曹興 ，楊春白雪，彭耿

(1. 中南大學(xué)商學(xué)院，湖南 長沙，410083；2. 湖南工業(yè)大學(xué)商學(xué)院，湖南 株洲，412003；3. 吉首大學(xué)商學(xué)院，湖南 吉首，416000)

一、引言

基金在實際運作中需要承擔(dān)一些必需的開支，其中基金管理費是基金支付的主要費用。基金管理費是基金管理和運作中支付給基金管理人員的報酬，即基金管理人員運作基金資產(chǎn)、為基金投資者提供專業(yè)化服務(wù)所收取的費用[1]。目前，我國普遍采用的是固定費率的基金管理費制度，基金管理費按照前一日基金資產(chǎn)凈值的一定比率計提，累計到月底按月支付[2]。在我國《發(fā)行證券投資基金招募說明書的內(nèi)容與格式》中指出，我國大多數(shù)基金管理公司以1.5%的固定費率計提管理費[3]，說明我國多數(shù)基金經(jīng)理的薪酬源自于基金管理公司計提的管理費，這就是現(xiàn)行實施的管理費激勵機(jī)制。由于基金管理費是按固定比率從基金資產(chǎn)凈值中計提的，基金管理費的多少就受到基金份額和基金資產(chǎn)凈值的影響?；鸸芾砉究梢詮膬煞矫嬖黾踊鸸芾碣M：基金管理公司可以通過持續(xù)營銷吸引新的基金投資者購買基金份額；基金管理公司可以通過努力提高投資組合的市值來增加基金資產(chǎn)凈值。由此可見，以基金資產(chǎn)凈值為基礎(chǔ)按固定費率計提基金管理費體現(xiàn)出的是顯性激勵機(jī)制的特點。管理費受到基金規(guī)模的影響，所以開放式基金的業(yè)績會直接影響到基金投資者對基金的申購和贖回，這也會進(jìn)一步影響到基金規(guī)模[4]。因此，基金經(jīng)理人在管理費激勵下會努力進(jìn)行基金的運作和管理。

現(xiàn)實中基金經(jīng)理人和基金投資者之間存在一些利益沖突，這一沖突體現(xiàn)了典型的委托代理問題：基金經(jīng)理人的目標(biāo)是基金管理費收入的增加，而基金投資者的目標(biāo)是其持有基金資產(chǎn)的增值，要使雙方目標(biāo)函數(shù)統(tǒng)一，必須構(gòu)建合理的基金管理費制度。對于基金投資者來說，他們希望基金經(jīng)理通過投資組合來使風(fēng)險調(diào)整收益最大化，但是在實際操作中基金經(jīng)理擁有的私人信息以及對私人信息的利用是很難被觀測到的。如果基金經(jīng)理實施的使自身利益最大化的投資行為和最大化風(fēng)險調(diào)整收益的行為之間存在偏差，會導(dǎo)致無效率行為的出現(xiàn)。對于信息不對稱的廣大基金投資者來說，基金的歷史業(yè)績可以較好地反映出基金經(jīng)理人的投資能力。對于基金經(jīng)理人，在基于基金規(guī)模的固定費率的基金管理費計提制度中，基金規(guī)模的增加可以直接增加其個人收入，而基金以往的業(yè)績會對基金規(guī)模帶來較大的影響。通常情況下，基金投資者往往傾向于選擇擁有較好歷史業(yè)績的基金，如果基金的前期業(yè)績越好，基金投資者就會追捧這只基金，基金資金流會增加，基金的規(guī)模也相應(yīng)增加，此時基金管理公司可以提取更多的管理費，基金經(jīng)理的收入也會增加[5]?；鸸芾碣M激勵方式產(chǎn)生作用需要兩個前提假設(shè)，一是基金業(yè)績必須有持續(xù)性，二是基金資金的流入量與基金業(yè)績正相關(guān)，基金資金的流出量要與基金業(yè)績負(fù)相關(guān)[6]。因此，對于管理費激勵效率的研究最終歸結(jié)于資金流動與歷史業(yè)績之間關(guān)系的研究。

