劉林濤

（武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430070）

行業(yè)特征、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)盈利能力研究
——以鋼鐵企業(yè)為例

劉林濤

（武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北 武漢 430070）

資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題一直以來都是理論界和眾多企業(yè)關(guān)注的重要問題，資本結(jié)構(gòu)會通過直接的財務(wù)成本和間接的公司治理成本來影響總成本，從而影響公司的總收益。本文利用VAR模型對鋼鐵行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)效益的關(guān)系進(jìn)行了實證研究。結(jié)果表明：鋼鐵行業(yè)存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，并且最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)隨著企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的變化而變化。隨著中國市場經(jīng)濟(jì)改革的深入，鋼鐵行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)正在趨于合理化。

資產(chǎn)負(fù)債率總資產(chǎn)收益率最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

一、導(dǎo)言

根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的觀點，在市場有效的條件下，資本結(jié)構(gòu)會對企業(yè)價值和績效產(chǎn)生重要影響。資本結(jié)構(gòu)可以通過兩方面來影響企業(yè)價值：一方面資本結(jié)構(gòu)會直接影響公司的財務(wù)成本，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該使得公司加權(quán)平均成本最小化；另一方面資本結(jié)構(gòu)會影響并決定著公司的治理結(jié)構(gòu)，股權(quán)融資的增加會稀釋原有股東的權(quán)利，對公司的管理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。因此最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)要同時考慮公司的財務(wù)成本和公司結(jié)構(gòu)治理的成本。無論是直接的財務(wù)成本還是公司治理的成本都會反映到公司的盈利水平上，財務(wù)成本太高盈利能力會下降，公司治理成本太高盈利能力也會下降。因此本文通過分析資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系來分析最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與公司價值最大化之間的關(guān)系。長期以來中國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)基本上是由政府有關(guān)部門決策形成，而不是根據(jù)公司價值最大化來產(chǎn)生。在國有企業(yè)中，鋼鐵行業(yè)占有非常重要的位置，鋼鐵行業(yè)中的國有資本比重一直比較大。隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我國鋼鐵工業(yè)發(fā)展也非常迅猛，2005年產(chǎn)鋼超3.4億噸，綜合競爭實力不斷增強，正向鋼鐵強國邁進(jìn)。但是由于長期以來國有資本在鋼鐵行業(yè)中占據(jù)絕對主導(dǎo)的地位，不合理的資本結(jié)構(gòu)在某種程度上大大阻礙了國有鋼鐵行業(yè)的發(fā)展。要推動鋼鐵行業(yè)的持續(xù)發(fā)展需要對其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革。一方面是推動鋼鐵企業(yè)的上市，另一方面可以在鋼鐵行業(yè)中引入民營資本，并鼓勵非國有鋼鐵企業(yè)的發(fā)展。改革開放以來，中國鋼鐵行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)改革已經(jīng)取得了一些成效。隨著產(chǎn)權(quán)制度改革的加快以及“國退民進(jìn)”的深入，鋼鐵行業(yè)的上市公司已經(jīng)超過30。2004年產(chǎn)鋼超過500萬噸的15家企業(yè)中，已經(jīng)有14家擁有了具有控股權(quán)的上市公司。武鋼股份和寶鋼股份相繼收購集團(tuán)公司優(yōu)良資產(chǎn)，實現(xiàn)了整體上市。除了國有鋼鐵企業(yè)的整體上市，一些非國有鋼鐵企業(yè)也具有一定規(guī)模和競爭實力，入圍2004年中國企業(yè)500強的53家鋼鐵企業(yè)中，有12家為非國有或非國有控股的鋼鐵企業(yè)，其資產(chǎn)總額達(dá)到1298億元，實現(xiàn)利潤達(dá)到61億元。雖然鋼鐵行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中有升，但與世界鋼鐵行業(yè)先進(jìn)企業(yè)相比，除了少數(shù)大型鋼鐵企業(yè)資本結(jié)構(gòu)比較成熟外，中國鋼鐵行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的總體水平仍然偏低，絕大部分鋼鐵企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)需要進(jìn)一步調(diào)整，本文在通過實證分析來考察中國鋼鐵行業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn) 關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論的研究最早可以追溯到20世紀(jì)50年代。1952年美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Durand在美國經(jīng)濟(jì)研究局召開的公司理財學(xué)術(shù)年會上講解了其論文《公司債務(wù)和股東權(quán)益成本：趨勢和計量問題》，這篇文章拉開了國外學(xué)術(shù)界對公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論研究的序幕。然而對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論貢獻(xiàn)最大是1958年Modisliani和Miller發(fā)表的文章《資本成本、公司理財與投資理論》，這篇文章使得企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點，也使得關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的研究理論研究的一個重要分支。Jensen和Meekling（1976）開創(chuàng)了代理理論的研究，他們將利益沖突分為兩種類型：股東與經(jīng)理人員之間的利益沖突和債權(quán)人與所有者之間的沖突。Brennan和Schwartz（1978）證實了權(quán)衡理論，代理成本、稅收和破產(chǎn)成本會同時影響企業(yè)最有資本結(jié)構(gòu)的選擇。以Ross，Lelandan和Dpyle（1977）為先驅(qū)的信號傳遞理論將公司資本結(jié)構(gòu)的決定建立在內(nèi)部人與外部人對有關(guān)公司真實價值或投資機會的信息非對稱基礎(chǔ)上。對于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系，除了上面提到的在理論研究方面的不斷發(fā)展，國內(nèi)外很多學(xué)者也從實證方面進(jìn)行了分析。Titman和Wessels（1988）對1972年至1982年美國460多家上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，其結(jié)論為資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Jensen、Solbcrs和Zom（1992）以及Rajan和Zingalas（1995）的實證研究與Titman和Wessels研究得出了同樣的結(jié)論，也認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn) 2000年以后國內(nèi)學(xué)者對于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與公司效益之間的實證研究開始增多。洪錫熙和沈藝峰（2000）、王娟和楊鳳林（2002）、呂長江和王克敏（2002）、范從來和葉宗偉（2004）等根據(jù)不同的樣本數(shù)據(jù)得出同樣一個結(jié)論：資本結(jié)構(gòu)與公司效益之間存在正相關(guān)關(guān)系。而馮根福（2000）、劉志彪（2004）、劉麗杰（2008）等從實證方面得出來的結(jié)論是資本結(jié)構(gòu)與公司效益之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

