□文/劉曉磊

一、引言

在證券市場效率不高，投資者存在諸多的非理性心理和行為時，價格會系統(tǒng)性地偏離價值，出現高于或低于其合理區(qū)間的情況?；谕顿Y者有限理性及賣空限制的假設和投資者的有限的信息加工利用能力，行為金融學提出反向投資策略，即尋求并確定由于投資者系統(tǒng)性的行為偏差和心理錯誤所引起的證券定價偏差，在大多數投資者認識到這些錯誤之前投資于這些證券，并隨著大多數投資者意識到這些錯誤并投資于這些證券時賣出這些證券。本文試圖隨機選取樣本股票，運用反向投資策略檢驗模擬投資效果，以期給中小投資者策略建議。

二、反向投資策略原理

反向投資策略又稱逆向投資策略，是指買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票的投資方法。其主要論據是投資者心理的錨定和過度自信特征。

反向投資策略的提出最初是基于Debont和Thaler（1985，1957）對股市過度反應的實證研究。Debont和Thaler在選取樣本（1926～1982）時發(fā)現，美國證券市場上，在測試前3～5年，持有比道瓊斯指數表現差的股票組合收益小，而比道瓊斯指數表現好的股票組合收益大，但是之后的3～5年內持有前者的收益明顯超過了后者。我國學者王永宏等（2001）對國內股市反向投資策略進行了實證分析，他們的結論驗證了國內股市反向投資策略的合理性。

在實踐中，反向投資策略在長期投資中受到相當多機構投資者的青睞。以國內排名靠前的華夏大盤精選、交行增利、泰達荷銀和合豐成長為例，通過公布的數據來看，在2007～2008年多次采用反向投資策略進行操作，都獲得了良好的收益。

三、研究步驟和實證檢驗

（一）樣本空間。樣本數據選自滬市和深市100支A股股票，為了保證樣本數據的隨機性，本文樣本股票選擇滬市代碼為600000～600067共50支股票；選擇深市代碼000001～000058共50支股票。數據選取2010年1月1日至2011年6月30日共18個月的股票交易數據，考慮到我國股市漲跌停板等重大制度的影響和數據的連貫性、可比性，對檢驗期內退市的股票進行了剔除。價格漲跌均按照股票的日均價計算。股票數據來自上海證券交易所網站（http：//www.sse.com.cn），深圳證券交易所網站（http：//www.szse.com.cn）和大智慧股票數據軟件。

（二）研究步驟

1、將2010年1月1日至2011年6月30日這18個月時間分成三段，每段6個月。對于反向投資策略每6個月的前兩個月作為排序期（用于排序，確定分組），后四個月作為檢驗期。

2、在每一個排序期內，計算個股的累計異常收益率，并進行排序，累計異常收益率較高的前15支股票作為贏家組合，較低的后15支股票作為輸家組合。

3、反向投資策略采用排序期末賣出贏家組合、買入輸家組合，檢驗期末買入贏家組合、賣出輸家組合的投資方法。

4、在相應的檢驗期中，計算贏家組合和輸家組合的累計異常收益率；計算組合的累計異常收益率，即兩組合中股票的累計異常收益進行平均。

（三）指標的計算

1、期望收益率ERit。理論上股票期望收益率（正常收益率）有三種計算方法：一是市場調整法；二是市場模型法；三是CAPM法。市場調整法和市場模型法都是單因子CAPM法的變形，Fama（1998）建議用市場模型法來確定期望均衡收益率，而 DeBondt和 Thaler（1998）用的是市場調整法，將市場作為一個整體的變動外不再考慮其他風險調整因素，并且所有的股票都服從相同的調整。國內有些學者采用了CAPM法，但CAPM法受到諸多嚴格假設條件所制約，可能會在某種程度上影響著實證結果。

無論使用哪種模型，都不應該影響主要結論。對于一個系統(tǒng)風險較大，齊漲齊跌現象較頻繁的證券市場，市場調整法更簡練更貼近現實，并且由于很多研究都表明CAPM模型在中國股票市場難以成立（孫竹，2007）。

本文采用市場調整法計算期望收益率，套用新上證綜指收益率作為期望收益率，即：

其中，Rit是樣本股票i在t期的收益率；Xit是股票i在t期的市值在整個市場中市值比重。

2、異常收益率A Rit。股票的異常收益等于該股實際收益率（也稱為對數收益率）減去期望收益率：

其中，ARit為股票i在時間t的異常收益率；Rit為股票i在時間t的實際收益率；Pit表示t期第i種股票的價格，Pi（t-1）表示t-1期第i種股票的價格。

3、平均異常收益率A RRi。平均異常收益率是T個交易日每日異常收益率的平均值：

4、累計異常收益率CAARit。累積超常收益率是樣本股票i在t1到t2時間段平均異常收益率的累加：

其中，* 代表累計異常收益率；S（*）表示樣本的標準差；n為樣本數值。理論上，累計異常收益率應服從均值為0的正態(tài)分布，因此可以通過t統(tǒng)計量是否為0來檢驗是否有異常。如果統(tǒng)計結果不顯著，則認為股價波動是一種隨機事件，任何投資策略都不會產生異常收益；如果統(tǒng)計結果為顯著，則認為投資行為不同會產生不同異常收益。

表1 反向投資策略：累計異常收益率統(tǒng)計性描述

四、實證結果和分析

實證數據用SPSS13.5工具處理，結果如表1所示。（表1）表1總結了針對反向投資策略的主要結果。從中可以發(fā)現，反向投資策略在總體上體現出如下特點：

（一）反向投資策略效果理想。在三組數據中，贏家組合、輸家組合和贏家-輸家組合的累計收益率的t統(tǒng)計量都比較顯著。在2010年組合的累積收益率顯著存在；在第三組檢驗期，國內股市受到通貨膨脹的影響，大部分股票出現了負收益，但是用反向投資策略進行投資虧損較少或出現正收益，說明該投資策略在我國股市尤其是牛皮市時適用性良好。

（二）反轉策略的超常收益率較為可觀。這與我國市場獨特性有關。由于我國對發(fā)行新股票上市公司的資格審查較嚴等原因，國內有不少優(yōu)秀公司沒有直接在深滬兩市掛牌，而是利用“殼資源”上市，即優(yōu)質公司對經營不善甚至資不抵債的上市公司進行重組，借殼上市。這一舉動使其股票基本面發(fā)生改變，導致股票二級市場定價隨之發(fā)生劇烈變動。

五、啟示

反向投資策略是典型的行為投資策略。一般來說，在典型的熊市即整個股票市場出現持續(xù)的衰退時，應該選擇反向投資策略；在典型的牛市即整個股票市場出現持續(xù)的繁榮時，采用反向投資策略效果不太明顯；在股票市場的表現不是很極端，即通常所說的牛皮市時，投資者選擇反向投資策略也會獲得比較理想的投資收益。

另外，對于我國股市而言，存在比較明顯的過度反應，運用反向投資策略在理論上能獲得比較客觀的預期收益。但是，中小投資者總是晚于莊家使用投資策略，這就導致了跟莊行為中處于不利地位甚至虧損。因此，中小投資者使用與莊家相反的投資策略也是有效的方法。

[1]封文麗，劉曉磊.中國證券市場發(fā)展前沿問題研究 [M].中國財政經濟出版社，2010.5.

[2]饒育蕾，張輪.行為金融學[M].復旦大學出版社，2005.7.

[3]封文麗，劉曉磊.滬深股市指數效應的行為金融學解釋[J].山東經濟，2009.3.