魏?jiǎn)村?趙鷺鳴

(內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院,內(nèi)蒙古 呼和浩特 010051)

高校上市公司公司治理結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系研究

魏?jiǎn)村?趙鷺鳴

(內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院,內(nèi)蒙古 呼和浩特 010051)

本文以高校上市公司2005-2009年的面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行實(shí)證分析,以探討高校上市公司公司治理三個(gè)主要方面即董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理層薪酬與其經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系,并探究影響我國(guó)高校上市公司績(jī)效的重要公司治理成分。研究發(fā)現(xiàn)：董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效(ROE,EPS)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效(Tobin’s Q)呈正相關(guān)關(guān)系;兩職合一對(duì)公司績(jī)效(EPS)有正面作用;Z指數(shù)和公司績(jī)效(ROE)呈正相關(guān)關(guān)系;高校持股比例與公司績(jī)效(Tobin’s Q)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;高管薪酬與公司績(jī)效(Tobin’sQ)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,與公司績(jī)效(EPS)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

高校上市公司;公司治理;績(jī)效

一、引言

本文研究的高校上市公司,是指具有高校背景的企業(yè)或高校所屬企業(yè)集團(tuán)控股或參股的上市公司。高校上市公司是我國(guó)高校企業(yè)發(fā)展的高級(jí)階段,是高校走“產(chǎn)學(xué)研”道路的實(shí)踐成果。大學(xué)直接控股或參股的上市公司是我國(guó)特有的校企合作實(shí)踐。高校上市公司不僅是實(shí)現(xiàn)科技成果高效轉(zhuǎn)化的孵化器,同時(shí)還擔(dān)負(fù)著推動(dòng)經(jīng)濟(jì)改革和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的責(zé)任。因此,我國(guó)高校上市公司的持續(xù)健康發(fā)展尤為重要。而優(yōu)良的公司治理結(jié)構(gòu)已被公認(rèn)為有助于企業(yè)提高自身管理水平,完善治理機(jī)制,提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系,前人做了許多研究,并取得了豐富的研究成果。但對(duì)于高校上市公司來(lái)講,二者的關(guān)系又如何,國(guó)內(nèi)外的研究較少。故本文的主要研究目的是考察高校上市公司能否借由調(diào)整公司治理結(jié)構(gòu)如股權(quán)結(jié)構(gòu)、薪酬設(shè)計(jì)等來(lái)使整體業(yè)績(jī)提升,即試圖找到能夠提升高校上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的公司治理結(jié)構(gòu)因素。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)關(guān)于董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效

Banco(1973),Chaganti、Mahajan和Sharma(1985),張海、訾銀莊(2008)認(rèn)為董事會(huì)人數(shù)與公司績(jī)效成正相關(guān)關(guān)系。賴建新、李常青(2004)認(rèn)為董事會(huì)人數(shù)與EPS和EVA負(fù)相關(guān),但與ROE正相關(guān)。Jensen(1993)認(rèn)為七至八人為適當(dāng)。Lipton和Lorsch(1992)、Yermack(1996)認(rèn)為最佳選擇為8到9人。趙息、湯志強(qiáng)(2010)得出董事會(huì)人數(shù)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈二次負(fù)相關(guān)的研究結(jié)論。Juran和Louden(1996)、Beiner et al(2004)、馮建、向銳(2008)的研究顯示董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效無(wú)關(guān)。

(二)關(guān)于獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效

國(guó)內(nèi)外對(duì)于獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效關(guān)系的研究結(jié)論有正相關(guān)(Brickley and James,1987;Morck et al,1988;Rosenstein and Wyatt,1990;王躍堂、趙子夜和魏曉雁,2006)、負(fù)相關(guān)(Agrawl and Knoeber,1999;于東智和王化成,2003)及不相關(guān)(Bhagst and Black,2000;于東智,2003;林佶穎、金銘,2009)三種不同的觀點(diǎn)。

