于久洪，陳寶峰

（1.中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100083；2.北京經(jīng)濟(jì)管理職業(yè)學(xué)院 財(cái)會(huì)系，北京 100102）

0 引言

股權(quán)分置是中國(guó)股市所獨(dú)有的，因此關(guān)于股權(quán)分置改革與融資行為偏好及資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的研究文獻(xiàn)大部分來(lái)自國(guó)內(nèi)學(xué)者，國(guó)外學(xué)者主要就融資方式與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系進(jìn)行了研究。從現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究來(lái)看，理論和實(shí)證研究均表明股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司產(chǎn)生了積極影響，股權(quán)分置改革后上市公司績(jī)效和價(jià)值得到提升。然而目前國(guó)內(nèi)關(guān)于股權(quán)分置改革對(duì)上市公司融資方式選擇影響的理論和實(shí)證研究存在數(shù)量少、研究較為零散不成體系、且偏重于短期行為研究等問(wèn)題。鑒于以上分析，本文建模分析了股權(quán)分置改革對(duì)控股股東融資方式、融資行為和資本結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期影響，希望能夠借此豐富國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究文獻(xiàn)，并嘗試彌補(bǔ)現(xiàn)有研究文獻(xiàn)的一些缺陷和不足之處。

1 模型假設(shè)

假定一家國(guó)內(nèi)A股上市公司，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為有1個(gè)控股股東，在股權(quán)分置情況下，其所持股份為α，性質(zhì)為非流通股，其余1-α的股份均為社會(huì)公眾股東，上市公司每年盈利均為I，假定企業(yè)所得稅稅率為T(mén)，假定社會(huì)公眾股東相對(duì)于控股股東而言持股較為分散，因此只能選擇“用腳投票”，對(duì)上市公司無(wú)控制權(quán)，假設(shè)不同股東之間、債權(quán)人之間信息完全對(duì)稱(chēng)。假定銀行貸款均為一年期，利息率不變。

主要的變量定義如下所示：

α——控股股東股份數(shù) （為簡(jiǎn)化分析而不失一般性，令0＜α＜1）

Db——商業(yè)銀行最大可貸款數(shù)額

i——市場(chǎng)平均年股本收益率或折現(xiàn)率（1＞i＞0）

ib——商業(yè)銀行的借款年利息率（0＜ib＜1）

m≡P/E——市場(chǎng)平均市盈率

I——上市公司年凈利潤(rùn)（I＞0）

V0——上市公司股權(quán)分置情況下的全部股權(quán)的重置成本

V1——上市公司股權(quán)分置改革完成后的全部股權(quán)的重置成本

P0——上市公司股權(quán)分置情況下流通股股價(jià)

P1——上市公司股份分置改革完成后的股價(jià)

T——上市公司所得稅稅率

2 模型分析

根據(jù)假設(shè)條件，建立控股股東股權(quán)融資和負(fù)債融資對(duì)各方價(jià)值的影響方程如下：

（1）假定最初的負(fù)債水平為D0，最初的權(quán)益資本額用重置成本反映，為V0，假定配股額為γ（0＜γ＜1），總資產(chǎn)收益率為iA（0＜iA＜1），公眾股股東按現(xiàn)有的持股比例進(jìn)行配股融資，配股價(jià)格為PN（一般來(lái)說(shuō)配股價(jià)格介于流通股市場(chǎng)價(jià)格和重置成本之間，也就是滿(mǎn)足V0＜PN＜P0條件），在股權(quán)分置改革之前，控股股東選擇股權(quán)融資行為的價(jià)值方程ΠS與融資之前的股權(quán)價(jià)值方程Π0可表述如下：

同時(shí)根據(jù)已知條件建立Is和I的方程如下：

根據(jù)已知條件，可解得

（2）假定新增負(fù)債融資額度為Db，凈利潤(rùn)為ID，股權(quán)分置情況下，控股股東選擇負(fù)債融資行為的價(jià)值方程ΠD與融資之前的股權(quán)價(jià)值方程Π0可表述如下：

