胡 威

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 200433)

一、引 言

一個(gè)有效的資本市場應(yīng)該充分保證信息的公平性和投資者的知情權(quán)，以便投資者及時(shí)、準(zhǔn)確地判斷股票的投資價(jià)值。從1998年開始，我國證券監(jiān)管層強(qiáng)制推行盈余預(yù)告制度。這一制度的出發(fā)點(diǎn)是為了有效降低信息的不對(duì)稱程度，提前釋放業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)，緩解投資者在不知情的狀態(tài)下誤中“地雷”的現(xiàn)象。

盈余預(yù)告按照消息類型可以分為四種:“預(yù)虧”、“預(yù)減”、“預(yù)盈”和“預(yù)增”，但四項(xiàng)制度并不是同時(shí)推出的，而是有一個(gè)制度演變的過程。最先出臺(tái)的是業(yè)績預(yù)虧制度。1998年12月9日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于做好上市公司1998年年度報(bào)告有關(guān)問題的通知》中規(guī)定:“如果上市公司發(fā)生可能導(dǎo)致連續(xù)三年虧損或當(dāng)年重大虧損的情況，應(yīng)當(dāng)根據(jù)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第六十條的規(guī)定，及時(shí)履行信息披露義務(wù)。”這是我國證券市場上首次實(shí)施預(yù)告制度，當(dāng)時(shí)的預(yù)告對(duì)象僅僅是虧損的公司。到了2001年年度報(bào)告，監(jiān)管層增加了新的預(yù)告標(biāo)準(zhǔn)。2001年12月21日，深交所和上交所在《關(guān)于做好上市公司2001年年度報(bào)告工作的通知》中要求:“在2001年會(huì)計(jì)年度結(jié)束后，如果上市公司預(yù)計(jì)可能發(fā)生虧損或者盈利水平較上年出現(xiàn)大幅變動(dòng)的 (利潤總額增減50%以上)，上市公司應(yīng)當(dāng)在年度結(jié)束后30個(gè)工作日內(nèi)及時(shí)刊登預(yù)虧公告或業(yè)績預(yù)警公告?！睂⒂囝A(yù)告由單純的預(yù)虧擴(kuò)展為四類:“預(yù)虧”、“預(yù)減”、“預(yù)盈”和“預(yù)增”。到了2002年，交易所確立了前一季度預(yù)告下一季度業(yè)績的原則，要求上市公司在第三季度中就對(duì)于年報(bào)預(yù)計(jì)虧損或大幅度變動(dòng)的情況進(jìn)行預(yù)告。在2003年1月6日深交所和上交所對(duì)2002年度報(bào)告又給出了盈余預(yù)告的修正原則:“公司應(yīng)在而未在2002年第三季度報(bào)告或臨時(shí)報(bào)告中預(yù)計(jì)2002年全年虧損或者盈利大幅度變動(dòng)的，或者實(shí)際情況與預(yù)計(jì)情況不符的，公司應(yīng)當(dāng)立即做出補(bǔ)充公告?！?006年5月，深滬交易所發(fā)布的新《股票上市規(guī)則》中再一次強(qiáng)調(diào)建立業(yè)績預(yù)告制度，并重視業(yè)績預(yù)告的準(zhǔn)確性。至此，我國的盈余預(yù)告制度基本確定下來。

