張榮武,趙行亮

(廣東商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院,廣東廣州 510320)＊

一、引言

行為金融學(xué)研究在國內(nèi)外日益得到重視,以Kahnem an和Tversky(1979)的前景理論(Prospect Theory)尤為典型,其主要內(nèi)容包括：(1)由于現(xiàn)實(shí)環(huán)境的不確定性、信息的不完全性以及人類自身認(rèn)識能力的有限性,人的理性是有限的;(2)作為社會(huì)人,在利他主義、追求公正等內(nèi)在信念的支配下,人不是完全自利的;(3)人的偏好并不是相對穩(wěn)定的,偏好可能是決策的結(jié)果而非原因,即使不同情形下的預(yù)期效用相同,人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好卻可能不同[1]。因此,當(dāng)人們試圖最大化其預(yù)期效用時(shí),往往受到主客觀條件的制約而犯系統(tǒng)性錯(cuò)誤,使得實(shí)際決策行為經(jīng)常違背預(yù)期效用最大化原則。

國外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),前景理論比預(yù)期效用理論更能真切地描述投資者風(fēng)險(xiǎn)決策行為[2]。投資者的前景理論偏好和心理賬戶會(huì)導(dǎo)致較強(qiáng)的“售盈持虧”處置效應(yīng)[3,4]。Barberis和Huang(2001)通過引入損失厭惡,解釋了股票收益率的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象[5]。Barberis,Huang和Santos(2001)將前景理論與資產(chǎn)定價(jià)進(jìn)行有機(jī)結(jié)合,得到了一種行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BHS),并能夠較好地解釋資本市場中的某些異象[6]。行為金融學(xué)在我國起步較晚,研究不夠深入,而以前景理論為基礎(chǔ)的研究則更為少見。仲偉周等(2009)研究發(fā)現(xiàn)我國居民行為在很大程度上制約著貨幣政策的傳導(dǎo)效果[7]。王正新等(2010)提出一種基于累積前景理論的多指標(biāo)灰關(guān)聯(lián)決策方法[8]。嚴(yán)紅梅和王震(2009)基于前景理論,從有限理性、不完全信息等現(xiàn)實(shí)假定出發(fā),分析了有獎(jiǎng)發(fā)票的作用機(jī)理,并指出顧客行為是有獎(jiǎng)發(fā)票機(jī)制設(shè)計(jì)的關(guān)鍵點(diǎn)[9]。曾愛民等(2009)發(fā)現(xiàn)前景理論能較好地解釋各種閾值兩側(cè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度以及風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的權(quán)衡關(guān)系,并檢驗(yàn)了前景理論在我國的適用性[10]。從既有文獻(xiàn)可以看出,前景理論已逐漸被國內(nèi)外理論界所接受,并被用于解釋部分現(xiàn)實(shí)問題,但是,在我國還沒有將前景理論應(yīng)用于資產(chǎn)定價(jià)問題研究,更沒有研究經(jīng)濟(jì)周期背景下前景理論對資產(chǎn)定價(jià)影響的相關(guān)文獻(xiàn)。經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)會(huì)引起投資者心理波動(dòng),而投資者心理波動(dòng)又會(huì)對資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生影響。因此,有必要從經(jīng)濟(jì)周期這一視角來深入考察資產(chǎn)定價(jià)問題。本文將經(jīng)濟(jì)周期與前景理論結(jié)合起來,從理論上分析他們對資產(chǎn)定價(jià)的影響,希望從中得到啟發(fā),繼承和發(fā)展BHS模型,構(gòu)建一個(gè)涵蓋經(jīng)濟(jì)周期因素的行為資產(chǎn)定價(jià)模型,以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期影響下的行為資產(chǎn)定價(jià)問題研究。

二、經(jīng)濟(jì)周期、前景理論與資產(chǎn)定價(jià)

