王慧趙先

（山東財政學(xué)院 山東 濟南 250000）

1 國外文獻綜述

1.1 負債融資的代理成本效應(yīng)研究

西方學(xué)者對股東—債權(quán)人沖突影響公司投資行為的研究最早始于20世紀(jì)70年代，是作為解釋“資本結(jié)構(gòu)之謎”的理論之一而出現(xiàn)的。1972年，F(xiàn)ama和Miller首次討論了股東—債權(quán)人沖突對企業(yè)投資決策的影響。Jensen和Meckling（1976）以及Myers（1977）在對代理成本的研究中發(fā)展了該問題，明確提出了股東—債權(quán)人沖突對投資決策有兩大影響：資產(chǎn)替代和投資不足。

Parrino and Weisbch（1999）運用模擬方法驗證了股東—債權(quán)人沖突引起的投資歪曲行為，研究發(fā)現(xiàn)股東—債權(quán)人沖突確實存在，并且隨著企業(yè)負債水平的上升而加劇。另外，債務(wù)期限、項目現(xiàn)金流與企業(yè)現(xiàn)金流的相關(guān)性、企業(yè)所得稅、行業(yè)等因素也影響到股東—債權(quán)人沖突的大小。

1.2 負債融資的相機治理作用的研究

Jensen（1986）分析了負債的“相機治理假說”，首度提出了“自由現(xiàn)金流量”這一概念，從自由現(xiàn)金流和企業(yè)規(guī)模兩個角度分析了股東—經(jīng)理沖突，并解釋了負債的引入可以降低這種沖突引起的代理成本。自由現(xiàn)金流量是指滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項目所需的資金后剩余的那部分現(xiàn)金流量。他認為負債的利息支出可以減少管理人員控制的自由現(xiàn)金流量，同時負債的到期固定還本壓力使企業(yè)存在破產(chǎn)威脅，這就迫使管理者為了不喪失公司的控制管理權(quán)追求有價值的投資項目，從而抑制管理者為擴大企業(yè)規(guī)模而進行的無效率的過度投資。

Smith和Watts（1992）認為公司負債使債權(quán)人對管理者有約束作用，尤其是銀行的監(jiān)督和嚴(yán)厲的債務(wù)條款。債務(wù)契約中的保護條款對企業(yè)在投資、融資、股利分配和公司管理人員收入等方面的限制會影響到公司管理者的投資決策行為。

Stulz（1990）研究中假設(shè)不考慮股東—債權(quán)人沖突引起的代理成本，企業(yè)的最優(yōu)融資決策可以降低管理者的過度投資行為給股東帶來的代理成本，即負債發(fā)揮了相機治理作用。

1.3 關(guān)于投資不足的文獻

Jensen和Meckling(1976)等從委托代理理論的角度對引起企業(yè)投資不足的原因進行了分析，他們認為企業(yè)投資不足可能源于股東與債權(quán)人之間的代理沖突。在股東的有限責(zé)任條件下，股東被鼓勵投資于比最初在貸款條件中列明的風(fēng)險更大的投資項目。因為風(fēng)險更大的投資項目預(yù)期會產(chǎn)生更大的利潤，這個利潤大部分由股東分享，而如果發(fā)生更大的損失，這個損失會傳遞給債權(quán)人。但是信息不對理論表明，在不可能發(fā)簪完全契約的條件下，這樣的信息不對稱會導(dǎo)致股東的融資成本增加，因為即使股東沒有變更投資方向的想法，債權(quán)人會預(yù)期股東有這樣的投資傾向，從而，利率的增加、信貸配給或?qū)ν顿Y融資條件施加更多的限制，從而限制股東進行其投資項目的能力。股東和債權(quán)人之間的資產(chǎn)替代問題可能是導(dǎo)致企業(yè)投資不足的原因之一。

Myers和Majluf(1984)通過建立模型分析了融資中由于信息不對稱引起的投資不足問題。該模型包括兩個前提假設(shè)：一是外部投資者與企業(yè)經(jīng)營管理者信息不對稱，經(jīng)營者擁有企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)和投資機會的絕對信息優(yōu)勢；二是企業(yè)經(jīng)營者為現(xiàn)有股東的利益服務(wù)。外部投資者會依據(jù)企業(yè)管理者的行為來判斷投資方向，當(dāng)企業(yè)發(fā)行風(fēng)險性證券的價格高于實際價值時，他們會把這種行為判斷為一種不利消息，由此可能降低投資額度或者轉(zhuǎn)移投資方向，如果這種情況出現(xiàn)，則很有可能由于持續(xù)性的影響導(dǎo)致企業(yè)通過股票融資時受挫，新的投資項目難以獲得足夠的資金，從而出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象。

2 國內(nèi)文獻綜述

相比較而言，我國學(xué)術(shù)界對負債融資與投資行為的研究起步較晚，而且很不系統(tǒng)。只有少數(shù)學(xué)者就負債融資對企業(yè)投資行為之間的關(guān)系展開研究，而對投資不足的研究則更少。