(三)關(guān)于兩職設(shè)置與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

Fama and Jensen(1983),陳軍和劉莉(2006),蔡奇(2007)的研究結(jié)論支持代理理論的觀點(diǎn)：董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理時(shí),同時(shí)扮演執(zhí)行者及監(jiān)督者的角色,董事會(huì)較容易喪失其客觀性及監(jiān)督的力量,不能降低代理問(wèn)題,以致對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

Jensen and Meckling(1976),Weir and Laing(2001)的研究支持現(xiàn)代管家理論(Stewardship theory)的觀點(diǎn)：董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理所引起的自利行為,會(huì)被本身責(zé)任心及成就感所抵消,更有動(dòng)機(jī)致力于提升公司績(jī)效。

吳淑琨等(1998)、張宗益和宋增基(2003)的研究結(jié)果顯示,兩職是否合一與其績(jī)效之間并沒(méi)有相關(guān)性。

(四)關(guān)于股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

國(guó)內(nèi)外的研究中,最經(jīng)典的觀點(diǎn)均認(rèn)為股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間是正相關(guān)關(guān)系(Jensen and Meckling,1976;Salanick and Pfeffer,1980;Brickley,Lease and Smith,1988;張紅軍,2000)。另外一部分學(xué)者認(rèn)為二者是負(fù)相關(guān)關(guān)系(Jensen and Ruback,1983;Baek,Kang and Park,2004;K im et al,2007),正U型(Morck,Shleifer and Vishny,1988)和倒U型關(guān)系(孫永祥、黃祖輝,1999)和無(wú)關(guān)論(Holderness and Sheehan)。徐麗萍(2006)將上述差異源自于績(jī)效衡量指標(biāo)的不同選擇、股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問(wèn)題及股權(quán)類型劃分方法的差異。

(五)關(guān)于董事薪酬與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

國(guó)內(nèi)外學(xué)者多認(rèn)為二者成正相關(guān)關(guān)系。張俊瑞等(2003)分別發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與董事長(zhǎng)、總經(jīng)理的持股呈正相關(guān)關(guān)系。還有一部分學(xué)者認(rèn)為對(duì)高層管理人員的激勵(lì)與公司績(jī)效之間并不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。徐大偉等(2005)則發(fā)現(xiàn)當(dāng)管理者持股比例在0-7.50%的范圍內(nèi),上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效ROE值與管理層持股比例正相關(guān),在7.50%-33.35%之間時(shí)表現(xiàn)負(fù)相關(guān),大于33.35%又恢復(fù)為正相關(guān)。

(六)關(guān)于高管薪酬與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

Brickley et al.(1985),Murphy(1986),Gomez-Mejia(1992)和Mehran(1995)的研究均得出管理者薪酬對(duì)公司價(jià)值呈現(xiàn)正向關(guān)系,李銳、田英辰及王培欣(2006)實(shí)證研究后得到相同結(jié)果,并發(fā)現(xiàn)高管薪酬行業(yè)及地區(qū)差距顯著,且與國(guó)有股比例弱負(fù)相關(guān)。

三、研究假設(shè)

根據(jù)上文對(duì)公司治理與公司績(jī)效關(guān)系的文獻(xiàn)回顧,本文提出研究假設(shè)如下：

假設(shè)1：董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

董事會(huì)規(guī)模越大越能通過(guò)集思廣益方式使決策質(zhì)量提高,有效地監(jiān)督會(huì)計(jì)信息披露過(guò)程,從而有效地防范代理風(fēng)險(xiǎn),有利于公司績(jī)效的改善。

假設(shè)2：獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

獨(dú)立董事的地位超然,可以達(dá)到監(jiān)督的效果,降低管理者串謀和濫用公司資產(chǎn)的可能性,并且能在決策時(shí)提供企業(yè)多樣的觀點(diǎn)。

假設(shè)3：兩職合一與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)Fama and Jensen(1983)的代理理論觀點(diǎn),董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理時(shí),同時(shí)扮演執(zhí)行者及監(jiān)督者的角色,董事會(huì)較容易喪失其客觀性及監(jiān)督的力量,不能降低代理問(wèn)題,以致對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

