張宏霞 陳 泉

(1.遼寧對外經(jīng)貿(mào)學(xué)院，遼寧 大連 116023;2.大連海融高新創(chuàng)業(yè)投資有限公司，遼寧 大連 116023)

一、引言

風(fēng)險投資泛指一切具有高風(fēng)險、高潛在收益的投資。風(fēng)險投資體系通常涉及投資者、風(fēng)險投資公司、風(fēng)險企業(yè)，三者是彼此獨立的利益體，通過風(fēng)險資本聯(lián)系在一起構(gòu)成雙重委托代理關(guān)系。這種委托代理關(guān)系涉及兩個層次:首先是投資者與被投資公司，投資者將風(fēng)險資本組成風(fēng)險投資基金，然后分階段、分批次投資于不同的企業(yè)中。其中，風(fēng)險投資者是委托人，風(fēng)險投資公司是代理人;第二層是風(fēng)險投資公司和風(fēng)險企業(yè)，此時，風(fēng)險投資公司成為委托人，風(fēng)險企業(yè)則是代理人。由于兩種代理關(guān)系，風(fēng)險投資包含了更復(fù)雜的合同關(guān)系，從而容易導(dǎo)致因一系列的信息不對稱造成對實現(xiàn)雙贏問題的影響。本文主要討論第二層委托代理關(guān)系，即風(fēng)險投資公司與風(fēng)險企業(yè)之間的委托代理。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看，信息不對稱一般會導(dǎo)致兩個結(jié)果:即逆向選擇和道德風(fēng)險。前者因為不知道對方會做出什么選擇，所以為此制定合乎自己利益最大化的規(guī)則，最終是不想得到的結(jié)果偏偏全得到了;后者則是由于信息不對稱當(dāng)別人的選擇涉及到自己的利益，而自己又不知道別人將如何選擇的時候，理性人就只顧自己了，信息劣勢交易各方不能選擇高品質(zhì)的交易。

在投資公司與被投資企業(yè)之間的委托代理關(guān)系中，兩大主體相互交易的過程中，交易締約方的信息分布并不均勻，有更多的風(fēng)險投資和經(jīng)營運(yùn)作上的信息沒有得到共享。一般看來，雙方是一種信息不對稱下的委托代理關(guān)系。詳細(xì)來看，投資過程中的信息不對稱表現(xiàn)在兩個方面:一是投資項目本身會有嚴(yán)重的信息不對稱。風(fēng)險投資項目的申請人會有更多的私人信息，如項目的風(fēng)險、成功的概率、增長潛力、市場的認(rèn)可程度、資金的需求、項目經(jīng)理的個人品質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)等，而這些信息顯然不會讓投資方完全知曉。二是投資公司投資后企業(yè)經(jīng)營管理者的行為，比如投資后公司業(yè)務(wù)收入，規(guī)范操作的信息，都是投資公司不完全知曉的。信息不對稱，受機(jī)會主義和效用最大化的作用，被投資公司的應(yīng)用可能會故意忽視質(zhì)量隱患的信息，因此，在項目投資時，面臨著一個很大的錯誤選擇風(fēng)險，逆向選擇會導(dǎo)致最終驅(qū)逐掉質(zhì)量好的項目，或者沒有選擇質(zhì)量好的項目。在另外的一種情況下，風(fēng)險投資者專注于公司價值的增加，企業(yè)家和職業(yè)經(jīng)理人可能與公司利益并不一致，在理性人的作用下，他們會利用不利于投資公司的行動獲取個人利益最大化，同時損害了投資公司的利益，這也被稱為道德風(fēng)險。

因此，“逆向選擇”是在投資之前雙方所面臨的，而“道德風(fēng)險”則是雙方委托代理關(guān)系簽訂協(xié)議之后出現(xiàn)的問題。不論是“逆向選擇”還是“道德風(fēng)險”，其造成的損失都是很嚴(yán)重的，也是雙方不可以接受的。不確定性是風(fēng)險投資本身具有的屬性，與道德風(fēng)險共同作用，使風(fēng)險投資者的損失可能性呈倍數(shù)的增加。如果投資不順利，委托人很可能沒有收益并遭受重大損失。