本文針對基金業(yè)績持續(xù)性研究，發(fā)現(xiàn)很多文獻(xiàn)的研究對基金業(yè)績持續(xù)性的支持都不存在，而基金業(yè)績與基金流量之間存在關(guān)系，很多文獻(xiàn)研究都支持這一觀點，由于信息的缺乏，只能依據(jù)基金過去的業(yè)績來進(jìn)行投資。因此，本文對流量——業(yè)績關(guān)系特征的研究進(jìn)行了分析與評述，并提煉出了影響流量——業(yè)績關(guān)系的因素。

二、基金業(yè)績持續(xù)性與基金流量的關(guān)系

業(yè)績持續(xù)性對投資者有重要的意義。假如業(yè)績能夠持續(xù)，基金歷史業(yè)績就會影響到投資者的投資選擇，對某個時期而言，好的業(yè)績將在下個時期吸引資金流入，差的業(yè)績會導(dǎo)致資金流出。在業(yè)績持續(xù)性方面，Jensen[7]最早研究基金業(yè)績的持續(xù)性，表明基金在收取費用之后，業(yè)績會明顯落后于市場，投資者最好采取消極的策略去購買指數(shù)基金。Ippolio[8]，Grinblatt和 Titman[9]對基金凈業(yè)績的研究表明基金經(jīng)理增加了除去費用后的基金價值，因為基金經(jīng)理擁有私人信息，在他們研究的樣本中，只包含了當(dāng)前存在的基金(不包括已經(jīng)消亡的基金)，以及對基準(zhǔn)的選擇缺乏一定的科學(xué)性。Malkiel[10]對美國基金的研究表明，在 1979年代，基金的收益有持續(xù)性，而在1980年代，基金收益沒有顯著的持續(xù)性，過去的業(yè)績不能預(yù)測未來的業(yè)績。其他的研究有 Elton，Gruber，Das和 Hlavka[11]，Elton，Gruber和 Blake[12]，Gruber[13]，他們利用更有代表性的基準(zhǔn)以及更多的基金樣本得到了類似的結(jié)論：即基金經(jīng)理不能給基金帶來正的價值。最近的研究如Bhargava，Gallo和Swanson[14]評價了114個美國國際權(quán)益基金經(jīng)理的業(yè)績，發(fā)現(xiàn)在1988～1997年間，這些基金經(jīng)理的業(yè)績不能超越 MSCI世界市場指數(shù)。但Hendricks，Patel和 Zeckhauser[15]，Goetzmann和Ibboston[16]，Brown和Goetzmann[17]等人的研究均表明在一個時期里超越平均業(yè)績的基金，在下一個時期仍然會超越平均業(yè)績，根據(jù)這些研究，假如投資者選擇歷史業(yè)績優(yōu)秀的基金進(jìn)行投資，將會獲取更高的收益。

國內(nèi)學(xué)者針對基金業(yè)績持續(xù)性及其與基金流量之間的關(guān)系也進(jìn)行了研究。倪蘇云、肖輝、吳沖鋒[18]采用橫截面回歸法對封閉式基金的短期業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行分析，結(jié)論表明基金業(yè)績沒有持續(xù)性。周澤炯、史本山[19]采用橫截面回歸參數(shù)檢驗法和Z檢驗、Yates連續(xù)修正卡方檢驗、Fisher精確檢驗三種非參數(shù)檢驗法，對我國上市時間較早的開放式基金進(jìn)行檢驗，即2002年12月1日～2004年2月27日期間的16家開放式基金，結(jié)果表明大部分開放式基金不具備業(yè)績持續(xù)性的表現(xiàn)。

很少有證據(jù)表明基金經(jīng)理人的業(yè)績能夠持續(xù)下去，但投資者由于信息的缺乏，只能通過評價基金經(jīng)理的歷史業(yè)績并且基于歷史業(yè)績進(jìn)行投資，即使基金過去的業(yè)績與未來的業(yè)績不相關(guān)，這個發(fā)現(xiàn)表明投資者在理性投資方面存在問題。Berk和Green[20]提出了一個投資者選擇投資業(yè)績優(yōu)越的基金模型，發(fā)現(xiàn)業(yè)績優(yōu)異的基金，就會有大量資金流入。但是，基金業(yè)績不能超越基準(zhǔn)指數(shù)，因為規(guī)模收益遞減，基金業(yè)績的持續(xù)性正是由于資金流入高業(yè)績的基金而消失。研究結(jié)論表明，在均衡時，好的經(jīng)理人之所以不能給投資者帶來高的收益，一個可能的解釋是由于操作大規(guī)?；鸬某杀镜窒私?jīng)理人增加的價值。