縱觀1998年至今我國盈余預(yù)告制度變遷的過程，雖然都是由管理層做出的盈利預(yù)測，但是與美國SEC鼓勵(lì)上市公司自愿進(jìn)行盈利預(yù)測顯著不同的是，我國證券監(jiān)督管理部門在要求上市公司管理層對(duì)盈利預(yù)測進(jìn)行披露時(shí)，設(shè)置了披露的“門檻”。我們在深入了解管理層盈利預(yù)測的具體信息時(shí)發(fā)現(xiàn):盡管上市公司出于監(jiān)管部門的強(qiáng)制規(guī)定對(duì)盈利預(yù)測進(jìn)行了披露，但信息披露質(zhì)量存在顯著差異。這種差異具體體現(xiàn)在盈利預(yù)測信息的精確度方面。Stigler認(rèn)為信息的搜集具有成本，同時(shí)由于投資者和上市公司管理層存在著信息不對(duì)稱，那么發(fā)布高精確度盈利預(yù)測信息的上市公司相對(duì)于發(fā)布低精確度盈利預(yù)測信息的上市公司更能降低信息不對(duì)稱，給投資者傳遞明確的信號(hào)，具有提前預(yù)警的功能，從而可以降低公司的融資成本［1］。我們可以推測管理層盈利預(yù)測信息的精確度越高，信息的質(zhì)量越高。本文從信息披露的表現(xiàn)形式和具體內(nèi)容兩個(gè)方面來判斷精確度的差異。具體來說，采取定性方式 (即趨勢性預(yù)測)的盈利預(yù)測，如管理當(dāng)局對(duì)外公布“中期利潤預(yù)計(jì)大幅度下滑”、“下一季度利潤預(yù)計(jì)會(huì)大幅度增加”等，通常認(rèn)為這類信息披露的精確度最低，信息的質(zhì)量最差;采取定量方式的預(yù)告可能是具體明確的數(shù)值 (即點(diǎn)預(yù)測)，也有可能是區(qū)間值 (包括閉區(qū)間預(yù)測和開區(qū)間預(yù)測)，如管理當(dāng)局對(duì)外公布“中期利潤預(yù)計(jì)較上年同期下滑50%以上”、“下一季度利潤預(yù)計(jì)會(huì)大幅度增加50%以上”等，通常認(rèn)為定量方式預(yù)告信息的精確度整體高于定性方式的，而定量方式中點(diǎn)預(yù)測的精確度最高，其次是閉區(qū)間預(yù)測，再次是開區(qū)間預(yù)測，相應(yīng)的信息含量按此依次排序。國內(nèi)已有的實(shí)證研究主要集中于上市公司盈利預(yù)測整體的信息含量，沒有深入研究由于管理層盈利預(yù)測精確度存在差異，是否會(huì)導(dǎo)致市場反應(yīng)也存在差異?基于這一信息披露特征，本文接下去更深一步研究的問題是在監(jiān)管部門強(qiáng)制要求上市公司管理層對(duì)外披露盈利預(yù)測信息的前提下，什么因素導(dǎo)致了盈利預(yù)測信息披露質(zhì)量——在本研究中具體表征為盈利預(yù)測信息精確度的差異呢?另外，在控制了公司基本面和盈余的不確定程度后，對(duì)于在不同的信息生產(chǎn)環(huán)境下，管理層對(duì)外披露盈利預(yù)測信息的動(dòng)機(jī)是否還有所不同呢?本文將首次試圖從盈利預(yù)測信息精確度的角度研究盈利預(yù)測信息的質(zhì)量特征，這也是本文研究意義所在。

二、理論分析與研究假說

信息觀以資本市場是有效的為前提，主要研究會(huì)計(jì)信息 (主要是盈利信息)對(duì)股票價(jià)格的作用，其會(huì)計(jì)意義是，如果股票價(jià)格對(duì)所披露的會(huì)計(jì)信息有反應(yīng)，則說明該會(huì)計(jì)信息是有用的;反之，則說明會(huì)計(jì)信息并沒有被投資者 (信息使用者)所使用。根據(jù)Collar和Yohn的研究，公司進(jìn)行盈余預(yù)測后，信息不對(duì)稱有了改善并且能夠持續(xù)一段時(shí)間，從而證明了管理當(dāng)局的盈利預(yù)測與信息不對(duì)稱有關(guān)，盈利預(yù)測可以降低信息不對(duì)稱的程度［2］。

