陳 靜

（中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院，北京市 100872）

中國投資者法律保護(hù)的國際比較

陳 靜

（中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院，北京市 100872）

投資者權(quán)益保護(hù)是公司治理的核心，是資本市場穩(wěn)健、持續(xù)發(fā)展的基本立足點。在投資者權(quán)益保護(hù)研究領(lǐng)域，法和金融理論界的學(xué)者們利用數(shù)據(jù)證明，通過法律來保護(hù)投資者權(quán)益是促進(jìn)金融發(fā)展和提高公司治理水平的重要手段，投資者法律保護(hù)水平?jīng)Q定著一國金融發(fā)展的水平，加強(qiáng)投資者法律保護(hù)是各國發(fā)展金融市場的必然選擇。本文將我國投資者法律保護(hù)水平與48個市場經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行了橫向比較。結(jié)果顯示，我國無論是書面立法還是法的實施水平都比較低。今后，在投資者法律保護(hù)書面立法上，要加強(qiáng)董事責(zé)任程度和股東訴訟便利程度方面的立法。在董事責(zé)任程度立法上，在不斷加強(qiáng)證券違法行為行政與刑事處罰力度的同時，更要加強(qiáng)對證券民事責(zé)任的保護(hù)；在股東訴訟便利程度立法上，建議逐步取消證券民事訴訟的前置程序，為提高證券違法行為處罰力度，逐步建立證券集團(tuán)訴訟制度。在執(zhí)法上，應(yīng)逐步建立以法庭執(zhí)法為主、以監(jiān)管執(zhí)法為輔的方式，不斷加強(qiáng)司法獨立性改革，推動證券案件異地審判制度建設(shè)。

中國；投資者；法律保護(hù)；國際比較

一、文獻(xiàn)綜述

投資者保護(hù)問題最早源于公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離而導(dǎo)致的代理問題，即公司內(nèi)部人（管理層和控股股東）對外部投資者（中小股東和債權(quán)人）的盤剝。拉斐爾·拉·波塔、佛羅倫西奧·洛佩茲—德—西拉內(nèi)斯、安德烈·施萊弗、羅伯特·維什尼（RafaelLaPorta，F(xiàn)lorencioLopez-de-Silanes，Andrei Shleifer，Robert W.Vishny，以下簡稱 LLSV）提出，可以運用法律手段來解決外部投資者與內(nèi)部人（經(jīng)理人和大股東）之間的代理問題，[1]LLSV設(shè)定了一系列指標(biāo)，從書面立法與執(zhí)法兩個方面，以49個國家上市公司的數(shù)據(jù)考查了法律對投資者保護(hù)的效果。研究結(jié)論認(rèn)為，法律環(huán)境的不同導(dǎo)致了投資者保護(hù)的差異，進(jìn)而影響公司治理與金融市場的發(fā)展。[2]基于LLSV的研究范式，[3]學(xué)者們從多個角度深入研究了投資者法律保護(hù)對公司治理與金融發(fā)展的正向影響，研究主要圍繞投資者法律保護(hù)對股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響、[4]、[5]、[6]投資者法律保護(hù)對股利政策的影響、[7]投資者法律保護(hù)對公司規(guī)模和市值的影響、[8]投資法律保護(hù)對經(jīng)濟(jì)增長的影響[9]等方面來證明法律的重要意義。

