張兆國，曾 牧，劉永麗

(華中科技大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430074)

一、引言

長期以來，債務(wù)融資如何影響企業(yè)投資行為一直是財(cái)務(wù)學(xué)研究中頗受人們關(guān)注的一個(gè)問題。1958年Modigliani和Miller提出的“無關(guān)性定理”(學(xué)術(shù)界簡稱MM理論)認(rèn)為，在“完善的資本市場”假設(shè)下，企業(yè)投資決策與融資決策是相互獨(dú)立的，投資的多少取決于投資機(jī)會(huì)，企業(yè)總能夠以內(nèi)部資金相同的成本籌到外部資金，以滿足投資的需要［1］。但是，在現(xiàn)實(shí)中由于不存在完善的資本市場，因此企業(yè)投資行為肯定要受外部融資的影響。盡管如此，但MM理論的重要作用卻不可抹殺，因?yàn)樗沂酒髽I(yè)融資決策中最本質(zhì)的關(guān)系——經(jīng)營者的目標(biāo)及行為與投資者的目標(biāo)及行為之間的相互作用，為人們研究融資與投資之間的關(guān)系提供了一般性指南或參照系［2］。

20世紀(jì)70年代以來，國外財(cái)務(wù)學(xué)界沿著MM理論開辟的研究路線，運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、委托代理理論、契約理論等經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，著重從如下兩個(gè)方面對(duì)債務(wù)融資如何影響企業(yè)投資行為進(jìn)行了研究:一是債務(wù)融資可能引起股東與債權(quán)人之間的利益沖突。Fama和Miller(1972)認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)債券時(shí)，一項(xiàng)能夠使企業(yè)價(jià)值最大化的投資決策并不一定能夠同時(shí)使股東利益和債權(quán)人利益最大化［3］。Jensen 和 Meckling(1976)認(rèn)為，在債務(wù)比例較大的情況下，股東和經(jīng)理都有動(dòng)機(jī)去從事那些成功機(jī)會(huì)甚微但一旦成功獲利較大的投資項(xiàng)目，因?yàn)檫@些投資項(xiàng)目一旦成功，他們將獲得大部分收益，而一旦失敗，則債權(quán)人將承擔(dān)大部分損失［4］。Myers(1977)認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)理與股東的利益一致時(shí)，經(jīng)理就會(huì)拒絕那些能夠增加企業(yè)價(jià)值但其收益大部分屬于債權(quán)人的投資項(xiàng)目，也就是說，債務(wù)抑制了企業(yè)進(jìn)行正常投資的積極性［5］。Smith和Warner(1979)也認(rèn)為，如果經(jīng)理代表股東的利益，則發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)債券的企業(yè)經(jīng)理就有動(dòng)力采取對(duì)股東有利而對(duì)債權(quán)人不利的經(jīng)營策略和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)［6］。由這些論述可見，債務(wù)融資既可能導(dǎo)致企業(yè)投資過度，也可能導(dǎo)致企業(yè)投資不足。但是，由于債務(wù)的代理成本難以量化，因此在這方面的文獻(xiàn)以規(guī)范研究居多，而實(shí)證研究較少。Gavish和Kalay(1983)的實(shí)證研究表明，投資過度隨著債務(wù)比例的提高而擴(kuò)大［7］。Parrino和Weishach(1999)的實(shí)證研究表明，股東與債權(quán)人之間的利益沖突隨著債務(wù)比例的提高而加?。?］。二是債務(wù)融資的相機(jī)治理作用。在現(xiàn)代企業(yè)中，除了股東與債權(quán)人之間的利益沖突外，還有股東與經(jīng)理之間的利益沖突。債務(wù)作為一種治理機(jī)制，有助于緩解股東與經(jīng)理之間的利益沖突，抑制經(jīng)理投資過度或投資不足行為。債務(wù)的這種治理作用主要是由債務(wù)的特性決定的:一方面，債務(wù)本息的支付可以減少可供經(jīng)理支付的現(xiàn)金流;另一方面，債務(wù)可以使經(jīng)理面臨更多的監(jiān)控和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，如果企業(yè)不能按期償還債務(wù)，則企業(yè)所有權(quán)就歸債權(quán)人所有，經(jīng)理就會(huì)掉飯碗。Jensen(1986)、Grossman和 Hart(1986)、Smith和 Watts(1992)、Aghion和 Bolton(1992)、Hart和Moore(1998)等學(xué)者都在這方面進(jìn)行了分析式的理論研究［9-13］。Titman(1984)、Stults(1990)、Lang等(1995)、Aivazian等(2005)、Ahn等(2006)等學(xué)者在這方面的實(shí)證研究結(jié)果雖然在不同的企業(yè)有所差異，但大多數(shù)都表明了債務(wù)水平與投資支出呈負(fù)相關(guān)，而且這種負(fù)相關(guān)主要表現(xiàn)為債務(wù)制約了投資過度［14-18］。也就是說，這些實(shí)證研究都基本上支持了債務(wù)的相機(jī)治理作用。

目前，在我國上市公司中，一方面，普遍存在的非效率投資已被大量實(shí)證研究所證實(shí);另一方面，債務(wù)水平逐漸提高，據(jù)本文統(tǒng)計(jì)表明，2005-2009年資產(chǎn)負(fù)債率分別為 47.67%、50.04%、51.20%和51.21%。國內(nèi)財(cái)務(wù)學(xué)界基于我國的市場環(huán)境和制度背景，對(duì)債務(wù)融資如何影響上市公司投資行為進(jìn)行了大量實(shí)證研究，但結(jié)論卻不一致。李秉祥(2003)、江偉和沈藝峰(2004)、童盼(2005)、伍利娜和陸正飛(2005)、王建新(2009)等實(shí)證研究表明，債務(wù)融資對(duì)非效率投資沒有起到抑制作用，甚至還引發(fā)了非效率投資［19-23］，而姜建軍(2004)、唐雪松等(2007)等實(shí)證研究則支持了債務(wù)融資對(duì)非效率投資的抑制作用［24-25］。