二、風(fēng)險投資中的逆向選擇

在企業(yè)進(jìn)行投資項目申請時，風(fēng)險投資公司與風(fēng)險企業(yè)雙方之間存在著嚴(yán)重的信息不對稱，風(fēng)險投資公司尋找投資對象時，并不能事前確定企業(yè)家的實際能力和道德水平，以及交易結(jié)果。因此，在投資雙方的合資協(xié)議簽署之前，被投資企業(yè)比投資方擁有更多的對自身業(yè)務(wù)、能力、風(fēng)險信息和新產(chǎn)品性能的了解。其作為“理性人”具有追逐自身利益最大化的動機(jī)，完全可以利用個人的信息優(yōu)勢，隱藏已存在的信息，這將嚴(yán)重影響評估結(jié)果的公正性和可信性。風(fēng)險投資公司可能是由于接觸企業(yè)時間相對較短，對風(fēng)險的判斷能力有限，難以全面地了解企業(yè)的所有風(fēng)險，只知道項目風(fēng)險的平均水平，因此，只能以項目投資決策風(fēng)險的平均水平進(jìn)行投資。因此有可能導(dǎo)致市場上一些需要接受風(fēng)險資本的高科技企業(yè)不能被理解而少人問津，從而造成高于平均水平能力的企業(yè)家和高風(fēng)險的項目退出的局面;而另一些缺乏能力的公司極力隱藏自身缺陷，為獲得投資采用夸大宣傳手段，導(dǎo)致低質(zhì)量的委托代理項目反而容易獲得更高的交易優(yōu)先級，最終造成風(fēng)險企業(yè)家和風(fēng)險項目的平均水平下降。相反，由于風(fēng)險投資者的投資回報率較低，很難接受高風(fēng)險、高回報的項目，從而迫使這類項目在市場上消失，如此反復(fù)，惡性循環(huán)，最終造成整個風(fēng)險資本市場的低迷與萎縮，這就出現(xiàn)了“逆向選擇”。

在有很多個項目選擇者和項目申請者的市場上，通過建立項目模型，可以近似地用來闡述逆向選擇的形成過程。多個投資項目是連續(xù)存在的，每個投資項目都只有成功或失敗兩種可能，如果項目成功，收益R＞0，反之收益為0(R=0)。假定項目的成功率是P(R)，只有項目申請者知道其成功率的高低，這一指標(biāo)反映項目的質(zhì)量，而投資者不知道此信息，但投資者了解P(R)的分布函數(shù)F(P)和密度函數(shù)f(P)。再作如下假定，風(fēng)險投資公司知道所有投資項目的風(fēng)險資本回報有相同的均值T，以符合項目的選擇:選擇收益成功概率高(高品質(zhì))的項目(由于相同的偏好，都愿意在同等條件下選擇風(fēng)險較小的，收益較高的項目)。于是得到P(R)R=T，它反應(yīng)了收益與概率的方向變化關(guān)系，即收益R越高，成功概率P越低。假設(shè)每個項目所需要的資金都為A，在企業(yè)無資金的情況下只能依靠風(fēng)險投資者的資金，其要求的投資收益率r表示(r=收益/投資額)。

項目投資得以進(jìn)行的條件是風(fēng)險資本對企業(yè)進(jìn)行投資，當(dāng)投資后成功時，企業(yè)收益表示為:πc=R－Ar，如果失敗，則R=0。于是，企業(yè)的期望收益為:

風(fēng)險資本的期望收益為:

如果企業(yè)得不到風(fēng)險投資，項目被廢，雙方期望收益都為0。

令(2.1)式等于0，則

因此存在一個臨界值R*=Ar，當(dāng)且僅當(dāng)項目的R≥R*時，企業(yè)才為其申請風(fēng)險投資。因為Eπc=P(RAr)≥P(R*－Ar)=0;否則企業(yè)期望收益Eπc=P(RAr)＜P(R*－Ar)=0，企業(yè)將不再為自己的項目申請風(fēng)險資本。

