張 莉

（揚州大學 商學院，江蘇揚州225009）

0 引言

法定存款準備金政策是貨幣政策操作工具之一，它是指中央銀行在法律賦予的權利范圍內，通過規(guī)定或調整商業(yè)銀行繳存中央銀行存款準備金的比率，控制和改變商業(yè)銀行信用創(chuàng)造能力，間接控制社會貨幣供應量的活動，影響市場利率水平，進而影響投資和消費，最終影響經濟增長。可見，央行法定準備金率的調整會影響市場利率水平，是貨幣政策傳導機制中的一個環(huán)節(jié)。

2008年下半年，美國次貸危機引起的金融危機并波及全球，很多國家降息，我國經濟增長速度減緩，在這樣的背景下，人民銀行下調了存款準備金率。我國經濟率先企穩(wěn)后，流動性過剩又迅速顯現(xiàn)，存款準備金率繼續(xù)上調。存款準備金率調整會對市場利率有影響，這種影響與一個國家利率市場化程度有關，在目前我國利率市場化程度下，法定準備金率的頻繁調整對我國市場基準利率有多大影響，本文擬通過理論與實證分析來揭示這一貨幣政策工具與市場利率的關系。

1 市場利率的選取

資金市場中有很多產品，每個產品有其不同的價格，因而市場利率是一個體系，在市場利率體系中，能代表市場利率水平并反映市場利率水平變化的是基準利率，如英國的libor，美國的聯(lián)邦資金利率，所以考察法定存款準備金利率的變動對市場基準利率的影響，能夠反映出貨幣政策對市場利率的影響。近年來，隨著我國利率市場化的推進，逐步建立了由市場供求決定金融機構存、貸利率水平的利率形成機制，中央銀行調控和引導市場利率，使市場利率機制在金融資源配置中發(fā)揮主導作用。我國shibor的利率形成機制借鑒了西方發(fā)達國家的經驗，人民銀行欲將其培育成中國的libor。

市場利率要對貨幣政策工具做出靈敏的反應，必須具備可測性、可控性和相關性的特點。上海同業(yè)拆借利率的推出是中央銀行寄希望培養(yǎng)的基準利率，是由信用等級較高的銀行組成報價團自主報出的人民幣同業(yè)拆出利率計算確定的算術平均利率，是單利、無擔保、批發(fā)性利率，Shibor報價銀行團現(xiàn)由16家商業(yè)銀行組成。報價銀行是公開市場一級交易商或外匯市場做市商，在中國貨幣市場上人民幣交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行。每個交易日根據(jù)各報價行的報價，剔除最高、最低各2家報價，對其余報價進行算術平均計算后，得出每一期限品種的Shibor，并于11∶30對外發(fā)布。從四年的運行情況看具備作為基準利率的特性，從可測性看，上海銀行間同業(yè)拆借市場交易規(guī)范，容易測度，從可控性看，央行有較多的調控手段對同業(yè)拆借市場影響，且shibor具有合理的利率期限結構，銀行能在有區(qū)別調整長、短期利率方面有所作為。從相關性看，shibor既能體現(xiàn)貨幣政策的意圖，有能對其他市場利率有引導作用，作為貨幣政策工具到實現(xiàn)貨幣政策最終目標的中介。很多學者對shibor的有效性進行了研究，如李良松（2009）通過實證得出結論，我國shibor運行以來，作為市場基準利率的地位正在確立和鞏固，并且已達到弱式有效市場水平。

2 實證分析

2.1 指標的設定

(1)2007～2010年，法定準備金率是我國貨幣政策操作工具中使用比較頻繁的工具，考察貨幣政策操作工具對市場利率的影響選擇貨幣政策工具中的法定準備金率。用rf表示。

(2)shibor的基準性地位基本得到確立，選擇shibor作為市場利率的代表，并在shibor的拆借利率品種中選擇一個月的shibor作為市場變量。用shibor1m表示。

2.2 樣本區(qū)間及數(shù)據(jù)來源

實證研究考察2007年1月到2010年12月的48個月月度數(shù)據(jù)，法定準備金率來自于中國人民銀行網站，上海銀行間同業(yè)拆放利率來自于上海銀行間同業(yè)拆放利率網站。

