雷 輝，張一雄，涂 蕾，邵華偉

（1.湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長沙 410082； 2.浙江大學(xué) 外國語言文化與國際交流學(xué)院，浙江 杭州 310058）＊

一、引 言

越來越多的投資者和決策者認識到，良好的公司治理是企業(yè)創(chuàng)造財富的基礎(chǔ)和保障，是企業(yè)增強競爭力和提高經(jīng)營業(yè)績的必要條件，是保護所有者及其他利益相關(guān)者，保證現(xiàn)代市場有序、高效運行的微觀基礎(chǔ)。2007年下半年開始，金融危機的爆發(fā)與蔓延突顯公司治理對風(fēng)險防范的重要性，這都使各國對公司治理結(jié)構(gòu)的合理性開始了更深層次的思考。

意識到公司治理的重要性，公司利益相關(guān)者紛紛呼吁建立在規(guī)范理論研究基礎(chǔ)之上，與特定的公司治理環(huán)境緊密相關(guān)的公司治理評價體系早日誕生。各利益相關(guān)者可以根據(jù)評價體系的結(jié)果來做出最有利于自身利益的決策。上市公司可以借助外部的治理評價結(jié)果，對自身的治理系統(tǒng)進行反思，從而發(fā)現(xiàn)公司治理中的問題，并加以完善。良好治理結(jié)構(gòu)的上市公司還可以通過治理評價記錄向利益相關(guān)者發(fā)送信號，使其做出有利于企業(yè)經(jīng)營的決策，從而形成良性循環(huán)。正是基于治理評價體系對于各利益相關(guān)者的現(xiàn)實意義，眾多機構(gòu)及學(xué)者紛紛從不同的角度對公司治理評價進行了深入的研究，豐富了公司治理的理論，同時對公司治理的實踐也具有指導(dǎo)意義。1998年，美國標準普爾（Standard ＆Poor）公司推出了公司治理評價服務(wù)，這是一個對公司治理進行評分、定級的系統(tǒng)，并于2000年11月在俄羅斯首次推出公司治理評價服務(wù)。標準普爾以《OECD公司治理準則》、美國加州公務(wù)員退休基金提出的公司治理原則以及國際上公認的對公司治理要求較高的指引、規(guī)則制定評價指標體系［1］。戴米諾（Deminor）于2000年推出戴米諾公司治理評價系統(tǒng)，是第一家在歐洲向投資者和上市公司提供治理評價服務(wù)的歐洲評級機構(gòu)，它以《OECD公司治理準則》以及世界銀行的公司治理指引為依據(jù)制定指標體系，從股東權(quán)利與義務(wù)、接管防御范圍、公司治理披露以及董事會結(jié)構(gòu)與功能四個維度來衡量公司治理的狀況［2］。里昂證券亞洲公司從2000年10月開始推出針對新興市場的公司治理評價體系，從公司透明度、管理層約束、董事會的獨立性與問責(zé)性、小股東保護、核心業(yè)務(wù)、債務(wù)控制、股東的現(xiàn)金回報以及公司的社會責(zé)任等八個方面評價公司治理的狀況，它注重公司的透明度、董事會的獨立性以及對小股東的保護，強調(diào)公司的社會責(zé)任［3］。國內(nèi)對公司治理的研究起步較晚，北京連城國際理財顧問公司于2002年推出中國上市公司董事會治理考核體系，該系統(tǒng)將董事會治理分為經(jīng)營效果、獨立董事制度、信息披露、誠信與過失、決策效果5個評價要素，是一個不完整的公司治理評價系統(tǒng)［4］。2003年4月，南開大學(xué)治理研究中心在參照國際公認的公司治理原則以及國內(nèi)相關(guān)法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，設(shè)計出了一套衡量公司治理水平的綜合評價指標體系并建立了相應(yīng)的評價標準。首先他們按照所涉及的公司治理層面，將指標劃分為股東權(quán)利與控股股東、董事與董事會、經(jīng)理層、監(jiān)事和監(jiān)事會、信息披露和利益相關(guān)者等六個“目標層指標”。在每個“目標層指標”下又分出若干個“準則層指標”，評價的結(jié)果以指數(shù)的形勢發(fā)布［5］。

二、公司治理水平體系要素及指標體系

公司治理機制可以分為內(nèi)部機制與外部機制，內(nèi)部機制一般包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會、高管人員薪酬和財務(wù)信息披露及透明度等機制，外部機制一般包括法律體系、市場競爭、控制權(quán)市場等機制。因為外部治理機制更多地是取決于一國的法律、政治、金融市場等制度環(huán)境，其作用效果針對整個證券市場上的所有上市公司，所以，研究中國這一特定市場中的不同公司間的治理差異時，治理水平體系所選取的要素及指標主要來自于內(nèi)部機制。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)要素

