李小燕，陶 軍

(1.北京化工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100081;2.中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司，北京 100031)

一、引言

兼并收購(gòu)是企業(yè)最重要的資源配置決策之一，企業(yè)高管作為并購(gòu)決策的主要參與者，他們的行為動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)有著重大的影響。西方學(xué)者從代理成本的角度指出，并購(gòu)在某種程度上服務(wù)于管理者追求個(gè)人利益最大化而非企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，當(dāng)并購(gòu)能帶來(lái)巨大的個(gè)人利益時(shí)(如增加薪酬和權(quán)力、提高聲譽(yù)和地位等)，高管可能會(huì)在股東利益受損的情況下實(shí)施并購(gòu)［1-3］。由于企業(yè)高管的薪酬變化能夠比較直觀地反映他們與股東之間利益沖突 Jensen(1990)［4］、Schmidt(1990)［5］、Firth(1991)［6］和 Mark Kroll(1997)［7］等人的研究發(fā)現(xiàn)，在并購(gòu)?fù)瓿珊笥谐~負(fù)收益的并購(gòu)公司，其高管的薪酬卻有顯著的正增長(zhǎng)，從而直接證明了企業(yè)管理者實(shí)施并購(gòu)的代理動(dòng)機(jī)。

然而，任何具有解釋力的并購(gòu)理論必須考慮企業(yè)所處的制度環(huán)境［8］。西方學(xué)者的研究大多是建立在美國(guó)上市公司股權(quán)相對(duì)分散、外部投資者不能有效監(jiān)控企業(yè)高管行為的前提基礎(chǔ)上［9］。相比而言，中國(guó)上市公司的股權(quán)相對(duì)集中，控股股東的存在使得對(duì)經(jīng)理人的有效監(jiān)管成為可能。同時(shí)，中國(guó)上市公司按照控股股東所有權(quán)性質(zhì)不同，又可分為國(guó)有和民營(yíng)兩大類(lèi)型。不同的所有權(quán)性質(zhì)所產(chǎn)生的代理成本不同［10］。我們認(rèn)為，由于中國(guó)制度背景的特殊性，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的公司治理效率存在較大差異。在不同的公司治理環(huán)境下，國(guó)有與民營(yíng)企業(yè)高管的行為動(dòng)機(jī)及其外在表現(xiàn)(如薪酬變化)很可能呈現(xiàn)出不同的模式。因此，有必要對(duì)西方的代理理論在中國(guó)企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐中的解釋力度進(jìn)行審視與檢驗(yàn)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者從薪酬變化的角度探討并購(gòu)活動(dòng)中高管行為動(dòng)機(jī)的研究并不多見(jiàn)。具有代表性的是張鳴和郭思永(2007)［11］的研究，他們指出，并購(gòu)前后企業(yè)高管薪酬變化只與企業(yè)規(guī)模變化正相關(guān)而與并購(gòu)業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)，從而指出中國(guó)上市公司的高管人員同樣存在并購(gòu)代理動(dòng)機(jī)。然而其研究對(duì)于中國(guó)企業(yè)特殊股東的所有權(quán)性質(zhì)未能給予充分的重視。因此，本文嘗試以高管薪酬在并購(gòu)前后的變化作為研究對(duì)象，對(duì)比分析國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)高管薪酬變化在影響因素上的差異，以檢驗(yàn)在不同的公司治理環(huán)境下企業(yè)高管在并購(gòu)的行為動(dòng)機(jī)上是否存在不同。希望為進(jìn)一步研究不同類(lèi)型公司高管的行為動(dòng)機(jī)及其影響機(jī)制，設(shè)計(jì)企業(yè)高管的薪酬契約提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的深化，我國(guó)的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)得到了蓬勃發(fā)展，中國(guó)的資本市場(chǎng)也由國(guó)有上市公司占主導(dǎo)地位逐漸向國(guó)有與民營(yíng)上市公司共存的局面過(guò)渡。在中國(guó)特殊的制度背景下，這兩類(lèi)企業(yè)的高管人員身處的公司內(nèi)外部治理環(huán)境存在以下幾點(diǎn)不同。