由上述可見，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)債務(wù)融資如何影響企業(yè)投資行為的研究至今未取得一致的結(jié)論。因此，有必要對(duì)這一問題作進(jìn)一步研究。本文以2005-2009年我國上市公司為樣本，從政治關(guān)系的視角實(shí)證分析了債務(wù)融資對(duì)企業(yè)投資行為的影響。結(jié)果表明:有政治關(guān)系的企業(yè)能夠以較低的成本獲得更多的銀行借款;從總投資看，有政治關(guān)系的企業(yè)的銀行借款更容易導(dǎo)致投資過度;從各類別投資看，有政治關(guān)系的企業(yè)的銀行借款更容易導(dǎo)致無形資產(chǎn)和長期股權(quán)投資的投資過度，而對(duì)固定資產(chǎn)和研發(fā)投資的非效率投資未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響;不同類別投資之間存在擠占問題，造成了投資結(jié)構(gòu)的異化，即有政治關(guān)系的企業(yè)對(duì)不同類別投資的偏好順序是無形資產(chǎn)投資、長期股權(quán)投資、固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投資。

本文對(duì)已有文獻(xiàn)的貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)在以下兩點(diǎn):一是拓展了企業(yè)債務(wù)融資與投資行為研究的視角。制度環(huán)境是影響和制約債務(wù)治理作用的重要因素，企業(yè)政治關(guān)系便是其中之一，因?yàn)樵谖覈?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，政府在經(jīng)濟(jì)中起著主導(dǎo)作用，充當(dāng)著社會(huì)資源分配者的角色。夏立軍和方軼強(qiáng)(2005)、曾慶生和陳信元(2006)、胡旭陽(2006)、唐建新和陳冬(2009)等研究表明，企業(yè)與政府或政府官員所建立的政治關(guān)系是一種市場替代機(jī)制，對(duì)企業(yè)行為和債務(wù)約束都有著重要影響，甚至可以在一定程度上削弱企業(yè)所有制差異所導(dǎo)致的企業(yè)歧視［26-29］。所以，本文從政治關(guān)系的角度考察債務(wù)融資對(duì)企業(yè)投資行為的影響，便可以拓展研究這一問題的視角，也有助進(jìn)一步揭示政府影響企業(yè)行為的具體途徑。二是深化了企業(yè)債務(wù)融資與投資行為研究的內(nèi)容。以往在這方面的研究大多是集中于某一類投資(如固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資、長期股權(quán)投資和研發(fā)投資等)或?qū)ν顿Y類別不加區(qū)分。然而，在資源有限的情況下，由于不同類別投資具有不同的特點(diǎn)，因此企業(yè)外部利益相關(guān)者對(duì)不同類別投資的可觀測度和監(jiān)控難度就不同，進(jìn)而企業(yè)內(nèi)部控制人受控制權(quán)收益的驅(qū)使而對(duì)不同類別投資的行為選擇也就不同，最終會(huì)造成債務(wù)融資對(duì)不同類別投資的影響不同以及不同類別投資之間存在擠占問題。所以，本文考察債務(wù)融資對(duì)不同類別投資的影響以及不同類別投資之間的擠占問題，對(duì)于進(jìn)一步深化企業(yè)債務(wù)融資與投資行為的研究具有重要意義。

本文余下的部分是:第二部分是理論分析并提出研究假設(shè);第三部分是研究設(shè)計(jì);第四部分是描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析;第五部分是實(shí)證分析;最后是研究結(jié)論及其政策意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

由上述可見，長期以來，關(guān)于債務(wù)融資如何影響企業(yè)投資行為的研究一直沒有得出一致的結(jié)論，但概括起來，主要有3種:一是債務(wù)融資引發(fā)投資過度;二是債務(wù)融資引發(fā)投資不足;三是債務(wù)融資抑制投資過度。那么，債務(wù)融資對(duì)企業(yè)投資行為到底有何影響?要回答這個(gè)問題，不僅要依據(jù)現(xiàn)有的理論，而且更需要結(jié)合企業(yè)的制度環(huán)境。這是因?yàn)閭鶆?wù)融資對(duì)企業(yè)投資行為的影響總是在一定制度環(huán)境下產(chǎn)生的，在不同的制度環(huán)境下，債務(wù)的治理作用不同，進(jìn)而對(duì)企業(yè)投資行為的影響就不同。企業(yè)的政治關(guān)系便是一個(gè)非常重要的制度環(huán)境。