在投資者法律保護(hù)的度量上，早期的跨國比較主要是針對股東權(quán)利、債權(quán)人權(quán)利及執(zhí)法方面的度量，LLSV最初的投資者法律保護(hù)主要針對股東基本權(quán)利的保護(hù)，[10]即中小股東在公司決策中對抗內(nèi)部人的權(quán)利。隨后的研究發(fā)現(xiàn)，中小股東的這些權(quán)利并不能解決所有的投資者保護(hù)問題，基于內(nèi)部人侵害投資者手段的多樣性和復(fù)雜性，需要在更大的范圍內(nèi)研究投資者法律保護(hù)問題。為了更加準(zhǔn)確地衡量投資者法律保護(hù)水平，西蒙·揚科夫、拉斐爾·拉·波塔、佛羅倫西奧·洛佩茲—德—西拉內(nèi)斯、安德烈·施萊弗（Simeon Djankov，Rafael La Porta，F(xiàn)lorencio Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer，以下簡稱DLLS）構(gòu)建了對抗內(nèi)部交易指數(shù)，[11]該指標(biāo)考察了與投資者法律保護(hù)相關(guān)的商法、程序法、股票市場法規(guī)、股票交易法規(guī)、民事法律和民事法律程序及犯罪等。世界銀行則根據(jù)對抗內(nèi)部交易指數(shù)，構(gòu)建了投資者法律保護(hù)指數(shù)，用以評價世界各國的投資者法律保護(hù)水平，該指數(shù)主要集中在三個方面來考查投資者法律保護(hù)水平，即信息披露程度、董事責(zé)任程度和訴訟便利程度。對于執(zhí)法的度量，LLSV采用了五個變量，即司法系統(tǒng)效率、法治、腐敗、剝奪的風(fēng)險、政府毀約的可能性。[12]后來，世界銀行專家組構(gòu)建了新的考查執(zhí)法的指標(biāo)體系，即考夫曼（Kaufmann）構(gòu)建的綜合治理指標(biāo)數(shù)據(jù)庫中的執(zhí)法指標(biāo)，[13]具體為：法治、腐敗狀況、法規(guī)執(zhí)行品質(zhì)，用來評價一國的法律實施質(zhì)量。本文擬采用世界銀行的評價方法，并使用2009年的數(shù)據(jù)來比較我國與48個市場經(jīng)濟(jì)體投資者法律保護(hù)的差異，樣本國家的選取原則與LLSV[14]相同。

二、書面立法的跨國比較

世界銀行及其下屬的國際金融公司主持“經(jīng)濟(jì)體排名”項目，其中一個子項目就是投資者保護(hù)排名，采用的方法根據(jù)DLLS[15]的研究方法而來。但世界銀行的投資者法律保護(hù)指數(shù)與對抗內(nèi)部交易指數(shù)在變量選取與數(shù)據(jù)收集方面存在一些差別，世界銀行的投資者法律保護(hù)淡化了法系的影響，把焦點集中在能夠加以改變的法律和法規(guī)環(huán)境方面。此外，世界銀行專家組可以次序通過新的調(diào)查來更新、補充、完善各項投資環(huán)境質(zhì)量指標(biāo)，并將其方法進(jìn)一步標(biāo)準(zhǔn)化，使之可以運用到全世界各個國家，世界銀行投資者法律保護(hù)指數(shù)由三個方面構(gòu)成，①具體評分方法如下：

1.信息披露程度指標(biāo)

信息披露是證券市場的核心。金融市場的一個重要功能是傳遞信息，信息傳遞最終會反映到證券價格上，準(zhǔn)確、及時的信息披露是外部投資者進(jìn)行決策的重要依據(jù)。該指標(biāo)由五個部分構(gòu)成，指數(shù)范圍是0～10，數(shù)值越高，就表明披露信息的要求越高。

（1）關(guān)于內(nèi)部交易的決定權(quán)，即由誰批準(zhǔn)內(nèi)部交易，如果只有經(jīng)理人能夠批準(zhǔn)，則評分為0；如果內(nèi)部交易必須經(jīng)董事會或股東大會投票表決，并允許利益相關(guān)股東投票，則評分為1；如果必須經(jīng)過董事會投票批準(zhǔn)，但不允許利益相關(guān)股東投票，則評分為2；如果必須經(jīng)過股東投票批準(zhǔn)，但不允許利益相關(guān)股東投票，則評分為3。

（2）關(guān)于內(nèi)部交易信息是否要求立即向公眾、監(jiān)管機(jī)構(gòu)或股東披露。如果不要求披露信息，則評分為0；如果要求披露交易條件，但不要求披露相關(guān)股東的利益沖突，則評分為1；如果要求披露交易條件和相關(guān)股東的利益沖突，則評分為2。

（3）該內(nèi)部交易是否要求在年報披露。如果不需要披露該交易信息，則評分為0；如果要求披露交易條件，但不需要披露相關(guān)利益沖突，則評分為1；如果要求披露交易條件和相關(guān)利益沖突，則評分為2。

（4）內(nèi)部人是否向董事會披露信息。如果不要求披露信息，則評分為0；如果要求披露利益沖突相關(guān)信息，但不要求提供細(xì)節(jié)，則評分為1；如果要求充分披露利益相關(guān)股東的所有重要事實，則評分為2。

（5）外部機(jī)構(gòu)（如外部審計機(jī)構(gòu)）是否對內(nèi)部交易進(jìn)行審計核查后才能進(jìn)行交易。如果不要求，則評分為0；如果要求，則評分為1。

2.董事責(zé)任程度指標(biāo)

