顧水彬 劉賢仕

(1.東北財經大學會計學院，遼寧 大連 116025;2.常州工學院經濟與管理學院，江蘇 常州 213002)

資本結構、負債結構、股權結構與資產結構關系的研究
——來自滬市制造業(yè)上市公司的經驗分析

顧水彬1，2劉賢仕2

(1.東北財經大學會計學院，遼寧 大連 116025;2.常州工學院經濟與管理學院，江蘇 常州 213002)

會計的國際趨同的形勢背景，新會計準則中“歷史成本”模式向“公允價值”模式轉變，利潤表觀向資產負債表觀的轉變，這些都進一步體現(xiàn)了資產與企業(yè)資產價值研究的重要性。企業(yè)價值理論指出企業(yè)價值直接依賴于企業(yè)擁有資產的創(chuàng)造能力不是資本結構，企業(yè)資產創(chuàng)造能力取決于企業(yè)所擁有資產的結構。論文在借鑒文獻和理論基礎上推導了影響資產結構的因子——資本結構、負債結構和股權結構，及它們與資產結構之間的關系，然后建立相應假設，并根據滬市制造業(yè)上市公司4年年度報告數據，以企業(yè)規(guī)模和企業(yè)績效為控制變量，進行經驗分析，形成結論并指出未來研究方向。

資產結構;資本結構;負債結構;股權結構

0 引言

企業(yè)投融資研究一直以來都是經濟學與管理學研究的重要課題，然而長期以來，在理論研究中，投資和融資研究卻一直處于某種程度的割裂或非均衡狀態(tài)(陳敏，2006;Modigliani和Miller，1958;Fama 和 Miller，1972)[1-3]。從已有文獻來看，對于資本結構的研究占據了投融資研究中的絕對主體地位，有學者稱資本結構的研究已經出現(xiàn)過度飽和，滋生了企業(yè)只要調整資本結構就可以產生價值的幻覺，以及資本結構主宰企業(yè)價值的錯誤傾向。威廉·L麥金森(2002)在《公司財務理論》一書中寫道，企業(yè)價值不是取決于企業(yè)的資本結構，而是企業(yè)的資產結構[4]。所謂資產結構就是指企業(yè)中各種資產占總資產的比重，資產結構不僅表達了資產的數量特征，也表達了資產特定的性質特征，資產結構體現(xiàn)企業(yè)的價值創(chuàng)造模式以及體現(xiàn)企業(yè)資產間協(xié)同效應的利用與發(fā)揮情況?？傊?，從微觀層面看，企業(yè)資產結構決定企業(yè)盈利和價值創(chuàng)造的能力，從宏觀層面看，企業(yè)資產結構的配置決定著社會資源的配置效率。

從現(xiàn)有國內外相關文獻可以發(fā)現(xiàn)關于資產結構的研究很少，而深層研究資產結構有助于發(fā)掘影響企業(yè)資產結構形成的因素和動力源，利用后天的制度設計和行動安排來引導這些因素和動力源，可以優(yōu)化企業(yè)資產結構的配置，實現(xiàn)企業(yè)價值創(chuàng)造能力的提升。本文在文獻評述的基礎上推導出影響資產結構的因素，理順它們與資產結構之間的關系，并以我國滬深兩市制造業(yè)上市公司4年數據檢驗了資本結構、負債結構、股權結構對資產結構的影響，在最后形成結論的同時指出我國制造業(yè)上市公司中存在的問題和未來研究方向。隨著“價值”觀念在會計準則中的滲透和資產經營理念在企業(yè)中的不斷滲入與發(fā)展，資產結構和資產結構影響因素的研究將是這個領域未來理論研究和實務探討的大勢所趨。

1 文獻評述與研究假設

1.1 資本結構對資產結構影響的文獻評述與假設建立

1958年6月，Modigliani和Miller教授指出在無摩擦世界里，資本會按照項目的性質自主優(yōu)化配置，企業(yè)投資決策與籌資決策應該是分離的[2]。然而，在現(xiàn)實社會中，很多因素像稅收、交易成本、信息不對稱性和代理問題等扭曲了無摩擦的假定，并使得資本與投資、資產之間產生了關系。