企業(yè)的政治關(guān)系通常是指企業(yè)與政府或政府官員之間的關(guān)系。例如，國外企業(yè)通過選舉捐款等方式與政府官員或國會(huì)議員形成的利益關(guān)系、我國企業(yè)高管曾任政府官員或有政治背景等均屬于企業(yè)的政治關(guān)系。大量事實(shí)和研究表明，世界各國企業(yè)普遍存在政治關(guān)系，尤其是新興市場與發(fā)展中國家，并日益成為市場與法律制度的一種替代機(jī)制，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中起到了越來越重要的作用［30-32］。正因如此，企業(yè)政治關(guān)系是近年來頗受學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注的一個(gè)世界性問題①現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)政治關(guān)系的研究主要集中在兩個(gè)方面:一是政治關(guān)系給企業(yè)帶來的好處。Faccio(2006)、Fan et al(2007)、余明桂和潘紅波(2008)等研究表明，政治關(guān)系能給企業(yè)帶來更多的銀行借款、稅收優(yōu)惠和市場占有率等好處，在企業(yè)面臨困境時(shí)，能使企業(yè)更容易獲得政府的援助;二是政治關(guān)系影響企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果。如Faccio(2006)等研究發(fā)現(xiàn)政治關(guān)系有助提高企業(yè)業(yè)績，而Fan et al(2007)等研究則得出了與此相反的結(jié)論。。就企業(yè)政治關(guān)系如何影響債務(wù)約束而言，Sapienza(2004)發(fā)現(xiàn)，在意大利，與私有銀行相比，國有銀行對(duì)有政治關(guān)系的企業(yè)按比較低的利率提供貸款，即使這些企業(yè)能夠從私有銀行獲得更多的貸款［33］。Khwaja和 Mian(2005)發(fā)現(xiàn)，在巴基斯坦，有政治關(guān)系的企業(yè)從國有銀行獲得的貸款高出沒有政治關(guān)系的企業(yè)45℅，同時(shí)違約率也高出50℅［34］。Dinc(2005)發(fā)現(xiàn)，在政黨選舉的年份，與私有銀行相比，國有銀行對(duì)有政治關(guān)系的企業(yè)會(huì)提供更多的貸款［35］。Leuz和 d Gee(2006)發(fā)現(xiàn)，在印度尼西亞，有政治關(guān)系的企業(yè)不愿意到海外上市，因?yàn)檫@些企業(yè)很容易從銀行取得貸款［36］。Faccio等(2006)發(fā)現(xiàn)，在47個(gè)國家中，有政治關(guān)系的企業(yè)的債務(wù)比例要高于無政治關(guān)系的企業(yè)［37］。Claessens等(2007)發(fā)現(xiàn)，在巴西，企業(yè)對(duì)政治競選的捐贈(zèng)與銀行借款顯著正相關(guān)［32］。Boubakri等(2008)發(fā)現(xiàn)，在25個(gè)國家中，有政治關(guān)系的企業(yè)的融資成本要低于無政治關(guān)系的企業(yè)［38］。綜述這些文獻(xiàn)可見，有政治關(guān)系的企業(yè)受債務(wù)的約束較弱，更容易獲得銀行貸款。

在我國這樣一個(gè)新興市場與發(fā)展中的國家里，大量企業(yè)都存在政治關(guān)系［39-40］。這主要是因?yàn)槲覈误w制決定了各級(jí)政府都屬于強(qiáng)勢政府，在經(jīng)濟(jì)中起著主導(dǎo)作用。雖然經(jīng)過30余年的改革，社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制已初步建立，但政府仍在宏觀上充當(dāng)著社會(huì)資源分配者的角色，在微觀上干預(yù)著企業(yè)行為。這種非市場化的制度安排是低效率的，會(huì)造成社會(huì)資源的分配和企業(yè)之間的競爭不公平［41-42］。在這種情況下，企業(yè)為了從政府獲得更多的資源和支持，就會(huì)通過各種方式與政府或政府官員建立政治關(guān)系。例如，企業(yè)通過高管擔(dān)任人大代表或政協(xié)委員、參加行業(yè)協(xié)會(huì)或企業(yè)家協(xié)會(huì)以及招聘曾任政府官員或有政府背景的高管人員和員工等正式或非正式的場合和渠道，與政府或政府官員建立一定的政治關(guān)系。這些政治關(guān)系就可能造成一定的企業(yè)歧視，即與沒有政治關(guān)系的企業(yè)相比，有政治關(guān)系的企業(yè)就可能更容易或以較低的成本從政府獲得各種資源，也可能降低與政府的契約成本(如談判成本、履約成本和違約成本等)，還可能降低與政府的政治成本(如減免稅收、提高壟斷產(chǎn)品價(jià)格等)。正因如此，有研究表明，企業(yè)政治關(guān)系所造成的企業(yè)歧視能夠在一定程度上削弱企業(yè)所有制差異所造成的企業(yè)歧視［28-29］。企業(yè)政治關(guān)系所造成的企業(yè)歧視在企業(yè)債務(wù)融資中的表現(xiàn)，就是企業(yè)政治關(guān)系將會(huì)導(dǎo)致債務(wù)融資的軟約束，使有政治關(guān)系的企業(yè)更容易或以更低的成本獲得銀行貸款［28，43-44］?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)1:與無政治關(guān)系的企業(yè)相比，有政治關(guān)系的企業(yè)受債務(wù)融資的約束可能較弱，更容易獲得銀行貸款。

債務(wù)融資對(duì)企業(yè)投資行為的影響總是在一定制度環(huán)境下產(chǎn)生的。如果制度環(huán)境完善，債務(wù)融資就會(huì)抑制投資過度，否則債務(wù)融資就會(huì)引發(fā)投資不足或投資過度。企業(yè)政治關(guān)系便是債務(wù)融資影響企業(yè)投資行為的一種制度環(huán)境或作用機(jī)制。由于企業(yè)政治關(guān)系會(huì)削弱債務(wù)約束，因此在企業(yè)政治關(guān)系的作用下，債務(wù)融資就會(huì)扭曲企業(yè)的投資行為，致使企業(yè)不注重資金的使用效率，忽視投資風(fēng)險(xiǎn)，盲目投資或過度投資。由此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)2:與無政治關(guān)系的企業(yè)相比，有政治關(guān)系的企業(yè)債務(wù)融資更可能導(dǎo)致非效率投資。