同時(shí)根據(jù)已知條件建立ID和I的方程如下：

根據(jù)已知條件，可解得

定理2.1：在股權(quán)分置情況下，當(dāng)總資產(chǎn)收益率大于負(fù)債融資或股權(quán)融資稅后成本時(shí)，而且負(fù)債融資的稅后資金成本小于市場(chǎng)平均權(quán)益資金利潤(rùn)率時(shí)，上市公司控股股東會(huì)優(yōu)先選擇負(fù)債融資；當(dāng)總資產(chǎn)收益率大于負(fù)債融資或股權(quán)融資稅后成本時(shí)，而且負(fù)債融資的稅后資金成本大于市場(chǎng)平均權(quán)益資金利潤(rùn)率時(shí)，上市公司控股股東會(huì)優(yōu)先選擇股權(quán)融資；當(dāng)總資產(chǎn)收益率小于負(fù)債融資和股權(quán)融資的稅后成本時(shí)，上市公司控股股東的最佳選擇是不進(jìn)行融資。

證明：為了將股權(quán)融資與債務(wù)融資方式更好地進(jìn)行比較，假定兩者融資額度相等，也就是Db=PNγ，然后代入式(5)與式(9)，將兩式相減可得：

當(dāng)總資產(chǎn)收益率大于負(fù)債融資或股權(quán)融資稅后成本時(shí)，△Πs與△ΠD就均大于0，說(shuō)明債務(wù)融資和股權(quán)融資兩種方式都能為控股股東帶來(lái)正收益，兩種方式都是可行的；當(dāng)債務(wù)融資的稅后成本ib(1-T)小于市場(chǎng)平均權(quán)益資金利潤(rùn)率i時(shí)，△Πs小于0，說(shuō)明此時(shí)選擇債務(wù)融資方式所獲得的好處要多于選擇股權(quán)融資，因而理性的控股股東應(yīng)優(yōu)先選擇負(fù)債融資；與此相反，當(dāng)ib(1-T)＞i時(shí)，理性的控股股東應(yīng)當(dāng)優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式，因?yàn)樵谶@種情況下股權(quán)融資更能節(jié)約資金成本。當(dāng)總資產(chǎn)收益率小于負(fù)債融資或股權(quán)融資稅后成本時(shí)，△Πs與△ΠD就均小于0，負(fù)債融資和股權(quán)融資此時(shí)都不可行，因而上市公司控股股東最優(yōu)選擇是暫不融資。

（3）根據(jù)假設(shè)條件，股權(quán)分置改革完成后，控股股東選擇股權(quán)融資行為的股權(quán)價(jià)值方程與融資之前的股權(quán)價(jià)值方程Π0可表述如下：

根據(jù)已知條件，可解得

（4）股權(quán)分置改革完成后，控股股東選擇負(fù)債融資行為的股權(quán)價(jià)值方程ΠD與融資之前的股權(quán)價(jià)值方程Π0可表述如下：

根據(jù)已知條件，可解得

定理2.2：同等條件下，股權(quán)分置改革完成后的股權(quán)融資比股權(quán)分置情況下的股權(quán)融資成本更低，效率更高；同樣的，同等條件下，股權(quán)分置改革完成后的負(fù)債融資比股權(quán)分置情況下的負(fù)債融資成本更低，效率更高。

證明：首先證明股權(quán)融資時(shí)的情況。

令式(5)減去式(16)，可得

由于根據(jù)我國(guó)股市特點(diǎn)，市盈率遠(yuǎn)高于資本折現(xiàn)率，因此式(3)(22)小于0，也就是同等條件下，全流通時(shí)的股權(quán)融資比股權(quán)分置情況下的股權(quán)融資更有效率，資金成本率更低。

其次證明負(fù)債融資時(shí)的情況。

令式(10)減去式(21)，可得

由于我國(guó)市盈率偏高的同樣原因，式(23)小于0，因此全流通時(shí)的負(fù)債融資比股權(quán)分置情況下的負(fù)債融資更有效率，資金成本率更低。

定理說(shuō)明股權(quán)分置改革是一種更加好的證券市場(chǎng)制度安排，微觀上更有利于上市公司提供融資的效率，降低融資成本，因而股權(quán)分置改革是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好事情。