假設(shè)4：董事薪酬與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)賦予董事有效、合理薪酬時(shí),能夠獲得董事會(huì)以良好的工作表現(xiàn)回報(bào)股東,從而提高公司價(jià)值。董事通過(guò)自己的工作成績(jī)完善公司治理并最終提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

假設(shè)5：高管薪酬與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

薪酬是公司常用來(lái)獎(jiǎng)酬員工績(jī)效的工具,為了求取公司更好績(jī)效表現(xiàn),高階主管薪酬通常與績(jī)效有密切的聯(lián)結(jié),績(jī)效和高階主管薪酬的聯(lián)系已被許多學(xué)者證明為顯著。

假設(shè)6：股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

Jensen和Meckling(1976)的研究認(rèn)為,當(dāng)管理者的持股比例越高時(shí),管理者的特權(quán)消費(fèi)、怠惰和追求非極大化公司價(jià)值等種種行為,所造成公司財(cái)富的損失,大部分將由管理者自己承受,因此管理者將較不會(huì)發(fā)生傷害公司價(jià)值的行為,并且也越有動(dòng)機(jī)去追求公司價(jià)值的最大化。同樣的情況也發(fā)生在大股東的持股上,Shleifer和Vishny(1986)的研究提出,當(dāng)大股東持有股權(quán)越高,其監(jiān)督誘因較大,對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有正面的影響。

假設(shè)7：高?；蚱涓咝榇蠊蓶|的公司對(duì)高校上市公司的持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

高校以科研成果作上市公司的科技后備力量,有助于高校上市公司增強(qiáng)其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力,而高校持股越多,其投入高校上市公司的科技成果可能就越大,所以假設(shè)高校的持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本的選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

表1 高校上市公司行業(yè)分類表

本研究相關(guān)樣本來(lái)自于在上海和深圳證券交易所上市的、有高?？毓苫騾⒐傻?0家上市公司,如表1所示。研究時(shí)間為2005至2009年共計(jì)5年。資料來(lái)源主要為銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù),并以CCER數(shù)據(jù)庫(kù)及年報(bào)作為補(bǔ)充。截止2009年底,高校上市公司共有31家,但由于002253川大智勝于2008年上市,缺失部分年度的研究數(shù)據(jù),所以剔除該公司,最后本文進(jìn)行實(shí)證研究的樣本量總計(jì)30家,樣本總量為150個(gè)。所用統(tǒng)計(jì)軟件為SPSS13.0和EV IEWS5.0。

(二)變量的定義與計(jì)量

本文擬以托賓的Q①,股票收益EPS及會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)?nèi)齻€(gè)方面的指標(biāo)來(lái)評(píng)估高校上市公司的績(jī)效。

表2 實(shí)證研究的變量定義表

(三)根據(jù)研究假設(shè)建立模型

本研究探討股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)組成特性與管理層薪酬對(duì)公司績(jī)效影響,采取面板數(shù)據(jù)回歸做實(shí)證分析,并將資料做LM檢驗(yàn)、F檢驗(yàn)及Haus man檢驗(yàn),以確認(rèn)采取固定效果模型或隨機(jī)效果模型。本研究主要模型以Q、EPS及ROE作為被解釋變量,以股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征以及管理層薪酬作為解釋變量,加上控制變量進(jìn)行回歸分析。

經(jīng)由上述研究假設(shè)與研究變量的確定后,本文的研究模型設(shè)定如下：

其中,i表示不同的企業(yè),t表示不同的年份。C為截距項(xiàng),μ為殘差項(xiàng)。

四、實(shí)證研究結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

我們針對(duì)樣本的董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層薪酬及公司績(jī)效等各項(xiàng)變量,以最小值、最大值、中位數(shù)、平均值及標(biāo)準(zhǔn)差等資料了解樣本的基本特性及分布情形,以探討高校上市公司在公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層薪酬與公司績(jī)效等變量,是否具有顯著不同的差異表現(xiàn)。

表3 2005-2009年高校上市公司公司治理的描述性統(tǒng)計(jì)