在此基礎(chǔ)上，需要進(jìn)一步研究的是，債務(wù)融資對(duì)固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資、長期股權(quán)投資和研發(fā)投資等不同類別投資的影響可能存在差異。這主要是因?yàn)樵谫Y源有限的情況下，由于不同類別投資具有不同的特點(diǎn)，因此包括債權(quán)人在內(nèi)的企業(yè)外部利益相關(guān)者對(duì)不同類別投資的可觀測度和監(jiān)控難度就不同，進(jìn)而企業(yè)內(nèi)部控制人因受控制權(quán)利益的驅(qū)使而對(duì)不同類別投資的看法也就不同，最終造成債務(wù)融資對(duì)不同類別投資的影響不同以及不同類別投資之間存在擠占問題。(1)固定資產(chǎn)的有形性特征，一方面，使得企業(yè)外部利益相關(guān)者能夠相對(duì)容易地了解固定資產(chǎn)投資的規(guī)模、用途、風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值以及發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部控制人在固定資產(chǎn)方面的非效率投資行為，因而對(duì)固定資產(chǎn)投資的監(jiān)控就相對(duì)容易一些［45］;另一方面，也使得企業(yè)內(nèi)部控制人對(duì)固定資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移相對(duì)困難，因而通過固定資產(chǎn)投資攫取的控制權(quán)收益就相對(duì)較低［46］。此外，固定資產(chǎn)的約束性特征也會(huì)在一定程度上抑制企業(yè)內(nèi)部控制人對(duì)固定資產(chǎn)的投資不足①固定資產(chǎn)的約束性是指維持企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營能力所必須投入的固定資產(chǎn)，其投資額的大小一般只取決于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營能力，如果投資不足，就會(huì)影響企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營。。可見，固定資產(chǎn)的這些特征就可能使債務(wù)融資對(duì)固定資產(chǎn)非效率投資的影響相對(duì)較小。(2)與固定資產(chǎn)相異，無形資產(chǎn)的無形性和酌量性②無形資產(chǎn)的酌量性是指企業(yè)經(jīng)營者根據(jù)企業(yè)具體情況，確定無形資產(chǎn)的投資。也就是說，無形資產(chǎn)的投資不受企業(yè)正常經(jīng)營能力的約束。等特征，一方面，使得企業(yè)外部利益相關(guān)者對(duì)無形資產(chǎn)投資的可觀測性較低和監(jiān)控難度較大;另一方面，也使得企業(yè)內(nèi)部控制人通過無形資產(chǎn)投資攫取控制權(quán)收益的隱蔽性相對(duì)較高［47-49］。所以，債務(wù)融資對(duì)無形資產(chǎn)非效率投資的影響可能要大于固定資產(chǎn)投資。但是，債務(wù)融資對(duì)不同無形資產(chǎn)投資的影響又可能存在差異。根據(jù)我國企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，企業(yè)無形資產(chǎn)包括專利權(quán)、非專利技術(shù)、商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)、特許權(quán)、土地使用權(quán)等。目前我國上市公司對(duì)這些無形資產(chǎn)的投資有一個(gè)重要特征，就是無形資產(chǎn)的科技含量不高，偏好特許權(quán)、土地使用權(quán)等使用權(quán)類無形資產(chǎn)的投資，而忽視專利權(quán)、非專用技術(shù)等技術(shù)性無形資產(chǎn)的投資。有資料表明，在我國上市公司的無形資產(chǎn)投資中土地使用權(quán)投資比例達(dá)到50℅左右，而技術(shù)性無形資產(chǎn)投資比例僅在10%左右［50-51］。在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，這些使用權(quán)類無形資產(chǎn)無疑是最為稀缺而珍貴的資源。有政治關(guān)系的企業(yè)既能夠相對(duì)容易地獲得銀行貸款，也能夠相對(duì)容易地獲得這些資源。因此，債務(wù)融資與使用權(quán)類無形資產(chǎn)投資正相關(guān)，而與其他無形資產(chǎn)投資負(fù)相關(guān)。這一結(jié)論與現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)理論不完全一致③現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，企業(yè)的舉債能力是無形資產(chǎn)的遞減函數(shù)。但是，在我國由于特許權(quán)、土地使用權(quán)等使用權(quán)類無形資產(chǎn)是政府壟斷的最為稀缺而珍貴的資源，再加上有政治關(guān)系的企業(yè)容易取得銀行借款，因此債務(wù)融資與這類無形資產(chǎn)投資呈正相關(guān)，與現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)理論相悖論。。(3)長期股權(quán)投資與無形資產(chǎn)投資的相似之處主要是企業(yè)外部利益相關(guān)者對(duì)長期股權(quán)投資難以觀察和監(jiān)控，但也有不同之處，主要是企業(yè)將資金轉(zhuǎn)移給被投資單位經(jīng)營管理，從而增加了企業(yè)所有權(quán)控制層級(jí)，延長了代理關(guān)系鏈。這兩個(gè)方面的特點(diǎn)就可能使企業(yè)內(nèi)部控制人只能與被投資單位內(nèi)部控制人建立起共享控制權(quán)收益的分配機(jī)制，才能從長期股權(quán)投資中攫取控制權(quán)收益，因?yàn)槠髽I(yè)內(nèi)部控制人要受到被投資單位內(nèi)部控制人的約束［52］。此外，長期股權(quán)投資通常比其他投資的金額和風(fēng)險(xiǎn)大，因此如果企業(yè)把債務(wù)融資過度投資于長期股權(quán)投資，就會(huì)進(jìn)一步加大企業(yè)破產(chǎn)的概率。所以，債務(wù)融資對(duì)長期股權(quán)非效率投資的影響可能要小于無形資產(chǎn)投資。(4)與上述3類投資相比，研發(fā)投資具有戰(zhàn)略上的學(xué)習(xí)行為、收益上的偏態(tài)分布、技術(shù)上的不確定性、過程上的連續(xù)投入、成果使用上的公共產(chǎn)品特性等特征。對(duì)此，中外學(xué)術(shù)界從不同的角度展開了研究。從研發(fā)投資與企業(yè)績效的關(guān)系看，Scherer(1965)、Grabowski和Mueller(1978)、Chan et al(2001)、Ho等(2004)、程宏偉和張永海(2006)等實(shí)證研究表明，研發(fā)投資有利于增強(qiáng)企業(yè)競爭能力從而提高企業(yè)績效［53-57］。從研發(fā)投資與債務(wù)融資的關(guān)系看，Bhagat和 Welch(1995)、Hall(1999)、Bond(2003)等實(shí)證研究表明，研發(fā)投資與債務(wù)融資負(fù)相關(guān)［58-60］。從研發(fā)投資與控制權(quán)收益的關(guān)系看，Demirag(1995)、Bushee(1998)、Gugler(2003)、郝穎和劉星(2009)等實(shí)證研究表明，企業(yè)內(nèi)部控制人基于攫取控制權(quán)收益的考慮，為了控制更多的資源，會(huì)通過增加固定資產(chǎn)投資、股權(quán)投資等投資方式來擠占研發(fā)投資［61-63，49］。由這些方面的研究可見，盡管研發(fā)投資與企業(yè)績效正相關(guān)以及有政治關(guān)系的企業(yè)可以從銀行取得更多的貸款用于研發(fā)投資，但由于企業(yè)內(nèi)部控制人對(duì)研發(fā)投資的擠占，因此債務(wù)融資可能導(dǎo)致研發(fā)投資的不足?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè):

