■ 徐曉娜

（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)，天津 300222）

在“十二五”規(guī)劃下構(gòu)建符合中國國情的場外交易市場

■ 徐曉娜

（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)，天津 300222）

作為我國多層次資本市場最底端的場外交易市場，起源于20世紀(jì)80年代初期。雖已初步成型，但與發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）場外交易市場仍有較大差距，尚不能滿足我國市場發(fā)展的需求。近幾年的政府工作報(bào)告和“十二五”規(guī)劃中都提出要“穩(wěn)步發(fā)展場外交易市場”，因此，應(yīng)多借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，對現(xiàn)有市場結(jié)構(gòu)進(jìn)行整合、創(chuàng)新，構(gòu)建符合我國國情的、健康穩(wěn)健發(fā)展的場外交易市場結(jié)構(gòu)。

1 發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）場外交易市場結(jié)構(gòu)

擁有三四百年發(fā)展歷史的場外交易市場有“證券百貨公司”之稱，在美國、英國、日本、臺灣等發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）已經(jīng)形成了完善的市場結(jié)構(gòu)。美國擁有全球最完善的場外交易市場結(jié)構(gòu)，目前形成了NASDAQ（National Association of Securities Dealers Automated Quotations，全美證券商協(xié)會自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)）、OTCBB（Over the Counter Bulletin Board，美國場外柜臺交易系統(tǒng)）、粉紅單市場(American pink sheet market)三級市場，其中，NASDAQ又分為全球精選市場、全國市場和資本市場。英國場外交易市場是由AIM（Alternative Investment Market，另類投資市場）和OFEX（Off-Exchange，未上市股票交易市場）構(gòu)成的雙層結(jié)構(gòu)。臺灣場外交易市場起源于20世紀(jì)40年代末，現(xiàn)已形成由柜臺買賣市場（也稱為店頭市場、上柜市場）和興柜市場組成的市場結(jié)構(gòu)體系。

圖1 我國場外交易市場結(jié)構(gòu)圖

2 我國場外交易市場結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

我國場外交易市場現(xiàn)存結(jié)構(gòu)（圖1）是在特定的經(jīng)濟(jì)和金融背景下形成的。

2.1 為我國國有企業(yè)改制、重組和產(chǎn)權(quán)交易需要而產(chǎn)生的產(chǎn)權(quán)交易市場經(jīng)過近20年的發(fā)展，形成了全國200多家產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)，京、津、滬、渝四家中央企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)交易試點(diǎn)機(jī)構(gòu)，北方和長江流域兩大區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易共同市場的三層架構(gòu)，逐漸打破了市場封閉和割裂的局面。

2.2 為妥善解決原STAQ（全國證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)）、NET（全國電子交易系統(tǒng)）系統(tǒng)掛牌公司流通股的轉(zhuǎn)讓問題，2001年6月經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，代辦股份轉(zhuǎn)讓工作正式啟動(dòng)，2002年8月29日起滬深交易所退市公司納入代辦股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)范圍。2006年1月經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)、中國證監(jiān)會正式批復(fù)，為解決高科技企業(yè)原始投資的推出通道問題，同時(shí)也為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板培育上市資源，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓，從而形成了“新三板”。

2.3 在國家相關(guān)政策的支持和市場驅(qū)動(dòng)下，2008 年12 月26 日，天津股權(quán)交易所（以下簡稱“天交所”）依托國務(wù)院政策，獲天津市政府批準(zhǔn)成立，而后重慶、上海、武漢等地也獲準(zhǔn)進(jìn)行場外交易試點(diǎn)。

3 我國場外交易市場的結(jié)構(gòu)缺陷

在經(jīng)濟(jì)體制改革的推動(dòng)下，雖然我國場外交易市場對推動(dòng)國有企業(yè)改革及解決高新技術(shù)企業(yè)、中小企業(yè)融資問題起到了積極的作用，但場外交易市場的結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)不能滿足多層次市場主體的籌資需求，各類市場的運(yùn)作模式在很大程度上不符合市場化的本質(zhì)特性，其結(jié)構(gòu)缺陷有以下幾點(diǎn)：

3.1 市場結(jié)構(gòu)無序

我國場外交易市場雖然經(jīng)歷了二十年的發(fā)展，但市場結(jié)構(gòu)仍沒有統(tǒng)一的發(fā)展規(guī)劃。產(chǎn)權(quán)交易市場、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和股權(quán)交易所之間是橫向的并列平行關(guān)系，相互獨(dú)立，各有監(jiān)管部門。不僅如此，場外交易市場與主板市場之間尚未形成對接機(jī)制。按照現(xiàn)行管理規(guī)定，場外交易市場上市企業(yè)如果達(dá)到主板上市要求，必須按照主板市場的準(zhǔn)入規(guī)則重新申請IPO。