2.3 實證檢驗

先將rf和shibor1m這兩個時間序列的趨勢圖匯出如圖2、圖3所示.。

圖2 2007年1月到2010年12月rf的趨勢圖

圖3 2007年1月到2010年12月shibor1m的趨勢圖

從圖2看出，法定存款準備金率基本呈上升趨勢，除2008年下半年受金融危機的影響調低了存款準備金率，2009年沒有變，但到了2010年，存款準備金率又繼續(xù)調高。這是由于近年來，我國流動性過剩，作為貨幣政策工具之一—法定存款準備金率采取的收緊措施。相應地，圖3中顯示的shibor1m也呈現(xiàn)出先上升，再下降，再上升的變化，變化的過程中存在著波動，基本與存款準備金率呈同向的變化。

以上兩個時間序列趨勢圖只能看出rf、shibor1m變化趨勢，判斷兩個變量之間可能存在相關關系。法定存款準備率對上海銀行間同業(yè)拆放利率有沒有顯著影響，影響程度有多大，需用實證來揭示兩個變量之間的數(shù)量關系。

接下來實證的思路是，首先對時間序列rf和shibor1m進行單位根檢驗，再對這兩個變量進行協(xié)整檢驗和脈沖響應函數(shù)分析，以檢驗他們之間的長期均衡關系以及短期關系。

（1）協(xié)整分析

協(xié)整分析變量之間的長期均衡關系，為避免變量的不平穩(wěn)產生虛假回歸的問題，首先要對變量進行平穩(wěn)性檢驗，即檢驗rf和shibor1m是否具有單位根，目前ADF檢驗是普遍認可的單位根檢驗之一，檢驗結果如表1所示：

表1 各變量單位根檢驗結果

上述結果表明，變量shibor1m、rf在顯著性水平為1%的ADF檢驗中都存在單位根，但其一階差分均在1%的顯著性水平下拒絕了單位根假設，從而說明各變量都是I(1)序列，這樣在各變量同階單整的基礎上可以進行協(xié)整分析。

協(xié)整檢驗采用Johansen檢驗法，對shibor1m和rf建立VAR模型，根據(jù)AIC最小準則選擇滯后期為2，并且對殘差的獨立同分布進行檢驗，在5%的顯著性上各方程的殘差序列均滿足正態(tài)性，不存在自相關和異方差。確定協(xié)整的滯后區(qū)間為“1 1”。選擇協(xié)整方程沒有截距項沒有趨勢項并且原序列沒有截距項沒有趨勢項的方程。結果如表2所示。

跡統(tǒng)計值為15.14，大于5%顯著性水平時的臨界值12.32，拒絕存在0個協(xié)整向量的原假設，表明至少有一個協(xié)整向量，也就是法定存款準備金率與shibor1m之間存在長期穩(wěn)定的均衡關系。

表2 Johansen協(xié)整檢驗結果

經過正交化處理后的協(xié)整方程如表3所示。

根據(jù)表3，rf與shibor1m之間的協(xié)整方程寫成：Shibor1m=0.12rf

上式反應了shibor1m與rf之間的長期均衡關系，括弧里面的數(shù)字為相應的估計標準誤，可以看出方程前面的系數(shù)是顯著的，-56為相應的極大似然值，說明方程總體顯著。法定存款準備金率與上海銀行間同業(yè)拆放利率之間存在正向長期“均衡”關系。

（2）脈沖響應函數(shù)分析

脈沖響應函數(shù)是變量的短期動態(tài)分析方法，它描述VAR模型中的一個內生變量的沖擊給其他內生變量帶來的影響，也就是考慮擾動項的影響是如何傳播到各變量的。前面建立了rf與shibor1m的VAR模型，選擇滯后期為2，殘差不存在自相關和異方差。

如果被估計的VAR模型所有的根模的倒數(shù)小于1，即位于單位圓內，則其是穩(wěn)定的。在模型穩(wěn)定基礎上做出脈沖響應函數(shù)的結果才是有效的。所以在做脈沖響應函數(shù)前先對VAR系統(tǒng)進行穩(wěn)定性檢驗。檢驗結果如圖4所示：

