潘穎

時(shí)刻處在對(duì)沖外匯占款高壓下的中國(guó)央行，在人民幣回流機(jī)制得到進(jìn)一步推進(jìn)的背景下，其獨(dú)立的貨幣政策將再迎挑戰(zhàn)。

6月21日，央行公布了《關(guān)于明確跨境人民幣業(yè)務(wù)相關(guān)問題的通知》(下稱通知)，正式明確了外商直接投資人民幣(人民幣FDI)結(jié)算業(yè)務(wù)的試點(diǎn)辦法。對(duì)此業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范將進(jìn)一步打通人民幣雙向流動(dòng)渠道，市場(chǎng)普遍認(rèn)為是推進(jìn)人民幣國(guó)際化的又一重大舉措。

通知稱，人民幣FDI目前處于個(gè)案試點(diǎn)階段，為防范熱錢流入，人民幣FDI試點(diǎn)對(duì)國(guó)家限制類和重點(diǎn)調(diào)控類項(xiàng)目暫不受理。

但是，人民幣回流的受限規(guī)定究竟能否成功將“熱錢”抵御在國(guó)門之外尚存疑問，同時(shí)，在人民幣回流機(jī)制打通的條件下，傳統(tǒng)的“熱錢”概念已不能充分表達(dá)境外資本入境的風(fēng)險(xiǎn)。

熱錢加速流入

央行6月16日公布的數(shù)據(jù)顯示，5月新增外匯占款達(dá)3764.14億元，較4月環(huán)比增長(zhǎng)21%，是今年以來第四個(gè)月外匯占款增量在3000億元以上，超過了去年月均2723億元的水平。同日，國(guó)家外匯管理局提示套利資金凈流入增加的風(fēng)險(xiǎn)。

外匯占款主要由貿(mào)易順差、FDI和國(guó)際短期資本構(gòu)成。以5月貿(mào)易順差和FDI分別為130.5億美元和92.25億美元計(jì)算，當(dāng)月新增的國(guó)際短期資本流入約合人民幣2300億元。

雖然短期資本流入并不能作為估算熱錢規(guī)模的依據(jù)，但在人民幣對(duì)美元匯率不斷創(chuàng)新之時(shí)，前者必隱匿了大量熱錢身影。

受國(guó)務(wù)院委托承擔(dān)熱錢專題研究的廣東省社科院綜合開發(fā)研究中心主任黎友煥教授在接受《投資者報(bào)》采訪時(shí)表示，今年上半年，國(guó)際熱錢流入中國(guó)境內(nèi)的速度有所放緩，雖然一直呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)，但在3~4月份時(shí)，受美元短期反彈，中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸和“崩潰論”的國(guó)際輿論氛圍影響，其團(tuán)隊(duì)曾監(jiān)測(cè)到熱錢流出量突然放大的狀況。但近日，國(guó)際熱錢與過去幾個(gè)月相比，已出現(xiàn)加速流入。

“現(xiàn)在風(fēng)向標(biāo)變了”，黎友煥說，“希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)的惡化和美國(guó)暴露出的債務(wù)問題加深了市場(chǎng)對(duì)美歐兩大經(jīng)濟(jì)體的擔(dān)憂，主流觀點(diǎn)擔(dān)心危機(jī)進(jìn)一步演化，甚至深化，相比之下，中國(guó)是較好的資金避險(xiǎn)之處。就中國(guó)而言，盡管央行對(duì)加息極為慎重，但巨大的加息預(yù)期已經(jīng)形成，目前的利率水平也已和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體形成巨大利差，這些都是推動(dòng)國(guó)際熱錢加速流入的主要原因。”

與此同時(shí)，有外媒報(bào)道高盛等外資投行開始建議客戶退出看漲人民幣的交易。這在黎友煥看來，其本質(zhì)是“唱空做多”。

CNH回流恐加大國(guó)內(nèi)貨幣供給

為防范熱錢大舉入境，央行在最新頒布的《通知》中明確，人民幣FDI結(jié)算業(yè)務(wù)目前處于個(gè)案試點(diǎn)階段，對(duì)國(guó)家限制類和重點(diǎn)調(diào)控類項(xiàng)目暫不受理。

德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿發(fā)布報(bào)告認(rèn)為，央行旨在加強(qiáng)對(duì)跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算的監(jiān)管，該業(yè)務(wù)早前已以個(gè)案逐個(gè)審批的形式進(jìn)行，新規(guī)是首次將人民幣FDI的規(guī)定正式化。不僅沒有新的限制，反而表明對(duì)現(xiàn)有F D I規(guī)定的放松。根據(jù)《通知》內(nèi)容，所有外資企業(yè)都可申請(qǐng)將在離岸市場(chǎng)募集的人民幣資金以人民幣FDI形式回流至內(nèi)地。

