文 竹，文宗川，侯 劍

(1.內(nèi)蒙古工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010051;2.內(nèi)蒙古工業(yè)大學(xué) 理學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010051)

引言

產(chǎn)業(yè)市場集中度的提高有利于煤炭產(chǎn)業(yè)利潤和安全績效的改善，中國煤炭產(chǎn)業(yè)的HHI值＜500，應(yīng)該進一步提高市場集中度，通過兼并、重組等方法組建大公司、大企業(yè)(李艷梅，2007)。在資源浪費嚴重、生態(tài)環(huán)境惡化、礦難頻發(fā)以及稅費流失嚴重等背景下，以山西為代表的煤礦大省，掀起了一輪煤礦整改的熱潮。其整改的預(yù)期效果是通過以中央煤炭企業(yè)為主的大型煤企兼并、重組中小煤礦，減少煤礦的總數(shù)量，提高產(chǎn)業(yè)的集中度，并保證政府的控股地位(絕對控股或者相對控股)。各煤礦大省的煤改前景是好的，但是過程卻很艱辛。在煤礦整改中最棘手的問題就是地方政府以及收購企業(yè)資金不足，不能及時、足額地補償被兼并煤礦礦主，從而造成煤礦主怨聲載道，遲遲不肯退出歷史舞臺，形成煤礦整改過程中極大的阻力。

2008年下半年國家實施了積極的財政政策以后，各地地方政府一改往日融資渠道單一的狀況，紛紛創(chuàng)新投融資模式，通過搭建政府融資平臺，采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓、發(fā)債、銀行貸款等多種方式籌集資金(計承江，2010)。政府融資渠道的拓寬有利于解決煤礦整改中資金短缺的問題，但融資規(guī)模擴大帶來的金融風(fēng)險不容小視。在過去一年中，地方政府融資平臺的數(shù)量和融資規(guī)模急劇膨脹，目前官方統(tǒng)計數(shù)量已經(jīng)超過3千個，總體融資規(guī)模達到4到5萬億元，中國銀監(jiān)會已把地方融資平臺風(fēng)險列為2010年銀行業(yè)3大風(fēng)險之首(楊海霞，2010)。這就使得地方政府在融資初期做好還款計劃顯得十分重要。

按照現(xiàn)代企業(yè)優(yōu)序融資理論，在市場經(jīng)濟下，企業(yè)優(yōu)序融資的模式是先內(nèi)源融資，再債務(wù)融資(包括發(fā)行債券和銀行貸款)，最后才是股權(quán)融資。趙曉麗(2008)基于權(quán)衡理論、優(yōu)序理論和技術(shù)評價理論，以綜合融資成本最小化為目標，建立了水電企業(yè)債務(wù)融資與股權(quán)融資最優(yōu)比例的模型，雖然模型針對的是水電企業(yè)，但其融資方式與本文中地方政府可采用的融資方式一樣，本文參考了其建立模型時變量的設(shè)計方法。與企業(yè)融資不同，本文從中國實際情況出發(fā)，分析了地方政府在彌補整改煤礦的資金缺口時，利用上述各種方式融資的利弊，以財政支出最小化和政府控股權(quán)最大化為優(yōu)化目標?？紤]到當前地方政府債務(wù)風(fēng)險較大的現(xiàn)實情況，將重點放在保證政府融資后每年的還款能夠順利進行上。利用優(yōu)化理論，建立了模型，并分析了地方政府股權(quán)投資預(yù)期收益率變動對最優(yōu)決策的影響。

一、煤礦整改中的地方政府融資方法

(一)礦權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)

若干煤礦整改合并，可以適當?shù)刈屆駹I資本入股。在收購私人礦權(quán)時，可以利用礦權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方法，將一部分礦主的礦權(quán)折算成股份，這種方法的優(yōu)點就是不需要政府出資，缺點是造成企業(yè)股權(quán)分散，同時政府將失去相應(yīng)股份的分紅。

(二)銀行貸款

按照《商業(yè)銀行法》和《貸款通則》，商業(yè)銀行不得向政府機構(gòu)發(fā)放貸款，但通過設(shè)立各類投融資機構(gòu)借款，地方政府實際向商業(yè)銀行進行了大量的融資(李俊文，2008)。銀行貸款的優(yōu)點是可以一次性大規(guī)模的資金融入，缺點是銀行資金大多來源于存款，有較高的成本(包括利息成本和經(jīng)營成本)，所以銀行貸款利率較高。同時銀行為了降低自己的風(fēng)險，多采用等額本息的還款方式，這樣會增大政府每期的還款壓力。

(三)發(fā)行地方債

從2009年開始，國家允許各省、市、自治區(qū)政府發(fā)行地方債。就目前來看，地方債發(fā)行規(guī)模一般都在三十億左右，最高的不超過百億元，發(fā)行利率集中在1．6% －2．36%之間，期限都是3年(數(shù)據(jù)來源:上海證券交易所)。地方債每年按票面利率支付固定的利息，到期一次性歸還本金加最后一期利息。其優(yōu)點是將融資對象從單純的銀行擴大到非銀行金融機構(gòu)及民眾，資金來源更廣泛，利率低于銀行貸款利率。缺點是期限短，短期還款壓力大。

二、政府融資的優(yōu)化模型

政府整改的目標是將眾多分散的私有煤礦整合成幾個大型的國有控股煤礦。整改方式有兩種，一是成立新的國有控股公司，二是利用現(xiàn)有大型煤炭中央企業(yè)進行并購。兩種方式都面臨著資金短缺問題，都需要通過融資來解決，不同的是融資后最終還款人一個為政府，一個為中央企業(yè)。本文以第一種整改方式為例進行建模。