(一)外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不同

產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性是公司治理的一個(gè)重要的外部機(jī)制。具體而言，產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)能夠約束管理者非企業(yè)利潤(rùn)最大化的行為。Hart(1983)的研究表明，所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)高管的經(jīng)營(yíng)效率遠(yuǎn)高于壟斷性行業(yè)的企業(yè)管理者。［12］一般來(lái)講，我國(guó)國(guó)有上市公司所處行業(yè)的壟斷程度通常高于民營(yíng)企業(yè)。此外，政府對(duì)于其控制的上市公司不論從稅收減免、財(cái)政補(bǔ)貼還是土地優(yōu)惠等許多方面，均給予強(qiáng)有力的支持［13］;相對(duì)而言，民營(yíng)企業(yè)無(wú)論在獲取政府政策支持方面，還是資源配給上均處于劣勢(shì)。因此，民營(yíng)企業(yè)高管面對(duì)著更為激烈的外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

(二)內(nèi)部監(jiān)管力度不同

與其他新興市場(chǎng)國(guó)家類(lèi)似，我國(guó)上市公司也表現(xiàn)出高度集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)?？毓晒蓶|的存在使得對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)管成為可能，然而終極所有者對(duì)于剩余索取權(quán)的追求是大股東監(jiān)督的源動(dòng)力，也是保障大股東控制型公司治理效率的前提條件［14］。國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)作為政府的代表，雖然名義上擁有國(guó)有資產(chǎn)所有權(quán)，實(shí)際上卻沒(méi)有對(duì)應(yīng)的剩余索取權(quán)，國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)并不是真正意義上的終極所有者，往往存在對(duì)國(guó)企高管監(jiān)管動(dòng)力不足的現(xiàn)象。此外，面對(duì)數(shù)量龐大、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的國(guó)有企業(yè)，國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)天然地處于信息劣勢(shì)，很難低成本地觀察到國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這也就意味著政府很難與國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者事前簽訂有效的激勵(lì)約束契約，也很難事后實(shí)施有效的監(jiān)督［15］。而與國(guó)有企業(yè)不同，民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)則比較清晰，民營(yíng)企業(yè)的剩余索取權(quán)最終能夠明確到具體的自然人或家族，他們有很強(qiáng)的動(dòng)力去監(jiān)控公司的表現(xiàn)與管理層的行為，確保投入資本的保值增值。因此，民營(yíng)企業(yè)高管面對(duì)著較為嚴(yán)格的內(nèi)部監(jiān)管環(huán)境。

(三)績(jī)效考核指標(biāo)不同

國(guó)有企業(yè)除了經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之外，還承擔(dān)國(guó)家部分行政目標(biāo)，如保證社會(huì)就業(yè)率、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等［16］。國(guó)有企業(yè)高管受多重目標(biāo)驅(qū)動(dòng)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不是對(duì)國(guó)有企業(yè)高管考核的唯一指標(biāo)。以國(guó)資委下發(fā)的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》(2006)規(guī)定為例，年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核的綜合得分=年度利潤(rùn)總額指標(biāo)得分×經(jīng)營(yíng)難度系數(shù)+凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)得分×經(jīng)營(yíng)難度系數(shù)+分類(lèi)指標(biāo)得分×經(jīng)營(yíng)難度系數(shù)。由于“經(jīng)營(yíng)難度系數(shù)”是根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)總額、營(yíng)業(yè)(銷(xiāo)售)收入等因素加權(quán)計(jì)算確定，雖然提高業(yè)績(jī)也能提高高管的綜合得分，但增加公司規(guī)模無(wú)疑是更快捷的途徑。對(duì)于將盈利作為主要目標(biāo)的民營(yíng)企業(yè)，雖然我們無(wú)法獲取具有代表性的企業(yè)高管績(jī)效考核資料，但可以推斷，面對(duì)私有產(chǎn)權(quán)主體的自然人或家族的嚴(yán)格監(jiān)管，企業(yè)高管的自利動(dòng)機(jī)將會(huì)被禁止或限制在較小的范圍內(nèi)。