Jensen和Meckling曾指出，現(xiàn)代企業(yè)普遍表現(xiàn)為股東與經(jīng)營者分離，后者往往只是受托經(jīng)營狀態(tài)，直接管理公司事務(wù)，但本身并不擁有公司股份;而股東作為公司的所有者，卻由于遠(yuǎn)離公司事務(wù)而對(duì)公司內(nèi)部經(jīng)營狀況不甚了解，因此被稱為 “外部人”［3］。既然 Coase完美資本市場［4］在現(xiàn)實(shí)中并不存在，那么信息的傳遞總是需要成本的，而公司內(nèi)外部之間的代理問題也就因?yàn)檫@一高額交易成本而變得越來越重要。我國的上市公司同樣面臨著這樣的狀況:外部投資者對(duì)公司信息有強(qiáng)烈的需求，但內(nèi)部管理層在提供那些強(qiáng)制要求披露的信息之后，對(duì)主動(dòng)披露其他信息的積極性則各異，這導(dǎo)致一部分投資者為了搜尋信息而花費(fèi)大量成本，而另一部分投資者卻因?yàn)檎莆铡皟?nèi)幕消息”而有機(jī)會(huì)通過套利行為獲利，市場中充斥著各種信息，公司內(nèi)外部之間的信息不對(duì)稱問題嚴(yán)重。Baginski等總結(jié)說，正是由于資本市場中信息環(huán)境的巨大變化，才促使管理層更愿意提供高質(zhì)量的盈利預(yù)告信息，其中包括預(yù)告語言更精確［5］。既然精確度的高低會(huì)給投資者帶來顯著的影響，那么是哪些因素影響著公司管理層披露盈利預(yù)測精確度的呢?

1.公司規(guī)模

Dempsey與Atiase的研究認(rèn)為公司的規(guī)模是公眾投資者可以獲取信息數(shù)量的替代變量［6－7］。對(duì)于大公司，管理層披露高精確度的預(yù)告信息所能獲得收益可能并不高。公眾投資者會(huì)通過其他途徑獲得足夠多的信息 (如媒體、分析師、競爭者、監(jiān)管者等)。如果由外部機(jī)制所提供的信息能夠滿足投資者的需求，那么從某種程度上講，管理層所披露的信息和外部機(jī)制所提供的信息可看成是替代關(guān)系。Atiase與Freeman的研究認(rèn)為外部機(jī)制所提供的信息對(duì)公司內(nèi)部披露信息的替代程度越高，管理層盈利預(yù)測的精確度對(duì)資本市場的影響就會(huì)降低［7－8］。因此，本文預(yù)測公司規(guī)模與管理層的盈利預(yù)測精確度之間具有顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假說1 公司規(guī)模和管理層盈利預(yù)測精確度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.經(jīng)濟(jì)收益的波動(dòng)性和預(yù)告期限

如果管理者能可靠地對(duì)外傳遞他們對(duì)盈利的信念，預(yù)測精確度的決定性因素之一很可能是管理層對(duì)盈利信念本身的不確定性。經(jīng)濟(jì)收益的波動(dòng)性和預(yù)告期限都是對(duì)未來不確定的代理變量。隨著時(shí)間的推移，盈利預(yù)測的不確定性逐漸減少，管理當(dāng)局越能夠?qū)ν獍l(fā)布較為精確的盈利預(yù)測。當(dāng)預(yù)告的期限變短時(shí)，管理當(dāng)局認(rèn)為此時(shí)發(fā)布較為精確的預(yù)測能夠幫助調(diào)整市場對(duì)管理層盈利預(yù)測精確度的預(yù)期。這種觀點(diǎn)也符合King等提出的預(yù)期調(diào)整假說［9］，并在 Baginski和Hassell［10］的實(shí)證檢驗(yàn)中得到了證明。因此，我們預(yù)期盈利預(yù)測發(fā)布的時(shí)間間隔越長、經(jīng)濟(jì)收益波動(dòng)的程度越大，管理層對(duì)盈利信念越不確定，所發(fā)布的盈利預(yù)測信息精確度越低。

假說2 經(jīng)濟(jì)收益的波動(dòng)性、預(yù)告期限和管理層盈利預(yù)測精確度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.成長性

與信息披露有關(guān)的法律成本和專有信息成本也會(huì)影響到盈余預(yù)告的精確度。公司對(duì)外披露專有信息的成本越高，管理層愿意對(duì)外披露的信息量也越少，盈利預(yù)測信息的精確度也會(huì)越低。所以我們預(yù)期當(dāng)上市公司具有高成長性時(shí)，公司對(duì)外披露專有信息的成本較高，管理層將傾向于發(fā)布精確度低的盈利預(yù)測信息。

假說3 公司的成長性與管理層盈利預(yù)測精確度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4.分析師數(shù)量