盡管大部分研究表明基金業(yè)績不具有持續(xù)性，但投資者也只能通過基金歷史業(yè)績來推斷基金經(jīng)理人的能力，從而做出投資決策。因此，基金歷史業(yè)績與基金規(guī)模的變動之間必然會存在聯(lián)系。Barber，Odean和Zheng[21]發(fā)現(xiàn)投資者利用歷史業(yè)績來預(yù)測基金品質(zhì)及未來業(yè)績，今年超越平均業(yè)績的基金在下一年可能會吸引更多的資金。許多學(xué)者驗證了基金新資金流入與基金過去業(yè)績之間存在著強(qiáng)的聯(lián)系(Ippolito[22]；Sirri和 Tufano[23]等)。

由于基金公司通常以所管理資產(chǎn)的一個固定比例作為補償，因此有動力去增加基金總資產(chǎn)，從這個意義上來說，基金業(yè)績與流量之間的關(guān)系是一種顯性激勵契約，激勵基金經(jīng)理更加努力地工作。因為，傳統(tǒng)的投資組合選擇模型中，假定當(dāng)投資者在決定最優(yōu)投資組合時，會考慮所有資產(chǎn)的收益，這對直接投資的投資者以及基金投資者來說都是同樣的道理。因此，可以推斷如果基金實現(xiàn)的收益高，基金投資者會假定這些基金在將來會繼續(xù)獲得高的收益，然后做出投資決策。所以，我們可以假設(shè)基金的相對收益率對預(yù)測基金的資金流動有重要的價值，體現(xiàn)了所謂的動力交易或者反饋交易策略，即證券收益驅(qū)動資金流動。當(dāng)投資者決定選擇哪只基金進(jìn)行投資時，都會考慮基金的投資目標(biāo)是否符合要求，以及考慮基金獲取超額收益的能力。投資流動與歷史業(yè)績之間關(guān)系的研究，表明投資者對基金歷史業(yè)績的反應(yīng)非常強(qiáng)烈。

三、基金流量與業(yè)績之間的關(guān)系特征

基金資金流量與歷史業(yè)績之間存在緊密的聯(lián)系，這種聯(lián)系被稱為流——業(yè)績關(guān)系(FPR，F(xiàn)low Performance Relation)，但這種關(guān)系不是對稱的，也就是說，資金的流入與流出跟業(yè)績之間的關(guān)系不是對稱。資金流入基金對歷史業(yè)績的敏感性的研究有Chevalier和Ellison[24]，Sirri和Tufano等人，研究表明歷史業(yè)績與當(dāng)前基金資金流動之間的關(guān)系是正向的、非對稱的關(guān)系，投資者投資于具有優(yōu)秀業(yè)績的基金，但是不以同樣的增速退出業(yè)績差的基金。Chevalier和Ellison(1997)用1982～1992年3036只基金的數(shù)據(jù)進(jìn)行了流——業(yè)績關(guān)系(FPR，F(xiàn)low Performance Relation)的研究，發(fā)現(xiàn)FPR并不是線性的關(guān)系，業(yè)績對資金流動的敏感性及非線性的形狀取決于基金的持續(xù)時間。Sirri和Tufano使用美國1971年到1990年期間的股票基金樣本檢驗了FPR，他們發(fā)現(xiàn)業(yè)績好的基金得到大量獎勵，但是業(yè)績差的基金也沒受到懲罰。Odean[25]使用30000家庭的投資行為數(shù)據(jù)，表明投資者不愿賣出業(yè)績差的基金使損失成為現(xiàn)實。Hu，Kale和Subramanian[26]以美國1962—1996年的基金為樣本，發(fā)現(xiàn)即使在控制基金的上市時間變量后，上述非線性關(guān)系仍然存在，而且上市時間短的基金存在更明顯的非對稱性和凸性的特點。Kempf和Ruenzi[27]驗證了在基金管理公司內(nèi)部是否同樣存在與整個市場相同的FPR，他們用1993～2001年美國共同基金的樣本揭示了在基金管理公司內(nèi)部，明星基金也將獲得比其他基金更多的資金流入，說明在基金管理公司內(nèi)部FPR曲線也是凸的。Ippolito、Goetzmann和Peles[28]，Guercio和Tkac[29]同樣得到了類似的結(jié)論。

