陳 睿

(華中師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖北 武漢 430079)

一、引言與文獻(xiàn)綜述

所謂“大單交易”，Kraus和Stoll首次給出了定義，即“如果一筆交易的交易量大于正常交易系統(tǒng)能夠順利執(zhí)行的交易量，則該筆交易為大單交易”［1］，后續(xù)研究者一般在大意上沿用這種定義。關(guān)于大單交易的研究始于美國20世紀(jì)70年代。Kraus和Stoll認(rèn)為當(dāng)時(shí)對有效市場的研究是不足的，原因是大部分研究文獻(xiàn)都以整個(gè)市場交易行為作為檢驗(yàn)對象。但是機(jī)構(gòu)投資者發(fā)起的大規(guī)模交易很可能比小筆交易包含更多的信息，所以將大單交易與小單交易區(qū)別開來，對大單交易的價(jià)格影響進(jìn)行深入研究能更有效地檢驗(yàn)有效市場理論。大量的國外實(shí)證研究表明，大單交易對股票價(jià)格具有顯著影響，并且這種影響是非對稱的，即大單買入對股票價(jià)格具有較大的永久影響，而大單賣出則對股票價(jià)格具有較大的暫時(shí)影響［2－3］。對于這種不對稱影響的原因，比較普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為大單買入來源于利好消息，所以引起更顯著的永久影響;而大單賣出來源于流動性的需要，顯著的暫時(shí)影響是對流動性的一種補(bǔ)償［4－5］。Chan 和 Lakonishok 給出了進(jìn)一步的解釋，即機(jī)構(gòu)投資者在面臨賣出的需要時(shí)，只能從當(dāng)前的投資組合中做出有限的選擇，所以這種基于流動性的大單交易背后不一定隱藏著負(fù)面的信息;反之，要在眾多的股票中做出買入選擇，則往往需要對股票進(jìn)行全面研究，并選擇較有價(jià)值的股票，所以買入交易往往帶著正面的信息［3］。

我國對大單交易的研究比較少，且主要集中在對大單交易概念闡述和理論分析。朱璽詳盡介紹了我國大單交易制度的產(chǎn)生和演進(jìn)，指出大單交易有交易量小、交易不活躍、以配售和增發(fā)為主、盤后交易和交易時(shí)間短等特點(diǎn)［6］。黃常忠和李錚研究了我國大單交易對市場流動性的影響，發(fā)現(xiàn)大單交易有助漲助跌作用，但與國外文獻(xiàn)結(jié)論橫向比較，整體上對市場的影響較?。?］。謝貞聯(lián)使用我國證券市場的大單交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究也證實(shí)了非對稱影響的存在，但其選取的數(shù)據(jù)樣本區(qū)間過?。?］。

本文利用我國A股市場的交易數(shù)據(jù)研究大單交易對股票價(jià)格的影響，其目的有二:一是檢驗(yàn)A股市場是否如西方成熟資本市場那樣存在大單交易對股票價(jià)格的非對稱影響;二是揭示A股市場大單交易對股票價(jià)格影響的主要因素。

二、大單交易對股票價(jià)格的影響

1.大單交易對股票價(jià)格影響的理論假設(shè)

(1)短期流動性成本假設(shè)。Kraus和Stoll認(rèn)為，在尋找潛在的買者和賣者需要付出成本的情況下，短期的流動性成本將會導(dǎo)致暫時(shí)的價(jià)格影響。因此，大單交易的價(jià)格將偏離交易發(fā)生前的均衡價(jià)格，但這種偏離不會持續(xù)很久。換而言之，在短期流動性假設(shè)下，大單交易只會造成股票價(jià)格的暫時(shí)波動，之后股票價(jià)格將會很快恢復(fù)到大單交易發(fā)生前的均衡價(jià)格。

