王 妍

北京中同華資產(chǎn)評估有限責任公司，北京 100140

隨著國內(nèi)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷的轉(zhuǎn)型升級，生產(chǎn)要素的投入由資源要素投入推動型轉(zhuǎn)變?yōu)榭萍紕?chuàng)新推動型，是我國經(jīng)濟整體轉(zhuǎn)型必由之路。企業(yè)越來越迫切需要依靠科技創(chuàng)新提升競爭力。大中型企業(yè)、高新技術企業(yè)紛紛聯(lián)合高校、科研院所做大做強企業(yè)的研發(fā)機構(gòu)；有條件的企業(yè)收購、兼并發(fā)達國家企業(yè)研發(fā)設計機構(gòu)和知名品牌，迅速提升產(chǎn)品在國際市場的競爭力。這些經(jīng)濟活動增加了企業(yè)對于技術類無形資產(chǎn)評估的需求。

技術類無形資產(chǎn)相對于實物資產(chǎn)，更加難以確認、計量和評估。然來，由于對公司競爭優(yōu)勢、價值創(chuàng)造能力的重要性，這類資產(chǎn)需要得到更加深入細致的研究：建立清晰的定義、計量規(guī)則和評估準則。

在這篇論文里，我們將會透過技術類無形資產(chǎn)的本質(zhì)來探討適用于該類資產(chǎn)的評估方法。相比于傳統(tǒng)的評估方法，實物期權(quán)模型更適用于評價企業(yè)潛在獲利能力價值。技術類無形資產(chǎn)為企業(yè)提供在未來獲得更高收益的機會。希望借助實物期權(quán)模型的思路為技術類無形資產(chǎn)的評估提供更多的思路。

1 緒論

當企業(yè)進行技術轉(zhuǎn)讓；以無形資產(chǎn)作為出資方式；授權(quán)其他企業(yè)許可使用本企業(yè)擁有的專利權(quán)、商標權(quán)、著作權(quán)；以無形資產(chǎn)質(zhì)押融資、為稅務部門核定無形資產(chǎn)應納稅額等情況，都首先需要評估無形資產(chǎn)的市場價值。

技術類無形資產(chǎn)能夠為管理層確定投產(chǎn)經(jīng)營決策提供靈活的選擇權(quán)，選擇權(quán)的價值體現(xiàn)在它能夠幫助管理者避免無謂的損失。實物期權(quán)模型（Real Option Model）恰恰可以用來計算選擇權(quán)。實物期權(quán)和金融期權(quán)是期權(quán)的兩個分支，實物期權(quán)以實物為標的物、最初的實物期權(quán)主要用來解決石油開采問題。1985年，狄克西（Dixit）、平代克(Pindyck)這兩位經(jīng)濟學家指出∶當不確定性使我們無法準確預測未來現(xiàn)金流的情況下，應用金融市場上石油期權(quán)所隱含的波動率去衡量一塊有待勘探的油田的價值。這確實是一個迫不得已的行動，因為石油的數(shù)量和價格的不確定性是我們無法預測的。我們將油田的開采權(quán)當成是期權(quán)來購買，這項權(quán)利允許我們在石油價格高于成本的時候，開采油田，反之則持觀望態(tài)度。美國經(jīng)濟學家Amram.M在《如何評估企業(yè)增長機會》中指出，實物期權(quán)是項目投資者在投資過程中所用的一系列非金融選擇權(quán)。這一定義除了考慮現(xiàn)金流時間價值為基礎的項目價值外，它還充分考慮了項目投資的時間價值和管理柔性價值以及減少不確定性的信息帶來的價值，從而能夠更完整地對投資項目的整體價值進行科學的評估。實物期權(quán)是戰(zhàn)略決策和金融分析相結(jié)合的框架模型。所以當評估帶有期權(quán)性質(zhì)的無形資產(chǎn)時，評估價值應該包括兩部分：一是無形資產(chǎn)固有的內(nèi)在價值，另一部分是期權(quán)性質(zhì)產(chǎn)生的期權(quán)價值。