3.2 分散有余集中不足

無論是產(chǎn)權(quán)交易市場、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和股權(quán)交易所三大板塊之間，還是各自內(nèi)部，都過于分散。一是從整體來看，市場是分散的。三大板塊之間相互獨(dú)立，上市標(biāo)準(zhǔn)各異，交易制度有別，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不統(tǒng)一；二是產(chǎn)權(quán)交易市場帶有明顯的地域性。產(chǎn)權(quán)交易市場基本上是依照行政區(qū)劃設(shè)立的，一些由當(dāng)?shù)卣鲑Y興建的產(chǎn)權(quán)交易所在不同程度上要受到當(dāng)?shù)卣袨榈挠绊?，種種因素造成掛牌企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓難以在更大范圍內(nèi)進(jìn)行，使產(chǎn)權(quán)交易市場條塊分割嚴(yán)重；三是各板塊之間沒有聯(lián)網(wǎng)，沒有統(tǒng)一的業(yè)務(wù)模式、交易規(guī)則、交易系統(tǒng)。

3.3 多頭監(jiān)管導(dǎo)致監(jiān)管失靈

目前，我國場外交易市場存在多頭監(jiān)管，規(guī)則不一的現(xiàn)象。地方性產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)大都受地方國資委或財(cái)政局監(jiān)管；中關(guān)村代辦股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)由中證協(xié)場外市場委員會履行一線監(jiān)管職能；天交所是依據(jù)國務(wù)院批復(fù)天津?yàn)I海新區(qū)綜合配套改革試驗(yàn)總體方案在天津市政府的推動(dòng)下成立的，證監(jiān)會尚未將其納入統(tǒng)一的市場監(jiān)管系列，由天津市人民政府金融服務(wù)辦公室監(jiān)管。

圖2 我國場外交易市場結(jié)構(gòu)模式框架

4 我國場外交易市場結(jié)構(gòu)模式的構(gòu)建

鑒于美國、英國、日本、臺灣等發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）的成功經(jīng)驗(yàn)，考慮到我國場外交易市場的結(jié)構(gòu)缺陷，結(jié)合目前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和證券市場發(fā)展的實(shí)際情況，為解決不同資質(zhì)企業(yè)市場融資需要，應(yīng)當(dāng)在對現(xiàn)有多板塊市場進(jìn)行整合的基礎(chǔ)上，構(gòu)建符合我國國情的、由全國性、區(qū)域性、地方性市場組成的三層階梯式場外交易市場結(jié)構(gòu)（圖2）。

全國性場外交易市場統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)區(qū)域性、地方性場外交易市場，保證不同成長期、不同規(guī)模的企業(yè)融資需求；根據(jù)各區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平設(shè)立區(qū)域性市場的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，有利于推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的均衡發(fā)展；地方性市場致力于扶植本地企業(yè)的發(fā)展，為本地企業(yè)提供更直接的融資服務(wù)。

4.1 三級階梯式市場結(jié)構(gòu)模式選擇的依據(jù)

4.1.1 促進(jìn)多層次資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展。三級階梯式場外交易市場既有利于完善上市公司的培育機(jī)制、拓寬主板市場上市公司的培育場所，也有利于摘牌公司的退出，從而促進(jìn)多層次資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。

4.1.2 為儲蓄資金提供多元化的投資渠道。儲蓄存款是我國居民金融資產(chǎn)的主要組成部分，2009年末，我國金融機(jī)構(gòu)居民戶人民幣存款余額為26.5萬億元，約占居民金融資產(chǎn)的70%左右。三級階梯式的多層次場外交易市場可以改變單一的投資渠道，為不同層面的投資者提供多元化的投資渠道。

4.1.3 滿足不同資質(zhì)企業(yè)的融資需求。由于我國主板、創(chuàng)業(yè)板市場上市標(biāo)準(zhǔn)較高，且近幾年信貸緊縮，使規(guī)模小、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大的中小企業(yè)融資問題一直得不到有效解決。而場外交易市場掛牌門檻低、交易品種豐富、投資組合選擇性大，是多數(shù)中小企業(yè)在資本市場融資的最佳選擇。

4.2 三級階梯式市場結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)的路徑

“十二五”期間，我國場外交易市場的建設(shè)應(yīng)采取先建設(shè)全國性市場，再建設(shè)區(qū)域性、地方性市場的發(fā)展路徑。具體可分三步走：

第一步，組建全國集中場外交易市場。鑒于制度改革背景下我國場外交易市場分散的、相互獨(dú)立的多板塊現(xiàn)狀，可以構(gòu)建多元化的全國性場外交易市場。一方面，2008年3月17日，國務(wù)院正式批復(fù)天津的《濱海新區(qū)綜合配套改革試驗(yàn)方案》建立全國性O(shè)TC市場的文件精神，天交所經(jīng)過三年多的發(fā)展，在市場化運(yùn)作方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。另一方面，中關(guān)村科技園區(qū)股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡稱“股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”）初具規(guī)模，其相關(guān)規(guī)則已獲證監(jiān)會批準(zhǔn)，可以考慮選擇由股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和天交所共同作為全國性的場外交易市場試點(diǎn)。由于各自的市場基礎(chǔ)不同，股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以辦理全國高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主，天交所主要承擔(dān)高科技、高成長型企業(yè)、非上市非公眾股份公司的股權(quán)和私募投資基金份額交易，同時(shí)證監(jiān)會應(yīng)承擔(dān)起對全國集中市場統(tǒng)一監(jiān)管的職責(zé)。因此，首先應(yīng)將天交所納入證監(jiān)會監(jiān)管范圍，按照全國場外交易市場的標(biāo)準(zhǔn)，制定統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則。其次，統(tǒng)一全國性市場做市商的條件、權(quán)利與義務(wù)，通過經(jīng)濟(jì)和行政手段鼓勵(lì)做市商參與交易。第三，根據(jù)相關(guān)掛牌標(biāo)準(zhǔn)，招募風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力強(qiáng)、投資行為理性、富有私募投資經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者作為投資主體。