根據(jù)以上分析，我們認(rèn)為在不同的公司治理環(huán)境下，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)經(jīng)理人實(shí)施并購(gòu)的內(nèi)在動(dòng)機(jī)也存在差異，而并購(gòu)前后高管薪酬的變化及其影響因素的差異能夠在一定程度上體現(xiàn)這種內(nèi)在動(dòng)機(jī)的不同。具體來(lái)說(shuō):對(duì)于國(guó)企高管而言，并購(gòu)或許是一個(gè)“好”的契機(jī)，因?yàn)椴①?gòu)帶來(lái)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)范圍和經(jīng)營(yíng)復(fù)雜程度的變化往往是高管人員薪酬契約度量和考核的基礎(chǔ)。同時(shí)，在相對(duì)寬松的公司治理環(huán)境下，國(guó)企高管或許不用太擔(dān)心業(yè)績(jī)下滑對(duì)其個(gè)人利益(如薪酬所得)的負(fù)面影響;相反，民營(yíng)企業(yè)經(jīng)理人面對(duì)相對(duì)激烈的外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及嚴(yán)格的內(nèi)部監(jiān)管，提高并購(gòu)業(yè)績(jī)對(duì)于增加個(gè)人收入甚至是保住工作職位將更有利。因此，本文在參考前人研究［4，11］方法的基礎(chǔ)上，提出以下研究假設(shè):

研究假設(shè)1:并購(gòu)前后國(guó)有企業(yè)高管薪酬變化與企業(yè)規(guī)模變化正相關(guān)，與企業(yè)業(yè)績(jī)變化不相關(guān)。

研究假設(shè)2:并購(gòu)前后民營(yíng)企業(yè)高管薪酬變化與企業(yè)規(guī)模變化不相關(guān)，與企業(yè)業(yè)績(jī)變化正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本篩選

由于證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司高管薪酬的披露要求自2002年開(kāi)始才比較規(guī)范，同時(shí)研究過(guò)程中需要獲取樣本公司并購(gòu)?fù)瓿汕昂髢赡甑南嚓P(guān)數(shù)據(jù)，因此，我們選取中國(guó)上市公司在2004-2006年發(fā)生并購(gòu)事件的收購(gòu)公司作為研究對(duì)象。樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)源于色諾芬公司的上市公司資產(chǎn)交易數(shù)據(jù)庫(kù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)和公司治理數(shù)據(jù)庫(kù)。我們將并購(gòu)限定為上市公司收購(gòu)資產(chǎn)或股權(quán)的行為，不包括資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換或債務(wù)重組等廣義形式的并購(gòu)活動(dòng)。

樣本公司的篩選原則及理由如下:(1)收購(gòu)方為上市公司。對(duì)于非上市公司的收購(gòu)方，我們無(wú)法獲取研究所需的相關(guān)數(shù)據(jù)，本文未予以考慮;(2)對(duì)于一年內(nèi)多次發(fā)生并購(gòu)的公司樣本予以剔除;將同一公司在某時(shí)刻同時(shí)收購(gòu)多個(gè)目標(biāo)公司或資產(chǎn)的并購(gòu)事件合并為一個(gè)樣本。其理由在于:收購(gòu)公司在短期內(nèi)的多次收購(gòu)行為會(huì)導(dǎo)致收購(gòu)效應(yīng)的交錯(cuò)重疊，進(jìn)而影響研究結(jié)論的準(zhǔn)確性。而一次性收購(gòu)多個(gè)目標(biāo)的收購(gòu)公司樣本并不與本文的研究設(shè)計(jì)相悖。(3)并購(gòu)成交金額占收購(gòu)公司凈資產(chǎn)的比例至少達(dá)到5%。由于相同的并購(gòu)活動(dòng)對(duì)于不同規(guī)模的收購(gòu)企業(yè)，其影響力不同，我們希望通過(guò)此標(biāo)準(zhǔn)找到對(duì)收購(gòu)企業(yè)具有足夠影響力的并購(gòu)事件。