3 研究結(jié)論

本文通過(guò)構(gòu)建簡(jiǎn)單的數(shù)理模型，研究分析了在我國(guó)股權(quán)分置改革前后，上市公司控股股東基于自身利益最大化考慮，做出的融資方式和融資決策選擇及對(duì)其績(jī)效的影響。主要研究結(jié)論有如下兩點(diǎn)：

（1）股權(quán)分置條件下，對(duì)于兼具股權(quán)融資和負(fù)債融資條件上市公司來(lái)說(shuō)，更加偏好股權(quán)融資。從股權(quán)性質(zhì)上看，相同條件下國(guó)有控股類(lèi)上市公司的總資產(chǎn)收益率與負(fù)債水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。股權(quán)分置改革后所有上市公司的股權(quán)融資偏好程度有所下降，而且非國(guó)有控股類(lèi)公司的股權(quán)融資偏好程度下降更大。

這是因?yàn)楦鶕?jù)定理2.1的結(jié)論，一般情況下，由于負(fù)債具有顯著的稅盾作用，因而負(fù)債融資的稅后成本是小于市場(chǎng)平均權(quán)益資金回報(bào)率的，因而根據(jù)定理2.1，即使在股權(quán)分置情況下，理性的控股股東還是應(yīng)當(dāng)優(yōu)先選擇債務(wù)融資方式，而不是股權(quán)融資。然而黃少安、張崗（2001）、閻達(dá)伍（2001）、萬(wàn)朝領(lǐng)（2002)等諸多學(xué)者通過(guò)實(shí)際數(shù)據(jù)都已證實(shí)我國(guó)上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，顯然與上述結(jié)論不一致。原因是多方面的，其中較為重要的一點(diǎn)就是：上述結(jié)論的前提假設(shè)是我國(guó)上市公司的公司治理較為健全，社會(huì)公眾流通股中小股東和控股股東能有均等的機(jī)會(huì)從公司獲得應(yīng)分的紅利回報(bào)，然而現(xiàn)實(shí)的情況是，我國(guó)公司治理外部環(huán)境偏弱，中小股東處于弱勢(shì)地位，中小股東的利益經(jīng)常被大股東和管理者掠奪，股市上不公平的關(guān)聯(lián)交易時(shí)有發(fā)生?？梢哉f(shuō)，中小股東在出資行為完成后，就幾乎被上市公司實(shí)際控制權(quán)擁有方遺忘了，在這種情況下，公司較少發(fā)放現(xiàn)金股利，因而公司賬面的股權(quán)融資平均回報(bào)率少得可憐，要遠(yuǎn)低于銀行借款的稅后資金成本。如根據(jù)黃少安和張崗(2001)計(jì)算出的我國(guó)上市公司股權(quán)融資的平均成本僅有2.42%；柳松(2004)計(jì)算出的我國(guó)上市公司股權(quán)融資的實(shí)際成本更低，僅為1.19%，他還計(jì)算出目前我國(guó)上市公司從銀行貸款的平均所得稅稅前融資成本約為5.38%～5.50%，按2004年之前的33%企業(yè)所得稅稅率匡算出的稅后銀行貸款融資成本約為3.61～3.69，遠(yuǎn)高于股權(quán)融資實(shí)際成本。根據(jù)定理2.1，在這種情況下，控股股東的最優(yōu)選擇就是股權(quán)融資而非負(fù)債融資了。

根據(jù)上述分析，從資金成本的角度，控股股東會(huì)更加偏好股權(quán)融資。然而股權(quán)融資對(duì)于公司的盈利性存在一些限制條件，如根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第13條規(guī)定，股票增發(fā)需滿(mǎn)足最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%，也就是并不是所有的上市公司都能滿(mǎn)足這個(gè)條件，一般來(lái)說(shuō)，能夠滿(mǎn)足這個(gè)條件的上市公司屬于盈利能力持續(xù)較強(qiáng)的公司，這些公司的控股股東在股權(quán)融資和負(fù)債融資都可行時(shí)，根據(jù)上述分析，由于股權(quán)分置情況下實(shí)際現(xiàn)金股利支付率很低，因而實(shí)際的股權(quán)融資的資金成本要遠(yuǎn)低于銀行借款的融資成本的，因而這些公司會(huì)優(yōu)先選擇股權(quán)融資。