公司治理本質(zhì)上是以制度形勢表現(xiàn)的一組合約，其作用在于規(guī)定企業(yè)內(nèi)部利益相關(guān)者權(quán)利及義務(wù)關(guān)系，而股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響這些合約的決定因素。在安排董事會結(jié)構(gòu)、代理權(quán)競爭及激勵機制等公司治理合約時，股權(quán)比例是話語權(quán)的代表。結(jié)合當前上市公司的情況，本文提出如下三個因素來衡量上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)安排。

1.第一大股東的持股比例（Top1）。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司價值最大化的基礎(chǔ)，而第一大股東持股比例處于股權(quán)結(jié)構(gòu)中的核心地位，對公司的重大決策等行為影響巨大。當股東的持股比例超過一定的限制時，大股東因此獲得接近完全的控制權(quán)，并傾向于操縱公司以獲得控制權(quán)下的私人收益，隨之而產(chǎn)生的大股東侵害中小股東的行為也成為大股東控制型公司治理的核心問題，也是目前我國上市公司治理中的核心問題。

2.第二至第十大股東持股比例（S－index）。大量實證研究表明，過度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于公司治理水平的改善，而擁有一個或多個相對大股東的公司治理水平較股權(quán)高度集中公司的治理水平要高。相對大股東持有上市公司較多的股份，有改善公司治理的動力與能力，能對大股東的行為形成一定的制約，監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營管理，同時，當公司經(jīng)營不善時，這些股東的股權(quán)越集中，就越有可能去爭取公司的控制權(quán)，或者協(xié)助外來者爭奪公司的控制權(quán)，這些行為都有利于上市公司治理環(huán)境的改善，從而提升治理水平。

3.關(guān)于是否國有控股的虛擬變量（So－top1）。我國資本市場成立之初的目的就是為了解決國有公司的融資問題，為國有公司脫貧解困。政府的目標可能是擴大就業(yè)、增強社會穩(wěn)定等，很可能不是追求某個企業(yè)的利潤最大化?？刂乒镜恼畽C構(gòu)可能把上市公司當成完成政策目標的工具，而這往往與股東利益相沖突。此外，國有上市公司的產(chǎn)權(quán)歸屬并不明確，從而導(dǎo)致公司管理層擁有極大的權(quán)力，由此而引起的內(nèi)部人控制問題也是目前我國上市公司治理結(jié)構(gòu)中一大難題。

（二）董事會治理要素

董事會作為公司的最高決策層，對公司的投資、并購重組等重大決策起著至關(guān)重要的作用，它是確保股東權(quán)利的重要機構(gòu)，股東可以通過董事會對公司管理層施加影響，從而實現(xiàn)自己的利益訴求。本文采用三個指標來考察董事會治理機制。

1.董事長或總經(jīng)理是否持有上市公司股份（Share）。從董事長或總經(jīng)理的激勵機制來看，持有上市公司股份屬于長期激勵，與現(xiàn)金等短期激勵結(jié)合后能形成近期與遠期激勵的有效組合，從而實現(xiàn)“激勵相容”，有利于公司的長遠發(fā)展。

2.董事會中獨立董事的比例（DDR）。董事會中獨立董事比例的提升有利于提高董事會的獨立性，獨立董事會顧及自身的聲譽從而做出客觀、公正的判斷，有效地監(jiān)控執(zhí)行董事和管理層，從而提高決策的透明度，維護中小股東的利益。

3.獨立董事工作地點與上市公司辦公地點是否一致（Address）。獨立董事盡職盡責(zé)地對上市公司履行監(jiān)督職能的基礎(chǔ)是其對上市公司各方面信息的了解。獨立董事工作地點與上市公司辦公地點的一致性會加快獨立董事與上市公司之間的信息溝通速度，有利于獨立董事對上市公司決策的判斷。本文以會計專業(yè)的獨立董事工作地點與上市公司辦工地點的一致性作為該指標的判斷標準。

（三）經(jīng)理層治理要素

現(xiàn)代公司的委托代理關(guān)系是委托人授予代理人以決策權(quán)，要求代理人以委托人的利益最大化為原則從事經(jīng)營活動。但是，在雙方都追求效益最大化的假定前提下，委托人的目標與代理人的目標很難保持一致。因此，如何設(shè)計出一種合約來有效地激勵與約束公司的經(jīng)理層按股東的利益原則行事，是公司治理結(jié)構(gòu)安排的重要內(nèi)容。

