艾 瑤，葉德磊

（華東師范大學(xué) 商學(xué)院，上海 200241）

2007年底①股權(quán)分置改革基本完成，中國資本市場在股份流通性方面和交易制度上與國外不存在根本性差異。在剔除制度因素（即流通股在總股本中的比重）后，考察當(dāng)前中國的內(nèi)資股溢價，或稱外資股折價的動因，并就此動因出發(fā)，提出增強(qiáng)內(nèi)地和香港證券市場互動以收窄股票價格差異的設(shè)想，以期從上市公司的角度為當(dāng)前正在穩(wěn)步推進(jìn)的內(nèi)地和香港金融合作提供理論支持。

一、文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者對市場分割下的外資股溢價問題的研究始于20世紀(jì)70年代。Alenxander et al.（1987）［1］指出雙重上市后，股票預(yù)期收益率取決于與國內(nèi)和國外市場組合的β系數(shù)，由于與國外市場的相關(guān)性更低，從而β系數(shù)降低。Hietala（1989）［2］建立修正的CAPM模型，認(rèn)同了投資者要求的收益率是造成溢價的原因。與此相反，Yagil et al.（1991）［3］證明雙重上市證券的預(yù)期收益率較高但方差較低，低風(fēng)險帶來低收益，從而外資股價格高。Karolyi是較全面地研究交叉上市的學(xué)者之一，Karolyi（1998）［4］指出全球市場風(fēng)險和外國交易所風(fēng)險少量上升，最終導(dǎo)致權(quán)益資本凈下降。Foerste and Karolyi（1999）［5］開始關(guān)注流動性因素。Foerste and Karolyi（2000）［6］發(fā)現(xiàn)外國公司在美國的市場表現(xiàn)與該公司ADR換手率正相關(guān)，較高的流動性增加公司價值。

與以往發(fā)達(dá)國家雙重上市導(dǎo)致外資股溢價現(xiàn)象不同，中國股票市場上出現(xiàn)的是外資股折價這一異象，這是Bailey（1994）［7］針對A股、B股市場異象提出來的，稱為“股票難題”（Share Puzzle）。Sun et al.（1999）［8］指出中國國內(nèi)投資者和境外投資者的預(yù)期增長率存在差異，國內(nèi)投資者的樂觀態(tài)度是形成外資股折價的主要原因，而且國內(nèi)投資渠道受限制造成B股相對于A股折價。Chen et al.（2001）［9］從需求彈性展開的分析。Chakravarty et al.（1998）［10］則認(rèn)為是信息不對稱成為價差動因之一。國內(nèi)最早的文獻(xiàn)是王燕然（1994）［11］總結(jié)了國際股票投資的新發(fā)展和長短期原因。劉昕 （2002［12］，2006［13］） 是該時期較具代表性的文章，認(rèn)為流動性差異、信息不對稱和投機(jī)程度差異造成折價。婁峰（2008）［14］運(yùn)用當(dāng)時較為前沿的實(shí)證方法，得出折價的因素是資本管制、投資理念差異、流通性差異和相對需求差異。內(nèi)地居民投資港股可能出現(xiàn)政策松動的預(yù)期②使研究成果明顯增多。楊娉等（2007）［15］發(fā)現(xiàn)不同公司的H股折價存在很大差異。潘越等（2008）［16］指出香港上市公司返回內(nèi)地市場前存在嚴(yán)重的融資約束，回歸內(nèi)地資本市場后，能突破再融資困局。

在價差動因的解釋上，即有把所有雙重上市公司看作一個整體討論影響因素（李勇，2008）［17］；也有分類討論價值型和成長型股票的價格差異（宋軍，2008）［18］，但隨著實(shí)證研究方法的發(fā)展，針對上市公司的面板數(shù)據(jù)模型已成為趨勢?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多忽略了當(dāng)前資本市場的改革舉措，沒有考慮股權(quán)分置改革這一制度因素的變化，巴曙松（2008）［19］雖試圖聚焦股改背景下的A+H股價差的形成原因，但受制于其樣本期（2007年1月4日至10月26日），研究結(jié)論的適用性有待商榷。在股改完成后，重新檢驗(yàn)A+H股雙重上市公司價差的真實(shí)動因，有利于追本溯源，從根本上采取措施，真實(shí)有效地收窄價格差異。

