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        我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革對(duì)控股股東融資行為的影響研究

        2011-03-09 06:38:20于久洪陳寶峰
        統(tǒng)計(jì)與決策 2011年12期
        關(guān)鍵詞:融資成本改革

        于久洪,陳寶峰

        (1.中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,北京 100083;2.北京經(jīng)濟(jì)管理職業(yè)學(xué)院 財(cái)會(huì)系,北京 100102)

        0 引言

        股權(quán)分置是中國(guó)股市所獨(dú)有的,因此關(guān)于股權(quán)分置改革與融資行為偏好及資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的研究文獻(xiàn)大部分來(lái)自國(guó)內(nèi)學(xué)者,國(guó)外學(xué)者主要就融資方式與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系進(jìn)行了研究。從現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究來(lái)看,理論和實(shí)證研究均表明股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司產(chǎn)生了積極影響,股權(quán)分置改革后上市公司績(jī)效和價(jià)值得到提升。然而目前國(guó)內(nèi)關(guān)于股權(quán)分置改革對(duì)上市公司融資方式選擇影響的理論和實(shí)證研究存在數(shù)量少、研究較為零散不成體系、且偏重于短期行為研究等問(wèn)題。鑒于以上分析,本文建模分析了股權(quán)分置改革對(duì)控股股東融資方式、融資行為和資本結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期影響,希望能夠借此豐富國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究文獻(xiàn),并嘗試彌補(bǔ)現(xiàn)有研究文獻(xiàn)的一些缺陷和不足之處。

        1 模型假設(shè)

        假定一家國(guó)內(nèi)A股上市公司,公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為有1個(gè)控股股東,在股權(quán)分置情況下,其所持股份為α,性質(zhì)為非流通股,其余1-α的股份均為社會(huì)公眾股東,上市公司每年盈利均為I,假定企業(yè)所得稅稅率為T(mén),假定社會(huì)公眾股東相對(duì)于控股股東而言持股較為分散,因此只能選擇“用腳投票”,對(duì)上市公司無(wú)控制權(quán),假設(shè)不同股東之間、債權(quán)人之間信息完全對(duì)稱(chēng)。假定銀行貸款均為一年期,利息率不變。

        主要的變量定義如下所示:

        α——控股股東股份數(shù) (為簡(jiǎn)化分析而不失一般性,令0<α<1)

        Db——商業(yè)銀行最大可貸款數(shù)額

        i——市場(chǎng)平均年股本收益率或折現(xiàn)率(1>i>0)

        ib——商業(yè)銀行的借款年利息率(0<ib<1)

        m≡P/E——市場(chǎng)平均市盈率

        I——上市公司年凈利潤(rùn)(I>0)

        V0——上市公司股權(quán)分置情況下的全部股權(quán)的重置成本

        V1——上市公司股權(quán)分置改革完成后的全部股權(quán)的重置成本

        P0——上市公司股權(quán)分置情況下流通股股價(jià)

        P1——上市公司股份分置改革完成后的股價(jià)

        T——上市公司所得稅稅率

        2 模型分析

        根據(jù)假設(shè)條件,建立控股股東股權(quán)融資和負(fù)債融資對(duì)各方價(jià)值的影響方程如下:

        (1)假定最初的負(fù)債水平為D0,最初的權(quán)益資本額用重置成本反映,為V0,假定配股額為γ(0<γ<1),總資產(chǎn)收益率為iA(0<iA<1),公眾股股東按現(xiàn)有的持股比例進(jìn)行配股融資,配股價(jià)格為PN(一般來(lái)說(shuō)配股價(jià)格介于流通股市場(chǎng)價(jià)格和重置成本之間,也就是滿(mǎn)足V0<PN<P0條件),在股權(quán)分置改革之前,控股股東選擇股權(quán)融資行為的價(jià)值方程ΠS與融資之前的股權(quán)價(jià)值方程Π0可表述如下:

        同時(shí)根據(jù)已知條件建立Is和I的方程如下:

        根據(jù)已知條件,可解得

        (2)假定新增負(fù)債融資額度為Db,凈利潤(rùn)為ID,股權(quán)分置情況下,控股股東選擇負(fù)債融資行為的價(jià)值方程ΠD與融資之前的股權(quán)價(jià)值方程Π0可表述如下:

        同時(shí)根據(jù)已知條件建立ID和I的方程如下:

        根據(jù)已知條件,可解得

        定理2.1:在股權(quán)分置情況下,當(dāng)總資產(chǎn)收益率大于負(fù)債融資或股權(quán)融資稅后成本時(shí),而且負(fù)債融資的稅后資金成本小于市場(chǎng)平均權(quán)益資金利潤(rùn)率時(shí),上市公司控股股東會(huì)優(yōu)先選擇負(fù)債融資;當(dāng)總資產(chǎn)收益率大于負(fù)債融資或股權(quán)融資稅后成本時(shí),而且負(fù)債融資的稅后資金成本大于市場(chǎng)平均權(quán)益資金利潤(rùn)率時(shí),上市公司控股股東會(huì)優(yōu)先選擇股權(quán)融資;當(dāng)總資產(chǎn)收益率小于負(fù)債融資和股權(quán)融資的稅后成本時(shí),上市公司控股股東的最佳選擇是不進(jìn)行融資。

        證明:為了將股權(quán)融資與債務(wù)融資方式更好地進(jìn)行比較,假定兩者融資額度相等,也就是Db=PNγ,然后代入式(5)與式(9),將兩式相減可得:

        當(dāng)總資產(chǎn)收益率大于負(fù)債融資或股權(quán)融資稅后成本時(shí),△Πs與△ΠD就均大于0,說(shuō)明債務(wù)融資和股權(quán)融資兩種方式都能為控股股東帶來(lái)正收益,兩種方式都是可行的;當(dāng)債務(wù)融資的稅后成本ib(1-T)小于市場(chǎng)平均權(quán)益資金利潤(rùn)率i時(shí),△Πs小于0,說(shuō)明此時(shí)選擇債務(wù)融資方式所獲得的好處要多于選擇股權(quán)融資,因而理性的控股股東應(yīng)優(yōu)先選擇負(fù)債融資;與此相反,當(dāng)ib(1-T)>i時(shí),理性的控股股東應(yīng)當(dāng)優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式,因?yàn)樵谶@種情況下股權(quán)融資更能節(jié)約資金成本。當(dāng)總資產(chǎn)收益率小于負(fù)債融資或股權(quán)融資稅后成本時(shí),△Πs與△ΠD就均小于0,負(fù)債融資和股權(quán)融資此時(shí)都不可行,因而上市公司控股股東最優(yōu)選擇是暫不融資。

        (3)根據(jù)假設(shè)條件,股權(quán)分置改革完成后,控股股東選擇股權(quán)融資行為的股權(quán)價(jià)值方程與融資之前的股權(quán)價(jià)值方程Π0可表述如下:

        根據(jù)已知條件,可解得

        (4)股權(quán)分置改革完成后,控股股東選擇負(fù)債融資行為的股權(quán)價(jià)值方程ΠD與融資之前的股權(quán)價(jià)值方程Π0可表述如下:

        根據(jù)已知條件,可解得

        定理2.2:同等條件下,股權(quán)分置改革完成后的股權(quán)融資比股權(quán)分置情況下的股權(quán)融資成本更低,效率更高;同樣的,同等條件下,股權(quán)分置改革完成后的負(fù)債融資比股權(quán)分置情況下的負(fù)債融資成本更低,效率更高。

        證明:首先證明股權(quán)融資時(shí)的情況。

        令式(5)減去式(16),可得

        由于根據(jù)我國(guó)股市特點(diǎn),市盈率遠(yuǎn)高于資本折現(xiàn)率,因此式(3)(22)小于0,也就是同等條件下,全流通時(shí)的股權(quán)融資比股權(quán)分置情況下的股權(quán)融資更有效率,資金成本率更低。

        其次證明負(fù)債融資時(shí)的情況。

        令式(10)減去式(21),可得

        由于我國(guó)市盈率偏高的同樣原因,式(23)小于0,因此全流通時(shí)的負(fù)債融資比股權(quán)分置情況下的負(fù)債融資更有效率,資金成本率更低。