假設(shè)3:債務(wù)融資可能導(dǎo)致固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和長期股權(quán)的過度投資，但其程度可按大小順序排列為無形資產(chǎn)投資、長期股權(quán)投資和固定資產(chǎn)投資;而債務(wù)融資可能導(dǎo)致研發(fā)投資的不足。由此還可以推論，不同類別投資之間可能存在擠占問題。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇的樣本為2005-2009年深滬兩所非金融類上市公司，并按下列標(biāo)準(zhǔn)加以篩選:剔除有財(cái)務(wù)報(bào)表舞弊及會(huì)計(jì)重大變更的公司;剔除近5年有重大重組的公司;剔除年度審計(jì)意見為保留意見或無法表示意見的公司;剔除*ST公司;剔除數(shù)據(jù)有缺失和公司董事長、總經(jīng)理簡歷披露不詳?shù)墓尽＝?jīng)過篩選后，最終得到1372家樣本公司，共計(jì)6113個(gè)樣本觀察值。

本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫。有關(guān)政治關(guān)系的數(shù)據(jù)是根據(jù)公司披露的高管人員簡歷等資料，通過手工整理獲得。

(二)變量解釋

1.投資過度和投資不足。Richardson(2006)首先通過一個(gè)模型估算企業(yè)正常投資水平，然后用該模型的回歸殘差作為投資過度和投資不足的替代變量［64］。這一模型創(chuàng)建之后，在 Verdi(2006)、辛清泉等(2007)等研究中得到了應(yīng)用［65-66］。本文也采用這一模型來計(jì)量投資過度和投資不足。估算企業(yè)正常投資水平的模型如下:

模型(1)中，Invt為t年資本投資量;t-1為企業(yè)成長機(jī)會(huì)，本文用t-1年的主營業(yè)務(wù)收入增長率作為企業(yè)成長機(jī)會(huì)的替代變量;Levt-1、Casht-1、Aget-1、Sizet-1、Rett-1和 Invt-1分別為 t-1 年末的資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量、上市年齡、企業(yè)規(guī)模、股票收益和資本投資量;Year和Ind分別為年度變量和行業(yè)變量。

通過采用2005-2009年上市公司的數(shù)據(jù)對(duì)規(guī)模(1)進(jìn)行回歸，可以得到各樣本公司在t年的預(yù)期投資量，然后用t年的實(shí)際投資量減去預(yù)期投資量，便可以得到各樣本公司在t年的剩余投資量。如果剩余投資量＞0，則其值為投資過度，用符號(hào)OverInv表示;否則，其值為投資不足，用符號(hào)UnderInv表示。

此外，關(guān)于固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長期股權(quán)和研發(fā)的投資過度和投資不足的計(jì)量，與上述總投資的投資過度和投資不足的計(jì)量方法相同，因此不再贅述。

2.政治關(guān)系。根據(jù)Fan等(2007)、余明桂和潘紅波(2008)等關(guān)于政治關(guān)系的界定，本文以曾任或現(xiàn)任政府官員、人大代表或政協(xié)委員的董事長或總經(jīng)理為政治關(guān)系的替代變量［39，43］。當(dāng)有政治關(guān)系時(shí)，取值為1;否則，取值為0。

3.債務(wù)融資。由于我國上市公司的債務(wù)融資主要是銀行借款，因此根據(jù) Khwaja和 Mian(2008)、劉運(yùn)國和吳小蒙(2008)等研究，本文采用銀行借款率來衡量債務(wù)融資的程度［67-68］。

4.其他變量。借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)，根據(jù)本文研究需要，選擇公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、盈利能力、成長機(jī)會(huì)、上市年齡、公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流、管理費(fèi)用率、年度變量和行業(yè)變量等變量作為控制變量。其中，年度變量的劃分以2005年為基準(zhǔn)年，共有4個(gè)年度變量;行業(yè)變量的劃分根據(jù)現(xiàn)有《上市公司行業(yè)分類指引》，除制造業(yè)取兩位代碼分類外，其他行業(yè)取一位代碼分類，共分為21類，以綜合類為參照系，共有20個(gè)行業(yè)控制變量。

上述變量的定義和計(jì)算方法見表1所示。

表1 變量的定義和計(jì)算

(三)模型建立

1.根據(jù)本文的研究思路，為了檢驗(yàn)政治關(guān)系對(duì)債務(wù)融資的影響，建立如下模型2。

運(yùn)用模型(2)來檢驗(yàn)假設(shè)1，是根據(jù)β1的符號(hào)來加以判斷。如果β1的符號(hào)為正，就意味著有政治關(guān)系的企業(yè)比無政治關(guān)系的企業(yè)能獲得更多的銀行貸款，或者說債務(wù)約束對(duì)有政治關(guān)系的企業(yè)相對(duì)較弱。