2 技術類無形資產(chǎn)分類

技術類無形資產(chǎn)，指權(quán)利和技術使用權(quán)（專利和非專利技術）、數(shù)據(jù)庫、公式、設計、軟件、流程和制作方法。技術類無形資產(chǎn)的種類很多，常見的包括如下：

2.1 專利權(quán)

專利權(quán)是國家專利機關依法批準的權(quán)利人或者其權(quán)利受讓人對其發(fā)明創(chuàng)造，在一定期間內(nèi)享有的獨占權(quán)或者專有權(quán)。任何人如果要利用該項專利進行生產(chǎn)經(jīng)營活動或者出售使用該項專利制造的產(chǎn)品，需要事先征得專利權(quán)所有者的許可，并支付其報酬。專利權(quán)具有以下特定：獨占性、地域性、時間性、可轉(zhuǎn)讓性。根據(jù)《中華人民共和國專利法》規(guī)定，專利權(quán)包括發(fā)明、實用新型和外觀設計。取得專利權(quán)需要經(jīng)過申請、審批、核準、公告等法定程序才能獲得，專利權(quán)有法定的有效保護期限，一般不準續(xù)展。

2.2 商標權(quán)

商標是商品在注冊后，所有者依法享有的權(quán)益。商標權(quán)一般包括排他專用權(quán)、轉(zhuǎn)讓權(quán)、許可使用權(quán)、繼承權(quán)等。商標屬于工業(yè)產(chǎn)權(quán)，需要申請、審批、核準、公告等法定程序才能獲得，得到的條件是顯著性、不重復性和不違反禁用條款。商標注冊的有效期為10年，自核準注冊之日起計算，可以無限續(xù)展。

2.3 著作權(quán)

著作權(quán)是公民、法人或者非法人單位按照法律規(guī)定對于自己的科學或者文學、藝術等作品所享有的專有權(quán)利。

2.4 專有技術

專有技術又稱為非專利技術，技術秘密，是未經(jīng)公開、未申請專利的知識和技術，主要包括設計資料、技術規(guī)范、工藝流程、材料配方、經(jīng)營訣竅和圖紙、數(shù)據(jù)等技術資料。在對專有技術的評估之前，首先應當鑒定專有技術存在的客觀性。一般來數(shù)，企業(yè)中的某些設計資料、技術規(guī)范、工藝流程、材料配方等之所以能作為專有技術存在，是根據(jù)以下特點判斷的：

2.4.1 實用性

專有技術只有能夠在生產(chǎn)實踐過程中操作，才具有存在的價值，不能夠應用于生產(chǎn)實踐的技術不能稱之為專有技術。

2.4.2 新穎性

專有技術所要求的新穎性與專利技術的新穎性不同。專有技術并非必需具備獨一無二的特性，但它也決不能是任何人都可以隨意得到的技術。

2.4.3 價值性

專有技術應當有價值，表現(xiàn)在它能為企業(yè)帶來超額利潤。

2.4.4 保密性

這是專有技術的最主要因素。專有技術只有通過自我保護，避免泄漏和公開，才能稱其為專有技術。

3 技術類無形資產(chǎn)價值的影響因素分析

分析判斷影響技術類無形資產(chǎn)評估價值的相關因素時，應當對與各相關因素有關的以下方面予以重點關注：

1）成本。自創(chuàng)技術類無形資產(chǎn)的成本項目主要包括創(chuàng)造發(fā)明成本、法律保護成本、發(fā)行推廣成本等。

2）機會成本。機會成本是指該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、投資、出售后所失去的市場以及損失收益的大小。

3）效益因素。技術類無形資產(chǎn)的價值體現(xiàn)了無形資所擁有的超額獲利能力。一項無形資產(chǎn)，在社會、環(huán)境、制度允許的條件下，獲利能力越強，其評估值越高。反之，獲利能力越低，評估值越低。有的無形資產(chǎn)，盡管其創(chuàng)造成本很高，但不為市場所需，或者收益能力很低，其評估值就很低。