第二步，建立區(qū)域性場外交易市場。目前我國已經(jīng)形成了兩大區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易共同市場，具有較好的基礎(chǔ)條件，可以以區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場和新建立的股權(quán)交易所為基礎(chǔ)，在“十一五”時(shí)期劃分的各經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)組建區(qū)域性場外交易市場。

第三步，建立地方性場外交易市場。待全國性、區(qū)域性市場基本穩(wěn)定之后，在中小企業(yè)密集的沿海地區(qū)率先建立地方性場外交易市場，然后逐漸向內(nèi)陸擴(kuò)張。這種由點(diǎn)到面、逐步推進(jìn)的發(fā)展路徑，一方面可以發(fā)揮沿海的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，另一方面可以抑制改革帶來的沖擊向更寬的范圍擴(kuò)散。

4.3 促進(jìn)三級階梯式場外交易市場功能完善的制度設(shè)計(jì)

4.3.1 建立轉(zhuǎn)板制度，實(shí)現(xiàn)各板塊之間的對接

一是建立全國性場外交易市場與證券交易所市場的對接，形成兩者相互補(bǔ)充、相互連通的良性互動(dòng)機(jī)制。全國性場外交易市場成為在證券交易所退市公司的“收容所”；經(jīng)全國性市場培育的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，達(dá)到證券交易所標(biāo)準(zhǔn)后可以上市，使全國性市場成為證券市場 “孵化器”。優(yōu)質(zhì)企業(yè)經(jīng)全國性市場推薦后也可直接轉(zhuǎn)板。二是建立全國性、區(qū)域性、地方性市場間的轉(zhuǎn)板機(jī)制。區(qū)域性市場上的企業(yè)若達(dá)到全國性市場的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，可申請?jiān)谌珖允袌鼋灰住Ｈ珖允袌錾系耐耸泄究梢杂蓞^(qū)域性、地區(qū)性市場承接。雙向的轉(zhuǎn)板制度對于高端市場中的掛牌公司具有激勵(lì)作用，也體現(xiàn)出市場“優(yōu)勝劣汰” 的功能。

4.3.2 采用混合型交易制度

一方面，世界上多數(shù)發(fā)達(dá)場外交易市場普遍采用的混合交易制度對場外交易活動(dòng)具有積極的推動(dòng)作用。另一方面，天交所目前實(shí)行的做市商雙向報(bào)價(jià)為主、集合競價(jià)與協(xié)商定價(jià)為輔的混合型交易制度運(yùn)行的很成功。因此，未來場外交易市場宜采取競價(jià)與做市商相結(jié)合的混合型交易制度。但在各地方場外交易市場中，做市商制度與競價(jià)制度誰主誰次，應(yīng)因地制宜，切忌“一刀切”。

4.3.3 規(guī)范掛牌標(biāo)準(zhǔn)

為滿足更多中小企業(yè)的融資需求，場外交易市場相對主板市場應(yīng)設(shè)立更寬松的掛牌標(biāo)準(zhǔn)。全國性市場需通盤考慮，制定統(tǒng)一的掛牌交易標(biāo)準(zhǔn)。區(qū)域性市場應(yīng)兼顧各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，在同一標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上設(shè)立適合本地區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)。地方性市場可設(shè)立比區(qū)域性市場更低的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，對于經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地方的中小企業(yè)只要有做市商為其保薦，符合相關(guān)法律法規(guī)要求就可掛牌融資。

4.3.4 采用政府監(jiān)管與自律監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管模式

為保護(hù)投資者的利益、降低市場風(fēng)險(xiǎn)、確保市場有效運(yùn)行，對場外交易市場的監(jiān)管應(yīng)該兼顧多層次的特點(diǎn)，充分發(fā)揮政府和市場兩方面的作用。模式建立初期，監(jiān)管部門統(tǒng)一規(guī)劃起主導(dǎo)作用，因此證監(jiān)會應(yīng)將目前的場外交易市場全部納入監(jiān)管范圍，監(jiān)管內(nèi)容可根據(jù)各類市場有所不同。之后，證監(jiān)會可重點(diǎn)監(jiān)管全國性市場，區(qū)域性、地方性市場采取證監(jiān)會監(jiān)管和行業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管相結(jié)合的模式，一方面可以克服多頭監(jiān)管的弊端，另一方面可以充分發(fā)揮自律監(jiān)管專業(yè)、高效、空間寬泛、低成本的優(yōu)勢。

（作者為天津財(cái)經(jīng)大學(xué)2009級金融學(xué)碩士研究生）