對于基金流動對業(yè)績變化反應(yīng)的不對稱性，有多種解釋。Ippolito(1992)利用轉(zhuǎn)換成本來解釋不對稱性，認(rèn)為不對稱的交易成本可以解釋這種投資者對好的以及差的業(yè)績不對稱的反應(yīng)，賣出基金份額的貨幣成本以及非貨幣成本往往高于買入基金時發(fā)生的成本，稅收以及贖回費用等阻礙了投資者的賣出。Sirri和Tufano(1998)以營銷支出來解釋這種不對稱性。Goetzmann和Peles(1997)認(rèn)為投資者可能不愿意承認(rèn)自己買入了差的基金，這一現(xiàn)象可用投資者的“認(rèn)知失調(diào)”(Cognitive Dissonance)來解釋?！罢J(rèn)知失調(diào)”是Festinger[30]提出的一個心理學(xué)現(xiàn)象，人們會因為遭遇認(rèn)知不協(xié)調(diào)的因素而感到沮喪，比如過去的選擇與后來的情況不符就會造成“認(rèn)知失調(diào)”，投資者愿意買進(jìn)業(yè)績良好的基金，但是卻不愿意賣出業(yè)績不好的基金，是因為賣出業(yè)績不好的基金，就意味著承認(rèn)自己投資錯誤，這會讓投資者感覺“認(rèn)知失調(diào)”。FPR的不對稱性也可能是由于投資者期望基金過去的業(yè)績與未來的業(yè)績之間存在某種反相關(guān)關(guān)系。Lynch和Musto[31]利用關(guān)于業(yè)績持續(xù)性文獻(xiàn)中的數(shù)據(jù)證明了這種觀點?；鸾?jīng)理人能夠使過去的與未來的業(yè)績之間不存在聯(lián)系，當(dāng)基金業(yè)績差的時候，基金經(jīng)理人會改變他的投資策略，當(dāng)投資策略發(fā)生改變時，從過去的收益中就不能夠得到有價值的信息了。所以，業(yè)績好的時候，基金經(jīng)理人會維持先前的投資策略，其歷史業(yè)績對基金未來業(yè)績能夠提供信息。

Heinkel和Stoughton[32]認(rèn)為如果基金經(jīng)理的業(yè)績相對于其他基金足夠好的話，那么這個經(jīng)理將繼續(xù)留任。在一個風(fēng)險中性的投資者與一個能力未知的風(fēng)險中性的基金經(jīng)理的兩期博弈均衡模型中，基金經(jīng)理必須在第一期超越基準(zhǔn)收益才能在第二期繼續(xù)留任。在他們的模型中假設(shè)投資者把選擇資產(chǎn)分配方法的權(quán)利給予基金經(jīng)理。但是，針對于開放式基金的資金流量，增加了另一層次的委托關(guān)系，即投資者把選擇基金經(jīng)理的權(quán)利委托給了基金管理公司。同樣地，投資者期望基金管理公司留任那些業(yè)績“足夠好”的經(jīng)理。所以，基金實現(xiàn)的收益給投資者傳達(dá)了兩種信息：同一個基金經(jīng)理在不同時期是否能帶來同樣的業(yè)績，以及經(jīng)理是否能夠把業(yè)績持續(xù)下去。假如基金過去的業(yè)績低于保留業(yè)績，投資者知道基金經(jīng)理將被更換，對下一次業(yè)績可能會得到大的改觀。總之，這種不對稱性現(xiàn)象的出現(xiàn)，是因為投資者預(yù)期業(yè)績差的基金將更換經(jīng)理人，使得業(yè)績差的趨勢不會持續(xù)下去，從而不會引起大的資金流出。

