關(guān)系國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，在一般競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，要為民間資本營造更廣闊的市場(chǎng)空間。

“國退民進(jìn)”的倡議在正確引導(dǎo)國有股減持的方向上給予了指引。多元化的投資渠道對(duì)于制衡制度的建設(shè)起到了積極作用。首先，在關(guān)系國計(jì)民生的行業(yè)中，為了保護(hù)國有資產(chǎn)不流失，適當(dāng)?shù)目毓墒潜匾摹?duì)于這些行業(yè)，政府在合法的保護(hù)中也應(yīng)該強(qiáng)化其公司治理機(jī)制，通過制度制衡的手段來規(guī)避各種“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象；其次，應(yīng)適當(dāng)放開國有資本對(duì)公共服務(wù)業(yè)和市政工程的持股量。應(yīng)在總量減持的同時(shí)，可以采取存量?jī)?yōu)化的策略。如可以把國企委托給優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)營，國有資本也可以參股業(yè)績(jī)好的民企，從而實(shí)現(xiàn)國有資本的保值增值，提高我國經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化程度。最后，應(yīng)鼓勵(lì)大股東適當(dāng)?shù)臏p持股份，并優(yōu)先轉(zhuǎn)讓給本公司的戰(zhàn)略投資者，如社保基金。在公司治理準(zhǔn)則、上市首發(fā)、增發(fā)和配股過程提出股權(quán)制衡的指引，引導(dǎo)上市公司中第一大股東降低持股比例，從而解決上市公司一股獨(dú)大的問題。

（二）加強(qiáng)法律和市場(chǎng)約束，發(fā)揮股權(quán)制衡優(yōu)勢(shì) 加強(qiáng)法律法規(guī)對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)范制度，通過具有法律約束力的協(xié)議、章程等形式明確規(guī)定相互制衡股東之間的責(zé)、權(quán)、利和行動(dòng)的程序。避免制衡股東之間的“內(nèi)耗”，從而充分發(fā)揮股權(quán)制衡的優(yōu)勢(shì)。首先，要用法律手段規(guī)范證券市場(chǎng)的惡意侵害小股東的行為。對(duì)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)和惡意收購行為進(jìn)行一定的規(guī)范和制止?！稌?huì)計(jì)法》應(yīng)規(guī)范管理層和經(jīng)理人員的職業(yè)操作，對(duì)違背市場(chǎng)秩序和公司管理制度的行為給予嚴(yán)格的懲罰措施。其次，應(yīng)加強(qiáng)公司中大股東減持行為的信息披露，努力消除大股東的信息壟斷和不良行為，保證信息的公正、透明。同時(shí)應(yīng)健全大股東減持的法律法規(guī)制度。如2007年6月1日深交所發(fā)布的《中小企業(yè)板上市公司控股股東、實(shí)際控制人行為指引》已經(jīng)實(shí)施，該指引規(guī)定控股股東、控制權(quán)在近期內(nèi)出售時(shí)的數(shù)量、時(shí)間和原因等情況應(yīng)予以公示和披露。但是，對(duì)于規(guī)定以外的上市公司不需事前公告。因此，在對(duì)于規(guī)定外的公司的法律規(guī)范上仍需要加強(qiáng)監(jiān)管。最后，要繼續(xù)完善證券監(jiān)管體系，賦予證券交易所一定的審查和監(jiān)督職能。健全交易機(jī)制與規(guī)則，逐步解決上市公司股票全流通的制度障礙，建立科學(xué)、合理的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓體系，實(shí)現(xiàn)“同股同價(jià)”。只有這樣才能提高證券市場(chǎng)的資源配置效率，提升其對(duì)公司治理的制衡力。

