文/彭興庭

尋找貨幣經(jīng)濟(jì)的靈魂

文/彭興庭

最近，蘇州恒久因核心專利被終止而暫停上市，黑牛食品涉嫌假借著名商標(biāo)，信邦制藥被舉報(bào)用假批文，江蘇三友涉嫌IPO材料造假、定期報(bào)告虛假陳述和欺詐上市，四川長(zhǎng)虹虛增收入50億元，這些層出不窮的丑聞一再撞擊市場(chǎng)道德的底線?？梢钥隙ǖ氖?，這些仍只是上市公司不誠(chéng)信、不道德的冰山一角。

在海外市場(chǎng)，中國(guó)企業(yè)則正在遭遇普遍的信用危機(jī)。

據(jù)報(bào)道，2011年3月至5月兩個(gè)多月間，已經(jīng)有18家中國(guó)公司被納斯達(dá)克或紐約證券交易所停牌，4家企業(yè)被勒令退市。僅在一年以前，中國(guó)概念股還是美國(guó)金融危機(jī)之后資本市場(chǎng)上的強(qiáng)心劑。但正是因?yàn)檫@些公司的業(yè)績(jī)好到令人難以置信，很快便遭到做空者的調(diào)查與獵殺。

羅氏證券近期的數(shù)據(jù)顯示，市值在5000萬(wàn)至2.5億美元間的中國(guó)概念股股票平均收益率已降為－23.5%。獵殺中，中概股曝出的樁樁造假丑聞，震驚美國(guó)上下?！爸袊?guó)（在美上市）公司過(guò)去10年里積累起來(lái)的市場(chǎng)信譽(yù)，也許在最近3個(gè)月里土崩瓦解?！边@是外媒對(duì)中國(guó)在美上市公司的最新評(píng)價(jià)。

在市場(chǎng)低迷的情境中，從上市公司到監(jiān)管部門，講得最多的就是如何維護(hù)投資者的信心。然而，信心經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)是信用經(jīng)濟(jì)，在上市公司造假頻仍，監(jiān)管層失信于民，內(nèi)幕消息滿天飛的狀況下，中國(guó)資本市場(chǎng)永遠(yuǎn)不可能壯大。

我國(guó)著名法學(xué)家史際春教授在談到中國(guó)股市的根本性問題時(shí)就認(rèn)為，中國(guó)股市存在的，不是什么制度結(jié)構(gòu)性問題，而是社會(huì)本身的問題，即信用水平太低，社會(huì)成員普遍缺乏信托意識(shí)和誠(chéng)信信仰。

如果說(shuō)信心是支撐股市持續(xù)健康發(fā)展的骨骼，那么，信用就是組成這根骨骼的內(nèi)在化學(xué)元素。

中國(guó)證券市場(chǎng)的誠(chéng)信基因

中國(guó)改革開放30年來(lái)，已經(jīng)取得了舉世矚目的經(jīng)濟(jì)成就。然而，與此相對(duì)應(yīng)的是，金融機(jī)會(huì)不公平和市場(chǎng)剝奪的同時(shí)存在。若要說(shuō)中國(guó)證券市場(chǎng)什么最不缺，恐怕就是財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱，而若要說(shuō)中國(guó)證券市場(chǎng)最缺什么，非誠(chéng)信莫屬。對(duì)這種經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)和市場(chǎng)誠(chéng)信缺失、投資者被剝奪同時(shí)存在的矛盾，又應(yīng)該作何解釋呢？

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家苛菲提出了一種觀點(diǎn)：初步市場(chǎng)發(fā)展在前，然后才可能有以“股東中心主義”為基本理念的法律變革，由此推動(dòng)市場(chǎng)的進(jìn)一步深化發(fā)展。換言之，中國(guó)證券市場(chǎng)要走向成熟，誠(chéng)信基因不可或缺。