模型建立的假設(shè)條件如下:

(1)若干私有煤礦整改后形成一個新的大型煤炭企業(yè);

(2)政府對該煤炭企業(yè)實現(xiàn)控股;

(3)整改形成的新公司，從見效益開始，每年預(yù)期分紅率固定;

(4)政府每年財政收入(不包括新公司分紅)中用來償還整改借款的資金額度相等。

假設(shè)期初需整改的若干私營煤礦的總價值為W，上述三種融資手段的融資規(guī)模的比例分別為y1，y2，y3，政府期初出資比例為 y4，于是有:

為了保證政府的控股地位，需有1－y1≥M0。

其中M0為保證政府控股(絕對控股或相對控股)的最低持股比例。若政府計劃為第n年末還清所有債務(wù)，新公司從第k1年底開始分紅，預(yù)期分紅率為r1;銀行貸款年利率為r2，第n年末還清;地方債票面年利率為r3，第k3年到期;政府計劃每年財政收入(不包含新公司紅利)中用于償還債務(wù)的資金額度占W的比例為y5，市場利率為r?？紤]到政府實際財政壓力，模型中添加約束條件:

y4≤M1(政府期初能出的最大資金額同W的比例)

y5≤M2(政府后續(xù)還款中每年能出的最大資金額同W的比例)

模型優(yōu)化目標為:

目標1(控股權(quán)最大化)為:minz1=y1

目標2(期初財政支出最小化)為:minz2=y4

目標3(后續(xù)財政支出最小化)為:minz3=y5

于是可以建立優(yōu)化模型:

minz1=y1

minz2=y4

minz3=y5

約束條件:

y4≤M1

y5≤M2

y1+y2+y3+y4=1

yj≥0 j=1，2，3，4

一般銀行采取等額本息的還款方式，所以第(2)種融資手段在第i年造成的政府資金流出

地方債前幾年只支付利息，到期歸還本金加最后一期利息，所以第(3)種融資手段在第i年造成的政府資金流出

上述模型是一個多目標的線性規(guī)劃問題，可以轉(zhuǎn)化為一個目標規(guī)劃來求解。轉(zhuǎn)化后模型的優(yōu)化目標變?yōu)?

其中w1，w2，w3為權(quán)系數(shù)。權(quán)系數(shù)的變化對模型最優(yōu)解有重要的影響(趙可培，2008)，本文通過現(xiàn)值的比較來確定權(quán)系數(shù):

新公司投產(chǎn)后后續(xù)每年分紅的現(xiàn)值為:

政府期初出資為Wy4

政府每年利用財政收入(不包括新公司分紅)固定還款的現(xiàn)值為:y1每減少一個單位，相當于y4增加個單位。

y5每增加一個單位，相當于 y4增加

三、利用模型進行實證分析

(一)數(shù)據(jù)來源與描述

我們?nèi)∽罱l(fā)行的十個地方債利率的平均值2．198作為模型中的地方債利率，期限為3年，取最近一次利率調(diào)整日期2008年12月23日的中央銀行一年期貸款基準利率5．31%作為模型中的銀行貸款年利率，市場利率同比一年期銀行存款利率2．25%(數(shù)據(jù)來源:中國人民銀行)。一般公司的培養(yǎng)期為3年，所以可假設(shè)新公司第3年底開始分紅。本文作了一個5年的規(guī)劃，即政府所有借款在第5年底還清。政府實現(xiàn)絕對控股(即y1＜50%)，同時限制M1=M2=15%。

表1 各參數(shù)列表

(二)規(guī)劃求解結(jié)果

表2 新公司預(yù)期分紅率對模型最優(yōu)解的影響

通過規(guī)劃求解，我們可以得到新公司不同預(yù)期分紅率下上述模型的最優(yōu)解狀況。

(三)實證分析結(jié)果解釋

當新公司的預(yù)期分紅率比較低時，政府的最優(yōu)選擇應(yīng)該是在保證國有控股的前提下盡可能的利用礦權(quán)換股權(quán)手段來緩減收購資金的壓力，隨著新公司預(yù)期分紅率逐漸提高，最優(yōu)策略中礦權(quán)換股權(quán)和銀行貸款的比例要逐漸下降，利用地方債融資的比例逐漸提高。無論新公司預(yù)期分紅率怎么樣，政府期初出資比例都要維持在能承擔(dān)的最大限度上。在本例的參數(shù)下，當新公司的預(yù)期分紅率超過30%時，則選擇最優(yōu)策略時，應(yīng)該完全放棄礦權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的行為。

四、結(jié)論及展望

在整改煤礦過程中，解決資金問題的渠道有多種。在保證政府的還款計劃能夠順利實施，同時國有控股的目的能夠?qū)崿F(xiàn)的條件下，各種渠道如何搭配有一個最優(yōu)化的選擇。在實際整改過程中，根據(jù)實際情況確定了模型中的各種參數(shù)后，則可以利用本文中建立的優(yōu)化模型，得出一個最佳搭配比例。

如果地方債通過“荷蘭式”的招標方式發(fā)行，則發(fā)行利率由競拍形成，會受到發(fā)行規(guī)模的影響，即r3=r3(Wy3)，在這種情況下上述模型就轉(zhuǎn)化成了一個非線性模型，求解將會變得困難。解決的方法是如果條件允許，可以將地方債的發(fā)行安排在其他融資方式的最前面，等發(fā)行結(jié)束，確定了地方債的融資規(guī)模W和息票率后，再代入上述模型，對其他四個變量進行求解。

本文建立的模型提供的融資方案也可以應(yīng)用到任何行業(yè)的以國有控股為目標的整改中。

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