本文以鋼鐵行業(yè)研究對象，根據(jù)不同的資產(chǎn)規(guī)模選擇了三個具有代表性的企業(yè)，通過分析這三個企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系，一方面可以研究鋼鐵行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系，另一方面可以分析公司規(guī)模對這種關(guān)系的影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 根據(jù)2009年9月30日興業(yè)證券公布的鋼鐵行業(yè)資的總資產(chǎn)產(chǎn)排名，寶鋼股份總資產(chǎn)為2011.9億元，排名第一，武鋼股份總資產(chǎn)為741.28億元，行業(yè)排名第三，西寧特鋼總資產(chǎn)為106.85億元，行業(yè)排名第二十五。這三個企業(yè)分別代表了鋼鐵行業(yè)中的大型企業(yè)、中型企業(yè)和小型企業(yè)。從國泰君安的數(shù)據(jù)庫中可以分別找到這三個企業(yè)對應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債率的數(shù)據(jù)以及總資產(chǎn)收益率的數(shù)據(jù)。由于上市日期不同以及采集數(shù)據(jù)的完整性，三個企業(yè)的數(shù)據(jù)分析期間不同，本文分別對這三個樣本建立VAR模型，因此數(shù)據(jù)樣本的細(xì)小差別不會影響相應(yīng)的結(jié)論。根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，本文選取了寶鋼股份2000年6月30日到2009年9月30日公布的季度或半年度財務(wù)數(shù)據(jù)，共35個有效數(shù)據(jù)。選取了武鋼股份1999年6月30日到2009年9月30日公布的季度或半年度財務(wù)數(shù)據(jù)，共37個有效數(shù)據(jù)。選取了西寧特鋼1997年12月31日到2009年9月30日的季度或半年度數(shù)據(jù)，共40個有效數(shù)據(jù)。