1.總經(jīng)理是否兼任董事長 （Ceo－dir）。董事會對公司管理層的監(jiān)督依賴于董事會的獨立性，若公司總經(jīng)理控制或部分控制了董事會，則董事會就難以發(fā)揮獨立和積極的監(jiān)督作用，總經(jīng)理與董事長兩職分任有利于降低所有權(quán)與控制權(quán)分離所造成的代理成本，有利于董事會對經(jīng)理層的監(jiān)督與激勵，從而提高上市公司的治理水平。

2.公司當年是否分配現(xiàn)金股利（Dividend）。發(fā)放現(xiàn)金股利是股東持股的收益來源之一，我國有相當比例的上市公司極少分配現(xiàn)金股利。發(fā)放現(xiàn)金股利可以視作公司財務(wù)健康的表征，向資本市場傳遞積極的信號，同時也可以減少公司的留存收益，約束管理層的在職消費和過度投資行為。

3.高管薪酬（Salary）。合理的薪酬結(jié)構(gòu)是激勵公司高管的最重要的途徑。薪酬包括工資、股票期權(quán)、津貼、獎金等方面。工資作為其中的一個重要方面，是比較固定的，因此其與公司業(yè)績的相關(guān)性不高，但這并不代表它不能產(chǎn)生激勵作用。在吸引稱職的經(jīng)理方面，工資具有較好的效果，因為它能夠傳遞經(jīng)理人風(fēng)險偏好的一些信息。本文以公司高管前三名領(lǐng)取的工資總和的自然對數(shù)來衡量高管薪酬。

（四）信息披露與透明度要素

上市公司披露的信息是投資者了解公司內(nèi)部運作情況的最主要途徑，也是投資者賴以決策的重要因素。作為公司治理的一個重要機制，有效的信息披露有助于股價正確地反應(yīng)公司的價值，強化資本市場對公司管理層的約束。

1.注冊會計師是否對公司的年報出具標準無保留意見（Audit）。注冊會計師根據(jù)公司年報的編制、內(nèi)容和特別事項說明與會計準則的一致性出具的審計意見是公司內(nèi)部治理情況的直接表征。

2.上市公司除發(fā)行A股外，是否發(fā)行H股或B股（HBshare）。發(fā)行H股或B股的上市公司需要披露更多的信息來滿足H股、B股投資者的需求，因此具有更好的透明度，也更有利于中小投資者的保護。

3.是否聘請國際四大會計師事務(wù)所（Account）。鑒于國內(nèi)信譽機制不完善的現(xiàn)實，國內(nèi)會計師事務(wù)所的獨立性一直備受質(zhì)疑，國際四大會計師事務(wù)所以其專業(yè)品牌受到各著名公司的青睞，若上市公司以四大會計師事務(wù)所之一為公司的報表審計事務(wù)所，則會向市場傳遞著財務(wù)狀況良好的信息，同時也是上市公司自信心的體現(xiàn)。

（五）倫理要素

公司治理作為一種組織的結(jié)構(gòu)安排，不僅體現(xiàn)著組織的結(jié)構(gòu)性規(guī)則，而且隱含著組織的治理倫理。治理倫理是公司倫理與公司文化的基本組成部分，是公司治理行為所遵循的價值準則和道德規(guī)范的總稱，其核心是通過確立主導(dǎo)的價值判斷，解決公司治理過程中所面臨的各種道德選擇問題。然而，標準的公司治理理論對倫理要素缺乏深入的研究，這是因為治理倫理體現(xiàn)的是公司治理所奉行的信條，難以觀察和度量，但隨著經(jīng)濟的縱深發(fā)展，人們對企業(yè)的倫理標準要求越來越嚴，出現(xiàn)了《考克斯圓桌商業(yè)原則》和SA8000等倫理標準，企業(yè)在追求利潤的同時還必須考慮對周圍各個群體的影響，以實現(xiàn)企業(yè)與利益相關(guān)者的共同發(fā)展。由于觀測及度量的困難，本文只以該會計年度是否有公益捐贈（Donation）為指標考察上市公司的倫理水平。公益捐贈能體現(xiàn)上市公司的社會責(zé)任態(tài)度，有助于改善上市公司與相關(guān)人的關(guān)系，提升上市公司的形象。

表1 公司治理水平體系

三、上市公司治理水平計算方法

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2007年在滬深證券交易的上市公司為樣本。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，消除異常樣本對研究結(jié)果的影響，剔除連續(xù)虧損的ST、PT公司以及信息披露不完全的公司，得到1326家公司作為本文治理水平體系的研究樣本。公司治理方面的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫。