5年150個(gè)樣本的統(tǒng)計(jì)顯示董事會(huì)人數(shù)為單數(shù)的有75家,其他75個(gè)樣本為雙數(shù);董事會(huì)人數(shù)小于11人僅有41個(gè)樣本,其余109個(gè)樣本公司董事會(huì)人數(shù)均大于11家?？梢?jiàn)高校上市公司的董事會(huì)規(guī)模普遍偏大;獨(dú)立董事比例基本上呈逐年走高趨勢(shì);從總體上看,5年間的股權(quán)集中度區(qū)間有持續(xù)走低的趨勢(shì);Z指數(shù)表示公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值,高校上市公司第一大股東的持股比例均值高于第二大股東5倍以上,且此比例呈震蕩走高趨勢(shì);從均值來(lái)看高校持股比例②在逐年降低且趨勢(shì)明顯。

表4 2005-2009年高校上市公司兩職設(shè)置描述

在150個(gè)樣本公司中,兩職完全合一的僅有17家,占樣本總數(shù)的11.3%,董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的情形僅占總樣本比例很低,且逐年遞減明顯,可知大部分的上市公司,董事長(zhǎng)跟總經(jīng)理由不同人士擔(dān)任。

表5 2005-2009年高校上市公司前三名董事薪酬統(tǒng)計(jì)表

表6 2005-2009年高校上市公司前三名高管薪酬統(tǒng)計(jì)表

從表5、6中可以看出,管理層的薪酬均值是逐年遞增的,從總體上來(lái)看,發(fā)放最高的公司的業(yè)績(jī)要好于發(fā)放最低薪酬的公司,但并不是一定會(huì)創(chuàng)造出更高的業(yè)績(jī)。

(二)回歸分析結(jié)果與分析

本文所研究對(duì)象為30家高校上市公司2005-2009年的數(shù)據(jù),橫截面有許多觀測(cè)值,但時(shí)間序列較短,故采用橫截面分析的方法,又經(jīng)過(guò)F檢驗(yàn)、LM檢驗(yàn)與Hausman檢驗(yàn),及R2大小的比較,顯示各模型均適用于個(gè)體固定效果模型。在進(jìn)行回歸時(shí),考慮到面板數(shù)據(jù)的異方差性,采用截面加權(quán)的廣義最小二乘法(EGLS)進(jìn)行回歸分析,以糾正截面數(shù)據(jù)帶來(lái)的異方差性。

1.董事會(huì)特征方面

以Tobin’sQ為公司績(jī)效衡量指標(biāo)時(shí),實(shí)證結(jié)果顯示獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。這與假設(shè)二相符。我國(guó)近年來(lái)廣泛推廣獨(dú)立董事制度,目的即是為獨(dú)立董事制度可以起到監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)決策、完善公司治理機(jī)制的作用,由實(shí)證結(jié)果顯示,這一制度對(duì)于高校上市公司確有積極正面的效果,獨(dú)立董事的監(jiān)督有利公司價(jià)值的創(chuàng)造,因此應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)獨(dú)立董事制度的實(shí)施。

以凈資產(chǎn)收益率(ROE)為公司績(jī)效衡量指標(biāo)時(shí),實(shí)證分析結(jié)果為董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。與假設(shè)一不相符。以每股收益(EPS)為公司績(jī)效衡量指標(biāo)時(shí),實(shí)證分析結(jié)果為董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效呈弱負(fù)相關(guān)關(guān)系,且董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理對(duì)公司績(jī)效亦有正面作用。這與假設(shè)三不符。

可能的原因解釋如下：

董事會(huì)規(guī)模過(guò)大時(shí),董事會(huì)成員之間的協(xié)作溝通會(huì)有更大的難度,進(jìn)而影響決策效率,因此董事會(huì)人數(shù)越少,其競(jìng)爭(zhēng)力越大。

董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的公司效益更好符合現(xiàn)代管家理論。Weir and Laing(2001)研究英國(guó)公司,提出當(dāng)董事長(zhǎng)同時(shí)兼任總經(jīng)理時(shí),會(huì)徹底了解公司營(yíng)運(yùn)狀況,依現(xiàn)代管家理論的觀點(diǎn),董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理所引起的自利行為,會(huì)被本身責(zé)任心及成就感所抵消,更有動(dòng)機(jī)致力于提升公司績(jī)效。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)方面