(一)經(jīng)濟(jì)周期對資產(chǎn)定價(jià)的影響

股市是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表,經(jīng)濟(jì)從衰退、蕭條、復(fù)蘇到繁榮的周期性變化,是形成股市周期的最根本原因,而股市的周期變化也反映了經(jīng)濟(jì)周期。這個(gè)結(jié)論在美國、日本等成熟資本市場已得到驗(yàn)證[11]。作為一個(gè)相對獨(dú)立的運(yùn)行體,股市周期的運(yùn)行始終受到經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)在的、決定性的影響,現(xiàn)實(shí)中常常出現(xiàn)股市周期與經(jīng)濟(jì)周期不同步甚至背離的現(xiàn)象,這在我國表現(xiàn)得尤其突出。研究顯示,我國經(jīng)濟(jì)和股市的相互影響力并不明顯,股市未能在很大程度上表現(xiàn)出與經(jīng)濟(jì)一致的周期長度;我國股市在短時(shí)期的走勢與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況沒有顯著的因果關(guān)系,而主要是受非市場的外在因素影響[12]。產(chǎn)生這些現(xiàn)象的原因與我國資本市場不成熟和相關(guān)機(jī)制不健全有關(guān),但一個(gè)至關(guān)重要的因素是由于人們的非理性導(dǎo)致投資者產(chǎn)生心理及行為偏差。心理偏差使得人們在判斷當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期階段對公司未來收益和貼現(xiàn)率的影響時(shí),會(huì)不同程度地偏離“理性人”的理性預(yù)期,從而導(dǎo)致股市周期與經(jīng)濟(jì)周期不同步,即資產(chǎn)價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值。因此,研究心理偏差對資產(chǎn)定價(jià)的影響機(jī)制離不開經(jīng)濟(jì)周期這一宏觀背景。

人的心理活動(dòng)是一個(gè)復(fù)雜的過程,每個(gè)個(gè)體都會(huì)在一定程度上產(chǎn)生不同的心理偏差,其差異表現(xiàn)在方向和幅度兩個(gè)維度上。隨著經(jīng)濟(jì)周期的擾動(dòng),人們的心理偏差也會(huì)表現(xiàn)出周期性特征。經(jīng)濟(jì)周期往往引起上市公司績效、居民收入水平、就業(yè)狀況等的周期性變化,進(jìn)而導(dǎo)致投資者在不同經(jīng)濟(jì)周期階段下對未來損益擁有不同預(yù)期。一般情況下,在經(jīng)濟(jì)邁向繁榮時(shí),投資者容易對經(jīng)濟(jì)前景產(chǎn)生樂觀預(yù)期,而樂觀預(yù)期則有可能激發(fā)人們的過度自信及羊群行為等心理偏差,這些又可能進(jìn)一步導(dǎo)致人們對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生更樂觀的預(yù)期。由于投資預(yù)期被高估,市場上涌現(xiàn)了大量的過度投資者,引發(fā)投資過熱,致使股市繁榮程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于宏觀經(jīng)濟(jì)的繁榮程度,產(chǎn)生不同步現(xiàn)象。當(dāng)人們意識到股市過度繁榮時(shí),投資者就會(huì)產(chǎn)生悲觀情緒并減少投資,這時(shí)股市周期將向經(jīng)濟(jì)周期回歸。由于心理偏差的傳導(dǎo)作用,悲觀情緒將迅速蔓延,最終出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)上升,而股市卻下跌的現(xiàn)象,形成股市周期背離經(jīng)濟(jì)周期的局面。相反,當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于蕭條時(shí),會(huì)出現(xiàn)股市下跌程度超出宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)際衰退程度的狀況,或者宏觀經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)股市暴漲等不同步現(xiàn)象。