公司提供高精確度盈利預(yù)測信息的成本是很高的 (比如，潛在的法律訴訟成本和信息處理加工的成本)。Kim和Verrechia認(rèn)為擁有私有信息的交易者 (Informed Traders)會(huì)通過公司公布的公共信息對(duì)公司進(jìn)行更精確地解讀和評(píng)估［11］。本文將采用分析師的數(shù)量來作為私有信息生產(chǎn)的代理變量。如果公司管理層及時(shí)公布精確的盈利預(yù)測信息，則會(huì)損害私有信息擁有者套利的機(jī)會(huì)，從而也會(huì)降低交易者搜尋私有信息的動(dòng)機(jī)。但是，提供精確度高的盈利預(yù)測信息管理層也會(huì)獲益，如會(huì)增加跟蹤分析師的數(shù)量，使得分析師預(yù)測更加精準(zhǔn)，降低分析師預(yù)測的分散程度，減少波動(dòng)性，從而會(huì)給投資者一個(gè)準(zhǔn)確的信號(hào)，降低投資者的搜尋成本，提高股價(jià)。因此本文預(yù)期分析師數(shù)量和盈余預(yù)告精確度呈正相關(guān)的關(guān)系。

假說4 分析師數(shù)量與管理層盈利預(yù)測精確度呈正相關(guān)關(guān)系。

5.機(jī)構(gòu)投資者持股比例

機(jī)構(gòu)投資者作為信息的使用者，比一般的投資者具有更強(qiáng)的信息處理能力和解讀能力。作為公司股東的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其持股公司所披露的信息更加關(guān)注，機(jī)構(gòu)投資者可以通過各種渠道去了解公司的信息，包括內(nèi)部渠道 (直接向公司的管理層咨詢信息)和外部渠道 (公司對(duì)外披露的各種信息)。一方面，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于普通的投資者具有內(nèi)部渠道獲取信息的優(yōu)勢，從而對(duì)管理層披露的信息精確度高低不是太過于關(guān)注;另一方面，機(jī)構(gòu)投資者可以在一定程度上充當(dāng)監(jiān)督管理層的角色，管理層受到監(jiān)督機(jī)制的影響所承受的對(duì)外披露高質(zhì)量信息來傳遞管理層自身對(duì)盈余的預(yù)期，從而促使投資者做出合理的投資決策。綜上，本文預(yù)期機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與管理層發(fā)布盈余預(yù)告信息的精確度相關(guān)。

假說5 機(jī)構(gòu)投資者持股比例與管理層盈利預(yù)測精確度具有顯著關(guān)系。

6.消息的類型和盈余管理程度

在預(yù)告消息的性質(zhì)方面，Waymire的早期研究發(fā)現(xiàn)業(yè)績預(yù)告尤以“好消息”為主［12］;以1996—2003年9 381個(gè)年度預(yù)告觀測值為樣本，Hutton和Stocken又發(fā)現(xiàn)， “好消息”的比重縮小至37%、“壞消息”卻占到46%［13］。這可能是市場認(rèn)為“壞消息”總是比“好消息”可信，也總是對(duì)“壞消息”反應(yīng)敏感的緣故。

但Baginski等的跨國研究則持不同觀點(diǎn)，他們在比較了美國、加拿大的不同法制環(huán)境后發(fā)現(xiàn)，由于承擔(dān)的法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)更高，美國公司的業(yè)績預(yù)告多為“壞消息”;且由于害怕過早預(yù)告而與實(shí)際狀況存在較大偏差、從而引發(fā)法律訴訟，這些美國公司預(yù)告業(yè)績的時(shí)間普遍晚于加拿大的公司、語言精確度也更低［14］。這吻合了Kasznik和Lev認(rèn)為“壞消息”總是提早預(yù)告因此精確度并不高的觀點(diǎn)［15］。同時(shí)，當(dāng)上市公司具有很強(qiáng)的盈余管理動(dòng)機(jī)時(shí) (本文用可操縱性的應(yīng)計(jì)利潤來度量)，上市公司會(huì)公布精確度較低的盈余預(yù)告，由此來掩飾其真實(shí)業(yè)績，從而蒙蔽投資者的眼睛。

假說6 盈余管理程度與管理層盈利預(yù)測精確度具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。

7.市場化指數(shù)

