易露霞，岳 凱，胡袁載

（1.廣東工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，廣州510520；2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)財(cái)政稅務(wù)學(xué)院，武漢430073；3.武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，武漢，430073）

1 問(wèn)題提出

自從MM(1958)分析資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的MM定理創(chuàng)建以來(lái)，很多文獻(xiàn)致力于分析公司的資本結(jié)構(gòu)、投資決策與公司價(jià)值的內(nèi)在關(guān)系。這些研究都是標(biāo)準(zhǔn)方法，假定經(jīng)理與投資者都是理性的，如Ross(1977)、Myers&Majluf(1984)在經(jīng)濟(jì)人理性框架下，面對(duì)信息非對(duì)稱(chēng)分析了有價(jià)證券信號(hào)的傳遞與顯示作用；另一種方法分析了使用融資決策可以減輕代理問(wèn)題，這種方法在理性與自利假設(shè)下分析融資中存在的委托代理問(wèn)題。然而，最近越來(lái)越多學(xué)者研究表明，經(jīng)理心理偏差可以影響融資決策，特別是很多研究發(fā)現(xiàn)管理層的過(guò)度自信對(duì)經(jīng)理融資和投資決策有影響。如Shefrin&Statman(1984)在投資者自我控制失控和預(yù)期理論基礎(chǔ)上，證實(shí)為什么公司支付現(xiàn)金分紅；Roll（1986）把過(guò)度自信融入并購(gòu)的狂妄自大假設(shè)中來(lái)解釋并購(gòu)公司為什么傾向于對(duì)目標(biāo)公司的過(guò)度支付。Delong&Waldmann(1991)研究表明樂(lè)觀(guān)經(jīng)理高估了公司資產(chǎn)增長(zhǎng)率，然而過(guò)度自信經(jīng)理低估了公司資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平，所以經(jīng)理自愿發(fā)行債務(wù)來(lái)規(guī)避控制的損失。過(guò)度自信對(duì)公司決策的影響已經(jīng)被行為金融研究者所探究，一些研究從理性經(jīng)理與過(guò)度自信的外部投資者相互作用的立場(chǎng)來(lái)闡述公司融資問(wèn)題。本文就是在以上文獻(xiàn)分析基礎(chǔ)上，分析過(guò)度自信的心理偏差對(duì)融資決策的影響，并試圖通過(guò)模型來(lái)解析過(guò)度自信影響融資決策的作用機(jī)理。

2 過(guò)度自信條件下的融資決策模型

2.1 基本假設(shè)及理性條件下的融資決策

在有效資本市場(chǎng)條件下提供一個(gè)簡(jiǎn)單模型來(lái)分析過(guò)度自信對(duì)公司投資的影響。目標(biāo)是證實(shí)過(guò)度自信在信息非對(duì)稱(chēng)性條件下導(dǎo)致融資決策偏離的扭曲程度，這種情況導(dǎo)致了融資約束、投資對(duì)現(xiàn)金流量的敏感性變化。為了驗(yàn)證這些，首先構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單的三階段模型：公司具有現(xiàn)存資產(chǎn)A與s外部股份。初始時(shí)刻0，回報(bào)函數(shù)表達(dá)式為R()·，該函數(shù)由分布函數(shù)F來(lái)獲得，且這種回報(bào)函數(shù)對(duì)于經(jīng)理是共同信息。如果經(jīng)理是過(guò)度自信的，他感知前者的投資項(xiàng)目質(zhì)量?jī)?yōu)于平均量，偏見(jiàn)函數(shù)R()·向上凸。在時(shí)期1，可以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流量水平C，此時(shí)經(jīng)理可以決定投資額的多少。在初始時(shí)刻的投資I導(dǎo)致了時(shí)期2獲得了R()I的回報(bào)。對(duì)函數(shù)R的斜率和凹凸性做出一般性假設(shè)，即利息率被標(biāo)識(shí)化為0。同時(shí)假定公司具有有限的債務(wù)融資容量。因此，具有低現(xiàn)金流量的公司必須發(fā)行股權(quán)或者限制投資。首先，考慮具有拓展債務(wù)容量能力經(jīng)理的投資與融資決策，該經(jīng)理必須在股權(quán)與內(nèi)部資金選擇來(lái)為投資融資。

