李 威

2010年，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)爆發(fā)了一場(chǎng)闊別7年之久的赴美上市潮，這是不是另外一場(chǎng)2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫?

2010年，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)爆發(fā)了一場(chǎng)闊別7年之久的赴美上市潮，全年超過(guò)40家中國(guó)企業(yè)在美IPO，其中互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)10家左右，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)和優(yōu)酷網(wǎng)同一天登錄紐交所，雙雙暴漲，優(yōu)酷以161.25％的漲幅創(chuàng)下了美國(guó)IPO市場(chǎng)5年以來(lái)的最高紀(jì)錄，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)新兵團(tuán)閃耀華爾街。

盛況之下，被譽(yù)為“中國(guó)B2c第一股”的麥考林因連遭6起訴訟而股價(jià)暴跌，另外一家同時(shí)具備線上和線下業(yè)務(wù)的深圳旅行天下也曾因被質(zhì)疑財(cái)務(wù)造假而股價(jià)大跌，有人擔(dān)心：概念炒作、虧損包裝上市、市盈率超高……這是不是另外一場(chǎng)2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫?10年后的市場(chǎng)證明，這里有泡沫，但或許更蘊(yùn)含著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)給人們帶來(lái)的下一個(gè)時(shí)代。

中國(guó).com公司一枝獨(dú)秀

自去年8月到12月，幾乎每月都有國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美上市的消息，且市場(chǎng)表現(xiàn)惹眼，除當(dāng)當(dāng)網(wǎng)和優(yōu)酷網(wǎng)外，9月份上市的搜房和10月份上市的藍(lán)汛上市首日均以暴漲收盤，11月份上市的易車網(wǎng)雖在開(kāi)盤日只是微漲，幾日后股價(jià)也有上漲16％左有的表現(xiàn)。

與小弟們相比，百度、搜狐、網(wǎng)易、如家等互聯(lián)網(wǎng)老股的表現(xiàn)并不遜色絲毫。根據(jù)納斯達(dá)克市場(chǎng)數(shù)據(jù)，百度位居去年該市表現(xiàn)最佳科技公司之首，股價(jià)全年上漲150％左右，由2010年初每股40美元左右，沖至年底每股達(dá)100美元左有，中國(guó)mm公司全面開(kāi)花。

香港招銀國(guó)際資產(chǎn)管理聯(lián)席董事鄭磊表示新秀和老股的總體上佳成績(jī)主要緣自中國(guó)概念，觀察老股2008年以后的整體表現(xiàn)，去年新秀的錦繡前程在意料之中。2008年金融危機(jī)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一致被美國(guó)投資者看好，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在持續(xù)高速增長(zhǎng)，網(wǎng)民數(shù)量達(dá)到4.2億，超過(guò)美國(guó)人口總數(shù)，躍居世界第一，未來(lái)5年電子商務(wù)有可能達(dá)到GDP的5％。對(duì)于美國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，這當(dāng)然是一塊巨型蛋糕。另一方面，美國(guó)政府施行量化寬松的貨幣政策，市場(chǎng)資金充足，具備捧起中國(guó)概念的基礎(chǔ)。所以百度、如家等老股一直熱度不減，據(jù)納斯達(dá)克去年的一份統(tǒng)計(jì)顯示，在金融危機(jī)發(fā)生后的兩年內(nèi)，在納斯達(dá)克上市的市值排名前10名的中國(guó)概念殷，多數(shù)大幅跑贏大盤，其中網(wǎng)絡(luò)企業(yè)超過(guò)半數(shù)。以表現(xiàn)最佳的納斯達(dá)克指數(shù)為參照物，百度、如家、攜程、網(wǎng)易、新東方的表現(xiàn)都超過(guò)了納指?！靶滦銈冞x擇此時(shí)登場(chǎng)正合時(shí)宜，視頻網(wǎng)站、電子商務(wù)等題材更是點(diǎn)燃了投資者的熱情，導(dǎo)致股價(jià)飛漲。”

“中國(guó)+互聯(lián)網(wǎng)”的組合正誘惑著更多國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)積極謀求海外上市。凡客誠(chéng)品、京東商城、淘寶網(wǎng)被認(rèn)為是近期最有可能上市的3家電子商務(wù)網(wǎng)站，土豆網(wǎng)、迅雷、鳳凰網(wǎng)等不同行業(yè)領(lǐng)域的互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)都不時(shí)透露海外上市的計(jì)劃。但未來(lái)上市的企業(yè)或無(wú)法遇到2010年這樣的機(jī)遇，美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的風(fēng)向判斷已有所調(diào)整。麥考林三季報(bào)公布后，在12月1日和2日，股價(jià)連續(xù)兩天暴跌，目前的市價(jià)比發(fā)行價(jià)縮水四成左右。麥考林事件對(duì)中國(guó)網(wǎng)絡(luò)股造成一定影響，易車網(wǎng)和搜房網(wǎng)在12月1日，股價(jià)逐漸下行。開(kāi)盤暴漲后，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)和優(yōu)酷網(wǎng)走勢(shì)震蕩疲軟，1月18日，兩公司分別被美國(guó)投資公司Piper Jaffray和高盛給予中性評(píng)級(jí)優(yōu)。