(2)股票需求缺乏彈性假設(shè)。有關(guān)上市公司基本面的信息不變而股票的需求缺乏彈性的情況下，大單交易將會對股票價(jià)格產(chǎn)生長期的影響。這種假設(shè)還提示我們應(yīng)觀察由于股票需求彈性的不同造成的價(jià)格影響的差異。

(3)信息影響假設(shè)。如果大單交易的背后包含某種私有信息，那么大單交易將導(dǎo)致一個(gè)長期的價(jià)格影響。在這種假設(shè)下，大單買入 (或賣出)就意味著股票價(jià)值被低估 (或高估)。許多理論模型認(rèn)為交易量可能是信息含量的合適替代變量，即大單交易的交易量越大可能意味著其包含的信息量越大，反之亦然。

2.研究方法

依據(jù)大多數(shù)相關(guān)文獻(xiàn)的實(shí)證方法，本文將大單交易對股票價(jià)格影響分為臨時(shí)影響 (Et)和永久影響 (Ep)。暫時(shí)影響表示大單交易執(zhí)行價(jià)格和大單交易發(fā)生后的股票均衡價(jià)格的差異，本文選取大單交易發(fā)生后的下一個(gè)交易日的收盤價(jià)格作為大單交易發(fā)生后的股票均衡價(jià)格的替代。

其中，Pb是大單交易的執(zhí)行價(jià)格，Pt+1是大單交易發(fā)生后的下一個(gè)交易日的收盤價(jià)格。永久影響的實(shí)質(zhì)是大單交易發(fā)生前后的股票均衡價(jià)格的差異，本文分別選取大單交易發(fā)生前5天的收盤價(jià)格作為大單交易發(fā)生前股票均衡價(jià)格的替代。

其中，Pt+1是大單交易發(fā)生后的下一個(gè)交易日的收盤價(jià)格，Pt－5是大單交易發(fā)生前5天的收盤價(jià)格。由于存在Keim和Madhavan闡述的大單交易信息提前被泄露的情況，因此本文運(yùn)用事件研究法的原理對 Pt+1和 Pt－5進(jìn)行調(diào)整［5］，即:

其中，N分別?。?和5;RM表示上證指數(shù)收益率，其下標(biāo)表示計(jì)算收益率的區(qū)間;和為公式 (4)中α和β的估計(jì)值，其估計(jì)期為大單交易發(fā)生前的第21—120天，共100天。

3.樣本收集與數(shù)據(jù)來源

本文選取上證180指數(shù)成分股①由于上證180指數(shù)成分股經(jīng)過若干次調(diào)整，如某只股票被調(diào)整出指數(shù)樣本，則本文只將該股票作為指數(shù)樣本股期間發(fā)生的大單交易計(jì)入初始樣本，調(diào)整出指數(shù)樣本后發(fā)生的大單交易不計(jì)入初始樣本。于2001年6月1日至2007年5月29日發(fā)生的大單交易作為初始樣本，其中2001年6月1日至2005年6月6日是典型的熊市區(qū)間，2005年6月7日至2007年5月29日則是典型的牛市區(qū)間?？紤]到大盤股和小盤股的股本差異巨大，因此，納入最終樣本的大單交易必須同時(shí)滿足:大單交易股數(shù)大于或等于1 000手;流通股本10億股以下的樣本股，其大單交易股數(shù)大于或等于該股流通股股數(shù)的0.06%;流通股本等于或超過10億股的，其大單交易股數(shù)大于或等于該股流通股股數(shù)的0.03%等三個(gè)條件。②本文選取大單交易的標(biāo)準(zhǔn)事實(shí)上將流通股本大于33億股的超大盤股的大單交易排除在外，因?yàn)榘唇灰滓?guī)定，單筆委托不得大于100萬股，即使達(dá)到單筆委托的上限，也達(dá)不到流通股股數(shù)的0.03%。如此安排是基于這樣的事實(shí)，即達(dá)到單筆委托上限的大單交易雖然成交的絕對股數(shù)很大，但對于諸如“工商銀行”這類流通數(shù)額巨大的股票而言是經(jīng)常發(fā)生的 (幾乎每個(gè)交易日都會發(fā)生數(shù)筆)，因此很難逐筆區(qū)分大單交易對股票價(jià)格的影響。本文按這三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)選取的樣本在各類流通規(guī)模樣本股中分布比較均勻，具有較好的代表性。滿足上述三個(gè)條件的大單交易樣本再經(jīng)過如下篩選程序后獲得最終樣本。

