西安建筑科技大學(xué)管理學(xué)院 李耀峰

人民銀行于7月7日宣布再度上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)。這種貨幣金融政策的調(diào)整，無疑提高了商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資成本。對(duì)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資問題的重新審視也就成了必然。下面本文將對(duì)我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的融資管理進(jìn)行分析，就適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展的融資管理模式進(jìn)行探討。

1 我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)融資現(xiàn)狀分析

商業(yè)地產(chǎn)是專指用于商業(yè)服務(wù)業(yè)經(jīng)營(yíng)用途的物業(yè)形式，包括零售、餐飲、娛樂、健身服務(wù)、休閑設(shè)施等，其開發(fā)模式、融資模式、經(jīng)營(yíng)模式以及功能用途都有別于住宅、公寓、寫字樓等房地產(chǎn)形式。我國(guó)房地產(chǎn)融資方式可分為內(nèi)部融資和外部融資兩種。隨著商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的突飛猛進(jìn)式發(fā)展，企業(yè)自有資金的積累已經(jīng)不能滿足開發(fā)商的需求，據(jù)相關(guān)研究統(tǒng)計(jì)，銀行貸款和股權(quán)融資是我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的主要融資方式，其中銀行貸款占到商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)投資額的70%以上, 有甚者一些小規(guī)模開發(fā)商的實(shí)際銀行貸款占總投資額的90% 以上，這無形中增加了企業(yè)的籌資成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)吃緊的貨幣政策和發(fā)展未成熟的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，開發(fā)商似乎正處在一種開發(fā)前籌資難，開發(fā)后回款難的尷尬境遇，“過度依賴銀行貸款”已經(jīng)成為癥結(jié)所在。通過對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分析，對(duì)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)狀況的總結(jié)，可以將現(xiàn)階段商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的融資特點(diǎn)歸結(jié)如下。

1.1 融資困難、渠道單一

縱觀整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的資金鏈，銀行貸款幾乎參與了商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的全過程。從前期的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)貸到中期的建筑施工成本的支出，再到后期經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸的取得，銀行直接或者間接的支持，是從沒有退出過的。商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)對(duì)銀行的依賴性大，商業(yè)地產(chǎn)投資金額巨大，回收期相對(duì)較長(zhǎng)，加之我國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)又處于一個(gè)相對(duì)初級(jí)的階段，前期開發(fā)和后期經(jīng)營(yíng)都存在種種問題。若一旦出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差，利潤(rùn)下降，達(dá)不到經(jīng)濟(jì)學(xué)的盈虧平衡點(diǎn)，增加自身開發(fā)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也加大了銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)。

1.2 資金規(guī)模大、融資周期長(zhǎng)

商業(yè)地產(chǎn)作為商業(yè)運(yùn)營(yíng)的載體，其土地成本、建筑施工、裝飾裝潢、配套設(shè)施都有較高的質(zhì)量要求，這使得商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于住宅等房地產(chǎn)業(yè)態(tài)。所以商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)需要規(guī)模更大的資金量。商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)主要采取只租不售的運(yùn)營(yíng)模式，投入資金要以租金形式收回，雖然現(xiàn)金流收入穩(wěn)定，但回收期較長(zhǎng)。因此，投資的規(guī)模大、回收期長(zhǎng)在商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的資金要求方面體現(xiàn)的尤為突出。

1.3 融資風(fēng)險(xiǎn)大、籌資成本高

住宅類的房地產(chǎn)在房屋銷售之后，開發(fā)商就可以獲得價(jià)值補(bǔ)償和收益，投資回收期較短。而商業(yè)地產(chǎn)的投資回收期長(zhǎng)，投資收益除受到商業(yè)區(qū)位影響外，還受到交通狀況，地區(qū)商業(yè)氛圍和居民消費(fèi)能力等因素的限制。因此，商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，從而導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)的加劇，勢(shì)必影響企業(yè)融資金額的取得和融資成本的付出。

2 現(xiàn)階段商業(yè)地產(chǎn)融資模式的選擇

據(jù)有關(guān)研究表明，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)擁有多達(dá)11項(xiàng)的融資方式。針對(duì)我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)籌資現(xiàn)狀和開發(fā)特點(diǎn)，結(jié)合國(guó)內(nèi)外的先進(jìn)融資理念的分析，現(xiàn)提出一個(gè)整合后的多元化的融資對(duì)策。

2.1 銀行信貸融資

銀行信用貸款融資一直是商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商融資的主流方式。這一狀況的形成與我國(guó)的資本貨幣市場(chǎng)發(fā)展程度是密切相關(guān)的。經(jīng)過多年的發(fā)展探索，國(guó)內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)銀行信貸融資也積累了一定的經(jīng)驗(yàn)和模式，是比較成熟的。雖然銀行信貸融資在房地產(chǎn)發(fā)展過程中發(fā)揮了重要的作用，但這一融資方式受國(guó)家有關(guān)貨幣金融政策的影響較深，面對(duì)央行多次加息的尷尬境遇，對(duì)這種融資方式的應(yīng)用還是應(yīng)該謹(jǐn)慎的，以免影響企業(yè)內(nèi)部資金流的合理循環(huán)。