顯然，美國(guó)投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)表現(xiàn)出謹(jǐn)慎態(tài)度。

在泡沫中行進(jìn)的互聯(lián)網(wǎng)革命

面對(duì)熱情漸消的市場(chǎng)，“超負(fù)荷”的遠(yuǎn)景包裝讓互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市場(chǎng)境遇有可能雪上加霜。過(guò)度包裝已成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)報(bào)道中提及最多的詞匯。按照業(yè)界規(guī)矩，公司上市離不開(kāi)包裝，包裝是在合法范圍內(nèi)，不同于財(cái)務(wù)造假。投資方和保薦人通常以玩概念、講故事的方式吸引公共投資者，幫助企業(yè)順利發(fā)行上市，這輪中國(guó)網(wǎng)絡(luò)股奇跡，是個(gè)典型反映。

如當(dāng)當(dāng)網(wǎng)。與麥考林相比，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的增長(zhǎng)速度和盈利水平與其相近，在各自的細(xì)分市場(chǎng)地位相似，比前者晚一個(gè)月上市，首發(fā)的市盈率居然高出了5倍多。其聲稱未來(lái)兩三年內(nèi)，將在盈利的基礎(chǔ)上至少達(dá)到每年100億元銷售額，這意味著銷售額需要達(dá)到目前的5倍以上。即便能夠?qū)崿F(xiàn)這種飛躍式的成長(zhǎng)，1％-3％的凈利潤(rùn)仍難以支撐遠(yuǎn)超美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)零售商的平均市盈率29.2倍的股價(jià)。鄭磊表示，這股風(fēng)潮依稀有2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的影子，當(dāng)前赴美上市的網(wǎng)絡(luò)股“水分”不少。

盡管存在諸多不穩(wěn)定因素，目前來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)大規(guī)模泡沫重現(xiàn)幾率很小，反而這股泡沫或表示行業(yè)新一波的發(fā)展機(jī)遇來(lái)臨。目前市場(chǎng)存在一定泡沫，但無(wú)法和2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫相提并論，上一次泡沫發(fā)生的原因是很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)沒(méi)有商業(yè)模式和實(shí)際經(jīng)營(yíng)收入，只炒作概念，最終導(dǎo)致大崩盤。而現(xiàn)在企業(yè)的形勢(shì)完全不同。

漢能投資副總裁劉昊飛對(duì)目前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的整體發(fā)展頗為樂(lè)觀，“經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，如當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、京東商城等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具備了較清晰的商業(yè)模式，而且也有一定的市場(chǎng)規(guī)模，具備高成長(zhǎng)性和盈利能力，這就能吸引投資者，就可避免泡沫大規(guī)模發(fā)生?！蓖瑫r(shí)公眾投資者也變得更富有經(jīng)驗(yàn)，麥考林去年12月1日大跌，并沒(méi)有影響當(dāng)月8日優(yōu)酷網(wǎng)和當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的上市表現(xiàn)，說(shuō)明投資者對(duì)行業(yè)信心很足。隨后網(wǎng)絡(luò)股整體向下調(diào)整，投資者已經(jīng)意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)，并逐步釋放。而個(gè)股之間的走勢(shì)差異證明投資者和市場(chǎng)更加理性，如受麥考林事件影響，易車網(wǎng)12月1日逐漸向下，搜房網(wǎng)在短暫調(diào)整后出現(xiàn)反彈。

對(duì)于泡沫，中國(guó)海外發(fā)展中心主任、美國(guó)萬(wàn)通投資銀行控股集團(tuán)副董事長(zhǎng)孫飛更愿意叫做行業(yè)的未來(lái)：“悲觀者看到的是泡沫。樂(lè)觀者看到的是互聯(lián)網(wǎng)新浪潮的發(fā)展方向。得到資本市場(chǎng)的支持，電子商務(wù)、視頻網(wǎng)站等以互聯(lián)網(wǎng)為載體會(huì)有更深入和快速的發(fā)展，在未來(lái)可能徹底改變?nèi)藗兊纳?，帶?lái)一個(gè)全新的時(shí)代。美國(guó)投資者以放量的熱情來(lái)支持企業(yè)，并非簡(jiǎn)單的炒作。我覺(jué)得與新興行業(yè)相關(guān)的互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè)尤其是中國(guó)概念類還有上漲空間。目前除當(dāng)當(dāng)網(wǎng)等新上市的公司市盈率過(guò)百偏高外，網(wǎng)易、搜狐、如家等大部分國(guó)內(nèi)老股互聯(lián)網(wǎng)公司和谷歌、雅虎、ebay等國(guó)外公司的市盈率均在30倍以下，市盈率并不算高?！?/p>