(1)剔除大單交易發(fā)生日股票價(jià)格達(dá)到漲跌停板的大單交易。

(2)剔除大單交易發(fā)生后的下一個(gè)交易日股票價(jià)格達(dá)到漲跌停板的大單交易。

(3)剔除大單交易發(fā)生前的第1、5和20個(gè)交易日股票價(jià)格達(dá)到漲跌停板的大單交易。

(4)剔除發(fā)生于每個(gè)交易日開始交易后的首15分鐘和末15分鐘的大單交易。

(5)剔除ST股、PT股以及未完成股權(quán)分置改革而被限制漲跌的S股所發(fā)生的大單交易。

(6)剔除大單交易發(fā)生前該樣本股交易日不足121天的大單交易。

經(jīng)過上述篩選程序后，最終樣本為23 386筆。本文有關(guān)大單交易數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫的高頻數(shù)據(jù)，大盤指數(shù)和股票價(jià)格等相關(guān)數(shù)據(jù)部分來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，其余來自萬得資訊 (WIND)數(shù)據(jù)庫。大單交易的提取使用Foxpro軟件。

4.經(jīng)驗(yàn)結(jié)果

表1給出了由賣方驅(qū)動的大單交易對股票價(jià)格暫時(shí)影響和永久影響的均值。

表1 賣方驅(qū)動大單交易對股票價(jià)格的暫時(shí)影響和永久影響

表1結(jié)果顯示:

(1)賣方驅(qū)動的大單交易對股票價(jià)格具有顯著的暫時(shí)影響，總體樣本的暫時(shí)影響均值為－1.09，且在5%顯著性水平下顯著，其余各年度暫時(shí)影響的估計(jì)值也全部顯著為負(fù)。

(2)股票價(jià)格的暫時(shí)影響與相對交易量大小之間存在較為明顯的聯(lián)系，無論是均值還是中值，在所有的年份，股票價(jià)格的暫時(shí)影響基本上隨著相對交易量的增加而增加，盡管存在一些小差異，但總體上看，這種正向關(guān)系是穩(wěn)定的，而這些估計(jì)值也均為顯著的。

(3)賣方驅(qū)動的大單交易對股票價(jià)格的永久影響總體而言比較有限，總體樣本的永久影響估計(jì)值不顯著，各年度樣本只有2003年的估計(jì)值顯著為負(fù)。另外，除2001年和2007年外的各年度的大相對交易量樣本永久影響估計(jì)值顯著。

表2給出了由買方驅(qū)動的大單交易對股票價(jià)格暫時(shí)影響和永久影響的均值。

表2 買方驅(qū)動大單交易對股票價(jià)格的暫時(shí)影響和永久影響

結(jié)合表2的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出:

(1)買方驅(qū)動的大單交易對股票價(jià)格具有顯著的暫時(shí)影響，總體樣本的估計(jì)值顯著為正其值為1.04%，略小于表2的－1.09%。但是逐年比較買、賣驅(qū)動造成的暫時(shí)影響程度可以發(fā)現(xiàn)，處于熊市區(qū)間的2001—2004年，賣方驅(qū)動的暫時(shí)影響程度大于買方驅(qū)動的影響程度;而處于牛市區(qū)間的2005—2007年則反之。

(2)買方驅(qū)動的大單交易對股票價(jià)格暫時(shí)影響與相對交易量大小存在非常明顯的正相關(guān)關(guān)系。所有年度數(shù)據(jù)均顯示，股票價(jià)格的暫時(shí)影響隨著相對交易量的增加而增加，雖然少數(shù)估計(jì)值不顯著，但總體上看這種正向關(guān)系是穩(wěn)定的。