2.2 上市融資

上市融資是指商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過公開發(fā)行股票在證券市場(chǎng)上進(jìn)行交易而融得資金的籌資方式。商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)利用上市融資的方式利弊參半。首先，上市融資的正面效應(yīng)可以獲得使用年限長(zhǎng)、數(shù)額巨大的資金，并且可以改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。上市融資有助于提高公司自有資金比率，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，有助于公司的安全運(yùn)營(yíng)和競(jìng)爭(zhēng)力的提高，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)其他方式融資的能力，從而提升公司的整體價(jià)值和股東財(cái)富。其次，上市融資的負(fù)面效應(yīng)其中包括融資成本高、削弱原有股東的控股權(quán)、增加公司向社會(huì)披露信息的義務(wù)，這些信息時(shí)常會(huì)涉及商業(yè)秘密，在某些情況下不利于公司的競(jìng)爭(zhēng)。再次，企業(yè)對(duì)于上市融資的具體形式的把握，需要經(jīng)過管理層的縝密分析，結(jié)合商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的自身經(jīng)營(yíng)狀況和國(guó)家相關(guān)政策而定。

2.3 商業(yè)抵押擔(dān)保證券

商業(yè)抵押擔(dān)保證券最早在1933年出現(xiàn)于美國(guó)。商業(yè)抵押擔(dān)保證券(Commercial Mortgage Backed Securities：CMBS)，是一種商業(yè)證券化融資方式，它將不動(dòng)產(chǎn)貸款中的商用房產(chǎn)抵押貸款匯聚到一個(gè)組合抵押貸款池中，通過證券化過程，以債券形式向投資者發(fā)行。其銷售收入將返給地產(chǎn)的原始擁有者，資金用于償還貸款本息，盈余將作為公司的運(yùn)營(yíng)資本。商業(yè)抵押擔(dān)保證券是一種結(jié)構(gòu)融資的方式，這種融資方式主要有三大主體構(gòu)成即原始權(quán)益人、特設(shè)目的機(jī)構(gòu)和投資者三類。

該程序的操作步驟如下：(1)由發(fā)起人組建資產(chǎn)池。借款人與其債權(quán)人(即發(fā)起人)協(xié)商將其優(yōu)秀項(xiàng)目的商業(yè)抵押貨款匯聚到一個(gè)抵押貸款池中。(2)設(shè)置特殊目的機(jī)構(gòu)(Special Purpose Vehicle ：SPV)，其是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體，實(shí)現(xiàn)發(fā)起人需要證券化的資產(chǎn)與其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”是主要目的。(3)組合資產(chǎn)的銷售。即證券化資產(chǎn)完成從發(fā)起人到特殊目的機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)移。(4)由信用增級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用增級(jí)后, 再由權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)。(5)證券發(fā)售。經(jīng)過信用評(píng)級(jí)，發(fā)行人特殊目的機(jī)構(gòu)，通過各類金融機(jī)構(gòu)如證券承銷商或者銀行等向投資者銷售商業(yè)抵押擔(dān)保證券。(6)向發(fā)起人支付組合資產(chǎn)購(gòu)買價(jià)款。即特殊目的機(jī)構(gòu)將證券銷售收入按照約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購(gòu)買價(jià)款。(7)資產(chǎn)池的管理。發(fā)行完畢后，特殊目的機(jī)構(gòu)需要對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行后續(xù)管理，對(duì)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行回收。(8)清償證券。按照證券發(fā)行時(shí)的約定，待證券到期后，用資產(chǎn)池的后續(xù)現(xiàn)金流還本付息和支付服務(wù)費(fèi)，之后仍有盈余，根據(jù)約定在發(fā)起人和特殊目的機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行分配，至此商業(yè)抵押擔(dān)保證券化的整個(gè)過程宣告結(jié)束。從國(guó)際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看， CMBS所走的資產(chǎn)證券化之路是大勢(shì)所趨。這種融資方式的引進(jìn)還有助于我國(guó)建立現(xiàn)代化的金融體系。

在2005 年11月10日，銀監(jiān)會(huì)公布了《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》，這意味著商業(yè)抵押擔(dān)保證券 作為信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在國(guó)內(nèi)已具備了初步的法律框架。我國(guó)商業(yè)抵押擔(dān)保證券 的成功發(fā)展，還需要政府、銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等各方的培育和推動(dòng)，以及健全的法律制度為其保駕護(hù)航。遠(yuǎn)在2006年，萬達(dá)集團(tuán)與澳洲麥格理銀行合作，成功地融資近十億元人民幣，開創(chuàng)了國(guó)內(nèi)商業(yè)抵押擔(dān)保證券成功的先例。