通過以上分析我們可以得到，當(dāng)P＞P*的項目退出后，剩余項目的平均成功率下降即項目平均質(zhì)量下降，此時風(fēng)險投資公司為補(bǔ)償其高風(fēng)險要提高r，于是P*降低，退出申請的企業(yè)會更多，剩余項目的質(zhì)量將進(jìn)一步下降，通過數(shù)學(xué)推導(dǎo)更能清楚地看到這一點。

假定P在[0，1]區(qū)間上均勻分布，密度為f(p)，分布函數(shù)為F(p)，則所有愿意申請風(fēng)險資金的項目的平均成功率為:

三、風(fēng)險投資中的道德風(fēng)險

風(fēng)險投資合同生效后，在風(fēng)險資金的使用過程中，還有信息分布不對稱的現(xiàn)象存在。締約方在執(zhí)行合同的過程中，風(fēng)險投資公司往往觀察到的是最終結(jié)果，不能直接觀察到代理人的行動。企業(yè)往往知道更多的信息，在項目實施過程中，企業(yè)的私人信息不僅包含了項目的投資回報率，實施情況和運(yùn)營效率，當(dāng)企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)的時候，該項目是否可以繼續(xù)進(jìn)行的信息分布同樣是不均勻的，作為主要資金出資者的風(fēng)險投資公司是很難獲得此信息。當(dāng)委托人的利益與代理人的行動不一致時，在自身利益驅(qū)使下，代理人可能會最大限度地?fù)p害客戶利益，采取隱藏行動和隱藏信息方式，但是其并沒有承擔(dān)因此行動造成的全部后果，代理人的操作關(guān)系到委托業(yè)務(wù)的生死存亡。在風(fēng)險投資公司和合資企業(yè)簽署協(xié)議時，委托人的利益取決于代理企業(yè)的行動。即使是參與企業(yè)管理的風(fēng)險資本投資企業(yè)，也不能完全掌控被投資企業(yè)的日常經(jīng)營，具體操作中的諸多風(fēng)險對于投資公司而言更是無法監(jiān)控的。此時，存在一種可能性，即通過隱瞞某些關(guān)鍵信息或行動，并且從一定時間和空間上來看，這種行為是不易被發(fā)覺的，與此同時，這種行為造成的后果往往是由作為委托代理關(guān)系中委托人一方來承擔(dān)，這種后果往往是有利于代理人而不利于委托人，即出現(xiàn)“道德風(fēng)險”。它的存在將導(dǎo)致契約履行的低效率。

在投資過程中，風(fēng)險企業(yè)的道德風(fēng)險和風(fēng)險企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人的道德風(fēng)險是通常意義上所說的兩種道德風(fēng)險表現(xiàn)形式。項目的所有者，同時其作為核心成員可能擁有更多的個人信息，而這些信息投資者并不完全知曉，在這種情況下，其作為理性的經(jīng)濟(jì)人往往選擇對其自身利益有益的行為，而這些行為會在投資規(guī)模、資金使用等問題上不利于風(fēng)險投資者，造成的結(jié)果可能是超出雙方已經(jīng)達(dá)成協(xié)議范圍而進(jìn)行增加投資，投資方向偏離原定計劃、只專注技術(shù)的研發(fā)而忽視產(chǎn)品市場培育等。

另外，作為企業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人，由于其并不一定擁有公司的股份，其同樣存在強(qiáng)烈的機(jī)會主義傾向。聘請職業(yè)經(jīng)理人的合資項目，職業(yè)經(jīng)理人在項目利潤、風(fēng)險的私人信息和業(yè)務(wù)運(yùn)營方面享有更多的信息優(yōu)勢，同時作為私人信息之一的自身行動也是其重要的信息優(yōu)勢，職業(yè)經(jīng)理人可能會存在偷懶、過度的在職消費(fèi)等損害投資人利益的道德風(fēng)險行為。

總體來看，盡管兩類道德風(fēng)險產(chǎn)生的直接原因不一樣，但是，求其根本道德風(fēng)險產(chǎn)生的原理卻是一樣的，道德風(fēng)險貫穿于風(fēng)險投資融資的整個過程中。我們通過簡單模型來進(jìn)一步分析兩者之間的利益關(guān)系并分析說明投資過程的道德風(fēng)險問題。