表1 單位根（ADF）檢驗

表2 武鋼股份滯后階數(shù)的選擇

（二）模型建立 為了詳細(xì)的分析資本結(jié)構(gòu)對于公司績效的影響，本文選用向量自回歸模型（VAR）。VAR模型的優(yōu)點在于其建模過程對經(jīng)濟(jì)理論的依賴程度較小，并且可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)了解隨即資本結(jié)構(gòu)的隨即擾動對公司盈利能力的影響，這正是本文考慮的重點。

四、實證結(jié)果分析

（一）平穩(wěn)性檢驗 在VAR建模之前需要對選取的數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，只有平穩(wěn)的時間序列才能較好的用于VAR建模。（表1）給出了寶鋼股份、西寧特鋼和武鋼股份得ADF檢驗，根據(jù)數(shù)據(jù)的特征不一樣，（表1）給出的全部ADF檢驗都包含有截距項，是否包含趨勢項依據(jù)選取數(shù)據(jù)的圖形而定，如果原始數(shù)據(jù)包含明顯的趨勢，就應(yīng)該選取有趨勢的ADF檢驗。（表1）給出的ADF檢驗結(jié)果顯示寶鋼股份、西寧特鋼和武鋼股份所對應(yīng)的t值較大，在0.05的顯著性水平下都是平穩(wěn)的時間序列，因此可以對選取的序列建立VAR模型。

（二）模型的識別 在建立正式的VAR模型前需要對選取合適的滯后階數(shù)進(jìn)行識別。本文主要根據(jù)AIC、SC等準(zhǔn)則選取恰當(dāng)?shù)臏箅A數(shù)。為了簡潔本文只在（表2）中給出了武鋼股份滯后階數(shù)檢驗的結(jié)果，雖然AIC準(zhǔn)則顯示滯后5期最好，但是SC和HQ準(zhǔn)出都顯示滯后而起結(jié)果最好。結(jié)合數(shù)據(jù)樣本數(shù)量的限制，武鋼股份的VAR建模應(yīng)該選擇滯后二階建模比較合適。用同樣的方法對寶鋼股份和西寧特鋼的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗，可以發(fā)現(xiàn)其建立滯后二階的VAR模型比較合適。

（三）模型的參數(shù)估計和穩(wěn)定性檢驗 根據(jù)模型識別的結(jié)果，對寶鋼股份、西寧特鋼以及武鋼股份建立二階滯后期的VAR模型，在Eviews軟件中估計相應(yīng)的參數(shù)，由于本文的分析重點不是分析VAR模型自身參數(shù)之間的關(guān)系，而是分析資本結(jié)構(gòu)沖擊對公司效益的影響，因此本文沒有羅列出VAR模型的參數(shù)估計結(jié)果，而后文的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析是本文的重點。然后對模型殘差進(jìn)行檢驗。（圖1）給出了對寶鋼股份VAR建模后殘差檢驗的結(jié)果，其單位根都落在圓內(nèi)，說明模型是穩(wěn)定的。同樣對西寧特鋼以及武鋼股份VAR建模后的殘差進(jìn)行檢驗，其單位根也全部落在單位圓內(nèi)，說明其對應(yīng)的模型也是穩(wěn)定的。