二、理論假說與研究設(shè)計

（一）理論假說

A+H股雙重上市（Dual-listed），也稱為內(nèi)地香港交叉上市（Cross-listed），是指內(nèi)地注冊的公司，在同一時期內(nèi)，即在境內(nèi)A股市場直接上市又在香港聯(lián)交所直接上市。就理論上而言，兩只股票即使雙重上市，仍屬于同一家公司，標(biāo)的資產(chǎn)完全一致，按照一價定理，在有效市場上不應(yīng)該存在價格差異。但在實(shí)際資本市場中，同股同權(quán)卻不同價的現(xiàn)象比比皆是。

在解釋雙重上市公司的股價差異時，現(xiàn)有研究分別從客觀的信息、需求、流動性角度和主觀的投資偏好角度，提出以下假說：（1）信息不對稱假說。大公司會進(jìn)行更高質(zhì)量的披露，信息不對稱程度越低③，國外投資者更偏愛投資大公司。（2）需求差異假說。內(nèi)地香港股市對投資收益的稅收規(guī)定的差異、系統(tǒng)性風(fēng)險的不同，都可能導(dǎo)致股票的需求彈性的差異。把不同類型的購買者分成多組，形成多個分市場，然后根據(jù)各分市場的不同的需求價格彈性差別定價，實(shí)現(xiàn)最大化收益。（3）流動性差異假說。買賣叫價差是衡量金融市場流動性最有效的指標(biāo)，當(dāng)叫價差為零時，買方和賣方對價格的認(rèn)識是相同的，此時的價格必然是均衡的有效價格，市場完全流動。但買賣價差的數(shù)據(jù)難以獲得，而市場深度更為直觀和簡練且易獲得，當(dāng)交易量小、流動性差時，股價可能被低估。（4）價值偏好假說。假設(shè)國際投資者遵循價格投資的理念，對中國股票資產(chǎn)的價值偏好，使他們更傾向于投資價值型的公司的股票④。非價值型的股票由于不受投資者追捧，股價低迷。

（二）研究設(shè)計

1.樣本數(shù)據(jù)說明

以股改完成后，即2008年1月2日至2009年3月31日為樣本區(qū)間，剔除內(nèi)地香港證券市場不重合的節(jié)假日及臨時休市日等，得到兩市場均有交易的294個交易日。在AH指數(shù)系列⑤成份股的基礎(chǔ)上，考慮到樣本時間跨度，剔除2008年1月1日后才進(jìn)入成份股的8只股票，得到34家A+H股雙重上市樣本公司，基本情況如表1所示。其中恒生AH股系列指數(shù)、34家樣本公司的A股和H股每日收盤價及成交量來源于Bloomberg。流通股股數(shù)、每股收益、每股經(jīng)營現(xiàn)金流量、滬深300、恒生指數(shù)均來源于目前內(nèi)地最常用港股軟件——錢龍旗艦。人民幣兌港幣每日匯率來源于鳳凰網(wǎng)財經(jīng)。本文工作平臺基于PcGive10.0計量軟件。

表1 34家A+H股雙重上市公司基本情況

2.模型變量選擇

（1）相對系統(tǒng)性風(fēng)險變量。利用市場指數(shù)模型，Ri=α+βRm+ei，計算BetaA和BetaH。根據(jù)CAPM，Beta越大，即H股的系統(tǒng)風(fēng)險相對A股越高，H股必然要求越高的預(yù)期回報，從而H股價格越低，A股和H股價差越大，其系數(shù)預(yù)計為正。Betai=BetaH/BetaA

（2）信息不對稱變量。AIE變量可用來測度投資者對股票價格所含信息判斷的不對稱程度：

其中，RHi、RAi為上市公司i的H股和A股收益率。分母是A股方差，代表A股價格的噪聲，它的值越大，表明A股的噪聲越大，境外投資者從A股獲得的信息越不準(zhǔn)確，信息不對稱越嚴(yán)重。分子是A股和H股的協(xié)方差，它的值越大，收益率越相關(guān)，信息不對稱越小。此外，還選取公司規(guī)模SIZE，即流通市值總和，公司規(guī)模越小，信息越不對稱，股價差異越大：