2.1 負債融資代理成本效應(yīng)的研究

李秉祥（2003）在研究中引入了一個簡化的理性財務(wù)危機公司投資模型，分析了企業(yè)在陷入財務(wù)危機的背景下，債權(quán)人與債務(wù)人期權(quán)博弈的過程，研究認為企業(yè)在這一過程中的選擇投資策略的時候往往會偏離正常的投資行為，導(dǎo)致股東—債權(quán)人沖突引發(fā)的過度投資和投資不足。

童盼、支曉強（2005）考察了我國上市公司中股東—債權(quán)人沖突對企業(yè)投資行為的影響。他們采用蒙特卡羅模擬法進行研究，發(fā)現(xiàn)在把股權(quán)價值最大化作為目標(biāo)的前提下，典型的企業(yè)會選擇放棄現(xiàn)金流固定、無風(fēng)險的投資項目，隨著風(fēng)險的增大，企業(yè)放棄的投資項目逐漸減少，在投資項目的風(fēng)險足夠大的時候，有些企業(yè)甚至接受某些凈現(xiàn)值為負的投資項目。現(xiàn)金流量固定的、無風(fēng)險的投資項目雖然不會降低企業(yè)的價值，但會引起企業(yè)財富由股東向債權(quán)人轉(zhuǎn)移，從而使原股東的財富減少，因此典型企業(yè)會選擇放棄這類投資項目。企業(yè)資產(chǎn)負債率的增加會加大股東—債權(quán)人由于利益沖突所引起的投資歪曲程度，所以，隨著資產(chǎn)負債的增加，投資不足現(xiàn)象將更加嚴(yán)重。

2.2 有關(guān)負債融資相機治理作用的研究

蘭艷澤（2005）實證研究了我國負債融資抑制過度投資的約束功效。他以滬深兩市2000年到2003年的國有控股上市公司作為研究樣本，對其相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)進行了市政分析，結(jié)果表明，負債融資水平的高低與企業(yè)是否存在過度投資行為的相關(guān)性并不顯著，即對我國現(xiàn)階段的國有控股上市公司，負債融資對其過度投資行為并沒有約束作用。債務(wù)約束既沒有降低代理成本、抑制過度投資，也沒有有效的發(fā)揮其相機治理功效。

陳耿、周軍（2004）從管理者激勵的角度研究了負債融資的相機治理作用。他們研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)投資總額和管理者投入企業(yè)的股權(quán)資金固定時，負債融資可以降低企業(yè)對外部股權(quán)融資的需求，間接地提高了管理者的持股比例，使管理者與股東的目標(biāo)趨于一致，緩解了股東—經(jīng)理之間的沖突。同時，負債融資還從其他方面約束企業(yè)管理者的行為，抑制管理者的無效率投資行為。

2.3 非效率投資傾向的研究

張超群和江彥（2003）從信息不對稱角度出發(fā)，提出一種解決投資不足問題的自愿信息傳遞方式，即優(yōu)質(zhì)公司可以借助銀行貸款規(guī)模來顯示其自身的類型，外部投資者只需要通過觀察公司獲得的銀行貸款規(guī)模就可以判斷公司的類型，從而獲得更多的資金，解決投資不足問題。

杜莉（2007）從代理沖突的角度對投資不足問題的研究進行總結(jié)，為債務(wù)契約委托人和代理人直接按的契約優(yōu)化和利益協(xié)調(diào)奠定了基礎(chǔ)。

崔萍（2006）從實證角度探討并得出企業(yè)投資不足的結(jié)論，她運用時序與截面混合數(shù)據(jù)法對我國1999到2004年度惡樣本數(shù)據(jù)進行研究，實證發(fā)現(xiàn)我國上市公司投資與現(xiàn)金流之間存在高度的正相關(guān)，在加進投資機會與現(xiàn)金流的相互作用變量后，系數(shù)顯著為正，表明隨著我國上市公司投資機會的增加，現(xiàn)金流的影響也顯著增加。其實證結(jié)果表明我國上市公司普遍存在投資不足而非過度投資行為。

3 國內(nèi)相關(guān)研究評價

從國內(nèi)外研究的文獻來看，對于負債融資與企業(yè)投資行為關(guān)系的研究正逐步深入，負債融資代理成本效應(yīng)和負債的相機治理效應(yīng)的研究逐漸清晰，而對于非效率投資行為的研究主要放在過度投資行為的研究上，國內(nèi)首先關(guān)注的是企業(yè)是否存在過度投資問題，而關(guān)于投資不足問題的研究主要是受過度投資的影響而出現(xiàn)的，因此，投資不足問題的研究開始的比較晚，而且不論從理論還是實證研究上都比較少。但是企業(yè)的投資不足行為確實存在，有必要對其進行研究，考察投資不足的影響因素。

［1］郭蓉蓉.負債融資與投資支出關(guān)系的實證研究：以制造業(yè)上市企業(yè)為例[D].2006.

［2］呂婧.負債融資對我國上市公司投資行為的影響：基于代理理論的實證研究[D].2008.