樊綱等通過對(duì)中國各省 (自治區(qū)、直轄市)的調(diào)查，從政府與市場的關(guān)系、非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場的發(fā)育程度、要素市場的發(fā)育程度、市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境等五個(gè)方面綜合評(píng)價(jià)各地區(qū)的市場化相對(duì)進(jìn)程［16］。由于地區(qū)市場化水平的差異在一定程度上體現(xiàn)了地區(qū)間的制度環(huán)境差異，從而能部分衡量公司所處地區(qū)外部治理環(huán)境的優(yōu)劣，在此我們借用各省(自治區(qū)、直轄市)市場化指數(shù)得分，以衡量地區(qū)市場化程度。該指標(biāo)為相對(duì)得分，反映的是各地區(qū)市場化程度在全國綜合排名中的相對(duì)位置，在0—10之間取值，得分越高，表明地區(qū)市場化程度越高。而在中國特有的制度背景下，市場化程度高的地區(qū)，公司經(jīng)營行為相對(duì)更公開，受地方政府干預(yù)相對(duì)較少，更有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展;而較高的法治化水平又使得投資者對(duì)公司信息的監(jiān)督動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈，尤其是當(dāng)管理層精確預(yù)告時(shí)，這些地區(qū)的投資者將對(duì)信息做出迅速反應(yīng)，這可能將保護(hù)管理層披露信息的積極性，并進(jìn)一步鼓勵(lì)他們通過精確預(yù)告來贏得投資者的信心。

假說7 市場化指數(shù)與管理層盈利預(yù)測精確度呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來源

1.盈余預(yù)告精確度的影響因素研究

根據(jù)上文分析，為了檢驗(yàn)前文提出的假說，本文采用Logistic回歸模型:

其中，Precision代表盈利預(yù)測的精確度，為虛擬變量。如果盈利預(yù)測披露信息的精確度低，也即表現(xiàn)為定性的 (虧損、盈利、扭虧、續(xù)盈等)趨勢性預(yù)測或者盈利上升或下降超過50%以及區(qū)間預(yù)測，這類盈利預(yù)測的觀察值賦值為0;如果盈利預(yù)測披露信息的精確度高，如點(diǎn)預(yù)測，這類盈利預(yù)測的觀察值賦值為1。

對(duì)上述變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

2.盈余預(yù)告精確度的市場反應(yīng)差異研究

本文采用事件研究法來研究投資者對(duì)上市公司管理層公布的盈利預(yù)測的反應(yīng)是否會(huì)根據(jù)盈利預(yù)測精確度的不同而有顯著差異。本文選取公司盈利預(yù)測公布日的前200個(gè)交易日 (Tradding days)估算出CAPM模型，然后采用CAPM模型來估算風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額報(bào)酬率，并計(jì)算盈利預(yù)測公布日前后的短窗口 ［－2，2］、 ［－4，4］和 ［－6，6］和長窗口 ［－10，10］的累計(jì)超額報(bào)酬率CAR，看看管理層的盈利預(yù)測信息是否具有信息含量。另外，本文還將對(duì)不同精確度的盈利預(yù)測進(jìn)行分組，通過T－test來檢驗(yàn)兩組樣本的均值CAR，看看投資者對(duì)不同精確度的盈利預(yù)測的市場反應(yīng)是否具有顯著差異，并對(duì)該種差異給出合理的解釋。