學(xué)會(huì)用游戲規(guī)則“講故事”

上次互聯(lián)網(wǎng)泡沫總是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)家心頭揮不去的陰影，企業(yè)家構(gòu)建了獨(dú)特而有效的商業(yè)模式，保證穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)收人，減少市場(chǎng)波動(dòng)，回避泡沫災(zāi)難。對(duì)于中國(guó)赴美上市企業(yè)而言，有此護(hù)身符還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，必須將美國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)則為我所用。

包裝企業(yè)上市無(wú)可厚非，但不懂游戲規(guī)則而貿(mào)然行事很可能吃啞巴虧，這一點(diǎn)對(duì)今年蓄勢(shì)待發(fā)，排隊(duì)上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)意義重大。麥考林是前車之鑒，對(duì)于其招股書(shū)未披露三季度業(yè)績(jī)的相關(guān)情況，現(xiàn)在猜測(cè)其故意或疏忽的動(dòng)機(jī)并無(wú)意義，因?yàn)槭袌?chǎng)投資者的信心已經(jīng)受到嚴(yán)重影響，使得麥考林非常被動(dòng)，自暴跌后，麥考林股價(jià)一直未能突破8美元。鄭磊認(rèn)為麥考林

的實(shí)際市場(chǎng)股價(jià)應(yīng)該在這之上，但由于投資者反應(yīng)有些過(guò)度，從而形成這種局面。在美國(guó)就是這樣，“聰明”的企業(yè)都會(huì)按照規(guī)則“講故事”，美國(guó)投資者也非常樂(lè)意用自己的眼光來(lái)判斷企業(yè)股票的泡沫和價(jià)值。但中國(guó)赴美上市的企業(yè)顯得并不十分“聰明”，中國(guó)企業(yè)在美被訴訟比例遠(yuǎn)高于其他國(guó)家。

被訴訟率高的主要原因是不了解美國(guó)證券市場(chǎng)，美國(guó)證券市場(chǎng)和中國(guó)證券市場(chǎng)最大的區(qū)別是美國(guó)實(shí)行注冊(cè)證券發(fā)行制度，美國(guó)證券市場(chǎng)要求上市公司應(yīng)該將已經(jīng)發(fā)生的、會(huì)影響投資者判斷的所有事件及信息，及時(shí)主動(dòng)并完整地披露，由投資者自己判斷。中國(guó)企業(yè)常常認(rèn)為“沒(méi)有問(wèn)的可以不說(shuō)”，往往留下禍根。美國(guó)證券市場(chǎng)充滿形形色色的鯊魚(yú)律師，此次起訴麥考林的6家律師事務(wù)所專靠打集體訴訟類官司吃飯，等著企業(yè)犯錯(cuò)誤，見(jiàn)縫插針地找“麻煩”。如更知名的Milberg Weiss律師事務(wù)所曾被美國(guó)《福布斯》雜志譽(yù)為“集體訴訟先生”，這家律師事務(wù)所曾將網(wǎng)易和中國(guó)人壽告上法庭，和中國(guó)人壽打了5年官司，讓網(wǎng)易付了435萬(wàn)美元的賠償。

青陽(yáng)天使投資基金創(chuàng)始人蘇禹烈說(shuō)：“麥考林犯的錯(cuò)誤是中國(guó)企業(yè)的通病，麥考林申請(qǐng)IPO，從時(shí)間看，其說(shuō)明書(shū)不包括三季度，可以不將相關(guān)信息重點(diǎn)說(shuō)明，但在美國(guó)這就犯了條規(guī)，被說(shuō)成誤導(dǎo)投資者。對(duì)于中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)該努力適應(yīng)兩國(guó)之間法律制度和商業(yè)習(xí)慣的不同?！碑?dāng)然不排除有些企業(yè)文過(guò)飾非，故意為之，此類企業(yè)一般都被“捉”得很慘。蘇禹烈讓大家多學(xué)些阿甘式的坦誠(chéng)，“誠(chéng)信和道德非常重要，在這里想提醒企業(yè)，在財(cái)務(wù)上，在信息披露上，少點(diǎn)聰明和靈活，多點(diǎn)‘阿甘式的坦誠(chéng)和愚鈍，對(duì)于一個(gè)企業(yè)，或許并不見(jiàn)得是壞事。自己做的清清楚楚明明白白實(shí)實(shí)在在，不怕追問(wèn)，不怕審查?！?/p>