（四）脈沖響應(yīng)函數(shù) 從（圖2）中可以看出，當(dāng)寶鋼股份的資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)一個正的沖擊后，其總資產(chǎn)收益率在短期內(nèi)會出現(xiàn)急劇下降，在5期后影響逐漸消失。根據(jù)權(quán)衡理論可以認(rèn)為，寶鋼股份目前增加債權(quán)融資所增加的成本高于這部分資本給企業(yè)創(chuàng)造的效益，這一成本包括實際支付的利息成本和公司財務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整后對公司管理影響的間接成本。對于寶鋼股份來說其目前的財務(wù)決策要么保持現(xiàn)有財務(wù)結(jié)構(gòu)不變，要么適當(dāng)?shù)臏p少其資產(chǎn)負(fù)債率。從（圖3）脈沖響應(yīng)圖來看，當(dāng)西寧特鋼出現(xiàn)一個正的資產(chǎn)負(fù)債率沖擊后，公司的收益會出現(xiàn)一個短期的增加，但很快就出現(xiàn)下降，然后資產(chǎn)負(fù)債率的沖擊對收益產(chǎn)生負(fù)的影響，這一負(fù)面影響會持續(xù)近兩個半周期。雖然債券融資可能在短時期內(nèi)會緩解西寧特鋼的資金需求壓力，從而提高公司的生產(chǎn)能力，但是隨后而來的財務(wù)負(fù)擔(dān)會大大降低企業(yè)從生產(chǎn)中獲得的收益。對于目前西寧特鋼的財務(wù)現(xiàn)狀，其在短時間內(nèi)不應(yīng)該再繼續(xù)擴大財務(wù)杠桿的比率，否則公司總體的效益將出現(xiàn)下降。（圖4）反映的是武鋼股份資產(chǎn)負(fù)債率的沖擊對收益率的影響，其效果與（圖3）形成比較鮮明的對比。一個正的資產(chǎn)負(fù)債率的沖擊在短時間內(nèi)會對武鋼的總體收益率產(chǎn)生一個負(fù)的影響，但這種負(fù)的效應(yīng)不斷減弱，2期以后負(fù)效應(yīng)轉(zhuǎn)為正效應(yīng)。雖然正的效應(yīng)會由一個下降的趨勢，但是其不會收斂到0。這表明對于武鋼股份來說，增加資產(chǎn)負(fù)債率會對企業(yè)產(chǎn)生一個長期的正效應(yīng)。對于目前的資本結(jié)果，應(yīng)適當(dāng)增加債券融資，以增加公司整體收益水平。

（五）經(jīng)濟(jì)分析 本文對鋼鐵行業(yè)的三個具有代表性的公司的總資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率的脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行了分析。寶鋼股份代表著鋼鐵行業(yè)中大型鋼鐵公司，這些公司已經(jīng)過了規(guī)模快速擴張的階段，通過債權(quán)融資給其帶來的規(guī)模擴張效應(yīng)已經(jīng)不能完全彌補由于債券融資所增加的成本。（圖5）給出了寶鋼股份2000年6月30日到2009年9月30日資產(chǎn)負(fù)債率的變化情況，可以看出在前期其資產(chǎn)負(fù)債率波動較大，但2006年以后基本穩(wěn)定在50%左右，這與本文分析的結(jié)論一致，目前寶鋼股份保持資產(chǎn)負(fù)債率的穩(wěn)定對其比較有利。西寧特鋼代表的是小型的鋼鐵公司，這些公司正處于規(guī)模擴張的初期，債權(quán)融資能夠在短時間內(nèi)解決公司的資金需求，但是由此而產(chǎn)生的長期利息成本是公司比較沉重的負(fù)擔(dān)，在長期內(nèi)不利于公司總收益的增加。對于小型的鋼鐵公司應(yīng)該積極的引入股權(quán)融資，一方面可以緩解公司資金需求的壓力，擴大企業(yè)規(guī)模，另一方面也可以減少由于債券融資所增加的巨大利息成本。從（圖5）可以看出西寧特鋼的資產(chǎn)負(fù)債率處于一個不斷上升的階段，這說明其對資金的需求比較迫切，公司需要大量的資金擴張規(guī)模。但是這種資產(chǎn)負(fù)債率的增加對公司效益的貢獻(xiàn)度比較有限。對于西寧特鋼來所其更應(yīng)該增加股權(quán)方面的融資，之所以西寧特鋼沒有增加股權(quán)融資可能與中國的證券市場管理制度有關(guān)。如果公司需要在二級市場上發(fā)行新股擴容需要得到證監(jiān)會的批準(zhǔn)，這一過程比較嚴(yán)格并且需要較長的時間。這種管理制度限制了該公司自由的在二級市場上發(fā)行新的股票融資，只能選擇成本相對較高的債權(quán)進(jìn)行融資。對于武鋼這樣出去穩(wěn)定擴張期的企業(yè)，債券的融資成本比小型鋼鐵公司的要低，同時債券融資可以保證公司的股權(quán)不被稀釋，保持公司治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。綜合起來債券融資給出去擴張穩(wěn)定期的鋼鐵企業(yè)所帶來的收益是長期和持久的，應(yīng)該把債券融資放在融資需求的首位。從（圖6）可以看出武鋼股份的資產(chǎn)負(fù)債率處于一個緩慢上升的階段，根據(jù)前面實證分析寶鋼股份增加債權(quán)融資比股權(quán)融資更加有利于提高公司的盈利水平。從武鋼股份資產(chǎn)負(fù)債率的實際變化也可以看出，該公司確實在不斷增加其債權(quán)融資的比率，這與本文前面的實證結(jié)果一致。