許多研究試圖以理性反應(yīng)來解釋這種不對稱的流業(yè)績關(guān)系。Lynch和Musto(2003)發(fā)現(xiàn)在基金中，如果基金在“壞的業(yè)績”后放棄“壞的策略”，基金流對業(yè)績不會有強(qiáng)的敏感性，投資者是理性的，這就能夠解釋投資者不從差業(yè)績基金中退出的現(xiàn)象。Berk和Green(2004)提出了一個模型，其中理性的投資者依據(jù)基金歷史業(yè)績來分配資金，隨著基金規(guī)模的增加，經(jīng)理人產(chǎn)生超額收益的能力是遞減的。投資者在競爭均衡的假設(shè)條件下，其行為是理性的，其結(jié)果是投資者不能獲得正的超額收益，經(jīng)理人不能為其稀缺的能力獲取租金。Lynch和Musto(2003)的解釋假設(shè)了在投資基金的策略中根據(jù)歷史業(yè)績的學(xué)習(xí)機(jī)制，而 Berk和Green(2004)的解釋不考慮投資者的學(xué)習(xí)機(jī)制，而僅考慮競爭均衡。Roston(1996)[33]的研究也表明這也可以通過投資者的學(xué)習(xí)過程來解釋。當(dāng)投資者試圖獲知基金品質(zhì)時，他們的信念跟基金的成熟度有關(guān)，資金流入基金對前一年的業(yè)績不敏感，實際上對于資格老的基金，品質(zhì)也并不是一直不變的。因此，對于基金流——業(yè)績關(guān)系就不得不考慮歷史業(yè)績的影響。投資者通過歷史業(yè)績來獲得基金品質(zhì)方面的信息，對不同的基金，其業(yè)績的反應(yīng)是不一樣的。對于歷史業(yè)績好的基金，近年業(yè)績好的話，就可以加強(qiáng)投資者認(rèn)為基金是好基金的信念，從而有資金流入，然而，近年業(yè)績不好的話，投資者可能會認(rèn)為是由于不好的運氣，那么資金流出就不會發(fā)生。對于歷史業(yè)績不好的基金，情況就剛好相反。所以，歷史業(yè)績好的基金，資金流入與業(yè)績之間的關(guān)系將更加不對稱、更凸，而歷史業(yè)績不好的基金，這種關(guān)系將更加平坦。

不管有多少種可能的解釋，事實均表明投資者追捧勝利者，同時不愿使損失變?yōu)楝F(xiàn)實，因此，投資者可能去購買過去業(yè)績表現(xiàn)好的基金，但是會發(fā)現(xiàn)基金的業(yè)績不能持續(xù)，而且不愿退出業(yè)績不好的基金。

四、基金流量與業(yè)績關(guān)系的影響因素

基金收益如果完全是隨機(jī)的，表明基金經(jīng)理人對業(yè)績沒有任何影響，則對于投資者就不可能從基金業(yè)績中得到任何信息。投資者必須相信過去的業(yè)績能提供一些關(guān)于基金未來業(yè)績的信息，同時投資者對于基金的看法也是隨著時間的變化而改變的。投資者做出基金選擇決策時，必須對基金的投資目標(biāo)的適應(yīng)性，以及基金產(chǎn)生超額收益的能力進(jìn)行觀察。一般情況下，投資者會發(fā)現(xiàn)年老(成立時間長)的基金更有經(jīng)驗去發(fā)現(xiàn)并利用錯誤定價的機(jī)會。Roston(1996)使用半?yún)?shù)模型來估計FPR與基金年份之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)年份久的基金(超過10年)，其FPR是對稱的，并認(rèn)為這種關(guān)系反映了投資者對于經(jīng)理人能力的信念，當(dāng)投資者試圖從過去業(yè)績中獲知經(jīng)理人能力的信息時，其看法會隨著基金成立年份的增長而變得穩(wěn)定。Chevalier和Ellison(1997)同樣采用了上述方法研究FPR，發(fā)現(xiàn)年輕的基金具有更不對稱、顯得更凸的FPR，而年老的基金則具有更平坦的 FPR，而且即使在老基金中，F(xiàn)PR也具有不同的不對稱程度以及凸度。Bergstresser和Poterba[34]，Guercio和Tkac(2002)也發(fā)現(xiàn)基金年齡與基金規(guī)模增長之間存在負(fù)的關(guān)系。