(3)買方驅(qū)動的大單交易對股票價(jià)格具有顯著的永久影響且估計(jì)值均顯著為正。

(4)從以相對交易量分類的估計(jì)值結(jié)果看，買方驅(qū)動大單交易對股票價(jià)格的永久影響與相對交易量大小之間不存在明顯的正向或反向聯(lián)系。但是，除了2003年估計(jì)值的最大值處于第三列相對交易量外，其他年度的永久影響估計(jì)值的最大值均處于第二列相對交易量。因此，永久影響的程度具有隨著相對交易量的增加先增加再減少的趨勢。

綜合比較上述賣方驅(qū)動和買方驅(qū)動大單交易對股票價(jià)格影響的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果，可以得出一系列結(jié)論。首先，無論是賣方驅(qū)動還是買方驅(qū)動，均對股票價(jià)格造成了顯著的暫時(shí)影響且與相對交易量之間存在明顯正向關(guān)系。這無疑支持流動性成本假設(shè)，說明大單交易的股票價(jià)格造成的暫時(shí)影響是出于彌補(bǔ)流動性成本的需要。其次，賣方驅(qū)動和買方驅(qū)動對股票價(jià)格的影響具有不對稱性。一方面，比較賣方驅(qū)動和買方驅(qū)動暫時(shí)影響的估計(jì)值大小發(fā)現(xiàn)，這種暫時(shí)影響是不對稱的，賣方驅(qū)動造成的暫時(shí)影響明顯高于買方驅(qū)動;另一方面，賣方驅(qū)動造成的永久影響只有部分年度數(shù)據(jù)顯著，而買方驅(qū)動造成的永久影響所有年度均顯著，因此永久影響也是不對稱的。這種不對稱現(xiàn)象與一系列以西方成熟證券市場為研究對象的實(shí)證結(jié)論是一致的。合理的解釋是，賣出行為更多是出于流動性的考慮，而買入行為更多是受私有信息驅(qū)使。因?yàn)閳?zhí)行賣出行為的機(jī)構(gòu)投資者只能從已持有的少數(shù)股票品種中做出選擇，其賣出某支股票主要只是單純?yōu)榱俗儸F(xiàn)，而買入行為的執(zhí)行者擁有的選擇是所有的股票品種，因此其買入行為可能更多地包含能反映所買入股票基本面的信息。再次，賣方驅(qū)動大單交易的大相對交易量樣本 (多為小市值股票的大單交易)造成股票價(jià)格顯著的永久影響，可由小市值股票的需求大多缺乏彈性來解釋，這支持股票需求缺乏彈性假設(shè)。但是買方驅(qū)動大單交易造成的永久影響并不支持該假設(shè)，原因是其各年度永久影響的最大值主要集中在偏小的相對交易量樣本區(qū)間，而偏小的相對交易量樣本主要發(fā)生在中等及中等以上市值規(guī)模股票的交易中，而這類股票的需求彈性并不是最缺乏的。最后，賣方驅(qū)動和買方驅(qū)動大單交易對股票價(jià)格的永久影響與相對交易量大小之間均無明顯聯(lián)系，這要么說明信息影響假設(shè)本身不成立，要么說明相對交易量作為信息含量的替代變量并不完美，筆者認(rèn)為后者成立的可能性更大。因?yàn)閺纳鲜鲑I賣雙方對股票價(jià)格影響的不對稱性看，信息對股票價(jià)格的影響無疑是顯著的，另外上述買方驅(qū)動的各年度永久影響的最大值主要集中在偏小相對交易量樣本區(qū)間這一經(jīng)驗(yàn)結(jié)果顯示，交易量與信息含量之間不存在線性替代關(guān)系。因此，交易量作為信息含量的替代變量的有效性需更多的實(shí)證檢驗(yàn)。