該指標(biāo)描述了內(nèi)部人侵害外部投資者利益時可能承擔(dān)的責(zé)任，法律內(nèi)部人承擔(dān)的責(zé)任要求越高，內(nèi)部人侵害外部投資者的成本就越高，進(jìn)而會減少對外部投資者的盤剝。該指標(biāo)由七個部分構(gòu)成，指數(shù)范圍0～10，分值越高，追究董事責(zé)任程度就越高。

（1）股東原告是否能對內(nèi)部交易給公司造成的損害追究內(nèi)部人的責(zé)任。如果不能追究內(nèi)部人的責(zé)任，或者只有內(nèi)部人存在故意或重大過失時才可追究責(zé)任，則評分為0；如果只有當(dāng)內(nèi)部人對交易施加影響或者有過失時才追究其責(zé)任，則評分為1；如果內(nèi)部交易對其他股東不公平而追究內(nèi)部人的責(zé)任，則評分為2。

（2）原告股東是否能夠追究批準(zhǔn)內(nèi)部交易的機(jī)構(gòu)的責(zé)任。如果不能追究批準(zhǔn)機(jī)構(gòu)的責(zé)任，或者只能追究故意或重大過失責(zé)任，則評分為0；如果能追究批準(zhǔn)機(jī)構(gòu)的過失責(zé)任，則評分為1；如果內(nèi)部交易對其他股東不公平或侵害其他股東利益就可以追究批準(zhǔn)機(jī)構(gòu)的責(zé)任，則評分為2。

（3）法庭能否撤消交易。如果不能撤消，或者只能在發(fā)生主觀故意或重大過失的情況下才能撤消，則評分為0；如果在交易對其他股東有侵害的情況下可以撤消，則評分為1；如果在交易不公平或造成利益沖突的情況下可以撤消，則評分為2。

（4）內(nèi)部人是否在股東原告訴訟成功后需要賠償對公司造成的損害。如果不需要賠償，則評分為0；如果需要賠償，則評分為1。

（5）內(nèi)部人是否在股東原告訴訟成功后需要退還從交易中獲得的收益。如果不需要退還，則評分為0；如果需要退還，則評分為1。

（6）內(nèi)部人是否可被罰款和判刑。如果可罰款和判刑，則評分為0；如果不可罰款和判刑，則評分為1。

（7）中小股東能否因內(nèi)部交易對公司造成的損害進(jìn)行直接或間接的賠償訴訟。如果不允許股東提出訴訟，或者只允許持有公司股權(quán)資本10%以上的股東提出訴訟，則評分為0；如果必須由持有公司股權(quán)資本10%或低于10%的股東提出直接或間接訴訟，則評分為1。

3.訴訟難易程度指標(biāo)

該指標(biāo)反映當(dāng)內(nèi)部人侵害外部投資者權(quán)益時，外部投資者對內(nèi)部人提起訴訟的難易程度。該指標(biāo)由6個部分組成，指數(shù)范圍是0～10，數(shù)值越高，表明股東質(zhì)疑內(nèi)部交易的能力越高。

（1）原告股東在審判期間可從被告股東和證人方面獲得哪些文件。對于以下各類文件的任意一種，評分均為1：被告表明將作為辯護(hù)依據(jù)的信息、直接證明原告投訴具體實施的信息、與投訴主題相關(guān)的任何信息、可能導(dǎo)致發(fā)現(xiàn)相關(guān)信息的任何信息。

（2）原告股東在審判期間能否直接訊問被告和證人。如果不能直接訊問，則評分為0；如果在法官事先批準(zhǔn)問題后可直接訊問，則評分為1；如果不需要事先批準(zhǔn)即可直接訊問，則評分為2。