與英、美等國(guó)相比，中國(guó)的證券市場(chǎng)并非自發(fā)擴(kuò)展的結(jié)果，最重要的歷史背景是國(guó)有企業(yè)一統(tǒng)天下的初始條件。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院楊天宇曾撰文指出，我國(guó)的證券市場(chǎng)建立的初衷，是作為國(guó)有企業(yè)改革的嘗試。為了解決國(guó)有企業(yè)高負(fù)債與資金困難，降低國(guó)有銀行體系積累的信用風(fēng)險(xiǎn)，政府先后通過(guò)證券配額制和審核制的形式，確保資金流向國(guó)有大中型上市公司。

中國(guó)的上市公司應(yīng)補(bǔ)上“誠(chéng)信”這一課（圖/CFP）

由于每個(gè)轄區(qū)內(nèi)有多少企業(yè)上市是衡量官員政績(jī)的重要指標(biāo)，各級(jí)地方政府官員有足夠的動(dòng)力幫助本地企業(yè)在財(cái)務(wù)上操縱業(yè)績(jī)、甚至作假，或者當(dāng)企業(yè)因虛報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或盈利情況而被媒體曝光時(shí)，地方政府往往加以掩飾。

正如耶魯大學(xué)教授陳志武所提到的，“從一開始，中國(guó)證券市場(chǎng)就不是為股民、股東們?cè)O(shè)立的。這也為后來(lái)的股東權(quán)益保護(hù)問題出了難題?！?/p>

或許，正是這種先天不足，導(dǎo)致了中國(guó)證券市場(chǎng)誠(chéng)信基因的缺失。

郎咸平、汪姜維就發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象，中國(guó)證監(jiān)會(huì)這幾年對(duì)上市公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)新股達(dá)到的凈資產(chǎn)收益率的具體要求都做了微調(diào)，而上市公司對(duì)這些政策的每一次變化，都會(huì)以作假的方式重新調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)表，以適應(yīng)新的政策要求。

繼保的滯后和繼保與電網(wǎng)調(diào)度間數(shù)據(jù)的不同步，也是導(dǎo)致電網(wǎng)調(diào)度安全問題的一個(gè)重要原因。繼電保護(hù)在供電系統(tǒng)中擔(dān)負(fù)著非常重要的任務(wù)，繼保的落后會(huì)導(dǎo)致電網(wǎng)的安全問題；繼保與電網(wǎng)調(diào)度間數(shù)據(jù)的不能同步，有時(shí)又會(huì)導(dǎo)致電網(wǎng)調(diào)度的誤操作，這一誤操作一旦發(fā)生，后果不堪設(shè)想。

這項(xiàng)研究證據(jù)有力地證明，在中國(guó)證券市場(chǎng)上廣泛存在操縱業(yè)績(jī)的現(xiàn)象，這意味著投資者都系統(tǒng)性地被欺騙了。

資本市場(chǎng)，誠(chéng)信為王

中國(guó)是具有5000年歷史文化傳統(tǒng)的禮儀之邦，在自由市場(chǎng)之下，企業(yè)的道德何以淪喪至此？

誠(chéng)信固然是一個(gè)好品德，但是，堅(jiān)守誠(chéng)信并非免費(fèi)的午餐。如果一個(gè)道德敗壞的市場(chǎng)參與者得不到應(yīng)有的懲罰，并且不擇手段地獲取了暴利，那么，道德良好的市場(chǎng)參與者將會(huì)被驅(qū)逐出市場(chǎng)。這就像一場(chǎng)“劣幣驅(qū)逐良幣”——當(dāng)社會(huì)風(fēng)氣向善時(shí)，誠(chéng)信的比例會(huì)增加；當(dāng)社會(huì)風(fēng)氣向惡時(shí)，誠(chéng)信反而會(huì)減少?！叭诵南驉骸?，就像一場(chǎng)傳染病，會(huì)使整個(gè)社會(huì)陷入不可自拔的惡性循環(huán)。