        定理說(shuō)明股權(quán)分置改革是一種更加好的證券市場(chǎng)制度安排,微觀上更有利于上市公司提供融資的效率,降低融資成本,因而股權(quán)分置改革是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好事情。

        3 研究結(jié)論

        本文通過(guò)構(gòu)建簡(jiǎn)單的數(shù)理模型,研究分析了在我國(guó)股權(quán)分置改革前后,上市公司控股股東基于自身利益最大化考慮,做出的融資方式和融資決策選擇及對(duì)其績(jī)效的影響。主要研究結(jié)論有如下兩點(diǎn):

        (1)股權(quán)分置條件下,對(duì)于兼具股權(quán)融資和負(fù)債融資條件上市公司來(lái)說(shuō),更加偏好股權(quán)融資。從股權(quán)性質(zhì)上看,相同條件下國(guó)有控股類(lèi)上市公司的總資產(chǎn)收益率與負(fù)債水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。股權(quán)分置改革后所有上市公司的股權(quán)融資偏好程度有所下降,而且非國(guó)有控股類(lèi)公司的股權(quán)融資偏好程度下降更大。

        這是因?yàn)楦鶕?jù)定理2.1的結(jié)論,一般情況下,由于負(fù)債具有顯著的稅盾作用,因而負(fù)債融資的稅后成本是小于市場(chǎng)平均權(quán)益資金回報(bào)率的,因而根據(jù)定理2.1,即使在股權(quán)分置情況下,理性的控股股東還是應(yīng)當(dāng)優(yōu)先選擇債務(wù)融資方式,而不是股權(quán)融資。然而黃少安、張崗(2001)、閻達(dá)伍(2001)、萬(wàn)朝領(lǐng)(2002)等諸多學(xué)者通過(guò)實(shí)際數(shù)據(jù)都已證實(shí)我國(guó)上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好,顯然與上述結(jié)論不一致。原因是多方面的,其中較為重要的一點(diǎn)就是:上述結(jié)論的前提假設(shè)是我國(guó)上市公司的公司治理較為健全,社會(huì)公眾流通股中小股東和控股股東能有均等的機(jī)會(huì)從公司獲得應(yīng)分的紅利回報(bào),然而現(xiàn)實(shí)的情況是,我國(guó)公司治理外部環(huán)境偏弱,中小股東處于弱勢(shì)地位,中小股東的利益經(jīng)常被大股東和管理者掠奪,股市上不公平的關(guān)聯(lián)交易時(shí)有發(fā)生??梢哉f(shuō),中小股東在出資行為完成后,就幾乎被上市公司實(shí)際控制權(quán)擁有方遺忘了,在這種情況下,公司較少發(fā)放現(xiàn)金股利,因而公司賬面的股權(quán)融資平均回報(bào)率少得可憐,要遠(yuǎn)低于銀行借款的稅后資金成本。如根據(jù)黃少安和張崗(2001)計(jì)算出的我國(guó)上市公司股權(quán)融資的平均成本僅有2.42%;柳松(2004)計(jì)算出的我國(guó)上市公司股權(quán)融資的實(shí)際成本更低,僅為1.19%,他還計(jì)算出目前我國(guó)上市公司從銀行貸款的平均所得稅稅前融資成本約為5.38%~5.50%,按2004年之前的33%企業(yè)所得稅稅率匡算出的稅后銀行貸款融資成本約為3.61~3.69,遠(yuǎn)高于股權(quán)融資實(shí)際成本。根據(jù)定理2.1,在這種情況下,控股股東的最優(yōu)選擇就是股權(quán)融資而非負(fù)債融資了。

        根據(jù)上述分析,從資金成本的角度,控股股東會(huì)更加偏好股權(quán)融資。然而股權(quán)融資對(duì)于公司的盈利性存在一些限制條件,如根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第13條規(guī)定,股票增發(fā)需滿(mǎn)足最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%,也就是并不是所有的上市公司都能滿(mǎn)足這個(gè)條件,一般來(lái)說(shuō),能夠滿(mǎn)足這個(gè)條件的上市公司屬于盈利能力持續(xù)較強(qiáng)的公司,這些公司的控股股東在股權(quán)融資和負(fù)債融資都可行時(shí),根據(jù)上述分析,由于股權(quán)分置情況下實(shí)際現(xiàn)金股利支付率很低,因而實(shí)際的股權(quán)融資的資金成本要遠(yuǎn)低于銀行借款的融資成本的,因而這些公司會(huì)優(yōu)先選擇股權(quán)融資。