（三）完善公司治理結(jié)構(gòu)，形成有效制衡格局 良好的公司治理結(jié)構(gòu)是充分發(fā)揮股權(quán)制衡效用的前提條件。在內(nèi)部治理中，首先，要形成具有實(shí)質(zhì)制衡意義的董事會(huì)，充分發(fā)揮監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督和約束使命，使其代表整個(gè)公司的利益，并對(duì)經(jīng)理層實(shí)施有效的監(jiān)督與激勵(lì)，并促進(jìn)公司價(jià)值的提升。其次，股東之間的利益必須獨(dú)立，我國很多公司股權(quán)開放的目的僅僅是為了滿足公司設(shè)立或上市融資的法規(guī)需要，股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成不是按照公司機(jī)制，遵循市場(chǎng)化選擇的結(jié)果，而是帶著個(gè)別股東的利益包裝的結(jié)果，發(fā)起人股東在吸引新的投資者的時(shí)候，內(nèi)心里希望的還是能夠在實(shí)際上保持自己對(duì)公司的控制權(quán)，會(huì)傾向于挑選能夠與自己站在同一個(gè)戰(zhàn)壕的同盟者，使得大家聯(lián)合起來的股權(quán)占到相對(duì)控股甚至絕對(duì)控股的地位，剝奪其他股東與發(fā)起人股東形成制衡的機(jī)會(huì)，所以保持股東間利益的獨(dú)立性是維護(hù)良好內(nèi)部治理效率的前提條件。最后，應(yīng)提倡股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，增加員工持股比例，使公司的投資主體多元化。

在外部治理中，要充分發(fā)揮公司控制權(quán)市場(chǎng)的自身調(diào)節(jié)功能，通過接管和收購等外部監(jiān)控手段對(duì)經(jīng)理層形成有效監(jiān)控和激勵(lì)。此外，要加強(qiáng)外部投資者對(duì)公司治理的參與程度。例如，要大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，全方位引進(jìn)基金、保險(xiǎn)資金、證券公司和QFII等介入公司治理中，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者通過二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)入制衡大股東的行列，并引導(dǎo)其對(duì)控股股東進(jìn)行股權(quán)制衡和監(jiān)督。通過資金雄厚、管理經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)投資者持股與公司大股東進(jìn)行股權(quán)制衡，并能通過積極的股東主義，“用手投票”的方式為公司治理效率的提高提供有力保障。

（四）加強(qiáng)制度與內(nèi)部控制制衡，發(fā)揮多方位制衡力量 股權(quán)制衡的結(jié)構(gòu)并不僅僅拘泥于持股比例的相互制約，上市公司通過投資主體的多樣性、公司制度的約束以及內(nèi)部控制規(guī)范的運(yùn)用都能起到有效制衡的作用。2010年12月1日，《亞洲貨幣》雜志在其網(wǎng)站公布了其年度最佳公司治理票選結(jié)果。其中民生銀行以最高票數(shù)成為本年度中國區(qū)最佳公司治理企業(yè)。民生銀行自成立以來第一大股東持股比例就不超過8%，同時(shí)在前十大股東中，各股東持股比例相對(duì)均衡，不存在“內(nèi)部控制人”的現(xiàn)象。因此，相對(duì)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在一定程度也有利于實(shí)現(xiàn)大股東之間的相互制衡。多元化、清晰的股權(quán)結(jié)構(gòu)和運(yùn)行規(guī)范，確保了所有股東享有平等的地位并能夠充分行使自己的權(quán)利。

事實(shí)上，真正有效的相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并不是說高度集中或高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)就是不好的，如果公司股東、董事會(huì)和管理層中有一批實(shí)事求是、高度自律、始終以企業(yè)利益為重、主動(dòng)完善治理機(jī)制的人，靠這些“人”的高覺悟彌補(bǔ)決策、監(jiān)督、激勵(lì)機(jī)制的不足，每種治理結(jié)構(gòu)都可以建設(shè)成好的治理機(jī)制。

［1］黃渝祥、孫艷，、邵穎紅、王樹娟：《股權(quán)制衡與公司治理研究》，《同濟(jì)大學(xué)學(xué)報(bào)》（自然科學(xué)版）2003年第9期。

（編輯 劉 姍）