經(jīng)濟(jì)周期與資本市場之間的關(guān)系并非單純的經(jīng)濟(jì)周期決定資產(chǎn)價(jià)格高低的單向關(guān)系。由于現(xiàn)代金融體系的放大作用,資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)很可能導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定,從而加大經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的幅度和頻率。然而,頻繁劇烈的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)反過來又會(huì)激發(fā)并強(qiáng)化人們的心理偏差,繼而產(chǎn)生非理性預(yù)期,導(dǎo)致投資者出現(xiàn)行為偏差,加劇資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng),循環(huán)反復(fù)。因此,要實(shí)現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)、健康和快速發(fā)展,就必須切斷這一循環(huán),盡量減少資產(chǎn)價(jià)格的非理性波動(dòng)。這就要求人們從經(jīng)濟(jì)周期角度出發(fā),以投資者心理偏差為基礎(chǔ),準(zhǔn)確描述投資者行為,建立符合現(xiàn)實(shí)市場的資產(chǎn)定價(jià)模型,提高模型對資產(chǎn)價(jià)格的解釋力和預(yù)測力,以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的正常波動(dòng)。

(二)前景理論對資產(chǎn)定價(jià)的影響

傳統(tǒng)金融理論是以完全理性的投資者和完美無瑕的資本市場為理論假設(shè)的[13]。伴隨著現(xiàn)代金融學(xué)所面臨的諸多異象,放寬對個(gè)體理性假定的限制,對個(gè)體決策行為進(jìn)行更真實(shí)的描述成為走出困境的關(guān)鍵所在,這也正是行為金融學(xué)發(fā)展的主要思路。Shefrin(2001)曾經(jīng)說過“金融學(xué)家們正經(jīng)歷著一個(gè)從以新古典框架為基礎(chǔ)的研究范式向以行為學(xué)為基礎(chǔ)的研究范式的轉(zhuǎn)變”[14]。De Long,Shleifer,Summers和Waldmann(1991)從理論的角度也進(jìn)一步證實(shí),非理性個(gè)體有可能獲得比理性投資者更高的預(yù)期投資收益[15]。行為金融學(xué)研究有效地解釋了部分市場異常行為,突破了傳統(tǒng)金融理論研究的窠臼,以心理學(xué)的研究成果為依據(jù),從投資者的實(shí)際決策心理出發(fā),重新審視“人”這一因素對市場的影響,進(jìn)而揭示了投資者心理因素在決策行為以及市場定價(jià)中的作用和地位,使得研究更具實(shí)際意義。

前景理論研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)資產(chǎn)處于盈利時(shí),投資者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者,而當(dāng)資產(chǎn)處于虧損時(shí),投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。投資者進(jìn)行投資時(shí),關(guān)心的是最終財(cái)富相對于某個(gè)參照水平的變化,即財(cái)富的損失和收益;而且面對相同數(shù)量的收益和損失時(shí)的反應(yīng)是不同的,損失所帶來的痛苦遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收益所帶來的快樂,即具有損失厭惡心理。Benartzi和Thaler(1995)認(rèn)為,如果具有損失厭惡特質(zhì)的投資者不去頻繁評估其投資績效,他們就會(huì)更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)[16]。心理賬戶理論認(rèn)為,人們會(huì)建立心理賬戶以便比較各種選項(xiàng)之間的優(yōu)劣,這就導(dǎo)致了他們常常會(huì)計(jì)算和評估包括交易、投資、博彩等在內(nèi)的財(cái)務(wù)成果,從而使得長期投資決策取決于對短期收益的評估。