以Tobin’sQ為公司績(jī)效衡量指標(biāo)時(shí),實(shí)證結(jié)果顯示高校持股比例與公司績(jī)效呈極顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,表明高校的持股比例越高,高校上市公司的公司績(jī)效越差,這與假設(shè)七不符?？赡艿慕忉屓缦拢焊咝５目蒲谐晒](méi)有很好的轉(zhuǎn)化為企業(yè)的生產(chǎn)力,相反高校對(duì)上市公司行政干預(yù)可能會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)化決策,進(jìn)而影響企業(yè)的績(jī)效及競(jìng)爭(zhēng)力。

以ROE為公司績(jī)效的衡量指標(biāo)時(shí),實(shí)證結(jié)果的研究顯示Z指數(shù)和公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系,表明大股東對(duì)公司的控制力越強(qiáng),公司的績(jī)效越好。這個(gè)結(jié)論符合“利益協(xié)同效應(yīng)”(Alignment Effect),即當(dāng)控股股東持股達(dá)到比較高的比例之后,大股東的利益與公司的利益越來(lái)越趨向一致。(Tobin’s Q)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,與公司績(jī)效(EPS)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表7 實(shí)證檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

高校上市公司是產(chǎn)學(xué)研一體化的重要實(shí)踐,是推進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化的重要基地,提升高校上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)于加快科技創(chuàng)新,轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式,建立創(chuàng)新型社會(huì)意義重大。文章的意義在于尋找影響高校上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的公司治理結(jié)構(gòu)因素。通過(guò)本文的研究可知,加大獨(dú)立董事的比例可以提升高校上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),而董事會(huì)的規(guī)模適中即可,高校持股的比例也不可太高,對(duì)高管的薪酬激勵(lì)有待于進(jìn)一步的實(shí)證考察。

[注 釋]

① 本文以Chung and Pruitt(1994)對(duì)托賓的Q值的估計(jì)為基礎(chǔ),對(duì)托賓的Q計(jì)算方法如下：Tobin’s Q=(總市值+流動(dòng)負(fù)債-流動(dòng)資產(chǎn)+長(zhǎng)期負(fù)債)/總資產(chǎn).

3.管理層薪酬方面

以Tobin’sQ為公司績(jī)效衡量指標(biāo)時(shí),高管薪酬與公司績(jī)效呈極顯著的正相關(guān)。以ROE為公司績(jī)效衡量指標(biāo)時(shí),高管薪酬與公司績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明高管薪酬對(duì)以Tobin’s Q衡量的業(yè)績(jī)有正面作用,對(duì)以ROE衡量的業(yè)績(jī)有負(fù)面影響。

五、結(jié)論與啟示

本文以高校上市公司2005-2009年的面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)：董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效(ROE,EPS)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效(Tobin’s Q)呈正相關(guān)關(guān)系;兩職合一對(duì)公司績(jī)效(EPS)有正面作用;Z指數(shù)和公司績(jī)效(ROE)呈正相關(guān)關(guān)系;高校持股比例與公司績(jī)效(Tobin’s Q)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;高管薪酬與公司績(jī)效

② 2007年至2009年之所以有持股數(shù)為0的情況是因?yàn)閮杉腋咝?C600076濰坊北大青鳥(niǎo)華光科技股份有限公司;C600657北京天橋北大青鳥(niǎo)科技股份有限公司)已經(jīng)降低了持股比例,已然不是主要股東,而年報(bào)中對(duì)于持股比例低于10%的股東的持股比例也沒(méi)有披露.

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F276.6

A

1004-5295(2011)02-0056-06

2011-03-15

魏?jiǎn)村?1956-),女(蒙古族),內(nèi)蒙古開(kāi)魯人,內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院教授,碩士生導(dǎo)師,從事會(huì)計(jì)理論研究.

[責(zé)任編輯：張曉娟]