4）使用期限。無形資產(chǎn)一般都有一定的使用期限：使用期限的長短，一方面取決于該無形資產(chǎn)先進程度；另一方面取決于其無形損耗的大小。一般而言，無形資產(chǎn)的使用年限按照法律保護年限和實際能夠獲得超額收益的期限孰短原則確定。

5）技術成熟度。技術成果都要經(jīng)歷“發(fā)展-成熟-衰退”的過程。成熟度如何，直接影響到評估值高低。開發(fā)程度越高，技術越成熟，運用該技術成果的風險性越小，評估值就會越高。

6）轉(zhuǎn)讓內(nèi)容因素。從轉(zhuǎn)讓內(nèi)容看，無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓一般有所有權(quán)轉(zhuǎn)讓和使用權(quán)轉(zhuǎn)讓。另外，關于轉(zhuǎn)讓過程的有關條款的規(guī)定，都會直接影響評估值。就所有權(quán)轉(zhuǎn)讓和使用權(quán)轉(zhuǎn)讓來說，所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的無形資產(chǎn)評估值一般高于使用權(quán)轉(zhuǎn)讓的評估值。在技術貿(mào)易中，同是使用權(quán)轉(zhuǎn)讓，由于其許可程度不同，也會影響評估值的高低。

7）發(fā)展趨勢、更新?lián)Q代情況。一項無形資產(chǎn)的壽命期，主要取決于其損耗程度。該項無形資產(chǎn)的更新?lián)Q代越快，無形損耗越大，其評估值越低。因此，無形資產(chǎn)價值的損耗和貶值，不取決于自身的使用損耗，而取決于本身以外的更新?lián)Q代情況。

8）市場供求狀況。對于可出售、轉(zhuǎn)讓的技術類無形資產(chǎn)，其評估值隨市場需求的變動而變動。市場需求大，其評估值就高，市場需求小，且有同類無形資產(chǎn)替代，則其評估值就低。同樣，無形資產(chǎn)的適用范圍越廣，適用程度越高，需求者越多，需求量越大，評估值就越高。

8）同行同類型技術類無形資產(chǎn)的交易方式。無形資產(chǎn)評估值的高低，還取決于技術類無形資產(chǎn)交易、轉(zhuǎn)讓的價款支付方式、各種支付方式的提成基數(shù)、提成比例等。

在評估技術類無形資產(chǎn)時，應當結(jié)合評估目的和具體的項目綜合考慮以上內(nèi)容。

4 實物期權(quán)的含義和分類

4.1 實物期權(quán)的含義

實物期權(quán)（real Options）最初是指一個投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤，來自于目前所有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。也就是企業(yè)可以取得一個權(quán)利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產(chǎn)或投資計劃，所以實物資產(chǎn)出的投資可以應用類似評估一般期權(quán)的方式來進行評估。同時，又因為其表的物為實物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實物期權(quán)。

4.2 實物期權(quán)的基本類型

常見的基礎實物期權(quán)主要包括以下：

1）延遲期權(quán)

項目持有者有權(quán)推遲對項目的投資，以解決現(xiàn)在時刻投資項目所面臨的一些不確定性。投資的時機可能會比立即進行投資更有價值。因為它可以為管理者帶來靈活性，從而可以將投資延遲到條件更為有利的時候進行，或是在條件變得不令人滿意的情況下完全取消投資。

2）擴張或收縮期權(quán)

擴張期權(quán)指項目持有者有權(quán)在未來的時間內(nèi)增加項目的投資規(guī)模，即未來時間內(nèi)，如果項目投資效果好，則投資者有權(quán)擴張投資項目的投資規(guī)模。收縮期權(quán)指項目持有者有權(quán)在未來時間內(nèi)減少項目的投資規(guī)模，即未來時間內(nèi)，如果項目投資不好，則投資者有權(quán)收縮投資規(guī)模。期權(quán)存在于項目和經(jīng)營中，可以多大、縮小以及停產(chǎn)和重新開始。如果市場環(huán)境發(fā)展得比預期的更加有利，管理者可以擴大和增加資源的調(diào)配，這就相當于看漲期權(quán)。反過來，如果市場發(fā)展低于預期，可以縮小經(jīng)營規(guī)模，這就相當于看跌期權(quán)。

