摘 要：金融監(jiān)管旨在減輕或者消除市場(chǎng)失靈，提高金融市場(chǎng)效率?；诖?，通過比較金融市場(chǎng)效率的改善可以檢驗(yàn)和評(píng)判金融監(jiān)管改革的有效性。本文選取世界范圍內(nèi)最具典型意義的美國20世紀(jì)80年代效率優(yōu)先和90年代后安全與效率并重的兩個(gè)監(jiān)管時(shí)期，通過對(duì)兩個(gè)階段股票收益率指數(shù)的R/S分析和Hurst指數(shù)計(jì)算，以價(jià)格信號(hào)檢驗(yàn)金融市場(chǎng)效率，進(jìn)而衡量不同階段美國金融監(jiān)管的有效性。實(shí)證結(jié)果顯示，第二階段的金融市場(chǎng)效率明顯高于第一階段，然而該時(shí)期卻正是次貸危機(jī)爆發(fā)的前期，這說明金融市場(chǎng)效率仍需進(jìn)一步改善，監(jiān)管有效性有待加強(qiáng)。這一研究結(jié)果為金融危機(jī)后世界各國新一輪的金融監(jiān)管改革和調(diào)整提供了重要的理論依據(jù)和參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞：美國金融監(jiān)管；金融監(jiān)管有效性；金融市場(chǎng)效率；R/S分析

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-5192(2011)04-0024-06

A Study of Effectiveness of U.S. Financial Regulation Based

on the Efficiency of Financial Markets

AN Hui， ZHONG Hong-yun

(School of Economics， Dalian University of Technology， Dalian 116024， China)

Abstract:Financial regulation is designed to reduce market failures and improve financial market efficiency. Based on this， the comparision of the efficiency improvement of financial markets can test and judge the effectiveness of the financial regulatory reform. This paper selects world ’s most typical regulatory periods of the United States in the 1980s(efficiency priority) and 1990s(both safety and efficiency)， and to exam the two different stages of the effectiveness of U.S. financial regulation by analysis of stock returns R/S and Hurst which reveals efficiency of financial markets . The empirical results show that the second phase of financial market efficiency was significantly higher than the first stage， but it is exactly the period of the early sub-prime crisis， which shows the efficiency of financial markets still need further improvement，and the effectiveness of supervision needs to be strengthened. The results of this paper provides an important theoretical basis and reference value for a new round of the world ’s financial regulatory reform.

Key words:U.S. financial regulation; effectiveness of financial regulation; efficiency of financial market; R/S analysis

1 引言

長(zhǎng)期以來，對(duì)于金融市場(chǎng)的發(fā)展存在主張自由主義的市場(chǎng)論和主張政府干預(yù)的監(jiān)管論這兩種截然不同的觀點(diǎn)，即監(jiān)管過度與監(jiān)管不足之爭(zhēng)。此次金融危機(jī)普遍引發(fā)了全球?qū)Ξ?dāng)前滯后于金融創(chuàng)新及金融發(fā)展的監(jiān)管體系的詬病，而危機(jī)前美國所奉行的金融安全與效率相結(jié)合的監(jiān)管理念卻一直被視為監(jiān)管改革的模板。面對(duì)后危機(jī)時(shí)代的治理，學(xué)者及政界更偏重于對(duì)金融業(yè)采取更嚴(yán)格的監(jiān)管措施。那么金融危機(jī)前美國金融監(jiān)管是否有效？如何衡量金融監(jiān)管的有效性？美國金融危機(jī)后新一輪監(jiān)管應(yīng)該如何調(diào)整和改革？人們亟待尋求問題的答案和根源。