1.模型中的基本要素

假定風(fēng)險投資公司將風(fēng)險投資R投向具有高成長潛力的風(fēng)險企業(yè)，兩者之間的股權(quán)比例為(1－a):a;風(fēng)險企業(yè)的收益為B，風(fēng)險收益函數(shù)是風(fēng)險企業(yè)的努力水平e和其能力t的函數(shù)，即

另設(shè)C(e)為風(fēng)險企業(yè)努力的成本函數(shù)，并且C'(e)＞0，C″(e) ＞0。

以上各要素之間的關(guān)系如下:風(fēng)險企業(yè)的收益B是風(fēng)險企業(yè)的努力e的增函數(shù)，同時風(fēng)險企業(yè)自身的成本C也是風(fēng)險企業(yè)的努力e的增函數(shù)，并且這種努力是邊際遞減的;風(fēng)險企業(yè)的收益B是風(fēng)險企業(yè)的能力t的增函數(shù)，并且函數(shù)比例關(guān)系為成正比例。

2.風(fēng)險投資公司與風(fēng)險企業(yè)的收益

假定風(fēng)險資本與被投資企業(yè)皆為風(fēng)險中性。并假定兩者之間的代理關(guān)系是一次性的，并且t是共同信息，則風(fēng)險投資公司的收益、被投資企業(yè)的收益以及他們的收益之和分別為:

(3.3)式中，風(fēng)險企業(yè)選擇個人最優(yōu)努力水平e，是其效用最大化的一階條件為:

(3.4)式中帕累托最優(yōu)努力水平e*的一階條件為:

可見，被投資企業(yè)的個人最優(yōu)努力水平低于帕累托最優(yōu)努力水平。而風(fēng)險投資公司的重要作用就是通過管理監(jiān)控等一系列措施，最大限度地使風(fēng)險企業(yè)以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)。

通過以上分析，可以得出:

第一，由于兩者之間委托代理關(guān)系是一次性的，風(fēng)險企業(yè)沒有動力也不可能做出符合帕累托最優(yōu)的努力程度，作為風(fēng)險投資方，可以通過一定的激勵、鼓勵措施，使得被投資公司和企業(yè)家努力工作，以減少機(jī)會主義行為。

第二，如何達(dá)到最大限度地治理被投資公司的目的，取決于兩個重要方面，一是關(guān)注被投資公司及企業(yè)家的狀況;二是促使其注重自己的聲譽(yù)，同時做到對其積極性的促進(jìn)。

第三，風(fēng)險投資公司應(yīng)當(dāng)關(guān)注被投資企業(yè)是否有“沉沒資本”，如果“沉沒資本”較大，并且結(jié)合企業(yè)家在企業(yè)中所占股份、私人利益等因素共同作用，都會影響其努力水平。

由以上分析得出，由于風(fēng)險投資是一種雙重委托代理關(guān)系，通過信息不對稱的放大作用，風(fēng)險投資因此會產(chǎn)生更大的投資風(fēng)險，也會因此而造成風(fēng)險投資資本市場的萎縮和資本市場運(yùn)行效率較低等嚴(yán)重問題。因此，無論是從實際需要出發(fā)還是從理論角度看，都需要建立一套行之有效的、可行并可控的治理機(jī)制來有效地降低委托代理的系統(tǒng)風(fēng)險，從而盡快建立有效的風(fēng)險投資體系，完善風(fēng)險資本市場環(huán)境，健全風(fēng)險投資的政策和法律，更好地解決因信息不對稱所致的風(fēng)險投資問題。健康有序的風(fēng)險資本市場會促進(jìn)投資公司與風(fēng)險企業(yè)有序并良好快速成長，并能起到促進(jìn)人力資本價值的實現(xiàn)，推進(jìn)地區(qū)及國家的科技進(jìn)步，提高資源配置效率，將社會相關(guān)方的利益與企業(yè)的經(jīng)營效率有效地統(tǒng)一起來，因此發(fā)展并完善健康的風(fēng)險資本市場是當(dāng)務(wù)之急。

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