齊媛媛，廖 昕，胡雨萌

（西南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，重慶 400716）

1 對(duì)VBM框架內(nèi)容的詮釋

VBM，即基于價(jià)值的管理，迄今為止理論界還沒有給其一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的定義。有關(guān)注管理成果的提法，如“VBM是一種標(biāo)準(zhǔn)，它用于權(quán)衡企業(yè)管理框架結(jié)構(gòu)，以為股東創(chuàng)造出更好的長(zhǎng)期價(jià)值。并且以股價(jià)表現(xiàn)和股利增長(zhǎng)為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量回報(bào)”（Marsh,1999）;也有關(guān)注過程與成果相結(jié)合的提法，如“VBM應(yīng)當(dāng)作為最大化股東價(jià)值的指引目標(biāo)是以股東財(cái)富最大化為首要目的的管理方法，它將為企業(yè)的目標(biāo)、系統(tǒng)、戰(zhàn)略、過程、分析方法、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估標(biāo)準(zhǔn)以及文化”（Arnold,1998）;又如“VBM認(rèn)為，戰(zhàn)略制定，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估，薪酬體制的結(jié)合是增加股東價(jià)值的關(guān)鍵”（Leahy,2000）等。

總之，VBM應(yīng)該包括以下幾種含義：首先，它是一種管理工具，一種控制系統(tǒng)，目的在于持續(xù)的創(chuàng)造價(jià)值。其次，它是一種全面的、系統(tǒng)的貫穿于企業(yè)經(jīng)營(yíng)全過程的方法，包括戰(zhàn)略決策，財(cái)務(wù)管理，績(jī)效管理，薪酬管理等?；趦r(jià)值的管理不是一次行動(dòng)就能有效果的，它與企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展相依存。最后，它體現(xiàn)了對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的管理?，F(xiàn)金流直接反映著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，比如在籌資方面，一般來(lái)說企業(yè)現(xiàn)金流越多，所需資金越少，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況越好，反之，則財(cái)務(wù)狀況越差。因此管理現(xiàn)金流是企業(yè)價(jià)值管理的重要內(nèi)容。

2 VBM下企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的選擇

以總產(chǎn)值最大化為目標(biāo)是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，在傳統(tǒng)的高度集權(quán)管理模式下，國(guó)有企業(yè)注重的是企業(yè)的生產(chǎn)效率，因而以總產(chǎn)值最大化是當(dāng)時(shí)社會(huì)背景下，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，發(fā)展經(jīng)濟(jì)的最好目標(biāo)。但從本質(zhì)上看，產(chǎn)值并不屬于財(cái)務(wù)范疇，它更符合生產(chǎn)目標(biāo)，而不是財(cái)務(wù)管理意義上的目標(biāo)。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生，使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)有了擴(kuò)大，同時(shí)企業(yè)開始關(guān)心利潤(rùn)和市場(chǎng)，追求利潤(rùn)最大化逐漸成為企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)。但是它的缺點(diǎn)也是明顯的。其一，它沒有考慮利潤(rùn)的發(fā)生時(shí)間，這使資金的時(shí)間價(jià)值得不到充分體現(xiàn)。其二，沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，這容易導(dǎo)致財(cái)務(wù)決策帶有短期行為傾向。因而，在VBM下，可供選擇的目標(biāo)只有股東財(cái)富最大化、企業(yè)價(jià)值最大化兩種。

（1）對(duì)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的重新審視。在現(xiàn)代管理中，企業(yè)價(jià)值最大化被許多人所擁護(hù)和贊成，認(rèn)為它考慮了多邊契約關(guān)系，協(xié)調(diào)了各方利益，但它其實(shí)存在著嚴(yán)重的缺陷。

首先，企業(yè)價(jià)值最大化概念模糊，難以對(duì)其進(jìn)行有效評(píng)估和準(zhǔn)確計(jì)量。在概念方面，企業(yè)價(jià)值最大化非常抽象，無(wú)法具體刻畫。是賬面價(jià)值，市場(chǎng)價(jià)值還是可持續(xù)發(fā)展的潛力；是現(xiàn)金還是企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流，何為企業(yè)價(jià)值本身就很難確定。目標(biāo)內(nèi)容界定不清，那么在實(shí)施的過程中，就容易發(fā)生企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策行為與目標(biāo)脫離的現(xiàn)象。在評(píng)估方面，對(duì)非上市的企業(yè)不能像上市企業(yè)一樣，通過股價(jià)來(lái)反映，只能通過假設(shè)模型和資產(chǎn)評(píng)估來(lái)確定，很難保證評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性。在計(jì)量方面，很多文章將企業(yè)價(jià)值和股東價(jià)值簡(jiǎn)單等同，從而采取計(jì)量股東價(jià)值的方法，這顯然是錯(cuò)誤的。