基金所屬的基金管理公司所管理的基金家族也會影響資金流動?；鸸芾砉竟芾砘鸬目傄?guī)模以及其他基金的業(yè)績會影響投資者對特定基金收益的判斷，規(guī)模大的基金管理公司更容易吸引新的資金，另外，如果基金管理公司中有優(yōu)秀業(yè)績的基金，易形成正的溢出效應(yīng)，同樣會對其他基金的流量產(chǎn)生影響。因此，資金流動與基金家族之間存在一定的關(guān)系。Sirri和 Tufano(1998)表明在基金投資中搜尋成本與持續(xù)購買一樣重要，其原因是規(guī)模大的基金管理公司有更大的知名度，更加容易引起投資者的關(guān)注。

在基金流量中可能存在自相關(guān)現(xiàn)象。Kempf和Ruenzi，Zeckhauser，Patel和 Hendricks[35]認(rèn)為基金流量是高度自相關(guān)，這表明在眾多基金中，如果在上期已經(jīng)吸引了較多資金流量的基金在下一起將繼續(xù)吸收更多的資金，Gruber，Patel，Zeckhauser和 Hendricks，F(xiàn)ant和 O’Neal[36]也發(fā)現(xiàn)了本期流量與上期流量之間正的強(qiáng)相關(guān)性，這種自相關(guān)可能是由于基金特有的性質(zhì)，這些特質(zhì)我們不能控制或者不隨時間變化，也可能是由于現(xiàn)實偏愛。如果投資者有偏愛的話，他們將重復(fù)以前的投資決策，即使這個決策已不再是最優(yōu)的，這種行為導(dǎo)致當(dāng)前的流量依賴以前的流量。

小基金由于相對小的資產(chǎn)規(guī)模，可能比大基金有較大的增長率，實證研究表明，對于規(guī)模大的基金，比規(guī)模小的基金成長性要差些(Chevalier和Ellison(1997)，Sirri和 Tufano(1998))?；鹆髁颗c資產(chǎn)規(guī)模之間負(fù)的關(guān)系表明投資者避免大的經(jīng)理人，因為管理較大資產(chǎn)規(guī)模的經(jīng)理人不能提高服務(wù)水平，另外，規(guī)模收益是遞減的，當(dāng)管理資產(chǎn)規(guī)模增長過大，由于買賣股票的價格壓力使得經(jīng)理人很難提高業(yè)績。

