汪濤

2011年1-2月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明投資和生產(chǎn)活動極為強勁，而社會消費品零售意外走軟。CPI同比漲幅仍然保持在4.9%的高位，房價也在繼續(xù)攀高。前兩個月，工業(yè)生產(chǎn)受到投資活躍和出口強勁的提振。盡管近期存款準備金率上調、銀行的人民幣信貸放緩，流動性依然充裕。預計政府將繼續(xù)貨幣政策正?；M程，上半年將再加息兩次，并且2011年還將多次上調存款準備金率。不過，預計銀行信貸總額將至少同比增長15%，從而支持GDP增幅達到9%以上（瑞銀預測為9.6%）。

商品房銷售將下滑

2011年1月底，政府將房屋限購令的范圍擴大到30多個大城市，并且將二套房首付要求提高到60%。已經(jīng)有2月房屋銷售疲軟的報道見諸媒體，但1、2月房地產(chǎn)整體數(shù)據(jù)并沒有表現(xiàn)出疲軟跡象。商品房新開工面積同比增長了28%（住宅為25%），在建面積同比增長39%，房地產(chǎn)銷售同比增長幾乎14%，均超過2010年底的增幅。由此，瑞銀房地產(chǎn)建設指數(shù)（不含土地）也出現(xiàn)上行。

房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)走強并不一定意味著緊縮政策無效—現(xiàn)在判斷政策的影響還為時尚早。我們預計商品房銷售（不含保障性住房）在未來數(shù)月將出現(xiàn)下滑，從而很可能造成商品房新開工面積的降低。不過在當前時點，由于房地產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)強勁，房地產(chǎn)緊縮政策不太可能在未來數(shù)月放松。在政府推進保障性住房建設的背景下，尤其如此。

投資強勁，零售疲弱

2011年前兩個月，固定資產(chǎn)投資同比增長將近25%，超出市場預期。由于國家統(tǒng)計局2011年調整了月度固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)的統(tǒng)計口徑，最新的數(shù)據(jù)難以與以往的情況加以對比。不過，如果采用相同的口徑，1-2月的固定資產(chǎn)投資仍然相比2010年12月的不到20%出現(xiàn)顯著上升。房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長35%—考慮到上述房地產(chǎn)的建設數(shù)據(jù)，這也在意料之內。2011年初固定資產(chǎn)投資的強勁增長很可能是受到2010年底銀行信貸大幅反彈的支持。

在房地產(chǎn)建設欣欣向榮、固定資產(chǎn)投資上升以及出口穩(wěn)步增長（前2個月同比增長21%）的背景下，工業(yè)生產(chǎn)也表現(xiàn)強勁，同比增長14.1%。盡管2011年工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計口徑也有所更改，但在2010年初高基數(shù)的基礎上仍然出現(xiàn)14%的增長還是非常不錯的。具體來說，化工、非金屬產(chǎn)品以及各類的機械設備（通用機械設備、交通運輸設備、電子通信設備）的生產(chǎn)增幅都強于平均水平。前兩個月紡織和黑色金屬的表現(xiàn)較差。

1-2月社會商品零售增長意外地滑落至15.8%，遠低于預期?？傮w而言，社會零售總額并不是一個能很好衡量消費的指標，因為它包括對政府部門和部分建筑材料的銷售，但不包含服務。不過，零售銷售增幅的下滑仍然令人費解。汽車銷售疲軟可以部分解釋零售銷售增長的下滑，但也不完全。也有可能是對政府部門的銷售在持續(xù)兩年的經(jīng)濟刺激政策結束后走軟。零售銷售疲軟也與消費者信心指數(shù)的持續(xù)下滑（隨著通脹預期增長以及高物價侵蝕到家庭實際收入）相一致。

2011上半年

通脹將依舊走高

2011年2月CPI同比漲幅達4.9%，略高于瑞銀預計的4.7%。同期食品價格同比上漲11%，仍是推動整體CPI上漲的主要因素；而非食品價格同比上漲2.3%。展望未來，我們預計上半年CPI漲幅依舊將升高，3月可能突破5%，并在2011上半年大部分時間里都維持在5%以上水平。最近幾周，糧食、肉類和食用油繼續(xù)漲價；預計在夏收結束前，糧食和食用油價格不會明顯回落。此外，上游價格壓力可能會繼續(xù)增大，包括石油等大宗商品價格節(jié)節(jié)攀升。

夏季過后，預計食品價格的回落可以抵消非食品價格上漲，從而令CPI漲幅放緩。到四季度，政府可能重啟調整部分公用事業(yè)的價格。年底，整體CPI預計將處于4%左右。

政策短期不會松動

雖然現(xiàn)在實體經(jīng)濟活動強勁，但通脹壓力依舊存在。預計政府不會很快松動政策，尤其不會放松對房地產(chǎn)業(yè)的調控政策。人民銀行將繼續(xù)通過多次上調法定準備金率來管理流動性，包括沖銷外匯流入，預計在CPI漲幅攀升的上半年還將兩次加息，在三季度還有另外一次加息。我們認為這些措施不會過度收緊貨幣條件。此外，隨著企業(yè)利潤的回升和非銀行貸款類融資的擴大，對銀行人民幣貸款的需求也將有所減少。

雖然所有的房地產(chǎn)行業(yè)指標都反映出活動穩(wěn)健，相信隨著當前調控措施逐漸發(fā)揮影響，未來幾個月內商品房銷售額和開工面積將逐步下滑。

雖然提高居民收入和擴大國內消費是政府的長期目標，但短期而言，通脹升溫和消費者信心低迷恐怕會削弱消費增長。