（3）原告股東能否查閱被告處獲得相關(guān)文件。如果不能，則評分為0；如果能，則評分為1。

（4）擁有公司股份不超過10%的股東能否在訴訟過程中請求政府調(diào)查員調(diào)查買方與賣方交易。如果不能，則評分為0；如果能，則評分為1。

（5）持股不超過10%的股東是否有權(quán)在訴訟之前檢查交易文件。如果無權(quán)檢查，則評分為0；如果有權(quán)檢查，則評分為1。

（6）民事訴訟的證明責(zé)任是否低于刑事訴訟案件。如果不是，則評分為0；如果是，則評分為1。

按照世界銀行的方法來比較這些國家投資者法律保護(hù)的差異（具體見表1），結(jié)果顯示，在49個國家中，中國投資者法律保護(hù)指數(shù)得分為5分，低于普通法系、斯堪德納維亞法系國家和法國法系國家的平均分。從分項來看，中國對信息披露的規(guī)定較為全面，分值較高；對于董事責(zé)任程度指標(biāo)，中國分值最低，僅在規(guī)定股東可以對內(nèi)部人提起直接或派生訴訟上得一分，但缺乏對內(nèi)部人賠償責(zé)任的法律規(guī)定，法院也沒有交易的撤銷權(quán)；對于股東訴訟便利指數(shù)，中國得分排倒數(shù)第二位，中國的法律規(guī)定了股東在開庭前可以交換雙方的起訴書，但不能委托檢查員調(diào)查交易的狀況，原告股東也不能在訴訟過程中向被告和證人查詢?nèi)魏挝募?，不僅如此，中國還規(guī)定了證券民事訴訟的前置程序，這給訴訟帶來了極大不便。

跨國比較結(jié)果還顯示，普通法系國家投資法律保護(hù)立法水平最高，其平均分為7.3；其次是斯堪德納維亞法系國家，其平均分為6.25；再次是法國法系國家，其平均分為5.3；最后是德國法系國家，其平均分為4.86。從分項來看，普通法系國家在信息透明度、董事責(zé)任程度和股東訴訟便利程度上的平均得分高于其他法系的平均得分；斯堪德納維亞法系國家各項的平均分高于德國和法國法系國家；法國法系國家信息披露指數(shù)高于德國法系國家，但其他兩項指標(biāo)均低于德國法系國家。最后，平均來看，法國法系國家的投資者法律保護(hù)指數(shù)得分高于德國法系國家。

表1 中國與市場經(jīng)濟(jì)體的基于世界銀行指標(biāo)的投資者保護(hù)比較

三、執(zhí)法比較

前面我們分別用修正后的對抗董事權(quán)利指標(biāo)、對抗內(nèi)部交易指標(biāo)和世界銀行的投資者法律保護(hù)指數(shù)，將我國與48個市場經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行了對比，結(jié)論顯示我國在投資者法律保護(hù)立法方面比較落后。在這一部分我們將比較48個國家的執(zhí)法質(zhì)量，高效的執(zhí)法是弱的立法的替代，[16]較高的法律實施質(zhì)量可以彌補法律規(guī)則的不足，巴塔查里亞和達(dá)奧克（Bhattacharya and Daouk）[17]更是認(rèn)為在一定的條件下，沒有書面立法比有好的書面法律卻不執(zhí)行實際上要好得多，高效、獨立的執(zhí)法可以彌補立法的不足，進(jìn)而推動立法進(jìn)程。中國的執(zhí)法質(zhì)量如何，能否起到保護(hù)投資者立法的補充作用，值得我們進(jìn)一步研究。我們依然選取上面48個市場經(jīng)濟(jì)國家的執(zhí)法水平來與中國進(jìn)行對比。我們選用的執(zhí)法指標(biāo)有三個，這三個指標(biāo)由世界銀行的專家構(gòu)建，即考夫曼（Kaufmann）[18]構(gòu)建的綜合治理指標(biāo)數(shù)據(jù)庫中的執(zhí)法指標(biāo)，具體為：法治、腐敗狀況、法規(guī)執(zhí)行品質(zhì)。法治包含了社會遵守法律狀況、產(chǎn)權(quán)保護(hù)、合同執(zhí)行情況、法院和犯罪狀況等；腐敗程度指運用公共權(quán)力來謀取私利；法規(guī)執(zhí)行品質(zhì)指政府實施正確的法律法規(guī)來提升私人部門發(fā)展質(zhì)量。這些變量基本與LLSV[19]選取的執(zhí)法變量相同，對這三個執(zhí)法指標(biāo)的評分分值為-0.35、-0.53、-0.2，指數(shù)越高，執(zhí)法效果越好。具體得分見表2。

大量文獻(xiàn)研究表明，好的執(zhí)法是弱的立法的替代，我國書面立法水平低下。那么，執(zhí)法水平是否能起到對弱的投資者立法的補充作用呢？從表2我們可以看出，反映中國執(zhí)法水平的三個變量得分均低于48個市場經(jīng)濟(jì)體的平均分，2009年中國的法治指標(biāo)得分為-0.35，法治水平較低；腐敗程度得分為-0.53，腐敗程度較高；法規(guī)執(zhí)行得分為-0.2，法規(guī)執(zhí)行效果較差?？傮w來看，我國法律實施水平較低，不利于投資者法律保護(hù)。執(zhí)法質(zhì)量最高的是斯堪德納維亞法系國家，其次是德國法系國家，再次是普通法系國家，最后是法國法系國家。從執(zhí)法質(zhì)量中最為重要的法治指標(biāo)來看，分值較低，法治水平低下使得我國投資者保護(hù)立法難以實施，最終影響投資者法律保護(hù)整體水平。