（圖/CFP）

在證券市場(chǎng)中，證券融資者（發(fā)行人）對(duì)證券的質(zhì)量擁有比證券消費(fèi)者（中小投資者）更多的信息。這時(shí)候，如果融資者存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，投資者處于被掠奪的地位，投資者就會(huì)對(duì)融資者提出較高的溢價(jià)。此時(shí)，誠(chéng)信的企業(yè)不愿意接受這種條件，就會(huì)退出資本市場(chǎng)，最終形成逆向淘汰，市場(chǎng)上只剩下不誠(chéng)信的企業(yè)。如果大股東或代理人的這種道德風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重失控，資本市場(chǎng)就會(huì)成為“檸檬化”的次品市場(chǎng)，即所有的外部投資者，特別是中小投資者認(rèn)為所有的公司都存在不誠(chéng)信行為，因而不論上市公司以多大的折扣價(jià)招股，他們都不愿意購(gòu)買股票。極端情況下，資本市場(chǎng)會(huì)逐漸萎縮甚至消亡，最終影響國(guó)家的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)和崛起。

這兩年來(lái)，新股破發(fā)現(xiàn)象在中國(guó)資本市場(chǎng)十分常見，在我看來(lái)，正是這種次品市場(chǎng)的表征。

美國(guó)金融史上有一個(gè)赫赫有名的人物，就是J.P.摩根，與那些擅長(zhǎng)造假的商人形成鮮明對(duì)比的是，他富有極強(qiáng)的社會(huì)責(zé)任感，并且奉行誠(chéng)信為王的金融準(zhǔn)則。也正是J.P.摩根們，開創(chuàng)了華爾街的新時(shí)代，重塑了華爾街在美國(guó)公眾中的形象。

摩根有一句名言，“品德比金錢和其他任何東西都重要，金錢買不到品德，……一個(gè)我不能信任的人，即使他以整個(gè)基督教世界的一切做抵押，也不可能從我手中借走一分錢。” 摩根的誠(chéng)信品質(zhì)使他獲得了上至總統(tǒng)、下至市場(chǎng)參與者的廣泛認(rèn)可。

與同時(shí)代的金融投機(jī)者相比，摩根的個(gè)人財(cái)富并不十分傲人，然而，他一手建立的摩根財(cái)團(tuán)，一度統(tǒng)治了美國(guó)經(jīng)濟(jì)。盡管摩根財(cái)團(tuán)的重要支柱J.P.摩根公司此后被分拆（即今天的摩根大通和摩根士丹利），但被分拆的出來(lái)的公司至今卻仍是美國(guó)金融行業(yè)的翹楚。而J.P.摩根的名字，仍在華爾街的招牌上閃耀著熠熠的光輝。

中國(guó)資本市場(chǎng)需重鑄私法精神

中國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)重要特征，就是“檸檬化”。在“信息不對(duì)稱”的情況下，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，往往依據(jù)上市企業(yè)的平均誠(chéng)信水平來(lái)進(jìn)行。這種折中行為，使高質(zhì)量企業(yè)的價(jià)值無(wú)法得到實(shí)現(xiàn)，于是，只好選擇退出市場(chǎng)。當(dāng)?shù)唾|(zhì)量的企業(yè)以信息造假橫行于市的時(shí)候，一個(gè)次品市場(chǎng)就形成了。在這個(gè)市場(chǎng)中，市場(chǎng)萎靡不振，股價(jià)長(zhǎng)期低迷，盡管有那么大的潛力沒有發(fā)揮出來(lái)，盡管有眾多高素質(zhì)的市場(chǎng)參與者，最終仍是一個(gè)滿盤皆輸?shù)摹扒敉嚼Ь场保荷鲜泄尽⑼顿Y者、政府、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu),沒有一個(gè)是贏家。