五、結(jié)論

從本文的實證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模有關(guān)。對于鋼鐵行業(yè)來說，隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴大，最優(yōu)的債權(quán)融資比率相對要小，最優(yōu)的股權(quán)融資比率增加，而處于發(fā)展初期的鋼鐵企業(yè)其最優(yōu)債權(quán)融資的比例相對要高。本文選取的樣本中寶鋼股份的資本結(jié)構(gòu)較優(yōu)，武鋼股份的資本結(jié)構(gòu)比較好，而西寧特鋼的資本結(jié)構(gòu)需要進(jìn)一步調(diào)整。原因在于寶鋼股份一個正的資產(chǎn)負(fù)債率的沖擊產(chǎn)生的全部是負(fù)效應(yīng)，所以目前的資本結(jié)構(gòu)較優(yōu)，不需要進(jìn)一步調(diào)整。武鋼股份一個正的資產(chǎn)負(fù)債率的沖擊產(chǎn)生短期內(nèi)是負(fù)效應(yīng)，但會產(chǎn)生長期持久的正效應(yīng)，綜合考慮武鋼股份應(yīng)該適度的增加資產(chǎn)負(fù)債的比例，現(xiàn)實情況是武鋼股份確實試圖增加債權(quán)融資，因此其資本結(jié)構(gòu)發(fā)展的趨勢比較好。而對于西寧特鋼來說，雖然其短期會從增加債券融資中獲利，但是長期會遭受損失，長期來看其應(yīng)該增加股權(quán)融資，因此其資本結(jié)構(gòu)需要調(diào)整。對于中國整個鋼鐵行業(yè)來說，產(chǎn)權(quán)改革的趨勢已經(jīng)不能逆轉(zhuǎn)，股權(quán)資本在總資本中的比例將呈現(xiàn)一個不斷上升的趨勢。但是在不同的階段最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不同，企業(yè)規(guī)模的變化會改變企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴大，債權(quán)融資在很大程度上會被股權(quán)融資替代，但這一比例不會永遠(yuǎn)擴大，當(dāng)企業(yè)達(dá)到一定規(guī)模時，最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債比就不會在發(fā)生變化。

［1］洪錫熙、沈藝峰：《我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析》，《廈門大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版）》2000年第3期。

［2］王娟、楊鳳林：《中國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的最新研究》，《國際金融研究》2002年第8期。

［3］呂長江、王克敏：《上市公司資本結(jié)構(gòu)、股利分配及管理股權(quán)比例相互作用機制研究》，《會計研究》2002年第3期。

［4］范從來、葉宗偉：《上市公司債務(wù)融資、公司治理與公司績效》，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2004年第10期。

［5］劉志彪：《上市公司資本結(jié)構(gòu)與績效研究》，中國財政經(jīng)濟(jì)出版社2004年版。

［6］劉麗杰：《科技型中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實證研究》，《廣東工業(yè)大學(xué)碩士學(xué)位論文》2008。

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劉林濤（1977-），男，湖北監(jiān)利人，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生

（編輯 虹 云）