3）放棄期權(quán)

如果市場條件惡化或項目的收益不足以彌補投入的成本時投資者有權(quán)放棄經(jīng)營并對資本和其他資產(chǎn)進行清算。放棄期權(quán)相當于看跌期權(quán)。如果資產(chǎn)或項目的價值下跌到清算價值一下，期權(quán)的所有者或持有人就有權(quán)行使看跌期權(quán)。

4）變更期權(quán)

在未來的時間內(nèi)，項目持有者有權(quán)在多種決策之間進行轉(zhuǎn)換，即投資者可以更換項目來經(jīng)營。比如重新開始已經(jīng)停止的經(jīng)營，這就相當于持有看漲期權(quán)；或者停止經(jīng)營原有的項目，這就相當于看跌期權(quán)。開始經(jīng)營或停止經(jīng)營的成本就是期權(quán)的到期結(jié)算價。

5）增長期權(quán)

項目的投資者獲得初始的投資成功后，在未來時間內(nèi)，能夠獲得一些新的投資機會。在諸如新技術的專有技術、專利、石油等資源的開采權(quán)、新產(chǎn)品的工藝等無形資產(chǎn)的能夠提供的將來增長機會的價值評估中，都能得到應用。

5 實物期權(quán)的定價方法

5.1 Black-Scholes模型

第29屆諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者Fisher Black和Myron Scholes發(fā)表了一個今天被稱作Black-Scholes模型的期權(quán)估值公式。此公式成為歐式期權(quán)定價的標準方法（只有在到期日才能行權(quán)的期權(quán)）。Black-Scholes模型是一個用來計算歐式期權(quán)理論價值的數(shù)學公式。應用B-S模型需要遵守7條假設：1）股票價格服從對數(shù)正態(tài)分布模式；2）無風險利率和金融資產(chǎn)收益變量是恒定的；3）不存在交易成本和稅收；4）金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無紅利及其它所得(該假設后被放棄)；5）該期權(quán)是歐式期權(quán)，即在期權(quán)到期前不可實施；6）不存在無風險套利機會；7）證券交易是持續(xù)的；

看漲期權(quán)定價模型∶

S.P.Mason和R.C.Merton研究表明，實物期權(quán)的定價過程可以按照金融期權(quán)定價的基本思路進行。即在資本市場上尋找一個與所要評價的投資項目具有相同風險特征的可交易證券，稱之為“孿生證券”（Twin Security）,并用該證券與無風險債券的組合，復制相應的實物期權(quán)的收益特征。這樣，按照建立B-S期權(quán)定價模型的思路，利用“孿生證券”的有關資料作為項目資產(chǎn)價格的隨機走動模型，然后推導出實物期權(quán)價值運動所遵循的偏微分方程，最后求解出實物期權(quán)定價模型。

當然實物期權(quán)的非交易性等特殊性決定了標準金融期權(quán)的定價模型必須經(jīng)過對相關變量的修正才能用于對實物期權(quán)的價值確定。

金融資產(chǎn)期權(quán)和實物期權(quán)變量對應關系變量 標的金融資產(chǎn)期權(quán) 實物期權(quán)S 標的股票現(xiàn)行價格 投資項目的市場價值X 期權(quán)標的資產(chǎn)價格 投入成本T 到期時間 距離失去投資機會的時間r無風險利率 無風險利率σ2 標的股票的波動率 投資項目價值波動率

5.2.1 可交易標的資產(chǎn)估價模型

期權(quán)定價方法最初是針對金融市場上可交易金融資產(chǎn)建立起來的，對于可交易或交易程度高的標的資產(chǎn)，可以直接利用B-S公式的推導思路，這時資產(chǎn)將獲得無風險收益。實物期權(quán)看漲期權(quán)的價值為：