之所以說(shuō)同等條件下國(guó)有控股類(lèi)上市公司的總資產(chǎn)收益率與負(fù)債水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)，是因?yàn)閷?duì)于滿(mǎn)足股權(quán)融資條件的國(guó)有控股類(lèi)上市公司來(lái)說(shuō)，“內(nèi)部人控制”問(wèn)題更加嚴(yán)重，也就是國(guó)有控股類(lèi)上市公司的實(shí)際決策控制權(quán)更多的掌握在管理者手中，從管理者的角度來(lái)看，由于負(fù)債面臨著隨財(cái)務(wù)杠桿的提高，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隨之增加，而股權(quán)融資則會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿的下降，從而破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)下降。一般來(lái)說(shuō)，由于我國(guó)國(guó)有控股類(lèi)上市公司的管理者持股比例非常低，因而管理者不承擔(dān)股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，其收入相對(duì)固定，因而是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，也就是管理者基于自身效用最大化考慮，更加偏好于股權(quán)融資，因而對(duì)于具備股權(quán)融資條件的盈利性較好的國(guó)有控股類(lèi)上市公司，其股權(quán)融資比例相對(duì)要高于非國(guó)有控股性質(zhì)的上市公司，而過(guò)高的股權(quán)融資比例降低了股東權(quán)益回報(bào)率，因此使得國(guó)有控股類(lèi)上市公司的總資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

根據(jù)定理2.1的結(jié)論，股權(quán)分置改革后，單純從控股股東的角度考慮，沒(méi)有了股權(quán)分置，控股股東對(duì)于股權(quán)融資的偏好下降，因而說(shuō)股權(quán)分置改革后所有上市公司的股權(quán)融資偏好程度有所下降。之所以說(shuō)非國(guó)有控股類(lèi)公司的股權(quán)融資偏好程度下降更大，是由于國(guó)有控股類(lèi)公司的“內(nèi)部人控制”的問(wèn)題，導(dǎo)致國(guó)有控股類(lèi)公司的融資決策中摻雜了管理者的意圖，而由于管理者厭惡風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)更加偏好股權(quán)融資，因而相對(duì)于國(guó)有控股類(lèi)上市公司，股權(quán)分置改革后非國(guó)有控股類(lèi)上市公司的股權(quán)融資偏好的下降程度更大。

（2）對(duì)于凈資產(chǎn)收益率較高、達(dá)到股權(quán)融資規(guī)定要求的上市公司來(lái)說(shuō)，股權(quán)分置改革后，其資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，即資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)回報(bào)率之間的正相關(guān)關(guān)系得到增強(qiáng)，而且非國(guó)有控股類(lèi)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)回報(bào)率之間的正相關(guān)關(guān)系要高于國(guó)有控股類(lèi)上市公司。

根據(jù)定理2.1，股權(quán)分置改革前，對(duì)于凈資產(chǎn)收益率較高、達(dá)到股權(quán)融資規(guī)定要求的上市公司來(lái)說(shuō)，會(huì)更傾向于股權(quán)融資，因而其實(shí)際的資產(chǎn)負(fù)債率要低于最佳資本結(jié)構(gòu)值。而在股權(quán)分置改革后，根據(jù)定理2.1，控股股東的過(guò)度融資行為得到遏制，而由于非國(guó)有控股類(lèi)上市公司的控股股東和管理者之間的代理成本更小，因而其融資效率更高，資本結(jié)構(gòu)更加合理，資金成本更低，凈資產(chǎn)回報(bào)率更高，因而非國(guó)有控股類(lèi)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)回報(bào)率之間的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

本文的不足之處一是以理論研究為主，缺少實(shí)證檢驗(yàn)；二是為了計(jì)算方便，模型的前提假設(shè)較為理想，對(duì)于現(xiàn)實(shí)生活中更為復(fù)雜的情況，還需要放松假設(shè)，進(jìn)一步深入研究。

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