三、大單交易對股票價(jià)格影響的因素分析

為了進(jìn)一步了解A股市場大單交易對股票價(jià)格影響的決定性因素，本文建立如下多元回歸模型，以進(jìn)一步檢驗(yàn)前述列舉的幾個(gè)理論假設(shè)是否成立。

其中，IMPACTi表示大單交易引起的暫時(shí)或長期股價(jià)影響;TradeSizei表示相對交易量，定義為某支股票某筆大單交易量與該股票可流通股本的比值;LnMVi表示股票總市值的自然對數(shù);σi表示股票日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，根據(jù)大單交易發(fā)生前第120天至第21天 (共100天)的日收益率計(jì)算獲得;S為虛擬變量，當(dāng)大單交易發(fā)生時(shí)間處于2001年6月1日至2005年6月6日時(shí)，其值取1，當(dāng)大單交易發(fā)生時(shí)間處于2005年6月7日至2007年5月29日時(shí)，其值取0。表3列出了根據(jù)賣方驅(qū)動和買方驅(qū)動分類的回歸結(jié)果。

表3 多元回歸結(jié)果匯總

賣方 (買方)驅(qū)動暫時(shí)影響回歸結(jié)果的TradeSizei解釋變量的系數(shù)為負(fù) (正)且均顯著，這與預(yù)期是一致的，進(jìn)一步證實(shí)了流動性成本是大單交易造成股票價(jià)格暫時(shí)影響的主要原因，同時(shí)也說明交易量是流動性成本的決定性因素。無論賣方還是買方驅(qū)動永久影響回歸結(jié)果的TradeSizei解釋變量的系數(shù)均顯著為負(fù)，這意味著大單交易的相對交易量越大對股票價(jià)格造成的永久影響反而越小。盡管這一實(shí)證結(jié)果與我們的直覺不符，但與部分國外文獻(xiàn)的實(shí)證研究結(jié)論具有相似性的，如Keim和Madhavan在研究美國證券市場時(shí)就得出類似的異常結(jié)果。結(jié)合前述買方驅(qū)動大單交易造成永久影響的程度具有隨著相對交易量增加先增加再減少的趨勢這一結(jié)論，可以說買方驅(qū)動大單交易的永久影響與相對交易量之間的關(guān)系非常復(fù)雜，絕非單一的線性關(guān)系。目前對這種異常現(xiàn)象的解釋非常少，Barclay和Holderness曾認(rèn)為交易量較大的買方驅(qū)動大單交易并不一定都反映上市公司的基本面信息，還可能與爭奪公司控制權(quán)有關(guān)，所以這類交易造成的股票價(jià)格影響只是部分依賴于出于股票價(jià)值低估動機(jī)而對股票的需求，而另外還依賴于這類交易發(fā)起者的交易技巧。因此相對交易量較大的買方驅(qū)動大單交易對股票價(jià)格的永久影響沒有理論預(yù)期的那么大，反而是中等規(guī)模交易量類似交易對股票價(jià)格影響最大。筆者認(rèn)為這樣的解釋對美國證券市場或許有道理，但對中國證券市場而言是不成立的。一則A股市場“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象非常普遍，很少出現(xiàn)對上市公司控制權(quán)爭奪的情況;二則2007年及之前，A股市場對上市公司大股東增、減持自家股票的限制非常嚴(yán)格。因此，筆者認(rèn)為A股市場的這種異?，F(xiàn)象不能由Barclay和Holderness的假設(shè)解釋，而應(yīng)結(jié)合A股市場的實(shí)際情況加以分析。我國證券市場由于多方面的原因素來內(nèi)幕交易頻繁，“坐莊”等現(xiàn)象比較普遍，特別是流通市值小的股票，由于其公司內(nèi)部治理狀況較差和易受操縱尤其如此。所以，多發(fā)生在小流通市值股票交易中的買方驅(qū)動大單交易有可能是“對敲”、“換莊”等內(nèi)幕交易行為，這種行為大多與公司基本面信息無關(guān)，所以對股票價(jià)格造成的永久影響較小。