四、結(jié)論

本文將我國與48個經(jīng)濟(jì)體的投資者法律保護(hù)書面立法和法的實施進(jìn)行了比較。結(jié)果顯示，我國無論是書面立法還是法的實施水平都比較低。從投資者法律保護(hù)的書面立法來看，我國在信息披露方面的立法較為完善，而董事責(zé)任程度相關(guān)立法還有待提高，股東訴訟便利程度不高；從法的實施來看，我國法治水平低，腐敗程度高，分值低于48個市場經(jīng)濟(jì)體的平均值。未來在投資者法律保護(hù)書面立法方面，要加強(qiáng)董事責(zé)任程度和股東訴訟便利程度方面的立法。在董事責(zé)任程度方面，在不斷加強(qiáng)證券違法行為行政和刑事處罰力度的同時，更要加強(qiáng)對證券民事責(zé)任的保護(hù)；在股東訴訟程度立法方面，建議逐步取消證券民事訴訟前置程序，為提高證券違法行為處罰力度，我國應(yīng)逐步建立證券的集團(tuán)訴訟制度；在執(zhí)法上，應(yīng)逐步走向以法庭執(zhí)法為主、以監(jiān)管執(zhí)法為輔的方式，不斷加強(qiáng)司法獨立性改革，推動證券案件異地審判制度建設(shè)。

表2 中國與市場經(jīng)濟(jì)國家執(zhí)法指標(biāo)比較

注釋：

①指標(biāo)設(shè)計和評分方法均來自于www.worldbank.org。

[1]、[2]、[3]、[5]、[10]、[12]、[14]、[16]、[19]La Porta，Rafael，F(xiàn)lorencio Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer and Robert W.Vishny.Law and Finance[J].Journal of Political Economy，1998，106：1113-1155.

[4]LaPorta， Rafael， Florencio Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer and Robert W.Vishny..Legal Determinants of External Finance[J].Journal of Finance，1997，52：1131-1150.

[6]LaPorta， Rafael， FlorencioLopez-de-Silanes，Andrei Shleifer，and Robet W.Vishny..Agency Problems and Dividend PoliciesAround the World [J].Journalof Finance，2000，55：1-33.

[7]Faccio， Mara， Larry Lang， and Leslie Young.Dividends and Expropriation[J].American Economic Review，2001，91：54-78.

[8]Lins，Karl V..Equity Ownership and Firm Value in Emerging Markets[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2003，38：159-184.

[9]Johnson S.，La Porta R.，Lopez-de-Silanes F.and Shleifer A..Tunneling[J].American Economic Review Papers and Proceedings，2000，9：22-27.

[11]、[15]Simeon Djankov，Rafael La Porta，F(xiàn)lorencio Lopez-de-silanes，Andrei Shleifer.The Law and Economics of Self-dealing[J].Journal of Finance Economics，2008，88：430-465.

[13]、[18]Kaufmann，D..Governance Matters，Governance Indicators for 1996-2004[DB/OL].www.worldbank.org，2011-02-20.

[17]Bhattacharya U.，Daouk H..When No Law is Better than a Good Law[J].Review of Finance，2005，13：577-627.

Cross-country Comparison of Investors Legal Protection in China

CHEN Jing
(Renmin University of China，Beijing100872，China)

Investor protection is the core of corporate governance as well as the vital issue of the sustainable development of a country's capital market.As to the issue of investor protection,law and financial theory scholars narrate us a vivid story using statistics:using laws to protect investors is an important method to advance financial development and improve the level of corporate governance.The standard of investor protection decides the level of financial development.Therefore,to enhance investor protection is the inevitable choice of any country that is longing to improve its financial market.The author compares the level of legal protection of investors in China and the other 48 economies,and also the level of legislation and execution between the two.The author also gives some advice on how to improve legislation and law enforcement of investor protection in China in terms of legal protection for the investors,legislation of stockholders litigation and law implementing.

China；investors；legal protection；cross-country comparison

F830.59

A

1007－8266（2011）05－0059－05

陳靜（1979-），男，四川省峨眉山市人，中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院博士研究生，主要研究方向為法和金融。

陳靜