其次，企業(yè)價(jià)值最大化難以做到各方利益的均衡，從而容易導(dǎo)致利益主體之間的矛盾。從表面上看，這一目標(biāo)似乎克服了只考慮股東財(cái)富，忽略經(jīng)營(yíng)者與企業(yè)員工價(jià)值的缺點(diǎn)，但這一目標(biāo)過于理想化，只適合作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)的一種理念。根據(jù)是否對(duì)企業(yè)有投入；是否分享企業(yè)利潤(rùn)；是否承擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)損失的標(biāo)準(zhǔn)，可以將財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的利益集團(tuán)主要分為企業(yè)所有者，企業(yè)債權(quán)人，企業(yè)職工，政府四方面，除此還有消費(fèi)者，供應(yīng)商等。要使這每一方都實(shí)現(xiàn)目標(biāo)利益是十分困難的，因?yàn)槠髽I(yè)是所有者的企業(yè)，所有者如果顧及各方利益的均衡，必將不能保證其自身利益的最大化。

最后，企業(yè)價(jià)值最大化，會(huì)犯邏輯上的錯(cuò)誤。因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)中，企業(yè)價(jià)值最大化并不等同于股東財(cái)富最大化，他們之間不存在因果關(guān)系。有些因素，比如消費(fèi)者的利益，供應(yīng)商的利益，產(chǎn)業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，可以增加企業(yè)價(jià)值，但卻不一定增加股東的財(cái)富，甚至可能造成股東經(jīng)濟(jì)上的損失。另一方面，滿足多邊契約關(guān)系中各方的利益，其實(shí)質(zhì)上仍是以股東財(cái)富最大化為出發(fā)點(diǎn)。從“經(jīng)濟(jì)人”的假設(shè)看，不實(shí)現(xiàn)相關(guān)利益者的利益，企業(yè)就會(huì)缺乏活力，發(fā)展受阻。因此滿足各方利益，實(shí)質(zhì)上還是為滿足股東長(zhǎng)遠(yuǎn)利益所服務(wù)的。

綜合以上幾點(diǎn)來(lái)看，將企業(yè)價(jià)值最大化作為VBM下企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)是不合理的，其自身有著難以克服的缺陷。

（2）VBM下財(cái)務(wù)管理的根本目標(biāo)——股東財(cái)富最大化。以基于價(jià)值的管理為出發(fā)點(diǎn)，將企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)定為股東財(cái)富最大化是具有現(xiàn)實(shí)性和可操作意義的。這一目標(biāo)最大的優(yōu)點(diǎn)就是易分解和量化，方便進(jìn)行考核。考核指標(biāo)可以有股東增加值（SVA）、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）、投資的現(xiàn)金流回報(bào)率（CFROI）等。CFROI與EVA相比，它避免了通貨和減值的影響，但是它在計(jì)算過程上十分復(fù)雜。財(cái)務(wù)管理的總體目標(biāo)可以按財(cái)務(wù)活動(dòng)的內(nèi)容分解為籌資管理目標(biāo)，投資管理目標(biāo)，運(yùn)營(yíng)資金管理目標(biāo)，利潤(rùn)目標(biāo)。這樣就克服了企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)不明晰的缺點(diǎn)。同時(shí)，將這些目標(biāo)分開進(jìn)行管理，對(duì)實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化這一根本目標(biāo)是有積極意義的。此外，將股東財(cái)富最大化作為目標(biāo)，充分的考慮到了風(fēng)險(xiǎn)因素和資金的時(shí)間價(jià)值，因?yàn)槲磥?lái)的利潤(rùn)也會(huì)對(duì)企業(yè)股票價(jià)格產(chǎn)生影響，從而企業(yè)在追求利潤(rùn)上會(huì)考慮風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，有效避免短期行為的發(fā)生。

3 企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)

在以上分析中，我們論證了VBM體系中，財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的根本出發(fā)點(diǎn)是股東財(cái)富，那么另一個(gè)隨之而來(lái)的問題就是股東財(cái)富實(shí)現(xiàn)的問題。這就需要考慮股東財(cái)富的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。

決定股東財(cái)富的的因素有銷售增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)毛利率、所得稅稅率、營(yíng)運(yùn)資本投資、固定資產(chǎn)投資、資本成本、預(yù)測(cè)期這七大因素。前三種是經(jīng)營(yíng)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，它們反映了產(chǎn)品生產(chǎn)、定價(jià)、分銷等經(jīng)營(yíng)決策的水平。營(yíng)運(yùn)資本和固定資產(chǎn)投資是投資價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，它們反映了生產(chǎn)能力擴(kuò)張等投資決策水平。但是以上幾個(gè)驅(qū)動(dòng)因素過于宏觀，在評(píng)估過程中應(yīng)細(xì)分出微觀具體的驅(qū)動(dòng)因素。如：資本成本可以細(xì)分為股權(quán)成本、債務(wù)成本、杠桿率；運(yùn)營(yíng)資本可以細(xì)分為應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款、存貨周轉(zhuǎn)率；營(yíng)業(yè)毛利可以細(xì)分為零售價(jià)格、員工人數(shù)、工資率、原材料價(jià)格。這些微觀因素是與日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)息息相關(guān)的，便于把握和調(diào)控。從而宏觀價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素可以通過微觀因素的影響來(lái)驅(qū)動(dòng)股東財(cái)富最大化。