3.數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文從WIND數(shù)據(jù)庫中選擇了2004—2008年度滬深所有A股上市公司管理層盈利預(yù)測數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。原始數(shù)據(jù)顯示共有1 455家上市公司進(jìn)行了3 839次盈利預(yù)測，剔除金融業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)后還有1 427家上市公司，進(jìn)行了3 760次盈利預(yù)測。這些預(yù)告分別載于第三季度報(bào)告、業(yè)績預(yù)告報(bào)告、業(yè)績預(yù)告修正報(bào)告、盈利預(yù)測修正公告、業(yè)績快報(bào)以及一些臨時(shí)公告中。經(jīng)過本文的統(tǒng)計(jì)表明，從預(yù)告消息的類型來看，發(fā)布好消息 (扭虧、預(yù)增、略增、續(xù)盈)的公司有857家，發(fā)布?jí)南?(首虧、續(xù)虧、預(yù)減、略減)的公司有561家，不確定的公司只有9家;從發(fā)布預(yù)告頻率來看，一家公司最多發(fā)布11次預(yù)告，最少一次;從發(fā)布預(yù)告的公司所處的行業(yè)來看，它們較多地分布在機(jī)械設(shè)備、石油化工、金屬、房地產(chǎn)業(yè)以及醫(yī)藥行業(yè)。本文的樣本選取過程如下:(1)所有預(yù)測必須是對(duì)2004—2008年度全年利潤的預(yù)測，包括定性的趨勢、開區(qū)間、閉區(qū)間以及點(diǎn)預(yù)測，剔除無法或不確定的預(yù)測。(2)刪除預(yù)告次數(shù)大于等于2次的觀測。(3)剔除金融、保險(xiǎn)業(yè)上市公司的觀察值。(4)剔除預(yù)告發(fā)布日期早于第三季度季報(bào)報(bào)告日的觀察值。因?yàn)榘凑沼囝A(yù)告披露的整體要求，對(duì)年度盈余預(yù)告信息最早的披露應(yīng)該反映在第三季度季報(bào)中，為了統(tǒng)一口徑，將早于第三季度季報(bào)的異常值剔除。(5)剔除發(fā)布盈利預(yù)測公司當(dāng)年其他變量數(shù)據(jù)無法從Wind或者Csmar數(shù)據(jù)庫中獲取的觀察值。

為保證數(shù)據(jù)的有效性和連續(xù)性，消除異常樣本對(duì)研究結(jié)論的影響，對(duì)樣本中各個(gè)變量的5%分位數(shù)和95%分位數(shù)進(jìn)行了Winsorize處理。經(jīng)過以上處理后，本文最終得到了1 091個(gè)樣本觀測值，而且全部數(shù)據(jù)處理均由SAS統(tǒng)計(jì)分析軟件完成。

四、描述性統(tǒng)計(jì)與實(shí)證研究

1.盈利預(yù)測精確度的影響因素實(shí)證結(jié)果

(1)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)總體樣本觀測值中大約16%的上市公司發(fā)布的盈利預(yù)測信息是較為精確的，盡管在我國上市公司管理層盈利預(yù)測信息是強(qiáng)制披露的。在這1 091個(gè)盈利預(yù)測觀測中，發(fā)布好消息的比例為42%，說明好消息的發(fā)布頻率要低于壞消息的發(fā)布頻率;盈利預(yù)測發(fā)布日與年度資產(chǎn)負(fù)債表日之間的時(shí)間間隔平均為100天，最早的盈利預(yù)測發(fā)生在資產(chǎn)負(fù)債表日前193天。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(2)盈余預(yù)告精確度的影響因素實(shí)證結(jié)果