從公司治理層面分析，Jensen和 Meckling(1976)[5]和 Williamson(1988)[6]認為公司不同的資本結構會影響不同的公司利益相關者之間權利義務的分配，最終形成不同的公司治理模式，進而影響公司高層的管理行為。Myers(1977)認為負債可能對公司股東或管理層產生影響，并最終影響到投資戰(zhàn)略或行為。在兩權分離的公司制企業(yè)中，管理層與股東兩者的利益重心非重疊性會驅使管理層將負債資金投放于企業(yè)流動性和安全較高的資產，有時會放棄正凈現(xiàn)值的項目形成所謂的投資不足現(xiàn)象[7]。支持這個觀點的還有Lang，Ofek 和 Stulz(1996)[8]及 Aivazian，Geb 和Qiu(2005)[9]，他們的研究顯示公司杠桿作用對企業(yè)的投資存在負相關。

從資本性質的層面看，債權人和股東在企業(yè)的管理權和索取權分配上存在的差異決定了兩者資金的性質和資金使用領域上的差別。股東作為剩余風險的承擔者和超額收益的獲得者，權益資金適合投放于高風險資產上，以獲取高額回報;債權人關注出借資金使用的安全性和流動性，因此債務資金適合投放于流動性和安全性相對較高的資產(Klein，Crawford 和 Alchian，1978;Williamson，1975、1985;Kochhar，1996、1998)[10-14]。Williamson(1988)[6]和 Jensen(1976)[5]從另一視角論述負債資金的投放，企業(yè)即使利用債權人資金進行高風險投資，但在重復博弈情況下，公司還是會將債務資金投放于相對流動性高的資產。支持這個觀點的還有 Bernanke及 Gertler(1989、1990)[15-16]和 Gertler(1992)[17]。

根據上述的分析形成如下假設:

假設1:資本結構中權益比例越高，企業(yè)中低流動性資產比例就會越高。

1.2 負債結構對資產結構影響的文獻評述與假設建立

公司籌資的資本一旦進入企業(yè)即以各種資產形態(tài)進行分布，并且兩者總量上保持相等。負債結構主要是以負債的期限結構進行分類，分為短期負債和長期負債。短期負債由于融資清欠、退還的時間期限較短，因此適合投資于流動性很高的資產，而長期負債一般期限較長，資金成本較短期負債高，適合于期限較長且價值相對穩(wěn)定的長期資產投資。用短期負債支持長期資產雖然可獲得低融資成本的好處，但是償債壓力和破產風險較高，長期負債用于高流動性資產投資會導致資本使用的不經濟性(張宏麗等，2008)[18]。

根據上述的分析形成如下假設:

假設2:企業(yè)的負債結構中長期負債比例越高，企業(yè)低流動性資產比例就會越高

1.3 股權結構對資產結構影響的文獻評述與假設建立

Barney(1986)[19]， Lippman 和 Rumelt(1982)[20]，Rumelt(1991)[21]，Montgomery 和Wernerfelt(1988)[22]認為公司戰(zhàn)略要強調公司的特殊性或獨特資產和不可模仿資產，技術，關系和投資作為企業(yè)的競爭優(yōu)勢。所謂公司的特殊性資產就是資產的通用性較差，很難轉讓給其他人使用，也很難用來抵押，具有很高的風險。擁有公司控制權的資金提供者，希望公司投資于有特殊性的項目來提高企業(yè)價值的創(chuàng)造能力(Kochhar，1996、1998)[13-14]。在股權分散的情況下，中小股東監(jiān)督和參與公司決策的成本太高，往往采用“用腳投票”的方式，助長了公司管理層的決策影響力，而公司管理層又有傾向于減少特殊資產投資，減小企業(yè)風險的動機。股權相對集中時，公司的盈利能力與公司大股東和機構投資者利益密切相關，且參與管理成本較經濟，因此他們通常會采用“用手投票”的方式監(jiān)督和參與公司管理并要求公司加大對特殊性資產的投資建設(Galai和Masulis，1976[23];Jensen 和 Meckling，1976[5];Myers，1977[7];Shleifer和 Vishny，1992[24])。

根據上述的分析形成如下假設:

假設3:股權越集中，企業(yè)特殊性資產比例越高。

2 研究設計與分析

2.1 變量與模型設計

2.1.1 變量設計

資產按照流動性分為流動性資產和非流動性資產，流動性資產是指那些安全性和流動性都很高的資產，而非流動性資產主要指那些流動性比較低的資產，包括特殊性資產。在變量設計時，以非流動性資產比重來代表資產結構，作為被解釋變量，以Lassetr表示;資本結構、負債結構和股權結構分別以資產負債率、非流動負債占所有負債比例和前5大股東持股比例來代表，并分別用Debtr、Loanr和Stockr表示，作為解釋變量;由于企業(yè)績效和企業(yè)規(guī)?？赡軙忉屪兞慨a生一定的內生性影響，造成回歸系數有偏，因此采用營業(yè)利潤率和資產的自然對數來作為控制變量，以Profit，lnAsset表示。

2.1.2 模型設計

根據前述的理論推導以及相應的假設建立了上述模型來研究資本結構、負債結構、股權結構與資產結構關系(式(1))，并根據理論與假設估計出了待估變量參數預期的符號(見表1)。

表1 指標選取及變量說明

2.2 樣本選擇與描述性分析

2.2.1 樣本選擇

為了使研究結果更加穩(wěn)健，又兼顧到時間窗口過大、技術和市場環(huán)境變遷等外生性因素會導致資產結構的改變，本研究將時間窗口鎖定于2006—2009年。在樣本公司選擇時，考慮到制造業(yè)在國民經濟中的地位和資產結構在制造業(yè)中的重要性，本研究選擇了滬市按照證監(jiān)會行業(yè)分類標準分類的制造業(yè)上市公司年度報告數據，并剔除了存在明顯計算錯誤和個別特殊極端值數據，最終得到2009年391家，2008年403家，2007年396家，2006年393家上市公司數據，共計1 583家樣本數據。所有分析數據全部來自RESSET金融研究數據庫。

2.2.2 描述性統(tǒng)計

表2列示了2006—2009年4年制造業(yè)上市公司有關參數的數據統(tǒng)計情況，通過簡單的比較分析，可以看出，除了2009年營業(yè)利潤率外，其他變量在4年內數據都非常平穩(wěn)，這為本文分析結果的穩(wěn)健性增加了說服力。

從非流動資產比率4年數據看，非流動性資產與流動性資產在企業(yè)的總資產中所占比重均等;從資產負債比率4年數據看，權益資金和股權資金在資本結構中呈均等分布，與資產結構分布相配比和對稱;從非流動性負債比率4年數據看，非流動性負債僅占10%，與流動性負債相比顯得規(guī)模非常小，說明公司的長期負債利用率存在明顯不足;從股權集中度4年數據看，股權結構非常集中，上市公司50%左右的股份集中前5名股東之中，說明公司存在有較強投票權的大股東或機構投資者;從營業(yè)利潤率4年數據看，2006年和2007年2年利潤相對平穩(wěn)，2008年則利潤率較低，只有前2年的一半，而2009年又有所回升，這主要是由于我國制造業(yè)上市公司中很多企業(yè)的外向型貿易加工結構受到金融危機負面影響造成的，經過國家政策的出臺2009年公司業(yè)績又有所緩解(具體信息見表2)。

表2 2006—2009年樣本各變量描述性統(tǒng)計結果

鑒于很多學者研究資本結構、負債結構、股權結構、企業(yè)績效及企業(yè)規(guī)模之間相關關系，并發(fā)現(xiàn)某些變量之間存在顯著的相關關系。為了避免在本研究中出現(xiàn)解釋變量之間的高度共線性，而影響回歸分析的結論，提高本研究的科學性，本文對變量間的相關性進行了驗證。表3中列示了變量之間的相關性分析(4年自變量間皮爾遜相關性結果相似，篇幅限制，僅以2009年數據列出)，數據分析結果顯示各變量之間并不存在高度的相關性(具體信息見表3)。

表3 2009年樣本變量之間的相關性分析

3 實證結果分析

為了檢驗各因素對資產結構的影響，對方程進行了OLS(普通最小二乘法)回歸分析(見表4)。從回歸分析結果看，除了作為控制變量的總資產對數和部分前5名股東持股比例沒有通過統(tǒng)計檢驗外，其他的變量均通過了1%置信度的統(tǒng)計檢驗，并且回歸系數也具有很好的經濟意義。