投資者損失厭惡心理對資產(chǎn)價(jià)值有重要影響,而經(jīng)濟(jì)周期的交替變化又會(huì)引起投資者心理的周期性變化。那么,要合理評估資產(chǎn)價(jià)值,就必須打開經(jīng)濟(jì)周期是如何影響投資者心理這一過程“黑箱”。引入經(jīng)濟(jì)周期以進(jìn)一步考察投資者的心理變化,將改變前景理論中投資者關(guān)于收益和損失厭惡的敏感程度。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮期時(shí),市場一片繁榮,股票價(jià)格將進(jìn)一步上漲。而前景理論中關(guān)于投資者“售盈持虧”心理的分析認(rèn)為,投資者會(huì)出售正處于盈利狀態(tài)的股票,這將導(dǎo)致對股票價(jià)值的低估,造成資產(chǎn)定價(jià)的不準(zhǔn)確。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于蕭條階段時(shí),由于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷和虛假信息的流竄,股價(jià)將持續(xù)下跌,而根據(jù)前景理論中關(guān)于投資者“損失厭惡”心理的分析,投資者不愿出售處于虧損狀態(tài)的股票,這將導(dǎo)致對股票價(jià)值的高估。由前文可以推斷,投資者“售盈持虧”行為與前景理論中的損失厭惡心理、經(jīng)濟(jì)周期因素交織在一起。因此,以下將在融合經(jīng)濟(jì)周期、前景理論和心理學(xué)相關(guān)研究成果基礎(chǔ)上,對BHS模型進(jìn)行修正,以期更準(zhǔn)確地對資產(chǎn)進(jìn)行估值。

三、基于經(jīng)濟(jì)周期視角的BHS模型修正

(一)基礎(chǔ)模型

Barberis,Huang和Santos(2001)提出人們不僅關(guān)心他們的當(dāng)期消費(fèi)水平,而且關(guān)心他們的財(cái)富價(jià)值變動(dòng)水平[6]。他們將Lucas(1978)提出的消費(fèi)型資產(chǎn)定價(jià)模型[17],Kahneman和Tversky(1979)提出的前景理論,與Thaler,Richard和Johnson(1990)關(guān)于前期經(jīng)營成果對投資者風(fēng)險(xiǎn)選擇的影響研究進(jìn)行綜合考慮[18],提出了BHS模型。

首先,Lucas假設(shè)任何時(shí)期的利息Dt都與總消費(fèi)相等,并且符合標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布+σεt+1,其中其次,將前景理論引入投資者偏好模型中。它著重研究的不是經(jīng)濟(jì)個(gè)體財(cái)富的絕對水平,而是個(gè)體財(cái)富對參照點(diǎn)的偏離程度上所能取得的收益或損失。其效用公式為：v(Xt+1)在收益階段表現(xiàn)為輕度的凹性,在損失階段表現(xiàn)為輕度的凸性。λ用來衡量損失厭惡程度,人們對財(cái)富的損失比收益更加敏感。Barberis等在此基礎(chǔ)上構(gòu)造投資者偏好模型：(第一部分表示消費(fèi),第二部分表示投資者財(cái)富),其中ρ表示時(shí)間折現(xiàn)因子,γ＞0表示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)厭惡大于消費(fèi)沖擊,bt表示外生規(guī)模因子表示收益或損失的效用。需要特別指出的是,bt=;當(dāng)γ=1時(shí),。最后,根據(jù)證券市場組合公式可以將效用函數(shù)變形,得到條件為

上述公式對投資者損益的計(jì)算,沒有考慮投資者前期經(jīng)營成果的影響。為此需要加入歷史基準(zhǔn)水平Zt這一要素來對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)。當(dāng)為正時(shí),表示投資者獲得收益,這時(shí)損失帶來更少的痛苦,也具有較低的風(fēng)險(xiǎn)厭惡,反之亦然。以上得出的收益和損失是由St和Z t之間的相對數(shù)來決定的,因此可以將效用表示為,其

歷史基準(zhǔn)水平的變動(dòng)相對于股票價(jià)格的變動(dòng)更加遲鈍。如果股票價(jià)格持續(xù)增加,相應(yīng)的歷史基準(zhǔn)水平也會(huì)增加,則產(chǎn)生的新收益St+1-Zt+1大于以前的收益St-Zt,反之亦然。假設(shè)θt與θt+1之間存在的關(guān)系,其中ˉR為固定參數(shù)。如果風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)報(bào)酬高,則Rt+1＞ˉR,θ下降;如果風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)報(bào)酬低,則Rt+1＜ˉR,θ上升。當(dāng)投資者基準(zhǔn)水平的平均值等于現(xiàn)行股票價(jià)值時(shí),θt=1;當(dāng)基準(zhǔn)水平與現(xiàn)行股票價(jià)值不相等時(shí),其中η用來描述以前收益和損失對投資者的影響程度。如果η越接近0,則影響是短期的;如果η越接近1,則影響是長期的。