2.為了從政治關(guān)系的角度檢驗(yàn)債務(wù)融資對(duì)投資行為的影響，建立如下模型3。

運(yùn)用模型(3)來檢驗(yàn)假設(shè)2，是根據(jù)β2的符號(hào)來加以判斷。當(dāng)β2的符號(hào)為正時(shí)，表明假設(shè)2成立，否則不成立。

3.為了檢驗(yàn)債務(wù)融資對(duì)企業(yè)不同類別投資的影響，建立如下模型4。

運(yùn)用模型(4)來檢驗(yàn)假設(shè)3中不同類別投資的非效率投資，是根據(jù)βi2的符號(hào)來加以判斷。當(dāng)βi2(i=1、2、3)為正、β42為負(fù)時(shí)，假設(shè) 3 成立，否則不成立。

4.為了檢驗(yàn)不同類別投資之間的擠占問題，借鑒郝穎和劉星(2009)的做法［49］，建立如下模型5。

運(yùn)用模型(5)來檢驗(yàn)假設(shè)3中不同類別投資之間的擠占問題，可以根據(jù)βi1或βi2的大小來加以判斷。βi1值越大，表明企業(yè)越偏好第 i類投資。βi2值越大，表明有政治關(guān)系的企業(yè)越偏好第i類投資。反之，βi1或βi2的值越小，表明第i類投資受到其他類別投資的擠占。

四、描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2是政治關(guān)系的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由此表可見，在全部6113個(gè)樣本觀察值中，具有政治關(guān)系的樣本觀察值有2287個(gè)，占37.41%。這表明我國上市公司較普遍地存在政治關(guān)系。在2005-2009年中，各年具有政治關(guān)系的樣本觀察值占全部樣本觀察值的比例分別為39.13%、38.07%、37.85%、35.94%和36.51%。這表明我國上市公司的政治關(guān)系有減弱的趨勢，公司的市場化程度在逐步提高。在具有政治關(guān)系的2287個(gè)樣本觀察值中，董事長具有政治關(guān)系的比例為69.09%，遠(yuǎn)大于總經(jīng)理具有政治關(guān)系的比例30.91%。

表3是單變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從銀行借款看，有政治關(guān)系的上市公司的銀行借款率為22.8%，比無政治關(guān)系的上市公司的20.1%高出2.7%，而且在統(tǒng)計(jì)上顯著，表明有政治關(guān)系的上市公司比無政治關(guān)系的上市公司能夠獲得更多的銀行借款;有政治關(guān)系的上市公司的短期銀行借款率為16.2%，比無政治關(guān)系上市公司的12.6%高出3.6%，而且在統(tǒng)計(jì)上顯著，表明在目前普遍存在“短借長用”的情況下，有政治關(guān)系的上市公司比無政治關(guān)系的上市公司能夠以較低的利率獲得銀行借款。這些統(tǒng)計(jì)結(jié)果初步支持了假設(shè)1。從總投資水平看，全部樣本公司的總投資增長率平均為4.8%，其中有、無政治關(guān)系的上市公司分別為5.1%和3.7%，前者高出后者1.4%，而且在統(tǒng)計(jì)上顯著，表明有政治關(guān)系的上市公司比無政治關(guān)系的上市公司更具有投資沖動(dòng)，初步支持了假設(shè)2。從各類別投資水平看，全部樣本公司的固定資產(chǎn)投資增長率平均為3.2%，其中有、無政治關(guān)系的上市公司分別為3.2%和3.1%，兩者差異不大;無形資產(chǎn)投資增長率平均為5.2%，其中有、無政治關(guān)系的上市公司分別為5.5%和2.2%，兩者差異較大，主要表現(xiàn)在土地等使用權(quán)類無形資產(chǎn)的投資增長方面①據(jù)本文統(tǒng)計(jì)，2009年我國上市公司的土地使用權(quán)占無形資產(chǎn)的比重平均為68.37%，其中有、無政治關(guān)系的公司分別為71.86%和55.43%。;長期股權(quán)投資增長率平均為4.3%，其中有、無政治關(guān)系的上市公司分別為4.6%和2.5%，兩者差異較大;研發(fā)投資增長率平均為0.1%，其中有、無政治關(guān)系的上市公司均為0.1%，兩者無差異。此外，有政治關(guān)系的上市公司的EBIT、資產(chǎn)規(guī)模和管理費(fèi)用率都大于無政治關(guān)系的上市公司，而且都在統(tǒng)計(jì)上顯著?？傊?，有、無政治關(guān)系的上市公司的特征，除固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投資外，都存在一定的差異。

表2 企業(yè)政治關(guān)系的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 單變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

(二)相關(guān)性分析

表4是各變量的相關(guān)性分析結(jié)果。從銀行借款看，銀行借款率與公司政治關(guān)系、上市年齡、管理費(fèi)用率和規(guī)模顯著正相關(guān)，與公司EBIT和自由現(xiàn)金流顯著負(fù)相關(guān)，與公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和成長率不相關(guān)。從總投資水平看，總投資與公司政治關(guān)系、銀行借款、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、規(guī)模和自由現(xiàn)金流顯著正相關(guān)，與公司EBIT、成長率、上市年齡和管理費(fèi)用率不相關(guān)。從各類別投資水平看，固定資產(chǎn)投資與公司銀行借款、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、規(guī)模和自由現(xiàn)金流顯著正相關(guān)，與上市年齡顯著負(fù)相關(guān)，與公司政治關(guān)系、EBIT、成長率和管理費(fèi)用率不相關(guān);無形資產(chǎn)投資與公司政治關(guān)系、銀行借款、規(guī)模和自由現(xiàn)金流顯著正相關(guān)，與公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、EBIT、成長率、上市年齡和管理費(fèi)用率不相關(guān);長期股權(quán)投資與公司政治關(guān)系、銀行借款和規(guī)模顯著正相關(guān)，與公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、EBIT、成長率、上市年齡、自由現(xiàn)金流和管理費(fèi)用率不相關(guān);研發(fā)投資與公司成長率、規(guī)模和管理費(fèi)用率顯著正相關(guān)，與公司政治關(guān)系、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、銀行借款、EBIT、上市年齡和自由現(xiàn)金流不相關(guān)。從這些相關(guān)性分析結(jié)果中可見，政治關(guān)系對(duì)銀行借款、總投資、無形資產(chǎn)投資和長期股權(quán)投資有較大影響，而對(duì)固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投資卻未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響;銀行借款對(duì)總投資、固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資和長期股權(quán)投資有較大影響，而對(duì)研發(fā)投資卻沒有影響。