表4 樣本回歸分析結果

從表4的分析結果看，資產負債率與非流動性資產比率成顯著負相關，說明負債越高的公司非流動性資產越少，驗證了假設1。由于負債融資的約束作用，公司產生投資不足，這和Myers、Jensen的觀點一致，也符合資本性質的分析結果;從長期負債比率的分析結果看，長期負債與企業(yè)非流動資產成顯著正相關，驗證了假設2，說明企業(yè)進行非流動負債一般都是用于安全性較高的長期資產投資，符合資本期限性質和資產期限性質配比;從期末前5名股東持股比例的分析結果看，除2007、2009年股權集中度與企業(yè)非流動資產統(tǒng)計顯著，其他2年均沒有達到統(tǒng)計顯著，但是從4年的回歸系數看，股權集中度與企業(yè)非流動資產投資成負相關，與Kochhar觀點和假設3的正相關相矛盾，究其原因假設3理論分析的前提公司大股東和機構投資者是理性投資者，并且有參與公司治理的動機和能力。從上面的描述性統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)前5名股東持股比例高達50%，深入分析發(fā)現(xiàn)絕大部分股份是國家持有，在“投資者缺位”和“內部人控制”的情況下，公司嚴重的委托代理問題導致分析結論與假設3不一致;從營業(yè)利潤率分析結果看，利潤率與企業(yè)的長期資產成負相關，這需要結合我國制造業(yè)上市公司背景分析，我國制造業(yè)上市公司主要從事粗放型的簡單加工制造和貿易型加工模式，工藝水平不高，產品附加值低，所以利潤率較低，低利潤水平又加大了資產折舊費和攤銷費用在利潤率計算中抵減作用的權重，導致利潤率與非流動資產成反比。

4 研究結論與研究展望

本研究通過理論推導和經驗分析了資本結構、負債結構和股權結構對資產結構的影響情況。研究發(fā)現(xiàn):資本結構與公司資產結構成負顯著性，負債結構與公司資產結構成正的顯著性，股權結構與資產結構負相關但統(tǒng)計不顯著。分析結論啟示:降低企業(yè)長期負債的門檻，會激勵企業(yè)更多地進行按安全性相對高的非流動資產投資，股權集中的理論影響并沒有在我國企業(yè)發(fā)揮很好的作用，需要進一步優(yōu)化我國股權的結構和發(fā)揮大股東的治理作用;我國制造業(yè)上市公司需要通過產業(yè)結構調整來提高產品的附加值，提升企業(yè)的利潤率。

本文的局限在于沒有考慮資產結構對上述參數的反作用影響，忽略了技術和環(huán)境等對資產結構的影響以及沒有引入企業(yè)投資機會的代理變量Tobin Q，沒有考慮的原因主要是因為技術和環(huán)境因素難以量化以及我國的準弱勢有市場現(xiàn)狀導致的上市公司和證券市場二元價值嚴重偏離。上述的不足可能會使得本文的分析結果和得到的結論不夠穩(wěn)健，而這些正是未來進一步研究的方向。

[1]陳敏.公司治理與投融資效率問題研究[D].武漢:中南財經政法大學，2006.

[2]Franco Modigliani，Merton H Miller.The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment[J].The American Economic Review，1958，48(3):261 -297.

[3]Eugene F Fama，Merton H Miller.The Theory of Fiance[M].Hinsdale Illnois:Dryden Press，1972.

[4](美)威廉·L麥金森.公司財務理論[M].大連:東北財經大學出版社，2002:15-17.

[5]Michael C Jensen，William H Meckling.Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3(4):305 -360.

[6]Oliver E Williamson.Corporate Finance，Corporate Governance[J].The Journal of Finance，1988(3):567 -591.

[7]Stewart C Myers.Determinants of Corporate Borrowing[J].Journal of Financial Economics，1977，5(2):147 -175.

[8]Lang，Larry Ofek，Eli Stulz.Leverage，Investment，and Firm Growth[J].Journal of Financial Economics，1996，40(1):3 -29.