五、研究展望

管理費激勵制度要想達(dá)到激勵與懲罰基金經(jīng)理人的目的，基金歷史業(yè)績必然與基金規(guī)模的變動之間要存在某種聯(lián)系，這種聯(lián)系可以表述為：歷史業(yè)績好的基金，規(guī)模會增加；歷史業(yè)績差的基金，規(guī)模會降低。以上分析表明，實際上歷史業(yè)績與基金流動之間的關(guān)系是不對稱的，當(dāng)然這些分析都是針對于美國的基金市場。國內(nèi)目前對基金規(guī)模變動的研究都集中于分析基金贖回行為(李曜和于進(jìn)杰[37]；劉志遠(yuǎn)和姚頤[3]；束景虹[38]；薛強(qiáng)軍[39]；任淮秀和汪濤[40]等)，通過實證來研究中國基金市場中存在的“基金贖回異象”。陸蓉等[41]綜合了關(guān)于基金贖回方面的研究成果，明確提出了基金業(yè)績與投資者選擇(指申購或贖回的選擇)之間的關(guān)系屬于業(yè)績——資金流動關(guān)系，認(rèn)為開放式基金具有份額的開放機(jī)制，投資者可以根據(jù)基金業(yè)績的表現(xiàn)隨時決定增加或減少對基金的投資，這種機(jī)制實際上是基金投資者對基金管理者的一種隱性激勵，基金業(yè)績提高，受到投資者認(rèn)可，投資者就會增加對其的申購，基金規(guī)模擴(kuò)大，基金管理者的管理費收入就高；當(dāng)基金的盈利狀況不佳時，投資者通過贖回基金的方式撤出資金，基金規(guī)模將不斷萎縮，這相當(dāng)于對基金管理者的負(fù)激勵。此文的實證研究結(jié)果表明中國FPR呈負(fù)向、凹曲線關(guān)系，證實了中國基金市場中的“贖回異象”，而且與國外FPR的凸曲線關(guān)系相反。陸蓉等[41]的實證研究把基金按收益率排名分為兩組，方法較為簡單，與國外文獻(xiàn)中通常采用的分段線性回歸方法有較大的出入，得到的結(jié)果可能不具有可比性。其次，Khorana，Servaes和Tufano[42]認(rèn)為對基金的研究有很大的地域性，也就是說，對中國基金投資者交易行為的研究得到的結(jié)論與對美國基金投資者交易行為的研究得到的結(jié)論可能并不相同。因此，采用 Sirri和Tufano(1998)發(fā)展起來的分段線性回歸方法對中國基金市場中流——業(yè)績關(guān)系進(jìn)行實證研究具有十分重要的意義，可以證明管理費激勵制度的有效性，這是下一步研究的方向。

[1]中國證券業(yè)協(xié)會. 證券投資基金[M]. 北京: 中國財政經(jīng)濟(jì)出版社, 2010.

[2]王性玉, 田建強(qiáng). 基于委托代理理論的基金管理費實證分析[J]. 管理評論, 2009, 21(4): 53?57.

[3]中國證監(jiān)會. 發(fā)行證券投資基金招募說明書的內(nèi)容與格式[S].證券投資基金管理暫行辦法實施準(zhǔn)則第三號, 1997.

[4]劉志遠(yuǎn), 姚頤. 開放式基金的“贖回困惑”現(xiàn)象研究[J]. 證券市場導(dǎo)報, 2005(2): 37?41.

[5]彭耿. 證券投資基金經(jīng)理激勵機(jī)制研究[D]. 長沙: 中南大學(xué),2009.

[6]曹興, 彭耿. 中國基金管理費激勵的有效性[J]. 系統(tǒng)工程,2009, 27(1): 50?56.

[7]Jensen M. The Performance of Mutual Funds in the Period 1945?1964 [J]. Journal of Finance, 1968(23): 389?416.

[8]Ippolito R. Efficiency with Costly Information: A Study of Mutual Fund Performance [J]. Quarterly Journal of Economics,1989(104): 1?23.

[9]Grinblatt M., Titman S. The Persistence of Mutual Fund Performance [J]. Journal of Finance, 1992(47): 1977?1984.

[10]Malkiel B. Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971?1991 [J]. Journal of Finance, 1995(50): 549?573.

[11]Elton E, Gruber M, Das S, Hlavka M. Efficiency with Costly Information: A Reinterpretation of Evidence from Managed Portfolios [J]. Review of Financial Studies, 1993(6): 1?22.

[12]Elton E, Gruber M, Blake C. Survivorship Bias and Mutual Fund Performance [J]. Review of Financial Studies, 1996(9): 1097?1120.

[13]Gruber M. Another Puzzle: The Growth in Actively Managed Mutual Funds [J]. Journal of Finance, 1996(51): 783?807.

[14]Bhargava, Gallo, Swanson. The Performance, Asset Allocation and Investment Style of International Equity Managers [J].Review of Quantitative Finance and Accounting, 2001(17): 377?395.

[15]Hendricks D, Patel J, Zeckhauser R. Hot Hands in Mutual Funds:Short-run Persistence of Relative Performance 1974?1988[J].Journal of Finance, 1993(48): 93?130.

[16]Goetzmann W N, Ibboston R. Do Winners Repeat? Patterns in Mutual Fund Behaviour [J]. Journal of Portfolio Management,1994(winter): 9?18.

[17]Brown S J, Goetzmann W N. Performance Persistence[J].Journal of Finance, 1995(50): 679?698.

