彭 耿,曹 興,冷志明

(1.吉首大學商學院,湖南吉首 416000; 2.中南大學商學院,湖南長沙 410083)＊

一、引 言

一般來說,基金經(jīng)理的報酬依賴于其所管理的基金資產(chǎn)的規(guī)模,因此,基金經(jīng)理常常通過吸引凈資金的流入來增加基金資產(chǎn)的規(guī)模從而增加他們的收入。Ippolito(1992)[1]、Gruber(1996)[2]、Sirri和Tufano(1998)[3]等的實證研究均表明,近期的、相對于其他基金或某一基準指數(shù)的業(yè)績對基金的凈資金流入有重要的影響。在選擇基金時,基金的業(yè)績是投資者所考慮的最為重要的因素,投資者往往選擇同一類型中那些業(yè)績相對較高的基金,投資者的這種行為會影響到基金經(jīng)理對風險選擇的激勵。Chiu(1989)[4]探討了基金績效與資產(chǎn)成長關(guān)系,認為存在隱含利益沖突,即績效較佳的基金,往往能吸引大批的投資者,資產(chǎn)規(guī)模迅速成長,而長期績效差的基金,則面臨大量的贖回壓力,因此,基金經(jīng)理有動力去調(diào)整投資策略來提升基金業(yè)績。Lakonishok,Sh leifer,Thaler和Vishny(1991)[5]認為,當基金績效不錯時,經(jīng)理人會鎖住其所得,操作只要不落后當前水平就好了,相反,如果基金的績效是落后平均水平的,經(jīng)理人便會投資風險較高的股票,期望能夠增加其獲利,以提高排名。Capon,Fitzsimons和Prince(1996)[6]指出,基金經(jīng)理人可能會以當年競爭市場中其他經(jīng)理人的績效來修訂其投資組合,以達到預期績效報酬的最大化。Brow n,Harlow和Starks(1996)[7]的研究發(fā)現(xiàn),過去半年績效表現(xiàn)相對較差的基金(稱為輸家)傾向于增加投資組合的風險,大于績效相對較佳者,理由是過去績效較佳的基金,往往會趨于保守,以免萬一不幸投資錯誤,將先前領(lǐng)先地位完全抹去。相反地,短期績效較差的基金,只有增加投資組合風險放手一搏,才有可能扭轉(zhuǎn)逆勢。Chevalier和Ellison(1997)[8]也注意到基金經(jīng)理補償一般都是與管理基金的規(guī)模聯(lián)系在一起的,這就意味著投資者的資金流動就是一種隱性激勵機制,這種關(guān)系的存在會使得基金經(jīng)理十分注意其相對業(yè)績的高低,并通過調(diào)整投資組合風險來影響業(yè)績,他們證明了與所管理基金規(guī)模聯(lián)系起來的補償結(jié)構(gòu)以及業(yè)績與基金流量之間的關(guān)系結(jié)合在一起,會激勵基金經(jīng)理根據(jù)年末業(yè)績的情況來改變風險。Massa(2003)[9],Goriaev,Nijman和Werker(2005)[10]證明了業(yè)績排名對基金流動性的影響比收益率更大。Johnson(2005)[11]認為如果既有的投資者相對于好的業(yè)績來說,對差的基金業(yè)績不敏感(也就是說,投資者對好的業(yè)績基金購買的份額會多于他們對差的業(yè)績的基金賣出的份額),那么基金經(jīng)理會有動力去增加投資組合的風險。換句話說,由于既有投資者對差業(yè)績基金的反應不足而導致基金經(jīng)理承擔過多的風險。投資者的這種行為,在基金行業(yè)中造成了這樣一種狀況：為了吸引更多新的凈資金流入從而獲得更多的報酬,每個基金都把戰(zhàn)勝對手視為一個重要的目標,在基金市場上相互展開競爭,其競爭方式就通過選擇組合風險來影響未來收益。因此,Brow n,Harlow和Stark(1996)[7]把投資基金市場視為一系列的“聯(lián)賽”,在這些“聯(lián)賽”中所有具有可比較的投資目標的基金相互之間進行競爭,這樣能更好地理解并制定投資組合管理決策的過程提供一個有用的框架。