[9]Varouj A Aivaziana，Ying Geb，Jiaping Qiu.The Impact of Leverage on Firm Investment:Canadian Evidence[J].Journal of Corporate Finance，2005，11(1 -2):277 -291.

[10]Benjamin Klein，Robert G Crawford，Armen A Alchian.Vertical Integration，Appropriable Rents，and the Competitive Contracting Process[J].Jouranl of Law and Economics，1978，21(2):297-326.

[11]Oliver E Williamson.Markets and Hierarchies:Analysis and Antitrust Implications[M].New York:Free Press，1975.

[12]Oliver E Williamson.The Economic Institutions of Capitalism[M].New York:Free Press，1985.

[13]Rahul Kochhar.Explaining Firm Capital Structure:The Role of Agency Theory vs.Transaction Cost Economics[J].Strategic Management Journal，1996，17(9):713 -728.

[14]Rahul Kochhar，Michael A Hitt.Linking Corporate Strategy to Capital Structure:Diversification Strategy，Type and Source of Financing[J].Strategic Management Journal，1998，19(6):601-610.

[15]Ben Bernanke，Mark Gertler.Agency Costs，Net Worth，and Business Fluctuations[J].The American Economic Review，1989，79(1):14 -31.

[16]Ben Bernanke，Mark Certler.Financial Fragility and Economic Performance[J].Quarterly Journal of Economics，1990，105(2):87-114.

[17]Mark Gertler.Financial Capacity and Output Fluctuations in an Economy with Multiperiod Financial Relationships[J].Review of Economic Studies，1992，59(1):455 -472.

[18]張宏麗，賈宗武，張俊瑞.企業(yè)資產結構研究相關問題思考[J].財會月刊，2008(11):33-35.

[19]Jay B Barney.Strategic Factor Markets:Expectations，Luck，and Business Strategy[J].Management Science，1986，32(10):1231-1241.

[20]Steven A Lippman，Richard P Rumelt.Uncertain Imitability:An Analysis of Interfirm Differences in Efficiency under Competition[J].The Bell Journal of Economics，1982，13(2):418 -438.

[21]Richard P Rumelt.How Much Does Industry Matter? [J].Strategic Management Journal，1991，12(1):167 -185.

[22]Cynthia A Montgomery，Birger Wernerfelt.Diversification，Ricardian Rents，and Tobin's q[J].The RAND Jouranl of Economics，1988，19(4):623 -632.

[23]Dan Galai，Ronald W Masulis.The Option Pricing Model and the Risk Factor of Stock[J].Journal of Financial Economics，1976，3(1):53 -81.

[24]Andrei Shleifer，Robert W Vishny.Liquidation Values and Debt Capacity:A Market Equilibrium Approach[J].The Journal of Finance，1992，7(4):1343 -1366.

Research on the Relationships Between Asset Structure and Capital Structure，Debt Structure，Equity Structure——An Empirical Analysis Based on Listed Manufacturing Companies in Shanghai Stock Exchange Market

GU Shui-bin1，2LIU Xian-shi2

(1.College of Accounting，Dongbei University of Finance and Economics，Dalian 116025;
2.School of Economics ＆ Management，Changzhou Institution of Technology，Changzhou 213002)

Under circumstances of Chinese accounting standards being unanimous with IFRS，the traditional"Historical Cost Accounting"turns slowly to"Fair Value Accounting"，and the"Income Statement Accounting"goes to"Balance Sheet Accounting".All the changes above show Asset attracts more attention than before.Enterprise Valuation Theory says that the company value mainly relies on the quality of assets，which rely heavily on the Asset Structure.By deducing the factors which effect the Asset Structure from the literatures and theories，in this paper，we utilize the four years annual financial report data from listed manufacturing companies in Shanghai Stock Exchange Market and use company size and profit two factors as control to run the empirical analysis，we finally come to conclusion and provide reference for further study.

asset structure;capital structure;debt structure;equity structure

F275.1

A

1671-0436(2011)02-0046-06

2011-03-28

常州工學院人文社會科學研究基金項目(YN0939)

顧水彬(1980— )，男，博士研究生，講師。

責任編輯:唐海燕