在這里有必要指出的是，本文對(duì)各變量之間的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行了VIF和D-W檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，VIF值都小于4，DW值接近2，表明各變量之間均不存在嚴(yán)重的多種共線性和序列相關(guān)問題。

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五、實(shí)證分析

(一)政治關(guān)系與銀行借款的實(shí)證結(jié)果

表5是政治關(guān)系影響銀行借款的實(shí)證結(jié)果。由此表可見，政治關(guān)系與銀行借款率在1%的水平上顯著正相關(guān)，與假設(shè)1相吻合。但本文在分析中發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)系對(duì)銀行借款的影響呈減弱趨勢，表明我國上市公司的市場化程度在逐步提高。

此外，從控制變量對(duì)銀行借款的影響看，銀行借款率與公司上市年齡、管理費(fèi)用率和規(guī)模正相關(guān)，與公司EBIT和自由現(xiàn)金流負(fù)相關(guān)，與公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和成長率不相關(guān)。

表5 政治關(guān)系對(duì)公司銀行融資的影響

表6 政治關(guān)系、銀行融資與投資過度

(二)政治關(guān)系、銀行借款與投資行為的實(shí)證結(jié)果

1.政治關(guān)系、銀行借款與投資過度的實(shí)證結(jié)果表6列示了政治關(guān)系和銀行借款影響投資過度的實(shí)證結(jié)果。從總投資看，投資過度與交叉變量Pol×Debt在1%的水平上呈顯著正相關(guān)，表明有政治關(guān)系的上市公司的銀行借款更容易導(dǎo)致投資過度，與假設(shè)2相吻合。從各類別投資看，固定資產(chǎn)投資過度與交叉變量Pol×Debt不相關(guān)，表明在有、無政治關(guān)系的上市公司中固定資產(chǎn)投資過度無差異，與假設(shè)3不相吻合，這可能是因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)的有形性和約束性等特征使得企業(yè)外部利益相關(guān)者對(duì)固定資產(chǎn)投資的觀察和監(jiān)管相對(duì)容易，也使得企業(yè)內(nèi)部控制人對(duì)固定資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移相對(duì)困難;無形資產(chǎn)投資過度和長期股權(quán)投資過度分別與交叉變量Pol×Debt在5%和1%的水平上顯著正相關(guān)，表明有政治關(guān)系的上市公司的銀行借款更容易導(dǎo)致無形資產(chǎn)投資過度和長期股權(quán)投資過度，與假設(shè)3相吻合;研發(fā)投資過度與交叉變量Pol×Debt不相關(guān)，表明在有、無政治關(guān)系的上市公司中研發(fā)投資過度無差異，與假設(shè)3相吻合。從控制變量的回歸結(jié)果看，公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與總投資過度和各類別投資過度呈不顯著正相關(guān)，這表明我國上市公司所有制差異在銀行借款方面所產(chǎn)生的歧視在減弱，使之對(duì)投資過度未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響;自由現(xiàn)金流量與總投資過度以及固定資產(chǎn)投資過度、長期股權(quán)投資過度和無形資產(chǎn)投資過度呈顯著正相關(guān)，但與研發(fā)投資過度不相關(guān)，這和Jensen(1986)的理論分析和Richardson(2006)的實(shí)證結(jié)果基本一致［9，64］;管理費(fèi)用率與總投資過度和各類別投資過度呈負(fù)相關(guān)，這可能是因?yàn)楣芾碣M(fèi)用的增加導(dǎo)致了投資支出的減少;公司規(guī)模、盈利水平和成長性均與總投資過度和各類別投資過度呈負(fù)相關(guān)，這和全林等(2004)等實(shí)證結(jié)果相一致［69］。

2.政治關(guān)系、銀行融資與投資不足的實(shí)證結(jié)果

表7列示了政治關(guān)系和銀行借款影響投資不足的實(shí)證結(jié)果。從總投資看，投資不足與交叉變量Pol×Debt呈不顯著相關(guān)，表明有政治關(guān)系的上市公司的銀行借款對(duì)投資不足未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，這可能是因?yàn)槲覈鲜泄居绕涫怯姓侮P(guān)系的公司普遍傾向過度投資［44］。從各類別投資看，固定資產(chǎn)投資不足與交叉變量Pol×Debt不存在相關(guān)性，表明有政治關(guān)系的上市公司的銀行借款對(duì)固定資產(chǎn)投資不足沒有影響，這可能是因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)具有較強(qiáng)的約束性;無形資產(chǎn)投資不足、長期股權(quán)投資不足和研發(fā)投資不足均與其交叉變量Pol×Debt呈不顯著正相關(guān)?？傊瑑H有微弱的證據(jù)支持了有政治關(guān)系的上市公司的銀行借款導(dǎo)致了投資不足。