SIZEi，t=LN(PAi，t×A股流通股股數(shù)i，t+PHi，t×H股流通股股數(shù)i，t)

（3）需求差異變量。選取H股流通股股數(shù)與A股流通股股數(shù)的比值RN作為代理變量，其中，RNi，t越大，即H股流通股股數(shù)NHi，t相對A股供給越大，H股折價越嚴(yán)重，A股和H 股價差越大。RNi，t=NHi，t/NAi，t

（4）流動性變量。交易量越大，流動性越高，以相對交易量作為相對流動性的代理變量，VOLi，t越大，即H股交易量相對A股越高，流動性相對越強(qiáng)，H股折價程度越低，A股和 H 股價差越小。VOLi，t=VOLHi，t/VOLAi，t

（5）價值偏好變量。EP或CP越高，公司被判定為價值型公司。如果國際投資者對中國股票投資具有價值偏好，則該類公司的價差更小。需要說明的是，投資者通常根據(jù)已經(jīng)公布的最新一期的會計報告進(jìn)行投資決策，比如2008年1月2日至2008年3月31日（本文研究的第1個交易日至第56個交易日）的財務(wù)數(shù)據(jù)來自2007年年報；以此類推。

3.計量模型設(shè)計

以單個雙重上市公司構(gòu)成的面板模型來研究價差動因，不僅包含市場層面的信息，而且包含了企業(yè)層面的信息，能更全面的揭示樣本期內(nèi)A股和H股價差的真正動因。借鑒巴曙松等（2008），本文采用固定效應(yīng)估計方法，計量模型如下：

其中，溢價指標(biāo)PRE用來衡量股票價格差異。

P為以港幣標(biāo)示的H股價格，PHi，t為以人民幣標(biāo)示的H股價格，et為匯率（直接標(biāo)價法），PAi，t為A股價格。我們在本文的計量模型中加入前一期股價差異，就是用以刻畫股價差異的自相關(guān)特征。

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

如表2所示，恒生AH股溢價指數(shù)顯示，自2006年1月3日指數(shù)編制日至本文研究時點(diǎn)2009年3月31日止，AH股溢價指數(shù)均值為132，即A股日平均比H股溢價32%；最高溢價時A股是H股價格的2.08倍，即A股價格比H股價格高出108%；最低溢價時A股是H股價格的85%，即A股價格比H股價格低出15%?？傮w來看，存在A股溢價，也可以稱之為H股折價。股改完成后，HSAHP指數(shù)一直站上100點(diǎn)，A股始終溢價。

表2 恒生AH股溢價指數(shù)描述性統(tǒng)計

（二）對價差假說的檢驗(yàn)

靜態(tài)面板數(shù)據(jù)模型采用固定效應(yīng)估計法的實(shí)證結(jié)果如表3所示。表3顯示，模型可決系數(shù)大于0.9，固定效應(yīng)估計方法擬合較好。模型（1）通過了Wald（joint）和Wald（dummy）檢驗(yàn)，且均在1%的水平上具有顯著性，說明包括虛擬變量在內(nèi)的所有變量的聯(lián)合檢驗(yàn)具有顯著性。AR（1）和AR（2）檢驗(yàn)的是一階以及二階的序列相關(guān)性，雖然在5%的顯著性水平上拒絕了不存在一階自相關(guān)的零假設(shè)，但是無法拒絕不存在二階自相關(guān)的零假設(shè)，模型基本通過相關(guān)性檢驗(yàn)。

表3 靜態(tài)面板數(shù)據(jù)模型的估計結(jié)果

Beta系數(shù)為0.0168，為正，且在1%的水平下顯著性，與理論分析的預(yù)計符號相符，說明H股與A股的相對風(fēng)險系數(shù)越高，即H股承擔(dān)越高的系統(tǒng)風(fēng)險，必然要求越高的預(yù)期回報，公司資本成本上升，根據(jù)CAPM，導(dǎo)致H股價格越低，從而H股折價幅度越大，A股和H股價差越大，和婁峰（2008）結(jié)論一致。