經(jīng)過(guò)上述篩選，我們共得到184個(gè)有效樣本，其中國(guó)有控股上市公司111家;民營(yíng)控股上市公司73家。由于篇幅限制，本文不再列出樣本在年度、行業(yè)及地區(qū)的分布情況。

(二)變量說(shuō)明

高管薪酬變化(△Salary):在本研究中高管薪酬是指收購(gòu)企業(yè)中薪金水平最高的前三名高管的收入之和。為了剔除跨年度噪音的影響，同時(shí)增加不同行業(yè)企業(yè)之間的橫向可比性，我們采用并購(gòu)事件發(fā)生年度前后兩年高管薪酬的平均變化率做為度量指標(biāo)，計(jì)算公式如下:

其中，下標(biāo)t代表并購(gòu)事件發(fā)生年度。我們認(rèn)為采用變化率做為度量指標(biāo)要好于對(duì)薪酬變化絕對(duì)量進(jìn)行行業(yè)調(diào)整的方法。變化率指標(biāo)既考慮了并購(gòu)前高管薪酬的絕對(duì)水平和并購(gòu)后的相對(duì)變化，又避免了行業(yè)調(diào)整時(shí)參照企業(yè)選擇上的人為因素導(dǎo)致的不確定性，進(jìn)而增加不同企業(yè)之間的可比性(對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)變化指標(biāo)的處理方法及理由相似，下文不再贅述)。

企業(yè)業(yè)績(jī)變化(△TobinQ):我們用并購(gòu)前后兩年企業(yè)TobinQ的平均變化率做為企業(yè)業(yè)績(jī)變化的度量指標(biāo)。其計(jì)算公式與高管薪酬變化(△Salary)相似:

Lang，Stulz(1994)指出對(duì)并購(gòu)公司績(jī)效的研究結(jié)論會(huì)受到指標(biāo)選擇、標(biāo)準(zhǔn)化處理方法和比較起始日期不同的影響，而TobinQ能在一定程度上克服以上缺陷。與股票收益指標(biāo)或會(huì)計(jì)收益指標(biāo)相比，TobinQ至少不用進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整和標(biāo)準(zhǔn)化處理就能夠直接在公司之間進(jìn)行橫向比較。選擇并購(gòu)前后兩年的TobinQ平均變化率作為企業(yè)業(yè)績(jī)變化的度量指標(biāo)，除了為與高管薪酬變化在時(shí)間跨度處理上保持一致之外，還因?yàn)?(1)并購(gòu)作為企業(yè)戰(zhàn)略性投資決策，其影響效應(yīng)往往在短期內(nèi)難以顯現(xiàn);(2)在目前中國(guó)資本市場(chǎng)還不成熟，資本市場(chǎng)是否有效仍存在爭(zhēng)議的情況下，長(zhǎng)時(shí)窗研究或許具有更好的說(shuō)服力。結(jié)合中國(guó)上市公司的特殊性，我們按照色諾芬公司對(duì)TobinQ的設(shè)定進(jìn)行指標(biāo)計(jì)算，具體的計(jì)算公式為“TobinQ=(年末流通市值+非流通股份占凈資產(chǎn)的金額+長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)+短期負(fù)債合計(jì))/總資產(chǎn)”。