表3 正交化處理后的協(xié)整結果

圖4 rf與shibor1m構成的VAR模型AR根圖

圖5 shibor1m對rf一個標準差新息的脈沖響應

從圖4看出，rf與shibor1m構成的VAR模型中，所有單位根落在單位圓內，因此所設VAR模型是穩(wěn)定的。

進行脈沖響應函數(shù)分析，在圖5中，橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)（單位：月度），取10期；縱軸表示shibor1m的變化。圖中實線表示脈沖響應函數(shù)，虛線表示正負兩倍標準差偏離帶。從圖5看出，在本期法定存款準備金率的一個沖擊后，在第二期就有一個正向的影響為0.19，并且達到最大，從第三期開始逐漸變小，并趨于穩(wěn)定。從正負兩倍標準差偏離帶看，本期法定存款準備金率的一個沖擊對shibor1m有正向影響，但并不是顯著地大于0。

3 結論和政策建議

從以上的分析中我們可以得出結論，我國法定存款準備金率的變化和市場利率存在長期穩(wěn)定關系，調整法定存款準備金率變化會引起市場利率shibor1m的變動，法定存款準備金率每上升1個單位，上海銀行間同業(yè)拆放利率就上升0.12個單位；法定存款準備金的沖擊能夠給市場利率帶來正向的影響，短期在第二個月就有最大反應，說明我國貨幣政策工具應用在短期內能迅速影響市場利率的反應。

法定準備金率的變化會引起市場利率的變化，表明我國貨幣政策操作工具會對市場利率有影響，市場利率能隨著央行政策的變動而變動，也就是市場利率已經具有一定的信號接受功能。

從法定準備金率的運用和shibor的運行看，完善貨幣政策的傳導機制中，貨幣政策對市場利率的影響這一環(huán)，筆者提出如下政策建議：

（1）利率市場化的穩(wěn)步推進。目前，我國的利率還沒有完全市場化，存貸利率是管制的，即使同業(yè)拆借市場等貨幣市場已市場化，但從交易品種、交易主體及交易規(guī)模上看，并不能主導資金價格，管制利率處于強勢，這易形成資金套利，不能形成合理的資金價格結構。雖然貨幣政策能影響市場利率，但最終傳導到實體經濟的效果被弱化，因此，穩(wěn)步推進利率市場化，使利率真正由市場決定，切實反映產品市場和貨幣市場的均衡，更好地發(fā)揮利率市場的導向，才能暢通貨幣政策利率傳導渠道。

（2）中央銀行功能的完善。法定存款準備金率最為一項貨幣政策工具，其存在的前提是必須有一個完善的銀行體系，尤其是要有一個制定與實施貨幣政策的中央銀行，我國中央銀行的貨幣政策已由直接調控向間接調控轉化，存款準備金制度也在不斷完善。因此貨幣政策的傳導需要央行功能的健全。并且單純地通過變動存款準備金率，難以根治宏觀經濟中的問題及矛盾，必須輔以公開市場業(yè)務操作、加息、下調超額準備金利率、壓制市場利率上升的速度等手段，實行多種貨幣政策工具的組合。

（3）上海銀行間同業(yè)拆借利率基準作用的增強。Shibor是報價，對是否有在該價格下進行交易的責任義務規(guī)定不明確，這一點會影響交易規(guī)模，交易規(guī)模小會影響shibor作為市場利率的基準作用。另一方面，本文只考察了1個月上海銀行間同業(yè)拆放利率，對于其他品種沒有涉及，作為基準利率必須具備合理的利率期限結構。

在利率市場化的環(huán)境下，中央銀行的功能和市場利率基準作用增強了，貨幣政策傳導渠道才能暢通，從而法定存款準備金率的變化會迅速傳遞到市場利率。

[1] 謝玲芳.Shibor報價偏離度對存款準備金率上調預示性研究[J].中國貨幣市場，2007，(8).

[2] 蔣競.我國利率市場化中基準利率的選擇與培育[J].金融與保險，2008，(2).

[3] 于建忠,劉湘成.shibor定價理論模型研究及其應用[J].金融研究，2009，(2).

[4] 李良松.上海銀行間同業(yè)拆放利率VAR的有效性研究[J].金融研究，2009,(9).

[5] 余明.中國存款準備金政策有效性分析[J].世界經濟，2009,(2).