AIE系數(shù)為－0.0016，為負(fù)，雖然與理論分析的預(yù)計符號相符，但在統(tǒng)計上不顯著，沒有足夠的置信度能夠說明以AIE作為信息不對稱的代理變量能夠解釋股價差異。SIZE系數(shù)為－0.0013，為負(fù)，且在10%的水平下顯著，與理論分析的預(yù)計符號相符，說明公司規(guī)模越大，信息披露和公眾監(jiān)督越規(guī)范，對于內(nèi)地市場和香港市場的投資者而言，信息不對稱程度越低，A+H股價差越小。信息不對稱差異假說成立，這和楊娉等（2007）的結(jié)論基本一致。

RN的系數(shù)為0.0087，為正，在1%的水平下顯著，與理論分析的預(yù)計符號相符，如果H股相對A股供給越大，H股的折價程度越高，A股和H股價格差異也就越大。但滯后一期的系數(shù)為－0.0082，為負(fù)，且具有統(tǒng)計上的顯著性。出現(xiàn)前后兩期正負(fù)號逆轉(zhuǎn)的原因可能是H股折價嚴(yán)重，投資者認(rèn)識到H股的股價被低估，競相追捧，導(dǎo)致H股價格回升，下一期價差縮小，但就總效應(yīng)來看，帶來價差的擴(kuò)大。

VOL的系數(shù)為－0.0002，為負(fù)，且在1%的水平下顯著，與理論分析的預(yù)計符號相符，說明H股相對A股交易量越高，即H股流動性相對越強(qiáng)，H股折價程度越低，A股和H股價差也就相應(yīng)越小，這和現(xiàn)有的很多研究文獻(xiàn)結(jié)論一致。

EP的系數(shù)為0.0182，為正，但是無法通過5%的顯著性檢驗(yàn)，我們沒有足夠的置信度在這個更高的顯著水平上判斷國際投資者的價值偏好能否影響A股和H股的價格差異。這和宋軍（2008）認(rèn)為價值型指標(biāo)和價差負(fù)相關(guān)的結(jié)論不同，一個可能的解釋是國際投資者的價值偏好導(dǎo)致價值型股票的外資股折價更小需要在一個比較長的時期內(nèi)才能顯現(xiàn)出來，宋文選取的是年度數(shù)據(jù)（1999—2007），而本文日度數(shù)據(jù)的時間跨度還不夠長，尚不足以證明兩者的關(guān)系。

值得注意的是，PRE（-1）系數(shù)為0.9644，且在統(tǒng)計上非常顯著，說明A股和H股價格差異存在強(qiáng)烈的自相關(guān)，A股和H股價格差異主要由它的前一期價差來解釋，具有很強(qiáng)的慣性。為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ徒Y(jié)論的穩(wěn)健性，進(jìn)行敏感性分析：選取了每股經(jīng)營凈現(xiàn)金流C除以A股股票價格得到的CP，代替EP，充當(dāng)價值型指標(biāo)，運(yùn)用相同的方法重新進(jìn)行估計。結(jié)果如表3中模型（2）所示，系數(shù)和符號和顯著性水平?jīng)]有發(fā)生明顯的逆轉(zhuǎn)，本文實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

四、結(jié)論與啟示

股權(quán)分置改革完成后，內(nèi)地和香港雙重上市公司仍然存在A股溢價，造成A股和H股價格差異的因素包括：（1）當(dāng)H股相對于A股承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險越高，H股要求的預(yù)期回報必然越高，H股價格越低，A股和H股價差越大。（2）公司規(guī)模越小，公司治理結(jié)構(gòu)越不規(guī)范，公司信息的披露可能越不及時和充分，小道消息等非正規(guī)渠道傳播益盛，內(nèi)地與香港市場的信息不對稱就越嚴(yán)重，價差越大。（3）假設(shè)流通股的數(shù)量由公司供給決定時，H股相對A股流通股股數(shù)的供給越多，需求差異越大，H股的折價程度越高。（4）當(dāng)H股相對A股交易量越低時，即H股流動性相對越弱，H股折價越嚴(yán)重，價差越大。