企業(yè)規(guī)模變化(△Size):前人的研究往往采用并購(gòu)前后營(yíng)業(yè)(銷(xiāo)售)收入的變化或總資產(chǎn)變化來(lái)反映由并購(gòu)引起的企業(yè)規(guī)模變化［7，11］，在這里我們采用指標(biāo)“并購(gòu)成交價(jià)格/并購(gòu)當(dāng)年企業(yè)期初凈資產(chǎn)”。原因在于:同一并購(gòu)活動(dòng)會(huì)因?yàn)槭召?gòu)企業(yè)采用會(huì)計(jì)處理方法的不同(購(gòu)買(mǎi)法或權(quán)益法)而導(dǎo)致總資產(chǎn)變化在度量上的差異;其次，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境不斷變化的前提下，營(yíng)業(yè)(銷(xiāo)售)收入變化的影響因素眾多，用其來(lái)度量企業(yè)規(guī)模變化噪音較大，而并購(gòu)成交價(jià)格能較直接、準(zhǔn)確的反映由并購(gòu)引起的企業(yè)規(guī)模變化。

此外，本研究還引入兩個(gè)控制變量:地區(qū)市場(chǎng)化程度排名(MarketRank)與“獨(dú)立董事人數(shù)/公司董事總?cè)藬?shù)”(IndDir)。陳冬華(2005)［15］、張鳴(2007)［11］的研究表明，企業(yè)高管薪酬變化幅度會(huì)因?yàn)榈貐^(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度差異而不同。因此，我們參考樊綱等(2006)［17］的研究，取樣本公司所在地區(qū)在的市場(chǎng)化排名來(lái)反映不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度。另外，Core等(1999)［18］的研究表明，對(duì)于董事會(huì)治理效率較弱的公司，其CEO容易獲得超額補(bǔ)償，并容易導(dǎo)致隨后公司更差的表現(xiàn)。Fileds和Keys(2003)［19］發(fā)現(xiàn)公司獨(dú)立董事能夠加強(qiáng)對(duì)CEO的監(jiān)督控制，獨(dú)立董事與內(nèi)部董事之間的比例與公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)正相關(guān)。因此，我們選用“獨(dú)立董事人數(shù)/公司董事總?cè)藬?shù)”來(lái)反映董事會(huì)治理效率。

(三)研究模型

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)，我們?cè)O(shè)計(jì)以下回歸模型(其中啞變量Type反映公司控股股東的所有權(quán)性質(zhì)):

當(dāng)控股股東為國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)時(shí)(Type=0)，回歸模型為:

當(dāng)控股股東為民營(yíng)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)時(shí)(Type=1)，回歸模型為:

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與均值差異檢驗(yàn)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)及分組均值差異檢驗(yàn)如表1所示。根據(jù)前文的理論分析我們知道，國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人有通過(guò)并購(gòu)增加個(gè)人收入的潛在動(dòng)機(jī)，這樣的并購(gòu)一般來(lái)講不會(huì)提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而民營(yíng)企業(yè)高管實(shí)施并購(gòu)則意味著能帶來(lái)企業(yè)財(cái)務(wù)收益的增加。觀察表1我們發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有企業(yè)并購(gòu)規(guī)模明顯高于民營(yíng)企業(yè)的情況下(P=0.058)，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)基本沒(méi)得到改善，其TobinQ值平均僅增加了9個(gè)百分點(diǎn)，而民營(yíng)企業(yè)的業(yè)績(jī)指標(biāo)(TobinQ)平均提高了28%，高出國(guó)有企業(yè)19個(gè)百分點(diǎn)(P=0.008)?？梢?jiàn)，民營(yíng)企業(yè)在并購(gòu)表現(xiàn)上明顯好于國(guó)有企業(yè)，這一點(diǎn)在前人的研究中(張兆國(guó)、何威風(fēng)與梁志鋼，2007;姚燕、王化成;2006)［20-21］也得到了證實(shí)。