        之所以說(shuō)同等條件下國(guó)有控股類(lèi)上市公司的總資產(chǎn)收益率與負(fù)債水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng),是因?yàn)閷?duì)于滿(mǎn)足股權(quán)融資條件的國(guó)有控股類(lèi)上市公司來(lái)說(shuō),“內(nèi)部人控制”問(wèn)題更加嚴(yán)重,也就是國(guó)有控股類(lèi)上市公司的實(shí)際決策控制權(quán)更多的掌握在管理者手中,從管理者的角度來(lái)看,由于負(fù)債面臨著隨財(cái)務(wù)杠桿的提高,破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隨之增加,而股權(quán)融資則會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿的下降,從而破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)下降。一般來(lái)說(shuō),由于我國(guó)國(guó)有控股類(lèi)上市公司的管理者持股比例非常低,因而管理者不承擔(dān)股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),其收入相對(duì)固定,因而是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的,也就是管理者基于自身效用最大化考慮,更加偏好于股權(quán)融資,因而對(duì)于具備股權(quán)融資條件的盈利性較好的國(guó)有控股類(lèi)上市公司,其股權(quán)融資比例相對(duì)要高于非國(guó)有控股性質(zhì)的上市公司,而過(guò)高的股權(quán)融資比例降低了股東權(quán)益回報(bào)率,因此使得國(guó)有控股類(lèi)上市公司的總資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

        根據(jù)定理2.1的結(jié)論,股權(quán)分置改革后,單純從控股股東的角度考慮,沒(méi)有了股權(quán)分置,控股股東對(duì)于股權(quán)融資的偏好下降,因而說(shuō)股權(quán)分置改革后所有上市公司的股權(quán)融資偏好程度有所下降。之所以說(shuō)非國(guó)有控股類(lèi)公司的股權(quán)融資偏好程度下降更大,是由于國(guó)有控股類(lèi)公司的“內(nèi)部人控制”的問(wèn)題,導(dǎo)致國(guó)有控股類(lèi)公司的融資決策中摻雜了管理者的意圖,而由于管理者厭惡風(fēng)險(xiǎn),會(huì)更加偏好股權(quán)融資,因而相對(duì)于國(guó)有控股類(lèi)上市公司,股權(quán)分置改革后非國(guó)有控股類(lèi)上市公司的股權(quán)融資偏好的下降程度更大。

        (2)對(duì)于凈資產(chǎn)收益率較高、達(dá)到股權(quán)融資規(guī)定要求的上市公司來(lái)說(shuō),股權(quán)分置改革后,其資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化,即資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)回報(bào)率之間的正相關(guān)關(guān)系得到增強(qiáng),而且非國(guó)有控股類(lèi)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)回報(bào)率之間的正相關(guān)關(guān)系要高于國(guó)有控股類(lèi)上市公司。

        根據(jù)定理2.1,股權(quán)分置改革前,對(duì)于凈資產(chǎn)收益率較高、達(dá)到股權(quán)融資規(guī)定要求的上市公司來(lái)說(shuō),會(huì)更傾向于股權(quán)融資,因而其實(shí)際的資產(chǎn)負(fù)債率要低于最佳資本結(jié)構(gòu)值。而在股權(quán)分置改革后,根據(jù)定理2.1,控股股東的過(guò)度融資行為得到遏制,而由于非國(guó)有控股類(lèi)上市公司的控股股東和管理者之間的代理成本更小,因而其融資效率更高,資本結(jié)構(gòu)更加合理,資金成本更低,凈資產(chǎn)回報(bào)率更高,因而非國(guó)有控股類(lèi)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)回報(bào)率之間的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

        本文的不足之處一是以理論研究為主,缺少實(shí)證檢驗(yàn);二是為了計(jì)算方便,模型的前提假設(shè)較為理想,對(duì)于現(xiàn)實(shí)生活中更為復(fù)雜的情況,還需要放松假設(shè),進(jìn)一步深入研究。

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