（二）上市公司2007年各治理指標的描述性統(tǒng)計

治理水平體系中各指標的描述性統(tǒng)計如表2所示。

表2 治理指標的描述性統(tǒng)計

由表2可知，2007年，有8.3%上市公司發(fā)行了H股或B股；96.7%的公司被注冊會計師出具了標準無保留意見；7.0%的公司有聘用國際四大會計師事務(wù)所之一來審計公司的報表；85.4%的上市公司總經(jīng)理不兼任董事長；獨立董事占董事會比例的最小值為20%，最大值為60%，平均值為35.85%；有48.2%的獨立董事工作地點與上市公司辦工地點相一致；高管薪酬方面（ln（salary）），最小值為10.82，最大值為16.57，平均值為13.486；57.5%的公司向股東派發(fā)了現(xiàn)金紅利；第一大股東持股比例的最小值為5.18%，最大值達到86.29%，平均值為36.37%，有逐年遞減的趨勢，這與股權(quán)分置改革中的對價方案是相關(guān)聯(lián)的，標準差達到15.07，說明樣本分布不均勻；第二至第十大股東持股平均值為19.5%，標準差達到12.93，說明樣本分布較不均勻；有40.3%的公司為國家直接控股；只有41.6%上市公司董事長或總經(jīng)理持有上市公司的股份，這個比例是比較低的；此外，60%的公司在2007年有公益捐贈行為。

（三）上市公司治理水平計算方法

本文采用因子分析法中的主成份分析法尋找上述十三個指標的線性組合來最大化描述十三個指標的變化情況，從而得到一個綜合值用以反映上市公司的治理水平。該方法的原理是對若干個指標進行因子分析，提取公共因子，再以每個因子的方差貢獻率作為權(quán)數(shù)與該因子的得分乘積的和構(gòu)造綜合得分。

1.運用SPSS統(tǒng)計軟件分析2007年的1326個樣本，在主成份分析法中，考慮到分析結(jié)果的有效性，按特征值大于0.87的原則提取了八個公因子，結(jié)果如表3所示，八個公因子能夠解釋的方差是75.555%。考慮到公司治理的影響因素眾多，為保證公因子的客觀性，本文不采用方差最大旋轉(zhuǎn)法，而采用初始特征值提取公共因子來建立公司治理水平得分模型。

表3 方差分析表

3.因子成分得分系數(shù)矩陣如表4所示。

表4 因子成分得分系數(shù)矩陣

根據(jù)因子成分得分系數(shù)矩陣中八個因子的得分，以各因子的方差貢獻率占總方差貢獻率的比重作為權(quán)重進行加權(quán)匯總，得出上市公司的公司治理水平綜合得分公式如下：

其中：

為了計算的方便，本文將因子分析的結(jié)果轉(zhuǎn)化為百分制，轉(zhuǎn)化的公式如下：

其中，CG為治理水平，F(xiàn)為因子分析的得分值，在上式中，CG的得分為一個相對值，最小值為0，最大值為100，得分為100的公司是中集集團（000039），盡管得分為100，但這并不代表中集集團的治理水平已經(jīng)臻于完善，只是意味著它在本文的樣本中治理水平是最好的，得分為0的公司為中鋼吉碳（000928，現(xiàn)為ST吉炭），同理，得分為0不代表中鋼吉碳的治理結(jié)構(gòu)一無是處，而是意味著它的治理水平在本文的樣本中是最差的。治理水平的平均得分是44.1分，處于較低水平，標準差15.5，說明各公司的治理水平參差不齊。本文將治理水平劃分為五個區(qū)間，分別定義如下：0～20為差，20～40為較差，40～60為一般，60～80為較好，80～100為良好，各區(qū)間的公司數(shù)量依次為65，488，575，178，20。這意味著治理水平一般的公司占比最大，其次是較差的公司，占比最小的部分為治理水平良好的公司。這個結(jié)果也意味著我國上市公司的平均治理水平較低，提高上市治理水平還有很長一段路要走［7］。

［1］Standard ＆ Poor.Standard ＆ poor＇s corporate governance scores－criteria，methodology and definitions ［R］.The Inside Material，1998.

［2］Deminor Co.Corporate governance rating service－the global corporate governance benchmark applied to europe［R］.The Inside Material，2000.

［3］里昂證券（亞洲）.公司治理評分體系［R］.內(nèi)部資料，2000.

［4］連城國際.董事會治理總排名［EB／OL］.www.liancheng.com.cn，2002－06－05.

［5］南開大學(xué)公司治理研究中心課題組.中國上市公司治理評價系統(tǒng)研究［J］.南開管理評論，2003，（3）：4－12.

［6］雷輝，趙雪，趙海龍，等.全流通格局下滬市主并上市公司并購績效研究［J］.經(jīng)濟數(shù)學(xué)，2009，26（4）：69－75.

［7］戴鈺.我國上市公司負債融資的治理效應(yīng)研究［J］.湖南大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2011，（1）：57－62.