[18]倪蘇云, 肖輝, 吳沖鋒. 中國證券投資基金業(yè)績持續(xù)性研究[J]. 預(yù)測, 2002(6): 23?26.

[19]周澤炯, 史本山. 我國開放式基金業(yè)績持續(xù)性的實證分析[J].經(jīng)濟(jì)問題探索, 2004(9): 19?27.

[20]Berk J B, Green R C. Mutual Fund Flows and Performance in Rational Markets[J]. Journal of Political Economy, 2004(112):1270?1295.

[21]Barber B M, Odean T, Zheng L. Out of Sight, Out of Mind: The Effects of Expenses on Mutual Fund Flows[J].http://www.ssrn.com/, Working Paper, December 2003.

[22]Ippolito R. A. Consumer Reaction to Measures of Poor Quality:Evidence from the Mutual Fund Industry[J]. Journal of Law&Economics, 1992(35): 45?70.

[23]Sirri E R, Tufano P. Costly Search and Mutual Fund Flows[J].Journal of Finance, 1998(53): 1589?1622.

[24]Chevalier J, Ellison G. Risk Taking by Mutual Funds as a Response to Incentives [J]. The Journal of Political Economy,1997(105): 1167?1199.

[25]Odean T. Are Investors Reluctant to Realize Their Losses? [J].Journal of Finance, 1998(53): 1775?1798.

[26]Hu P, Kale J R, Subramanian A. Relative Risk Choices by Mutual Fund Managers. Working Paper, 2002.

[27]Kempf A. Ruenzi S. Status-quo Bias in the Mutual Fund Market-relevance of the Number of Alternatives[J]. Working Paper, 2004.

[28]Goetzmann W N, Peles N. Cognitive Dissonance and Mutual Fund Investors [J]. Journal of Financial Research, 1997(20):145?58.

[29]Guercio D, Tkac P A. The Determinants of the Flow of Funds of Managed Portfolios: Mutual Funds Versus Pension Funds [J].Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2002, 37(4):523?557.

[30]Festinger L. A Theory of Cognitive Dissonance [M]. Stanford University Press, Stanford, CA, 1957.

[31]Lynch A W, Musto D K. How Investors Interpret Past Returns [J].Journal of Finance, 2003(53): 2033?2058.

[32]Heinkel R, Stoughton N M. The Dynamics of Portfolio Management Contracts [J]. Review of Financial Studies, 1994,7(2): 351?387.

[33]Roston M N. Mutual Fund Managers and Lifecycle risk: An Empirical Investigation[D]. University of Chicago, 1996.

[34]Bergstresser D, Poterba J. Do After-tax Returns Affect Mutual Fund Inflows? [J]. Journal of Financial Economics, 2002(63):381?414.

[35]Zeckhauser R, Patel J, Hendricks D. Nonrational Actors and Financial Market Behavior[J]. Theory and Decision, 1991(1):257?287.

[36]Fant L F, O’Neal E S. Temporal changes in the determinants of mutual fund flows [J]. Journal of Financial Research, 2000(23):353?371.

[37]李曜, 于進(jìn)杰. 開放式基金贖回機(jī)制的外部效應(yīng)[J]. 財經(jīng)研究, 2004, 30(12): 111?120.

[38]束景虹. 開放式基金贖回現(xiàn)象的實證研究[J]. 數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究, 2005(4): 117?126.

[39]薛強(qiáng)軍. 開放式基金申購贖回:基于分離現(xiàn)金流量的研究[J].南京農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版), 2006, 6(4): 25?39.

[40]任淮秀, 汪濤. 我國開放式基金贖回行為的實證分析[J]. 經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理, 2007(6): 42?47.

[41]陸蓉, 陳百助, 徐龍炳, 謝新厚. 基金業(yè)績與投資者的選擇——中國開放式基金贖回異?，F(xiàn)象的研究[J]. 經(jīng)濟(jì)研究,2007(6): 39?50.

[42]Khorana A, Servaes H, Tufano P. Explaining the Size of the Mutual Fund Industry around the World[J]. Journal of Financial Economics, 2005(78): 145?185.