從表3還可看出，無論是賣方驅(qū)動還是買方驅(qū)動，大單交易對股票價(jià)格的影響與股票市值之間存在明顯的反向關(guān)系 (賣方驅(qū)動的系數(shù)為正是因?yàn)槠涔善眱r(jià)格暫時(shí)影響和永久影響基本為負(fù)值的緣故)。這與預(yù)期是一致的，說明小市值股票由于流動性較差其大單交易對其股票價(jià)格影響較大，也印證了前述市值較小、流動性較差的股票需求缺乏彈性的假設(shè)。

σi系數(shù)的回歸結(jié)果顯示，在大多數(shù)情況下大單交易造成的股票價(jià)格影響與股票收益率的波動性之間存在明顯的反向關(guān)系，這與直覺和預(yù)期顯然不相符。盡管本文以股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差作為其波動性的替代變量可能不甚準(zhǔn)確，但筆者更傾向于這兩者之間有可能存在某些未知的機(jī)理，因?yàn)檫@一經(jīng)驗(yàn)結(jié)果與Gemmill研究英國證券市場的相關(guān)問題獲得的結(jié)果相一致，說明出現(xiàn)這種異常情況并非偶然，只是目前缺乏合理的解釋。

分辨市場環(huán)境的虛擬變量S在所有回歸結(jié)果里均顯著，熊市環(huán)境里賣方驅(qū)動大單交易對股票價(jià)格的影響較大，而牛市環(huán)境里買方驅(qū)動大單交易對股票價(jià)格的影響較大。這與國內(nèi)外一系列實(shí)證結(jié)論是一致的，也符合預(yù)期，說明市場環(huán)境會放大大單交易賣出和買入行為對人們的心理影響，產(chǎn)生一定程度的“跟風(fēng)”效應(yīng)。

四、總 結(jié)

本文利用上證180指數(shù)成分股交易數(shù)據(jù)，就A股市場大單交易對股票價(jià)格的影響進(jìn)行了實(shí)證研究。按驅(qū)動方向、相對交易量大小和交易年度進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)研究的結(jié)果顯示，A股市場大單交易對股票價(jià)格造成了顯著的暫時(shí)影響和永久影響。其中:第一，暫時(shí)影響的程度與相對交易量的大小顯著正相關(guān)，這與流動性成本假設(shè)一致。第二，賣方驅(qū)動大單交易造成的永久影響只在大相對交易量樣本才顯著，這與股票需求缺乏彈性假設(shè)一致。第三，買方驅(qū)動大單交易造成的永久影響隨相對交易量的增大先上升后下降，即中等規(guī)模相對交易量大單交易造成的永久影響最大，說明交易量可能不是信息含量的理想替代變量。回歸模型檢驗(yàn)了若干可能顯著影響大單交易對股票價(jià)格影響程度的因素，其結(jié)果顯示:相對交易量是顯著影響股票價(jià)格暫時(shí)影響程度和買方驅(qū)動大單交易造成股票價(jià)格永久影響程度的因素，但基本不是賣方驅(qū)動大單交易造成股票價(jià)格永久影響程度的顯著因素;股票市值、股票收益率的波動性和市場環(huán)境等三個(gè)變量均是影響大單交易對股票價(jià)格影響程度的顯著因素，其中股票市值和市場環(huán)境這兩個(gè)變量的回歸結(jié)果與預(yù)期一致，而股票收益率的波動性回歸結(jié)果與預(yù)期不一致，但這種異?，F(xiàn)象與國外部分文獻(xiàn)實(shí)證結(jié)果一致。

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［8］謝貞聯(lián).大宗交易對股票價(jià)格和流動性的影響［D］.廣州:暨南大學(xué)碩士學(xué)位論文，2007.