試點(diǎn)開展前，投資者在離岸市場(chǎng)籌集的人民幣資金用途十分有限。隨著去年下半年跨境人民幣貿(mào)易試點(diǎn)擴(kuò)大，香港人民幣（CNH）不斷積累，目前已近5000億元，然而由于投資渠道的缺乏，和資金出去容易進(jìn)來難的現(xiàn)狀，有言論稱境外企業(yè)、機(jī)構(gòu)及個(gè)人持有人民幣的意愿出現(xiàn)了些許動(dòng)搖。人民幣FDI試點(diǎn)的推出，進(jìn)一步打通了人民幣回流渠道，馬駿因此認(rèn)為這可能使得相關(guān)人民幣存款增速小幅下降。

但原摩根士丹利董事總經(jīng)理、現(xiàn)玫瑰石顧問公司董事謝國(guó)忠在接受《投資者報(bào)》采訪時(shí)表示，十分不看好央行的限制性措施能起到的作用，因此他預(yù)計(jì)現(xiàn)存滯港的近5000億元人民幣基本都能找到各種辦法回流內(nèi)地，除了明顯的利差驅(qū)動(dòng)外，更主要的原因是這些錢多為境內(nèi)企業(yè)的境外融資，其最終要流回內(nèi)地完成為境內(nèi)企業(yè)提供資金的目的。

謝國(guó)忠稱，去年以來，香港的公司貸款猛增40%多，而香港本地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，如此強(qiáng)勁的貸款增長(zhǎng)反映的是內(nèi)地企業(yè)赴港融資的需求。

馬駿表示，受人民幣FDI的推動(dòng)，香港人民幣市場(chǎng)的債券發(fā)行和人民幣融資將快速發(fā)展，所得收益以人民幣FDI形式回流的通道很可能非常強(qiáng)勁。

貨幣政策獨(dú)立性風(fēng)險(xiǎn)趨增

正是這一趨勢(shì)令入境資金已不再單純是傳統(tǒng)意義上的國(guó)際熱錢，而擴(kuò)大到千方百計(jì)回流內(nèi)地的近5000億元滯留香港的人民幣，這一規(guī)模有可能在年底膨脹到萬億元以上。

中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員張斌在接受《投資者報(bào)》采訪時(shí)表示，由于人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，一些原來能用美元結(jié)算的貿(mào)易可能不再使用美元，從而使企業(yè)外匯需求減少，因此關(guān)注外匯儲(chǔ)備的傳統(tǒng)國(guó)際熱錢的定義已不適合新的監(jiān)管視野，應(yīng)當(dāng)將其關(guān)注目光擴(kuò)大到包括不斷壯大的離岸人民幣市場(chǎng)留存的人民幣回流上。

“不論是傳統(tǒng)的國(guó)際熱錢沖擊，還是人民幣回流，雖然對(duì)外匯需求的規(guī)模不同，但最終都會(huì)歸結(jié)到一處，就是流入國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)貨幣的供給增加，加大了央行的對(duì)沖壓力。不論監(jiān)管水平如何，這一壓力都是越來越大的。”張斌說。

但正如馬駿所指出的，央行新規(guī)不僅沒有比之前更加嚴(yán)格，反而對(duì)現(xiàn)有人民幣FDI的規(guī)定有所放松。

此外謝國(guó)忠和黎友煥也都表示不看好監(jiān)管效果?！八^的這些規(guī)定全是虛的，根本就不能阻擋熱錢的跨境流動(dòng)?！崩栌褵ㄕf，限制性規(guī)范是官方拍腦袋制訂出來的，沒有調(diào)研所以也沒有針對(duì)性。

謝國(guó)忠擔(dān)心，在匯差利差和境內(nèi)企業(yè)旺盛的境外融資需求的推動(dòng)下，人民幣回流渠道打通，而監(jiān)管如果不能真正落實(shí)的話，難免有大量海外資金入境，加大國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量，從而迫使央行繼續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率，令整體銀行信貸更加收緊。

這樣一來，絕大部分沒有門路搞境外融資的企業(yè)就會(huì)愈發(fā)受害，而少部分有門路弄錢進(jìn)來的企業(yè)會(huì)從中得益，最終結(jié)果往往是“好處少數(shù)人分享，壞處大家共擔(dān)?！?/p>