熟悉規(guī)則是個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，如要了解美國(guó)的《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《訴訟改革法》等諸多法律，熟悉美國(guó)SEC等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管方法、以及證券律師事務(wù)所的起訴習(xí)慣等等。近來(lái)在美上市的一些企業(yè)不適應(yīng)美國(guó)證券市場(chǎng)，紛紛尋求通過(guò)私募基金的支持將公司私有化。蘇禹烈認(rèn)為其實(shí)通過(guò)美國(guó)證券市場(chǎng)，能學(xué)到很多東西。“美國(guó)嚴(yán)格的證券市場(chǎng)也有助于企業(yè)完善自身治理結(jié)構(gòu)，經(jīng)營(yíng)更規(guī)范。那些看似邪惡的證券律師，對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)的完善起到了很多積極的意義，他們把錯(cuò)誤用慘痛的代價(jià)放大，時(shí)刻提醒著新玩家們，深海區(qū)里有鯊魚(yú)，多加小心。美國(guó)資本市場(chǎng)匯集了世界一流企業(yè)并非沒(méi)有道理。”

分級(jí)基金：把蛋糕切開(kāi)來(lái)吃

信誠(chéng)基金李志軍

經(jīng)常有人用“切蛋糕的刀”來(lái)形容分級(jí)基金的分級(jí)方式，因?yàn)槿绻鸦鹗找姹扔鳛榈案猓敲捶旨?jí)方式恰如一把切蛋糕的刀子，將基金收益分割成不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的份額，讓投資者根據(jù)自己的偏好來(lái)選擇——是要分量比較大的那塊，還是上面有草莓的那塊呢?

根據(jù)分級(jí)方式這把“刀”的不同，基金收益這塊蛋糕也在不同的分級(jí)基金中被切出了新花樣。以信誠(chéng)中證500指數(shù)分級(jí)基金為例，分級(jí)方式‘切”出風(fēng)險(xiǎn)收益特征不同的兩塊“蛋糕”：

一、穩(wěn)健收益類份額。這部分份額享有優(yōu)先分配的基準(zhǔn)收益，比如信誠(chéng)中證500 A份額約定收益率為當(dāng)年年初一年定存利率加3，2{6(目前為5.95％)，這對(duì)各種類型的投資者都具有吸引力。而且與之相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也較低，一般來(lái)說(shuō)，只有基金整體凈值出現(xiàn)超大幅度的下跌才可能出現(xiàn)負(fù)收益。

二、杠桿類份額，這類份額可以通過(guò)收益分配機(jī)制獲得一定的杠桿，從而獲得超額收益，不過(guò)也相應(yīng)承受更多下跌風(fēng)險(xiǎn)，適合偏好高風(fēng)險(xiǎn)高收益產(chǎn)品的投資者。如信誠(chéng)中證500 B份額，初始最大杠汗為1.67倍，最大放大杠桿接近4倍。

同一個(gè)產(chǎn)品出現(xiàn)不同的“新口味”——靈活選用分級(jí)基金的不同份額，有助于投資者根據(jù)個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好選到更稱心的投資產(chǎn)品。

不過(guò)，值得注意的是，雖然分級(jí)基金的蛋糕不同的切法，給投資者帶來(lái)更多的投資樂(lè)趣，以及不同的風(fēng)險(xiǎn)與收益體驗(yàn)，但是投資者需要明白的一個(gè)事實(shí)是，分級(jí)基金只是把蛋糕切開(kāi)來(lái)吃而已，本身并不能夠使得蛋糕變大，所以投資者在選擇相關(guān)的產(chǎn)品時(shí)，除了要關(guān)心其分級(jí)的不同之處，還要關(guān)注“母基金”的投資能力。

事實(shí)上，作為最具成長(zhǎng)性的指數(shù)之一，中證500指數(shù)的樣本股涵蓋多樣化的投資主題，契合“十二五”規(guī)劃的綱要，能充分受益于我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)升級(jí)機(jī)會(huì)以及新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，從2008年10月28日上證指數(shù)觸底反彈以來(lái)，截至2010年11月30日，上證綜指的漲幅為59％，深證成指的漲幅為109％，中證100指數(shù)的漲幅為57％，滬深300指數(shù)的漲幅為84％，而同期中證500指數(shù)的漲幅達(dá)到211％。