美國金融監(jiān)管經(jīng)歷了從注重金融安全到金融效率優(yōu)先，再到安全與效率并重，直至現(xiàn)在開始尋求新型監(jiān)管理念的發(fā)展歷程。(1)在20世紀(jì)30年代以前，美國屬于自律型金融監(jiān)管，即較少管制的自由競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。幾乎沒有聯(lián)邦法律或類相關(guān)公共政策來規(guī)范金融業(yè)，監(jiān)管制度和聯(lián)邦儲(chǔ)備體系處于初始發(fā)展階段，不能真正意義上起到金融監(jiān)管職能。(2)從20世紀(jì)30年代至70年代，美國進(jìn)入安全優(yōu)先的嚴(yán)格監(jiān)管，即管制型金融監(jiān)管階段。由于上階段金融監(jiān)管職能缺失引發(fā)30年代美國大蕭條，美國政府通過頒布以《格拉斯—斯蒂格爾法》為標(biāo)志的一系列金融監(jiān)管法律，對(duì)存款利率上限實(shí)行管制，形成了美國獨(dú)特的證券和銀行分業(yè)經(jīng)營(yíng)的體系，并構(gòu)建了雙線多頭監(jiān)管體制，由聯(lián)邦級(jí)和州級(jí)政府分別設(shè)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)，互不干涉。(3)20世紀(jì) 80年代，是美國金融業(yè)以效率優(yōu)先的監(jiān)管放松時(shí)期，即效率性監(jiān)管。由于上述嚴(yán)格的金融監(jiān)管，美國金融業(yè)在國際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力日益下降，金融機(jī)構(gòu)的效益要求逐漸凸現(xiàn)出來，并開始進(jìn)行金融創(chuàng)新規(guī)避金融監(jiān)管。為此美國金融監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)行了一系列旨在提高美國銀行競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)金融業(yè)發(fā)展的金融自由化改革法案，放開了存款銀行的利率上限，從法律上允許銀行業(yè)和證券業(yè)的適當(dāng)融合，包括1980年《存款機(jī)構(gòu)放松管制和貨幣控制法》、1982年《高恩—圣杰曼存款機(jī)構(gòu)法》等一系列放松金融監(jiān)管的法律。(4)從20世紀(jì)90年代開始，美國又進(jìn)入安全與效率并重金融監(jiān)管，即審慎金融管制回歸。美國金融業(yè)80年代放松管制浪潮一方面給金融業(yè)帶來蓬勃發(fā)展，但另一方面引發(fā)新一輪的金融動(dòng)蕩和銀行危機(jī)。由于利率上限的放開，美國另一重要的金融機(jī)構(gòu)即以房地產(chǎn)信貸為主的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)（S Ls）難以承受當(dāng)時(shí)雙位數(shù)的高利率，迫于盈利的壓力開始了投資垃圾債券的冒險(xiǎn)，最終美國經(jīng)歷了貫穿80年代的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)。危機(jī)后，美國金融監(jiān)管當(dāng)局開始實(shí)施金融安全與效率并重的審慎監(jiān)管，在監(jiān)管理念、重點(diǎn)和方式等方面進(jìn)行改革，頒布了一系列監(jiān)管法案。其中，1999年《美國金融現(xiàn)代服務(wù)法》具有劃時(shí)代的意義，它允許銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司以控股公司的方式相互滲透，鼓勵(lì)金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)同時(shí)加強(qiáng)金融監(jiān)管，尋求競(jìng)爭(zhēng)與穩(wěn)定、安全與效率的結(jié)合，標(biāo)志美國分業(yè)經(jīng)營(yíng)歷史的結(jié)束。美國90年代金融監(jiān)管改革后的10年間創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)史上低通貨膨脹率、低失業(yè)率的高速增長(zhǎng)的奇跡。但是好景不長(zhǎng)，2001年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅已暴露出其中的問題，而2007年次貸危機(jī)的爆發(fā)又使金融監(jiān)管當(dāng)局倍受詬病。