李俊青和鄭丕諤等(2004)[12],王明好和陳忠等(2004)[13],史晨昱和劉霞(2005)[14],孫靜和高建偉(2006)[15],吳航(2006)[16],丁振華(2006)[17],王茂斌和畢秋俠(2006)[18]分別從理論和實證的角度研究了相對業(yè)績評估對基金經(jīng)理是否存在激勵作用以及對基金經(jīng)理風險承擔的影響,結(jié)論不盡相同。在中國基金市場中,到底相對業(yè)績評估對基金經(jīng)理是否存在激勵作用以及對基金經(jīng)理的風險承擔有何影響,這是本文的實證研究要回答的問題。本文首先在理論分析的基礎(chǔ)上提出了相對業(yè)績差距評估的思想以及研究假設(shè),然后進行實證,其中包括兩個實證,第一個實證是分別應用周收益以及月收益數(shù)據(jù)來驗證BHS結(jié)論在中國基金市場中的適用性,第二個實證是通過建立一種新的、有別于BHS方法的實證模型對BHS結(jié)論做了再檢驗并檢驗相對業(yè)績差距評估的激勵作用及其對基金風險承擔行為的影響。

二、研究假設(shè)

假設(shè)1：基金經(jīng)理人的報酬只依賴于基金的業(yè)績排名,也就是相對業(yè)績,此相對業(yè)績是指經(jīng)理人所建立的投資組合業(yè)績與市場組合業(yè)績的比值,即Gt=Vt/St,其中,Gt是相對業(yè)績排名,Vt是經(jīng)理人所持組合的業(yè)績,St是市場組合的業(yè)績。

假設(shè)2：基金經(jīng)理人的報酬函數(shù)假設(shè)為簡單的線性形式P=α+βGt,其中α是經(jīng)理人的固定收入,β是經(jīng)理人分享的收益份額,即相對業(yè)績每增加一個單位,經(jīng)理人的報酬增加β單位。

假設(shè)3：基金經(jīng)理人的效用函數(shù)為冪效用函數(shù)形式,即U(P)=為經(jīng)理人的相對風險規(guī)避度。

假設(shè)4：基金經(jīng)理人只能投資于市場組合和由基金經(jīng)理所選擇的證券組合。由于基金經(jīng)理選擇的證券不同,導致基金業(yè)績與市場組合的業(yè)績表現(xiàn)不同,這就說明,經(jīng)理的跨期組合選擇問題可以轉(zhuǎn)化為將資金在基準指數(shù)和一個組合證券(可以將基金經(jīng)理自己選擇的證券組合看成是一個組合證券)中進行分配的問題。

假設(shè)5：以年度為基金業(yè)績的評定期,在年中基金業(yè)績與較高業(yè)績之間的差距越小,也就是說,中期業(yè)績差距排名較高的基金在年度后期會降低投資組合的風險水平。

三、實證研究

(一)實證設(shè)計

(1)業(yè)績的衡量

RTNilt表示基金i在t年中從第1周(月)到第l周(月)的累計收益率,

其中rimt為給定的t年度基金i在m周(月)的收益率。

(2)相對業(yè)績的衡量

Ri,t和Ni,t分別代表t年前期基金i的收益和排名(根據(jù)所有基金的收益從高到低排名),考慮如下三種相對業(yè)績衡量方法。

第一種相對業(yè)績衡量方法。Pi,t表示t年前期的業(yè)績低于基金i的基金數(shù)占所有基金的比例,這是一種一般的衡量方法,在這里稱之為業(yè)績排名,即

其中N t是t年所有樣本基金數(shù)目。

第二種相對業(yè)績衡量方法。Di,t綜合考慮了排名以及高于Ri,t的收益分布的指數(shù),即文中所指的業(yè)績差距排名。

那么

該方法認為可以通過計算基金收益與其他競爭基金收益之間的差距來衡量排名,差距越大,Ai,t越大,Di,t越小,從而排名越低,反之亦然。

第三種相對業(yè)績衡量方法。Ei,t指在t年的前期,基金i的收益超越市場指數(shù)[20](本文采用滬深300指數(shù)作為市場指數(shù))的收益,即超額收益