2.4 房地產(chǎn)投資信托

房地產(chǎn)投資信托(Real Estate Investment Trust ：REITs)于20世紀(jì)60年代初出現(xiàn)在美國(guó)。我國(guó)《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理辦法(征求意見稿)》所稱房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)是指信托投資公司通過資金信托方式集中兩個(gè)或兩個(gè)以上委托人合法擁有的資金,按委托人的意愿以自己的名義為受益人的利益或者特定目的，以不動(dòng)產(chǎn)或其經(jīng)營(yíng)企業(yè)為主要運(yùn)用標(biāo)的，對(duì)房地產(chǎn)信托資金進(jìn)行管理、運(yùn)用和處分的行為。下面就對(duì)中國(guó)內(nèi)地房地產(chǎn)投資信托基金模式的選擇進(jìn)行探討。

2.4.1 基金模式的選擇

根據(jù)《中華人民共和國(guó)信托法》、《中華人民共和國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理法》等法律法規(guī)的規(guī)定，我國(guó)推出了集合資金信托業(yè)務(wù)即由信托公司擔(dān)任受托人，按照委托人意愿，為受益人的利益，將兩個(gè)以上(含兩個(gè))委托人交付的資金進(jìn)行集中管理、運(yùn)用或處分的資金信托業(yè)務(wù)活動(dòng)。首先，基金的規(guī)范運(yùn)作離不開完善的信托法律法規(guī)。2001年以來，國(guó)家頒布了《中華人民共和國(guó)信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》等。 其次，房地產(chǎn)企業(yè)、投資者和監(jiān)管部門比較熟悉現(xiàn)有的集合資金信托計(jì)劃，具有較好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。再次，信托投資公司開始探索設(shè)立本土化房地產(chǎn)投資信托基金。 例如今年6月8日中信信托成立了“萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展基金信托計(jì)劃II號(hào)股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃”。

2.4.2 借鑒國(guó)內(nèi)外成功經(jīng)驗(yàn)

美國(guó)的REITs主要采取公司的形式成立，澳大利亞、新加坡、香港等主要是信托方式。相比較而言，利用現(xiàn)有的信托法規(guī)及信托制度，我國(guó)應(yīng)當(dāng)以信托基金形式為主，同時(shí)由基金管理公司進(jìn)行專業(yè)管理，可行性高，對(duì)于中國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)來說成功的機(jī)會(huì)更大。就投資者結(jié)構(gòu)而言，既要注重機(jī)構(gòu)投資者引入，又要注重中小投資者的培養(yǎng)，已達(dá)到投資群體的多元化，以降低結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。就限制性規(guī)定而言，就我國(guó)實(shí)際情況而言，應(yīng)當(dāng)在初期禁止REITs投資于空地，并應(yīng)當(dāng)規(guī)定其收入的絕大部分來自于租金收入，還應(yīng)建立最低分派比例等規(guī)定。最后，借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，在國(guó)家層面給予一定的稅收政策優(yōu)惠。

2.4.3 引入房地產(chǎn)投資信托基金的作用

首先，在國(guó)外房地產(chǎn)信托投資基金不僅參與房地產(chǎn)一級(jí)市場(chǎng)金融交易，而且也參與二級(jí)市場(chǎng)交易活動(dòng)，引入房地產(chǎn)投資信托基金對(duì)于我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)金融架構(gòu)完善具有積極作用。其次，從商業(yè)地產(chǎn)金融的角度來看，市場(chǎng)信用特征突出的房地產(chǎn)信托基金的引進(jìn)，在一定程度上提高了商業(yè)地產(chǎn)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)化解能力和安全性。 再次，引入房地產(chǎn)投資信托基金有利于疏通商業(yè)地產(chǎn)資金的循環(huán)過程。這一創(chuàng)新融資方式的引入不僅避免單一融資境遇下相關(guān)信貸政策對(duì)商業(yè)地產(chǎn)融資市場(chǎng)的硬沖擊，而且還可以減緩特定目的政策對(duì)整個(gè)融資市場(chǎng)的沖擊力度，同時(shí)商業(yè)地產(chǎn)的固有特性還決定了房地產(chǎn)投資信托基金具有保值增值的功能。

3 結(jié)語

商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商利用的多元化融資方式以及確定合理融資結(jié)構(gòu)的方法已成為理論界和實(shí)踐中的一個(gè)重要的課題。本文針對(duì)國(guó)內(nèi)外商業(yè)地產(chǎn)融資的現(xiàn)狀、對(duì)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目融資方式，以及商業(yè)地產(chǎn)融資決策等內(nèi)容進(jìn)行了深入探討，希望本文所做的研究會(huì)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商的融資方式的選擇與應(yīng)用提供一定的幫助。

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