表7 政治關(guān)系、銀行融資與投資不足

3.政治關(guān)系、債務(wù)融資與擠占效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果

表8列示了政治關(guān)系和銀行借款對(duì)不同類別投資之間擠占問題的影響。由此可見，銀行借款變動(dòng)與固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和長期股權(quán)投資變動(dòng)呈顯著正相關(guān)，銀行借款每增加一個(gè)單位將使固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和長期股權(quán)投資分別增加0.575、0.034和0.028個(gè)單位，但與研發(fā)投資變動(dòng)不相關(guān)。這說明不同類別投資之間存在擠占問題，即銀行借款增加使固定資產(chǎn)增長最大、無形資產(chǎn)增長次之、長期股權(quán)投資增長最小，而研發(fā)投資沒有增長。但考察了政治關(guān)系的影響之后，這種擠占順序卻發(fā)生了變化。交叉變量Pol×ΔDebt與無形資產(chǎn)和長期股權(quán)投資變動(dòng)呈顯著正相關(guān)，與固定資產(chǎn)變動(dòng)呈不顯著正相關(guān)，銀行借款每增加一個(gè)單位將使無形資產(chǎn)、長期股權(quán)投資和固定資產(chǎn)投資分別增加0.032、0.029和0.016個(gè)單位，但與研發(fā)投資變動(dòng)不相關(guān)。這可能是因?yàn)橛姓侮P(guān)系的上市公司能夠從政府獲得更多的壟斷資源和支持，從而使之更加具有對(duì)外擴(kuò)張和投資特許權(quán)、土地使用權(quán)等無形資產(chǎn)的沖動(dòng)。

表8 政治關(guān)系、銀行融資與投資擠占效應(yīng)

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性分析:(1)用資產(chǎn)負(fù)債率替換銀行借款率，對(duì)模型(1)、模型(2)、模型(4)和模型(5)重新進(jìn)行回歸分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，除政治關(guān)系與資產(chǎn)負(fù)債率的交叉項(xiàng)的顯著性有稍微減弱之外，其他檢驗(yàn)結(jié)果與前文的結(jié)論一致。這表明政治關(guān)系對(duì)銀行借款的影響較大，而對(duì)其他債務(wù)融資的影響較小。(2)為了克服Richardson(2006)模型用殘差衡量投資過度和投資不足時(shí)容易產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差的局限性［64］，本文采用辛清泉等(2007)的做法［66］，將模型(3)的殘差按大小等分三組并剔除掉中間一組，把殘差最大的一組和殘差最小的一組分別作為投資過度組和投資不足組，然后對(duì)模型(2)和模型(4)重新進(jìn)行回歸分析。回歸結(jié)果與前文的結(jié)論沒有實(shí)質(zhì)性差異。(3)考慮到新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于研發(fā)投資核算的差異，本文分別采用2008年和2009年的數(shù)據(jù)，對(duì)模型(2)、模型(4)和模型(5)重新進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果與前文的結(jié)論一致。基于上述穩(wěn)健性分析，我們認(rèn)為，前文的結(jié)論是比較穩(wěn)健的。

六、研究結(jié)論

在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，政府不僅在微觀方面干預(yù)著企業(yè)行為，而且在宏觀方面充當(dāng)著社會(huì)資源分配者的角色。因此，企業(yè)為了從政府獲得更多的資源和支持，就會(huì)通過各種渠道與政府或政府官員建立政治關(guān)系。目前，關(guān)于債務(wù)融資與投資行為以及企業(yè)政治關(guān)系方面的研究比較多，但對(duì)政治關(guān)系、債務(wù)融資與投資行為之間關(guān)系的研究卻比較少，而且結(jié)論也不一致。本文從我國的市場環(huán)境和制度背景出發(fā)，對(duì)政治關(guān)系、債務(wù)融資與投資行為之間的關(guān)系進(jìn)行了理論分析，并以我國2005-2009年上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn):(1)有政治關(guān)系的企業(yè)比無政治關(guān)系的企業(yè)能夠以較低的成本獲得更多的銀行借款。(2)從總投資看，有政治關(guān)系的企業(yè)的銀行借款更容易導(dǎo)致投資過度，但對(duì)投資不足未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。(3)從各類別投資看，在有、無政治關(guān)系的企業(yè)中，銀行借款對(duì)固定資產(chǎn)和研發(fā)投資的投資過度和投資不足的影響無顯著性差異;有政治關(guān)系的企業(yè)的銀行借款更容易導(dǎo)致無形資產(chǎn)和長期股權(quán)的投資過度，僅有微弱的證據(jù)支持了有政治關(guān)系的企業(yè)的銀行借款導(dǎo)致了這兩類投資的不足。(4)不同類別投資之間存在擠占問題，造成了投資結(jié)構(gòu)的異化，即在有政治關(guān)系的企業(yè)中銀行借款的增加使無形資產(chǎn)增長最大、長期股權(quán)投資次之、固定資產(chǎn)增長最小，而研發(fā)投資幾乎沒有增長。

上述研究結(jié)論將有助于豐富企業(yè)投融資以及政企關(guān)系和銀企關(guān)系方面的研究成果，同時(shí)也具有如下政策啟示:首先，要進(jìn)一步完善社會(huì)資源尤其是壟斷性資源的市場交易機(jī)制，以規(guī)范政企關(guān)系，建立公平的企業(yè)競爭機(jī)制，提高社會(huì)資源配置效率;其次，要建立健全包括破產(chǎn)機(jī)制、信用評(píng)估制度、債務(wù)合同、聲譽(yù)機(jī)制和“戳穿公司面紗”在內(nèi)的債務(wù)約束機(jī)制，以改善銀企關(guān)系，充分發(fā)揮債務(wù)融資的相機(jī)治理作用;最后，要進(jìn)一步加大對(duì)上市公司投資行為的監(jiān)管力度，如把研發(fā)投資、技術(shù)性無形資產(chǎn)投資和設(shè)備更新改造投資納入公司業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)體系，以優(yōu)化公司投資結(jié)構(gòu)，提高公司投資效率。

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