盡管兩類(lèi)企業(yè)高管薪酬的變化差異在統(tǒng)計(jì)上不顯著，但從△Salary的絕對(duì)值來(lái)看，國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)基本沒(méi)有改善的情況下，高管薪酬平均增幅高達(dá)49.4%，高于民營(yíng)企業(yè)14.9個(gè)百分點(diǎn)。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)及均值差異T檢驗(yàn)

(二)相關(guān)性分析

在進(jìn)行回歸分析之前，我們對(duì)各主要變量進(jìn)行了相關(guān)性分析(Pearson相關(guān))，具體結(jié)果見(jiàn)表2。觀察表2我們發(fā)現(xiàn):首先，無(wú)論是市場(chǎng)化程度排名指標(biāo)(MarketRank)還是獨(dú)立董事比例變量(Ind-Dir)，它們與企業(yè)高管薪酬變化的相關(guān)性均比較顯著(至少在10%的水平上顯著)，說(shuō)明模型中引入了正確的控制變量。其次，所有自變量的相關(guān)性在統(tǒng)計(jì)上均不顯著，可見(jiàn)回歸模型不存在共線性的問(wèn)題。最后，主要自變量(△Size，△TobinQ)與兩類(lèi)企業(yè)高管薪酬變化的相關(guān)性支持我們的研究假設(shè)，具體的分析將放在下面更精確的回歸分析中。

(三)回歸分析

根據(jù)研究設(shè)計(jì)，我們的回歸結(jié)果如表3所示。通過(guò)對(duì)比分析我們發(fā)現(xiàn):

1.由并購(gòu)引起的企業(yè)規(guī)模變化對(duì)國(guó)企高管薪酬變化有顯著的正向影響(P=0.022)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)高管薪酬變化沒(méi)有影響;從相應(yīng)變量系數(shù)估計(jì)值來(lái)看，企業(yè)規(guī)模每增加1%，國(guó)企高管薪酬平均增加0.94%，增幅比例幾乎達(dá)到1比1，國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)基本沒(méi)有改善的情況下，高管人員的薪酬卻隨著并購(gòu)規(guī)模的增加而迅速增加?？梢?jiàn)，國(guó)有企業(yè)高管有強(qiáng)烈的并購(gòu)代理動(dòng)機(jī)。相反，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化對(duì)民營(yíng)企業(yè)高管薪酬變化有顯著的正向影響(P=0.010)，對(duì)國(guó)企高管薪酬變化沒(méi)有影響力?；貧w分析表明，在所有自變量中只有經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化與民營(yíng)企業(yè)高管薪酬變化正相關(guān)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)每提高1%，高管薪酬平均增加26%。雖然并購(gòu)?fù)瑯訋?lái)的了企業(yè)規(guī)模與經(jīng)營(yíng)復(fù)雜程度的增加，然而追求利潤(rùn)最大化才是民營(yíng)企業(yè)的終極目標(biāo)。民營(yíng)企業(yè)經(jīng)理人要想增加個(gè)人收入，最好的選擇還是提高公司業(yè)績(jī)。

表2 變量的Pearson相關(guān)系數(shù)表

表3 國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)回歸分析對(duì)比表

2.地區(qū)差異對(duì)民營(yíng)企業(yè)高管的薪酬變化沒(méi)有影響，而對(duì)國(guó)企高管的薪酬變化有顯著正影響(P=0.031)。換句話說(shuō)，經(jīng)濟(jì)越不發(fā)達(dá)的地區(qū)，國(guó)企高管收入在并購(gòu)前后的增加幅度越大。筆者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)越不發(fā)達(dá)地區(qū)的國(guó)有企業(yè)面對(duì)的外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越低，不合理并購(gòu)給企業(yè)帶來(lái)的負(fù)面沖擊相對(duì)較小，高管利用并購(gòu)增加個(gè)人收入的外部條件較好。而對(duì)于民營(yíng)企業(yè)高管來(lái)說(shuō)，區(qū)域經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)的外部市場(chǎng)環(huán)境的確相對(duì)寬松，然而大股東內(nèi)部監(jiān)控依然嚴(yán)格，經(jīng)理人并購(gòu)代理動(dòng)機(jī)的內(nèi)部條件仍不具備。