在時(shí)期1，經(jīng)理選擇投資水平I∈[ )0,∞ 和融資方式。假定經(jīng)理具有足夠的內(nèi)部資金來(lái)獲得投資項(xiàng)目的資金。因此，最大化A+C+R(I)-I，并進(jìn)行最優(yōu)的投資，。只要，就界定投資I?的最優(yōu)水平為唯一的內(nèi)部解決辦法。假定經(jīng)理不能為所需的投資融資，無(wú)論受到有限債務(wù)容量的限制，經(jīng)理必須通過(guò)發(fā)行新股權(quán)融資I-C。假定資本市場(chǎng)沒(méi)有摩檫，正確感知R(·)的經(jīng)理在位投資融資C或者發(fā)行新股之間存在差異，但是并沒(méi)有改造投資水平。所以，經(jīng)理首先擴(kuò)張了所有的內(nèi)部資金數(shù)量，并通過(guò)發(fā)行新股來(lái)提高投資水平的融資能力。這樣，經(jīng)理發(fā)行新股的數(shù)量應(yīng)該滿(mǎn)足約束條件即，新股東需要股權(quán)利益在價(jià)值上應(yīng)該等于他們提供給公司資本的數(shù)量，這樣經(jīng)理最大化股東的價(jià)值受到融資約束的限制：

2.2 過(guò)度自信對(duì)融資決策的影響分析

本部分提供了基于過(guò)度自信的融資決策分析框架：該框架把管理層的過(guò)度自信與融資決策相聯(lián)系，以便用來(lái)解決資本結(jié)構(gòu)文獻(xiàn)中沒(méi)有解決的經(jīng)典問(wèn)題。經(jīng)理一般使用啄食融資順序，不愿意利用外部資本市場(chǎng)或低債務(wù)水平?？紤]經(jīng)理執(zhí)行一項(xiàng)成本為I與隨機(jī)回報(bào)為R的投資項(xiàng)目，回報(bào)RG的概率為P，而回報(bào)RB的概率為1-p，且有RG＞RB。對(duì)于未來(lái)回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)中性的分布，對(duì)市場(chǎng)所有投資者來(lái)說(shuō)是共同信息，利率被標(biāo)準(zhǔn)化為0。

公司初始的現(xiàn)金為C，非現(xiàn)金資產(chǎn)為A，完全被股東所有。為了籌集投資項(xiàng)目所需資金，公司使用現(xiàn)金c∈[ ]0,C，發(fā)行面值為w的債務(wù)，發(fā)行新的股份為s。假定為現(xiàn)存股份的數(shù)量，d為債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值。公司為投資項(xiàng)目能獲得足夠的資金，但是滿(mǎn)足條件：

在經(jīng)理與股東之間提煉了不合理激勵(lì)安排，假定經(jīng)理最大化公司老股東的感知價(jià)值。首先獲得經(jīng)理依賴(lài)執(zhí)行項(xiàng)目的融資選擇。只要原有股東價(jià)值高于A+C（沒(méi)有執(zhí)行投資項(xiàng)目的企業(yè)價(jià)值），經(jīng)理將執(zhí)行投資項(xiàng)目。把經(jīng)理過(guò)度自信作為回報(bào)的高估，投資項(xiàng)目在經(jīng)理管理下產(chǎn)生。經(jīng)理認(rèn)為投資項(xiàng)目的回報(bào)為+Δ,Δ＞0。若Δ=0就是理性經(jīng)理的標(biāo)準(zhǔn)情形。這樣經(jīng)理在投資項(xiàng)目的最優(yōu)化問(wèn)題變?yōu)椋?/p>

方程（3）右邊表明在使用現(xiàn)金與債務(wù)后的融資差額，該差額等于投資項(xiàng)目被執(zhí)行時(shí)新股份的市場(chǎng)價(jià)格。為了獲得融資決策并解決以上的最大化問(wèn)題。首先應(yīng)該證明最大化問(wèn)題可以作為經(jīng)理感知企業(yè)價(jià)值最大化減去——經(jīng)理感知的債務(wù)價(jià)值與債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值的差與經(jīng)理感知的新發(fā)行股份價(jià)值與新發(fā)行股份市場(chǎng)價(jià)值的差——的正式形式。假定這樣可以把目標(biāo)函數(shù)（2）變成：

利用方程（3）和方程（4）就可以獲得I的解：

在新的最大化問(wèn)題中，第（8）部分為經(jīng)理在執(zhí)行投資項(xiàng)目后對(duì)公司的感知價(jià)值；第（9）部分為減去經(jīng)理感知債務(wù)價(jià)值與債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值之間的價(jià)格差；第（10）部分減去經(jīng)理對(duì)新發(fā)行股份感知價(jià)值與新股份市場(chǎng)價(jià)值的差。因此，經(jīng)理的最大化問(wèn)題等于最小化外部融資的感知權(quán)重成本。擴(kuò)張的現(xiàn)金等于債務(wù)增加的面值，這樣就可以足夠選擇最優(yōu)的(c+w) ，從而可以獲得過(guò)度自信對(duì)融資決策的影響：理性的經(jīng)理對(duì)于所有的融資形式?jīng)]有差異，而過(guò)度自信的經(jīng)理在Δ＞(1-p)

(RG-RB)時(shí)，愿意選擇債務(wù)和現(xiàn)金融資?，F(xiàn)在分三種情況討論：

（1）若c+w≤A+C+RB。在這種情形中，市場(chǎng)與經(jīng)理都認(rèn)為債務(wù)不存在風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)