改變A+H雙重上市公司同股同權(quán)不同價的現(xiàn)象，就目前來看，內(nèi)地和香港證券市場固有的系統(tǒng)性風(fēng)險不同，相對系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)難以變化，而且信息不對稱在短期內(nèi)也是難以解決，惟一具有可行性的就是推動兩地三互（互利、互動、互助）關(guān)系的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，嘗試增強(qiáng)內(nèi)地與香港證券市場合作與互動：（1）同時同股同價上市。早在2006年10月，中國工商銀行在上海和香港同時上市，創(chuàng)造性地解決了境內(nèi)外信息披露一致、境內(nèi)外發(fā)行時間表銜接、兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)和溝通等諸多制度和技術(shù)上的難題，開創(chuàng)了同時同價發(fā)行和同步上市的先河。認(rèn)真履行內(nèi)地與香港金融合作備忘錄，減少由于供給不同而造成的需求差異，收窄A+H股價差，在理論和實(shí)踐上都具有可行性。（2）增加兩市套利機(jī)制。2007年8月20日，國家外匯管理局公布內(nèi)地居民可以通過特定渠道直接投資港股，香港股市隨即大漲，特別是H股對A股有較大折價的股票被市場追捧，中國鋁業(yè)、江西銅業(yè)等雙重上市公司的H股價格上漲，迅速向A股價格回歸。創(chuàng)新金融產(chǎn)品，開發(fā)跨市場投融資工具，推動港股ETF在滬深股市上市，使境內(nèi)外投資者成為全局投資者，無成本或低成本在兩地股票市場進(jìn)行投資轉(zhuǎn)換，也能在一定程度上收窄A股和H股價差。

［注 釋］

① 截止到2007年底，滬、深兩市1298家上市公司完成或者已進(jìn)入股權(quán)分置改革程序，占應(yīng)改革公司的98%；未完成改革的上市公司僅33家，股權(quán)分置改革在兩年的時間里基本完成。（中國證券監(jiān)督管理委員會，2008）。

② 2006年5月實(shí)施允許經(jīng)批準(zhǔn)的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資于境外證券市場的QDII制度。2007年5月11日，銀監(jiān)會頒布通知將銀行QDII產(chǎn)品的投資渠道拓寬至香港股票市場。2007年6月20日，證監(jiān)會發(fā)布《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法》，于7月5日起允許包括基金管理公司、證券公司在內(nèi)的合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者投資境外證券業(yè)務(wù)。2007年8月20日國家外匯管理局公布《開展境內(nèi)個人直接投資境外證券市場試點(diǎn)方案》，允許境內(nèi)居民以自有外匯或人民幣購匯直接投資海外證券市場，初期首選香港市場。政策顯示出香港股市對內(nèi)地開放的一種趨勢。

③ 若以人民幣元刻度公司規(guī)模，數(shù)值較大，宋軍（2008）將原始數(shù)據(jù)換算成以億元為單位，并取自然對數(shù)后納入模型進(jìn)行計算。徐壽福（2009）直接以百億元人民幣為計價單位。婁峰（2008）對流通總市值取常用對數(shù)以減弱或消除異方差的影響。

④ 在價值變量的選取上，秦宛順等（2000）使用EPS作為價值判斷的代理變量，而EPS對高價股和低價股的影響肯定不同，不考慮價格因素的指標(biāo)存在一定問題。同時P/E，P/B和P/C等價格乘數(shù)由于EPS、C、B等變量為零甚至為負(fù)，從而變得無窮大或者為負(fù)，和正常情況的經(jīng)濟(jì)意義不吻合，也不合理。本文借鑒宋軍（2008）的三個價值類變量：上市公司每股盈利EPS除以A股股票價格，即EP；上市公司每股經(jīng)營凈現(xiàn)金流C除以A股股票價格，即CP。

⑤ 恒生指數(shù)有限公司于2007年7月9日推出恒生AH指數(shù)系列，追溯至2006年1月3日并以該日為基日，每15秒發(fā)布一次，成為當(dāng)前A+H股整體變動的惟一指數(shù)。

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