5.2.2 不可交易標的資產(chǎn)估價模型

對于不可交易（交易程度低）的標的資產(chǎn)，由于并不在市場上交易，因此就無法如金融期權(quán)定價那樣通過構(gòu)造復制資產(chǎn)組合來定價，即不滿足風險中性定價的假設條件，其價值將取決于資產(chǎn)未來收益的現(xiàn)金流量現(xiàn)值，并與投資人對標的資產(chǎn)的預期收益率αs有關，將B-S模型調(diào)整為：

各參數(shù)含義與可交易標的資產(chǎn)中B-S模型中的一致。當αs和αc均取r時，市場上無法獲得差額利潤，此時公式與可交易的標的資產(chǎn)一致。

5.3 實物期權(quán)定價模型應用

雖然B-S模型的假設條件在現(xiàn)實世界中很難全部同時滿足，但這個模型在現(xiàn)實世界中的應用還是非常廣泛的。在實證檢驗中，計算結(jié)果與期權(quán)價格還是較為吻合的。在實際應用B-S模型進行評估時，主要分兩步：

第一步，構(gòu)造應用模型。

判斷行權(quán)（決策）的權(quán)利人、何時行權(quán)（決策）、在什么條件下行權(quán)（決策）。判斷影響行權(quán)的不確定性來自于哪里，哪些不確定性是相對重要的，不確定性的表現(xiàn)是什么。用盈虧曲線來表現(xiàn)不確定性帶來的收益或虧損，進而確定適用的實物期權(quán)模型。

第二步：期權(quán)定價模型參數(shù)取值依據(jù)。

標的物-投資項目或?qū)嵨镔Y產(chǎn)；

標的物當前價格S-投資項目預期產(chǎn)生現(xiàn)金流量的現(xiàn)值或公司的預期收入現(xiàn)值；

執(zhí)行價格X-投資項目總成本，完成投資項目所需要費用支出的現(xiàn)值。

權(quán)利期間T-投資項目的期間，至投資機會結(jié)束時為止；

風險大小σ-項目價值波動率包括歷史波動率、隱含波動率、現(xiàn)金流量模擬三種形式，當存在與計算資產(chǎn)類似的可交易資產(chǎn)時，可以計算該資產(chǎn)的價值的歷史波動率作為標的資產(chǎn)的波動率、對于沒有可比較的資產(chǎn)，很難模擬的情況下，用資本資產(chǎn)定價模型確定波動率；

利率r-與投資期間相匹配的長期國債利率。

5.4 以專利權(quán)定價為例對實物期權(quán)原理進行簡單應用

擁有專利權(quán)可以看做風險投資公司資產(chǎn)的經(jīng)營性看漲期權(quán)，管理者擁有決定何時投資的選擇權(quán)，通過觀察市場環(huán)境，決定是否進行投資，以獲取最大的現(xiàn)金流。假定初始時刻為0，在以后的任意時刻t，該項目預期可實現(xiàn)的現(xiàn)金流之和為Vt,按照現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，該專利權(quán)的價值為Vt。如果運用實物期權(quán)方法進行分析，可按照如下方法進行參數(shù)設定：標的資產(chǎn)價值S=項目的預期收益現(xiàn)值Vt，期權(quán)執(zhí)行價格=項目初始投資I，無風險利率取基準折現(xiàn)率，預期收益現(xiàn)值的波動率參考市場同類項目的波動率， 期權(quán)到期期限為T。帶入B-S模型公式可計算得出該投資項目的實物期權(quán)價值f。該專利技術的價值就是傳統(tǒng)DCF價值和實物期權(quán)價值之和。

6 結(jié)論

實物期權(quán)法相較于傳統(tǒng)的評估方法，具有如下優(yōu)點：充分考慮了技術類無形資產(chǎn)的收益的風險性與其價值的相關性，考慮了技術類無形資產(chǎn)為企業(yè)柔性決策帶來的價值。當然，在實務中運用期權(quán)定價模型也有一定的困難，由于技術類資產(chǎn)大多沒有形成交易市場，這就為選取波動率帶來了困難，而波動率是期權(quán)定價模型中重要的參數(shù)。相信隨著交易市場的完善，實務期權(quán)定價法對于技術類無形資產(chǎn)的評估會發(fā)揮出更大的作用。

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