(3)風險的衡量

(月)的收益,那么有

定義基金i在t年前l(fā)周(月)中承擔的總風險為基金i周(月)度收益的標準差,即

(4)回歸模型的建立

通過建立回歸模型來檢驗基金風險的變化,并了解基金風險與排名之間的相關(guān)性?；貧w模型如下

這里ΔStd i,t=Std i(2,t)-Std i(1,t),是指基金i在t年的前期與后期的總風險的變化,Ranki,t是兩個相對業(yè)績衡量Pi,t和D i,t中的一個,εi,t為隨機誤差項。實際上,式(8)包含了兩個回歸模型,本文應用Pooled OLS進行回歸分析。

(二)數(shù)據(jù)描述

本文實證所用的樣本均為股票型開放式基金,并排除指數(shù)型基金,因為指數(shù)型基金經(jīng)理無法根據(jù)業(yè)績排名情況來調(diào)整投資組合風險。時間周期從2004年1月1日到2007年12月31日,采用周以及月收益數(shù)據(jù)分別進行實證。實證數(shù)據(jù)均來自W ind數(shù)據(jù)庫。

(三)實證結(jié)果分析

(1)BHS結(jié)論的驗證

首先,我們驗證BHS結(jié)論在中國基金市場中的適用性。BHS認為,在前期相對業(yè)績較差的基金往往會在后期提高其投資組合的風險水平,期望獲得比前期更高的業(yè)績,從而彌補前期的不佳業(yè)績,以提高年末的排名,而那些在前期業(yè)績較高的基金,為了維持當前較高的業(yè)績排名,往往傾向于降低投資組合的風險,以鎖定當前的業(yè)績水平。所以可以推測

假設(shè)6：以年度為基金業(yè)績的最終評定期,在年度中的業(yè)績排名中,具有較高業(yè)績的基金比較低業(yè)績的基金在后期更傾向于降低投資組合的風險水平。

參考Brown,Harlow和Starks(1996)[7]的研究,用基金單位凈資產(chǎn)的累計收益率作為排序指標,并以所有基金的累計收益率的中位數(shù)為標準,如果基金業(yè)績低于中位數(shù),則稱其為排名差的基金,用L表示,如果高于中位數(shù),則為排名高的基金,用H表示,在前期和后期所選擇的投資組合風險水平分為用σ1和σ2表示。根據(jù)BHS結(jié)論有

其中,lt表示t年基金交易的總周(月)數(shù),根據(jù)累計收益率RTN和風險調(diào)整比率RAR是否高于中位數(shù)將基金分為低RTN/低RAR、低RTN/高RAR、高RTN/低RAR和高RTN/高RAR四組。根據(jù)BHS結(jié)論,業(yè)績排序?qū)偈箻I(yè)績差的基金提高投資組合的風險水平以及業(yè)績高的基金降低投資組合的風險水平,所以在所有基金中,位于低RTN/高RAR和高RTN/低RAR的基金數(shù)目要明顯多于低RTN/低RAR和高RTN/高RAR的基金數(shù)目。零假設(shè)是落入每組的比例為25%,采用χ2檢驗,自由度為1。樣本的月以及周收益信息見表1及表2。

表1 基金月收益的描述性統(tǒng)計

表2 基金周收益的描述性統(tǒng)計

實證結(jié)果如表3和表4所示。

表3 基金樣本數(shù)的分布(月收益)

表4 基金樣本數(shù)的分布(周收益)

從以上兩個表可以看出,在任何一個評估周期中,低RTN/高RAR和高RTN/低RAR的基金數(shù)目都要明顯少于低RTN/低RAR和高RTN/高RAR的基金數(shù)目,而且,沒有一個評估周期通過顯著性檢驗,表明前期業(yè)績落后的基金不會在后期增加基金風險,前期業(yè)績好的基金在后期也不會降低風險,也就是說假設(shè)6,即BHS結(jié)論在中國基金市場中是不成立的。

(2)假設(shè)5的驗證

考慮到周收益數(shù)據(jù)較大的波動性,我們采用月收益數(shù)據(jù),并利用Pooled OLS對假設(shè)1進行驗證,且只考察兩個普遍使用的周期(6,6)以及(8,4),這可通過在數(shù)據(jù)計算中分別取l=6和l=8即可。經(jīng)整理一共獲得88個樣本,實證結(jié)果見表5。