表3給出了全部樣本的Logistic模型回歸結(jié)果?？梢钥闯鲈撃Ｐ偷慕忉屇芰芎?，Pseudo R2達(dá)到19%。從結(jié)果來看，Cardummy的系數(shù)為正，但是不顯著;Days和Stdr的系數(shù)都為負(fù)顯著，說明預(yù)測期限越長，管理層對(duì)未來盈余的信念不確定從而所做的盈利預(yù)測精確度低的概率更大;同樣Stdr代表的是未來盈余的波動(dòng)性，如果Stdr越大說明盈余波動(dòng)程度越大，管理層的預(yù)測精確度低的概率也會(huì)更大;Size的系數(shù)為－0.18，說明公司的規(guī)模越大，外部機(jī)制 (如分析師、審計(jì)師、媒體等)所提供的信息就越多，管理層披露精確度高的信息所獲取的收益就會(huì)降低，對(duì)資本市場的影響就會(huì)越小，從而管理層披露高精確度信息的動(dòng)機(jī)就會(huì)越小;Tobin's Q的系數(shù)為－0.52，說明公司的Tobin's Q越大，擁有的專有信息越多，公司對(duì)外披露專有信息的成本越高，管理層愿意對(duì)外披露的信息量也越少，盈利預(yù)測信息的精確度越低;在控制了公司的基本面和盈余的不確定因素后，Analysts的系數(shù)為0.02且顯著為正，說明了分析師越多，管理層越傾向于披露高精確度的盈利預(yù)測。本文中用分析師來作為私有信息的生產(chǎn)量，也即如果分析師的數(shù)量越多，那么擁有私有信息的數(shù)量越多，此時(shí)，如果管理層公布較精確的盈利預(yù)測，他所獲取的收益是可以增加跟蹤分析師的數(shù)量，使得分析師預(yù)測更加精準(zhǔn)，降低分析師預(yù)測的分散程度，減少波動(dòng)性，從而會(huì)給投資者一個(gè)準(zhǔn)確的信號(hào)，降低投資者的搜尋成本，提高股價(jià);DA的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，驗(yàn)證了具有強(qiáng)盈余管理動(dòng)機(jī)的公司，其更傾向于公布精確度低的盈余預(yù)測;Institute的系數(shù)為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于普通的投資者具有內(nèi)部渠道獲取信息的優(yōu)勢，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越大，那么其從公司內(nèi)部渠道獲取信息的優(yōu)勢越大，從而對(duì)公司管理層對(duì)外發(fā)布高精確度盈余預(yù)告的需求就越小，公司會(huì)更加傾向于發(fā)布低精確度的盈余預(yù)告;Market的系數(shù)為正但不顯著，為此，本文查閱了國內(nèi)相關(guān)處罰實(shí)例，發(fā)現(xiàn)在我國并沒有哪家上市公司因?yàn)闃I(yè)績預(yù)告的問題而實(shí)際遭受股東的法律訴訟或證監(jiān)會(huì)處罰，因此我們推測，雖然我國地區(qū)市場化水平高意味著該地區(qū)法律環(huán)境較嚴(yán)格，法律對(duì)公司和個(gè)人的保護(hù)作用相對(duì)突出，但解讀業(yè)績預(yù)告的市場投資者通常是公司的小股東，股權(quán)過于分散致使他們即使因?yàn)楣疚醇皶r(shí)預(yù)告業(yè)績而遭受損失，也無法集中起來要求公司給予賠償;我國證監(jiān)會(huì)雖然一貫鼓勵(lì)上市公司通過各種途徑、包括預(yù)告業(yè)績的方式來降低內(nèi)外部之間的信息不對(duì)稱程度，卻并沒有對(duì)他們的業(yè)績預(yù)告行為和信息出臺(tái)規(guī)定予以規(guī)范，這在一定程度上也限制了公司預(yù)告的積極性。

表3 盈余預(yù)告精確度影響因素回歸結(jié)果

2.盈余預(yù)告精確度的市場反應(yīng)實(shí)證結(jié)果

根據(jù)信息觀，股價(jià)變動(dòng)或交易量變動(dòng)反映的某種行動(dòng)如果可以歸結(jié)我們就說該項(xiàng)會(huì)計(jì)信息向證券市場傳遞了新的有用信息。本文主要從一個(gè)長窗口 ［－10，10］，三個(gè)短窗口 ［－2，2］、［－4，4］和 ［－6，6］來檢驗(yàn)盈余預(yù)告的發(fā)布是否具有信息含量以及精確度高低不同導(dǎo)致的市場反應(yīng)是否具有顯著差異。

如表4所示，無論是高精確度的盈利預(yù)測還是低精確度的盈利預(yù)測，都具有信息含量，而且都至少在5%的顯著性水平上顯著。另外，由于精確度的不同所導(dǎo)致的市場反應(yīng)具有顯著差異。Ball和Brown的研究認(rèn)為對(duì)于好消息和壞消息市場會(huì)有不同的反應(yīng)［17］，本文還對(duì)好消息和壞消息分組進(jìn)行比較，看看分組后盈利預(yù)測精確度的不同是否會(huì)導(dǎo)致市場反應(yīng)具有顯著差異。如表5所示，在好消息組，在三個(gè)短窗口和一個(gè)長窗口中，投資者對(duì)發(fā)布高精確度的盈余預(yù)告反應(yīng)更加敏感，說明高精確度的盈余預(yù)告向市場傳遞了更多的信息，更能夠解決信息不對(duì)稱問題，同時(shí)也降低了投資者的信息搜尋成本。在壞消息組，在三個(gè)短窗口和一個(gè)長窗口中，精確度低的盈余預(yù)告的平均累計(jì)超額報(bào)酬率的絕對(duì)值都要大于精確度高的盈余預(yù)告的平均累計(jì)超額報(bào)酬率，也即市場上的投資者對(duì)精確度低的壞消息的反應(yīng)更加敏感。這似乎與本文對(duì)精確度高的盈余預(yù)告的高信息含量假設(shè)相反。但是深入分析我們發(fā)現(xiàn)，這與本文的假說6是相吻合的，也即當(dāng)公布的盈余預(yù)測為壞消息且精確度較低的情況下，投資者認(rèn)為公司可能會(huì)進(jìn)行一定的盈余管理行為，模糊公司的真正的業(yè)績，從而給予其更加激烈的反應(yīng)。