伴隨條件為：

(二)經(jīng)濟(jì)周期視角下的修正模型

1.假設(shè)

(1)所取值屬于實(shí)數(shù)集。

(2)曲線是光滑連續(xù)的。上升階段表示復(fù)蘇;下降階段表示衰退。如圖1可以看出,從a點(diǎn)到b點(diǎn)代表的是復(fù)蘇階段。假設(shè)在復(fù)蘇階段中不會(huì)出現(xiàn)短暫的下降,即在復(fù)蘇階段經(jīng)濟(jì)是處于停滯或者上升的狀態(tài);衰退階段類同。

(3)圖1中曲線上的任意一點(diǎn)既可以表示時(shí)間點(diǎn),也可以表示時(shí)間段。需要說明的是,由于在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中會(huì)出現(xiàn)短暫的停滯,因此,圖1中曲線上的點(diǎn)可能代表一小段平行的線段,即經(jīng)濟(jì)發(fā)展保持相對穩(wěn)定狀態(tài)。

(4)假設(shè)經(jīng)濟(jì)周期對消費(fèi)水平的影響公式為：C=F1(G);經(jīng)濟(jì)周期對財(cái)富水平的影響公式為：S=F2(G)。其中,G表示國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP),用于衡量經(jīng)濟(jì)周期;F1表示消費(fèi)與GDP之間的隱函數(shù)關(guān)系式;F2表示財(cái)富與GDP之間的隱函數(shù)關(guān)系式。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)上來說,經(jīng)濟(jì)周期與消費(fèi)水平和財(cái)富水平之間都存在一種非線性的正向關(guān)系。在此取國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)來作為模型中所需的指標(biāo),當(dāng)然,也可以取其他能表示經(jīng)濟(jì)周期的適當(dāng)指標(biāo)來替代GDP,在此不再贅述。

(5)在假設(shè)4的基礎(chǔ)上,我們進(jìn)一步認(rèn)為國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)等于總產(chǎn)出(Y)。

(6)假設(shè)人口規(guī)模不變,經(jīng)濟(jì)體系只生產(chǎn)一種投資品,且折舊率為δ。

圖1 引入經(jīng)濟(jì)周期后的前景理論示意圖

以Kahneman和Tversky的前景理論價(jià)值函數(shù)為基礎(chǔ),引入經(jīng)濟(jì)周期這一宏觀背景因素后,會(huì)發(fā)現(xiàn)曲線發(fā)生移動(dòng),如圖1所示。在價(jià)值函數(shù)圖中,本文嵌入了經(jīng)濟(jì)周期與時(shí)間軸的框架,將它與前景理論價(jià)值函數(shù)融為一體。在曲線的最高點(diǎn)表示繁榮階段,最低點(diǎn)為蕭條階段;在圖1左邊向上的箭頭表示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇(即從a點(diǎn)到b點(diǎn)),向下的箭頭表示經(jīng)濟(jì)衰退(圖上未顯示)。

2.修正模型

經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)會(huì)對投資者的損失厭惡心理特質(zhì)產(chǎn)生影響,而損失厭惡正是前景理論中研究的主要問題,從而可以將經(jīng)濟(jì)周期、前景理論與資產(chǎn)定價(jià)結(jié)合起來進(jìn)行綜合考察,形成一個(gè)“經(jīng)濟(jì)周期——前景理論——資產(chǎn)定價(jià)”的研究新路徑。因此,可得到的新模型為：