從英、美等國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，證券市場(chǎng)基本上是市場(chǎng)自由、自發(fā)擴(kuò)展的結(jié)果。以美國(guó)為例，在20世紀(jì)30年代大蕭條以前，并沒有正式意義上的市場(chǎng)監(jiān)管法。然而，正是在這種自由經(jīng)濟(jì)體制中，美國(guó)創(chuàng)造出了證券交易所、會(huì)員制度、現(xiàn)代會(huì)計(jì)制度等等市場(chǎng)監(jiān)督力量。在這種自由市場(chǎng)制度下，美國(guó)雖然歷經(jīng)眾多危機(jī)，但似乎都可以通過(guò)自身的制度變遷和危機(jī)治理而走出來(lái)，并迅速恢復(fù)信心。

這一次，中國(guó)概念股集體造假被曝光出來(lái)，其背后就是美國(guó)證券市場(chǎng)強(qiáng)大的空方力量。做空是成熟資本市場(chǎng)常見的機(jī)制，這種機(jī)制能讓投資者在股票下跌的時(shí)候也能夠盈利。正如有人所言，在美國(guó)這個(gè)自由的資本市場(chǎng)上，除了SEC外，律所、各行業(yè)分析師等也會(huì)關(guān)注上市公司可能存在的問題，做空就像另外一支監(jiān)管力量一樣，形成了一個(gè)健全的、相互制約的機(jī)制。

在中國(guó)，盡管民間也有不少“虛假信息披露殺手”。比如，一位名叫夏草的網(wǎng)友，從2001年銀廣廈事件發(fā)生之后，先后在網(wǎng)上撰文揭露上百家上市公司財(cái)務(wù)造假，去年，他曾高調(diào)在網(wǎng)上與一批上市公司叫板，還評(píng)出了“十大造假公司”。不過(guò)，在缺乏完善的做空機(jī)制的情況下，打假往往只是個(gè)人行為，充其量只是一種“業(yè)余”的公益活動(dòng)，而無(wú)法形成產(chǎn)業(yè)鏈，更不用說(shuō)成為市場(chǎng)監(jiān)督力量。

在核準(zhǔn)體制下，新股上市往往意味著大股東一夜暴富，而與此相對(duì)應(yīng)，造假、不誠(chéng)信的違法成本卻很低。有分析師笑稱，相對(duì)于上市后產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)來(lái)說(shuō)，對(duì)造假行為的違規(guī)處罰，“相當(dāng)于隨地吐痰只罰5元”。更重要的是，面對(duì)上市公司的造假行為、虛假承諾而導(dǎo)致的股民損失，普通投資者往往維權(quán)無(wú)門。

在理論上，對(duì)上市公司的造假行為，投資者可依據(jù)《民法通則》和《合同法》提起訴訟，但在現(xiàn)實(shí)中，實(shí)際操作具有相當(dāng)大的難度。這不僅是因?yàn)榉煞ㄒ?guī)的不完善，還在于中小股東比較分散，訴訟成本高。我國(guó)沒有集團(tuán)訴訟制度，判決的效力僅及于原告，或者進(jìn)行了權(quán)利登記的受害人。上市公司的造假行為涉及的投資者往往高達(dá)數(shù)千人，甚至數(shù)萬(wàn)人，做到人人登記是不可能的，而每個(gè)被侵害的人分別進(jìn)行訴訟，成本則太高。缺乏健全的集團(tuán)訴訟制度不但打擊了原告的積極性，同時(shí)也助長(zhǎng)了造假者的囂張氣焰。這些困難，使得股民們只能默默承受上市公司不誠(chéng)信帶來(lái)的痛苦。

如何保護(hù)弱者，我認(rèn)為，中小投資者需要政府的監(jiān)督部門來(lái)保護(hù)他們，但他們更需要的，是政府通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制和法律制度的完善，來(lái)鼓勵(lì)他們自己保護(hù)自己。而這，正是一種私法精神。