表4 盈余預(yù)告前后的累計(jì)超常報(bào)酬率及其顯著性水平

表5 分組信息下盈余預(yù)告前后的累計(jì)超常報(bào)酬率及其顯著性水平

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了提高結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了相關(guān)穩(wěn)健性的檢驗(yàn)并分別進(jìn)行了回歸分析。

1.公司的成長性

本文還采用了公司近兩年的主營業(yè)務(wù)收入的增長率作為公司成長性的代理變量，結(jié)果和已有的實(shí)證結(jié)果一致，未有異常變動(dòng)，限于篇幅在此不予報(bào)告。

2.精確度的度量

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中本文將精確度進(jìn)行更加細(xì)致的劃分，采用預(yù)告精確度的有序變量:點(diǎn)估計(jì)時(shí)定義為1，閉區(qū)間估計(jì)時(shí)定義為2，開區(qū)間估計(jì)時(shí)定義為3，定性描述時(shí)定義為4。取值越小，預(yù)告語言的精確度越高結(jié)果未有異常變動(dòng)，限于篇幅在此不予報(bào)告。

六、結(jié)論及啟示

由于我國上市公司的盈余預(yù)告制度起步較晚，并且較不完善，國內(nèi)對(duì)盈余預(yù)告的規(guī)范和實(shí)證研究還僅限于規(guī)范性制度建設(shè)、制度執(zhí)行情況的描述性分析以及信息含量的研究。如薛爽檢驗(yàn)了預(yù)虧的信息含量［18］，柳木華［19］還討論了市場對(duì)管理層業(yè)績快報(bào)的反應(yīng);何德旭等、洪劍峭和皮建屏分別對(duì)預(yù)警制度進(jìn)行實(shí)證研究［20－21］;童馴檢驗(yàn)了年報(bào)盈余預(yù)告前后的價(jià)格變動(dòng)［22］。侯冬梅對(duì)中小板上市公司的業(yè)績快報(bào)做出了簡單分析，并指出2004年大部分中小板上市公司都提供了預(yù)告信息［23］，但大多是符合交易所規(guī)定而非主動(dòng)預(yù)告，且報(bào)告形式也欠規(guī)范。很少有學(xué)者從管理層盈利預(yù)測精確度高低的角度來描述市場反應(yīng)的差異，而且本文也是國內(nèi)初次對(duì)管理層盈利預(yù)測的動(dòng)機(jī)進(jìn)行研究。

在研究管理層盈利預(yù)測精確度的影響因素時(shí)，實(shí)證研究結(jié)果表明:公司的規(guī)模越大、公司的預(yù)告期限越長、盈余波動(dòng)程度越大、公司投資機(jī)會(huì)越多、公司的盈余管理動(dòng)機(jī)越強(qiáng)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高管理層越傾向于披露低精確度的盈利預(yù)測信息;分析師跟蹤數(shù)量越多 (私有信息越多)管理層越傾向于披露高精確度的盈利預(yù)測信息。因此，本文結(jié)論對(duì)于完善我國的盈余預(yù)告制度、提高盈利預(yù)測信息披露水平有著重要貢獻(xiàn)。

由于中國特殊的盈余預(yù)告制度，使本文首次嘗試研究時(shí)，在數(shù)據(jù)選取、模型的建立和解釋變量的選擇上可能還存在有待完善的地方。另外，本期公布盈余預(yù)告以后，公司管理層下期的經(jīng)濟(jì)行為有什么變化?盈余預(yù)告公布的頻率對(duì)資本市場有何影響?是否公司盈余預(yù)告公布的頻率越高，信息含量越高?這些問題都將成為以后進(jìn)一步研究的方向。

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