這樣可以把方程（11）帶入第（10）部分，這樣可以證實(shí)經(jīng)理的感知債務(wù)價(jià)值沒(méi)有被低估，而且新股東的股權(quán)部分也沒(méi)有被低估。給定方程（1），目標(biāo)函數(shù)隨( )c+w而增加，這樣在滿(mǎn)足方程（5）條件下在最大化時(shí)被高估了。

（2）若A+C+RB＜c+w≤A+C+RB+Δ。在這種情形下，債務(wù)有風(fēng)險(xiǎn)，但是經(jīng)理由于過(guò)度自信認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。而且定義這樣第（9）和第（10）部分就變成了：

由此，推出：

最優(yōu)的解為：

（3）若c+w＞A+C+RB+Δ。在這種情形下，債務(wù)有風(fēng)險(xiǎn)，但是經(jīng)理由于過(guò)度自信認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)。而且定義這樣第（9）和第（10）部分就變成了：

這樣目標(biāo)函數(shù)是( )c+w 的增函數(shù)，最優(yōu)的解為：

從方程（18）可以看出，公司并沒(méi)有采取股權(quán)融資。

總結(jié)以上三種情況，如果經(jīng)理的過(guò)度自信足夠高，那么目標(biāo)函數(shù)是的遞減函數(shù)。在假設(shè)下，初始目標(biāo)函數(shù)（2）是的遞減函數(shù)，而且最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為即過(guò)度自信的經(jīng)理僅僅使用現(xiàn)金與債務(wù)。因?yàn)槔硇越?jīng)理對(duì)發(fā)行債務(wù)不關(guān)注，這樣就可以推論過(guò)度自信的經(jīng)理至少應(yīng)該像理性經(jīng)理那樣發(fā)行債務(wù)。

3 結(jié)論

融入過(guò)度自信的融資決策機(jī)制很容易被嵌入權(quán)衡融資模型和啄食融資順序模型中，從而對(duì)這兩種融資決策模型做出了新的解釋?zhuān)海?）在權(quán)衡融資模型中，最優(yōu)債務(wù)水平通過(guò)債務(wù)融資的成本與收益、利息支付抵稅及破產(chǎn)成本之間權(quán)衡來(lái)決定，債務(wù)發(fā)行的最優(yōu)水平由發(fā)行債務(wù)的邊際成本與邊際收益來(lái)決定，從而提供了首先考慮內(nèi)部融資的解決投資資金的理念。當(dāng)內(nèi)部融資不存在時(shí)，公司通過(guò)發(fā)行債務(wù)或者股權(quán)進(jìn)行外部融資，而這些融資方式取決于債務(wù)的收益是否可以足夠彌補(bǔ)破產(chǎn)成本的潛在收益。而以上融入過(guò)度自信的融資決策模型表明股權(quán)融資并不能彌補(bǔ)這些成本，這是由于過(guò)度自信的經(jīng)理高估了公司未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，過(guò)度自信經(jīng)理在支付所有利息后，認(rèn)為公司仍舊有利可圖，所有稅收收益可以被實(shí)現(xiàn)。所以過(guò)度自信的經(jīng)理傾向于高估發(fā)行債務(wù)的稅收利益。另一方面，未來(lái)現(xiàn)金流的高估導(dǎo)致了對(duì)破產(chǎn)可能性的低估。因此，從過(guò)度自信經(jīng)理的角度來(lái)看，發(fā)行債務(wù)的邊際收益足夠高，而邊際成本卻足夠低。所以，在權(quán)衡理論分析框架中，過(guò)度自信經(jīng)理比理性經(jīng)理傾向于發(fā)行更多債務(wù)。（2）標(biāo)準(zhǔn)啄食融資理論認(rèn)為，信息非對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致經(jīng)理采用以下的融資順序：內(nèi)部現(xiàn)金——安全債務(wù)——風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)——股權(quán)。但如果經(jīng)理是過(guò)度自信，他更可能考慮公司在未來(lái)獲得更多現(xiàn)金及獲得更多安全債務(wù)融資能力，以此來(lái)維持公司獲利的可能性，而且從過(guò)度自信經(jīng)理角度看，股權(quán)融資被認(rèn)為太昂貴。這樣，過(guò)度自信的經(jīng)理由于信息非對(duì)稱(chēng)和信念偏差很少關(guān)注具有足夠現(xiàn)金的成本或者未來(lái)發(fā)行更安全債務(wù)的能力，而更關(guān)注發(fā)行股權(quán)的高成本，這樣過(guò)度自信經(jīng)理更傾向于使用現(xiàn)金和發(fā)行更多債務(wù)來(lái)替代給定融資順序，從而對(duì)啄食的融資理論構(gòu)成了挑戰(zhàn)。

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