3.在國(guó)有企業(yè)中獨(dú)立董事規(guī)模與高管薪酬變化顯著負(fù)相關(guān)(P=0.003)，而在民營(yíng)企業(yè)中這種負(fù)相關(guān)關(guān)系的顯著性明顯下降(P=0.072)。筆者認(rèn)為，在國(guó)有企業(yè)控股股東監(jiān)控不利、并購(gòu)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的情況下，獨(dú)立董事對(duì)高管薪酬的不合理增長(zhǎng)起到了一定的監(jiān)督控制作用;而在民營(yíng)企業(yè)中，由于控股股東較高的公司治理效率，獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)高管的監(jiān)督約束作用相應(yīng)減弱。

根據(jù)以上分析得知研究假設(shè)1、假設(shè)2成立，中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)支持我們的理論推斷。此外，為了檢驗(yàn)研究結(jié)論的可靠性，我們分別進(jìn)行了3種不同方式的穩(wěn)健性檢驗(yàn)(限于篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果未在文中列出):首先，剔除樣本中的異常值后重新進(jìn)行檢驗(yàn);其次，用并購(gòu)前后企業(yè)營(yíng)業(yè)(銷(xiāo)售)收入的變化作為企業(yè)規(guī)模變化的度量指標(biāo)重新進(jìn)行檢驗(yàn);最后，用會(huì)計(jì)收益指標(biāo)-總資產(chǎn)收益率(ROA)在并購(gòu)前后的變化作為業(yè)績(jī)變化的度量指標(biāo)重新進(jìn)行檢驗(yàn)。這3種不同形式的實(shí)證檢驗(yàn)均得出了與前文基本一致的結(jié)論，表明本文的研究結(jié)論不受樣本選擇與度量指標(biāo)選擇偏差的影響。

五、結(jié)論與啟示

由于我國(guó)特殊的制度背景，西方學(xué)者的代理理論可能并不適合用來(lái)解釋我國(guó)上市公司所有的并購(gòu)行為。本文認(rèn)為中國(guó)上市公司中的國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在內(nèi)外部治理環(huán)境上存在較大差異。企業(yè)高管作為并購(gòu)的主要決策者，他們的行為動(dòng)機(jī)也不會(huì)完全相同。通過(guò)對(duì)并購(gòu)前后高管薪酬的變化及其影響因素的對(duì)比分析我們發(fā)現(xiàn):在相對(duì)寬松的公司治理環(huán)境下，國(guó)企高管具備利用并購(gòu)活動(dòng)增加個(gè)人收益的動(dòng)機(jī)和條件，而民營(yíng)企業(yè)經(jīng)理人面對(duì)相對(duì)激烈的外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及嚴(yán)格的內(nèi)部監(jiān)管，提高并購(gòu)業(yè)績(jī)或許是增加個(gè)人收益的更好選擇。

當(dāng)然，本文的研究結(jié)論并非表明我國(guó)上市公司經(jīng)理人不存在為了獲取協(xié)同效應(yīng)或基于其他目的而進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)，而是說(shuō)明企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及相應(yīng)的公司治理效率在很大程度上影響了我國(guó)上市公司并購(gòu)行為。本研究的學(xué)術(shù)意義在于，深化了對(duì)我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí)，對(duì)進(jìn)一步研究不同類(lèi)型公司高管的行為動(dòng)機(jī)及其影響機(jī)制具有一定的參考價(jià)值，同時(shí)對(duì)于企業(yè)高管的薪酬契約設(shè)計(jì)亦有一定的借鑒意義。

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