表5 基金風險選擇與業(yè)績排名的回歸分析結(jié)果

結(jié)果表明,當Rank=P時,系數(shù)不顯著,而當Rank=D時,系數(shù)顯著,這個結(jié)論在兩個不同的周期內(nèi)都成立。這就說明高業(yè)績基金的風險選擇不僅依賴于中期排名,同時還考慮了與自身業(yè)績高的基金之間的差距。變量D之所以顯著,是因為變量D同時考慮了這兩個因素,而變量P則只考慮了前者。

在基金風險選擇與業(yè)績差距排名的回歸分析結(jié)果中,超額收益的系數(shù)很不顯著,說明基金的風險選擇與超額收益之間的沒有顯著的聯(lián)系,因此,基金風險選擇的激勵與超額收益無關(guān),而只與業(yè)績差距排名有關(guān),說明超額收益對基金經(jīng)理沒有風險承擔激勵,這個結(jié)論支持了文中只選擇前期業(yè)績高于中位數(shù)的基金作為樣本的做法。變量D負的系數(shù)表明前期業(yè)績差距排名較高的基金在后期會降低投資組合的風險水平,假設(shè)5得到了實證支持。

三、結(jié)論及政策建議

在基金行業(yè)的競爭中,基金經(jīng)理人具有相對業(yè)績目標,本文研究了相對業(yè)績目標對經(jīng)理人風險選擇的影響。理論研究表明,基金經(jīng)理人會根據(jù)排名情況調(diào)整投資組合的風險,但調(diào)整方向是不明確的,因此BHS結(jié)論有可能是不正確的。另外,我們認為,對于基金經(jīng)理來說,在選擇投資組合風險時,不僅會考慮基金的業(yè)績排名,同時要考慮基金業(yè)績之間的差距,由此提出了業(yè)績差距排名,并提出了新的實證方法,研究了業(yè)績差距排名對基金風險選擇的影響,同時驗證了BHS結(jié)論在中國基金市場中的適用性。應用BHS方法進行實證,結(jié)果表明BHS結(jié)論在中國基金市場中是不成立的,前期業(yè)績高的基金在后期提高了投資組合的風險水平,而前期業(yè)績差的基金反而降低了投資組合的風險。但是,本文所建立的新的實證方法卻表明在中國基金市場中基金經(jīng)理具有相對業(yè)績排名目標,但此相對業(yè)績排名是業(yè)績差距排名。實證結(jié)果表明,有較高前期業(yè)績差距排名的基金相對于競爭對手(具有同樣投資目標的基金,在文中是指股票型開放式基金)在后期會降低投資組合風險,因此,本文的研究結(jié)論實際上從另一個角度支持了BHS結(jié)論,但是,相對于以前各個學者的研究,本文的研究方法采用的是線性回歸方法,另外,采取新的相對業(yè)績衡量方法,這在方法上是一個改進。

本文的實證研究表明在基金公司數(shù)目日益增加,國內(nèi)基金市場的競爭日趨激烈的情況下,基金經(jīng)理為了在下期取得一個較好的排名,會積極調(diào)整投資組合風險,這種風險調(diào)整行為與相對業(yè)績差距有關(guān),相對業(yè)績差距評估所產(chǎn)生的激勵作用值得證券監(jiān)管部門與基金投資者的關(guān)注?？梢酝ㄟ^讓基金評級機構(gòu)定期公布基金相對業(yè)績差距排名,使監(jiān)管部門以及投資者及時了解基金差距排名情況,減少與基金經(jīng)理之間的信息不對稱情況,從而達到規(guī)范基金經(jīng)理投資行為的目的。同時我們建議投資者在投資基金時,不僅要考慮相對業(yè)績,而且還要考慮基金的絕對業(yè)績水平,主要是考慮基金兩兩之間的業(yè)績差距。在后期,前期業(yè)績落后的基金會增加投資組合的風險,而業(yè)績領(lǐng)先的基金會降低風險,而且,基金承擔的風險水平與基金之間的業(yè)績差距有關(guān)。這種關(guān)系可表述為：與較高業(yè)績差距越大的基金會增加后期投資組合的風險,而與較高業(yè)績差距較小的基金會降低后期投資組合的風險。這種關(guān)系可以作為基金投資者在選擇基金時的參考。

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