伴隨條件為：

內(nèi)生增長理論中的凸性模型(AK模型)表達(dá)式為：Yt=AKt,其中Yt表示總產(chǎn)出,Kt表示總資本存量,A為資本邊際生產(chǎn)率。在人口規(guī)模不變、經(jīng)濟(jì)體系只生產(chǎn)一種投資品(折舊率為δ)的假設(shè)條件下,總投資It=Kt+1-(1-δ)Kt。在不考慮政府部門的兩部門封閉經(jīng)濟(jì)中,股票市場的均衡條件是：總儲蓄S等于總投資I,設(shè)定儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的比率為φ,則有φSt=It。

由以上可得穩(wěn)定狀態(tài)下的經(jīng)濟(jì)增長率：

其中,總儲蓄率s=S/Y。

將上述得到的關(guān)于財(cái)富和消費(fèi)公式代入新模型中得到最終模型：

修正后的模型繼承了BHS模型中前景理論對資產(chǎn)定價(jià)內(nèi)在影響的理論基礎(chǔ),將前景理論作為模型的理論依據(jù)。在此基礎(chǔ)上,引入經(jīng)濟(jì)周期這一新視角,從動(dòng)態(tài)角度對原有模型進(jìn)行了拓展,使其對投資者行為的刻畫更加真實(shí)。隨著經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng),投資者的財(cái)富和消費(fèi)水平在不斷地變化,相應(yīng)地,其損失厭惡等心理偏差也在方向和幅度兩方面發(fā)生改變,進(jìn)而影響資本市場的供求關(guān)系,最終作用于資產(chǎn)定價(jià)。這種對投資者行為更為真實(shí)的描述,就使得修正后的模型更具現(xiàn)實(shí)解釋力和預(yù)測力,因而投資者根據(jù)當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)背景、行業(yè)前景及公司經(jīng)營狀況等因素得到的未來收益預(yù)期會(huì)更加接近現(xiàn)實(shí)。合理的預(yù)期在一定程度上避免了資產(chǎn)價(jià)格大漲大跌等非理性波動(dòng),維護(hù)了資本市場的平穩(wěn)健康運(yùn)行。

四、結(jié) 論

前景理論對資產(chǎn)定價(jià)的影響作用已得到學(xué)術(shù)界的普遍認(rèn)同,但將其納入資產(chǎn)定價(jià)模型后對資本市場諸多異象的解釋力仍然有限。這一現(xiàn)實(shí)激勵(lì)著學(xué)者們不斷探尋新的研究突破口,以真實(shí)地描述投資者行為,構(gòu)建更具解釋力和預(yù)測力的資產(chǎn)定價(jià)模型。本文為資產(chǎn)定價(jià)提供了一個(gè)新的研究方向,即以經(jīng)濟(jì)周期為視角的行為資產(chǎn)定價(jià)研究。首先,闡述了將經(jīng)濟(jì)周期納入資產(chǎn)定價(jià)模型的原因及其必要性;其次,通過假設(shè)對經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行量化,并納入原BHS模型中對其進(jìn)行修正。修正后的模型由投資者的財(cái)富與消費(fèi)水平兩部分構(gòu)成,其中投資者是符合損失厭惡心理特質(zhì)的,且前期收益能夠減少當(dāng)期損失為其帶來的痛苦,而前期損失則會(huì)加深當(dāng)期損失帶來的痛苦。該模型預(yù)計(jì)能夠更好地解釋股票價(jià)格平均值偏高、股票價(jià)格波動(dòng)性、股權(quán)溢價(jià)之謎等市場異象,并且能夠更準(zhǔn)確地預(yù)測股票的未來收益。本文的不足之處在于僅從理論角度剖析了修正模型的可行性,未收集相關(guān)實(shí)際數(shù)據(jù)對其進(jìn)行檢驗(yàn)。因此,對修正模型的檢驗(yàn)是未來研究的方向,也是研究的重點(diǎn)及難點(diǎn)。在此,也期待能有更多的學(xué)者參與到該領(lǐng)域的研究中來。

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