安輝，等：基于金融市場(chǎng)效率的美國金融監(jiān)管有效性研究Vol.30， No.6 預(yù)測(cè) 2011年第6期一部金融危機(jī)的歷史同時(shí)就演繹著金融監(jiān)管變革的歷史。2010年7月，美國出臺(tái)了危機(jī)后的《多德—弗蘭克法案》，又開始重建美國金融監(jiān)管。一般認(rèn)為，金融監(jiān)管的主要目標(biāo)是為了防范金融危機(jī)、保持金融穩(wěn)定。這種“穩(wěn)定高于一切”的監(jiān)管目標(biāo)始終是大多數(shù)國家主要目標(biāo)和理念。然而這一理念下的金融監(jiān)管一方面不可避免地導(dǎo)致金融穩(wěn)定與金融效率之間的矛盾，出現(xiàn)過度管制“壓抑”金融體系運(yùn)作效率的情況，造成社會(huì)福利的損失和金融監(jiān)管的失靈；另一方面金融機(jī)構(gòu)為了拓展?jié)撛诘睦麧?rùn)空間，往往會(huì)采取規(guī)避監(jiān)管，冒險(xiǎn)開發(fā)新的金融產(chǎn)品，積累新的風(fēng)險(xiǎn)，反過來加劇金融體系的不穩(wěn)定性和脆弱性，導(dǎo)致金融動(dòng)蕩甚至危機(jī)。這決定了金融監(jiān)管的力度和水平，即最優(yōu)的金融監(jiān)管是在糾正金融市場(chǎng)失靈所造成的金融效率損失的同時(shí)，自身沒有影響到金融體系的穩(wěn)定，這也是衡量金融監(jiān)管有效性的基礎(chǔ)。從90年代美國金融模式及監(jiān)管方式發(fā)生重大調(diào)整，美國金融業(yè)監(jiān)管在整個(gè)金融發(fā)展進(jìn)程中扮演著至關(guān)重要的角色?；诖?，本文選取80年代以金融效率為主要監(jiān)管目標(biāo)的放松金融監(jiān)管階段和90年代初直至2007年金融危機(jī)爆發(fā)前的以金融安全和金融效率并重為目標(biāo)的監(jiān)管階段，分析這兩個(gè)階段的金融市場(chǎng)效率的差異以證明美國金融監(jiān)管改革對(duì)于金融市場(chǎng)效率產(chǎn)生的影響，進(jìn)而分析金融監(jiān)管的有效性是否得到改進(jìn)，以期待對(duì)新型監(jiān)管理念提供一定的指導(dǎo)意義。

2 文獻(xiàn)綜述

金融監(jiān)管有效性研究主要是從理論研究和實(shí)證分析兩個(gè)方面展開。金融監(jiān)管有效性理論已經(jīng)建立起比較完善和成熟的體系，這一極具爭(zhēng)議的問題在金融監(jiān)管理論發(fā)展過程中形成了金融脆弱說、公共利益說、管制失靈說和管制成本說四種主要假說：1982年Minsky首次提出金融脆弱性假說，支持金融監(jiān)管的有效性［1］。該理論從企業(yè)角度出發(fā)解釋金融系統(tǒng)存在內(nèi)在不穩(wěn)定性，進(jìn)一步闡明金融監(jiān)管的必要性。Stigler提出的 “公共利益說”同樣支持監(jiān)管的正效應(yīng)，認(rèn)為金融監(jiān)管對(duì)金融市場(chǎng)的壟斷性、外部性、傳染性和脆弱性等失靈現(xiàn)象具有糾正效應(yīng)［2］。另一方面管制失靈假說則對(duì)監(jiān)管有效性提出反對(duì)意見：Stigler提出管制供求理論，從供求兩方面分析政府管制的相關(guān)因素，認(rèn)為政府部門與產(chǎn)業(yè)集團(tuán)分別為監(jiān)管供給方和需求方，二者達(dá)到監(jiān)管供求均衡的關(guān)系［2］。Kane 在監(jiān)管辯證理論中對(duì)于金融監(jiān)管供求關(guān)系也有研究，認(rèn)為監(jiān)管是由于利益集團(tuán)自身要求而產(chǎn)生需求，該需求進(jìn)一步激勵(lì)并導(dǎo)致政府官員創(chuàng)造監(jiān)管供給［3］；Stigler還提出了政府管制俘虜理論，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)管制理論的主要任務(wù)是明確監(jiān)管中的得利方和損失方、政府監(jiān)管的形式以及對(duì)市場(chǎng)資源配置的影響；Shleifer和Vishny在過橋收費(fèi)理論的研究中指出，政治家和官員為了自身利益進(jìn)行規(guī)管，而非公共利益［4］。監(jiān)管成本說是于1971年也是由Stigler提出，該假說是介于前二者之間的較為中立的觀點(diǎn)［2］，它沒有簡(jiǎn)單地肯定或否定金融監(jiān)管，而是從監(jiān)管成本和監(jiān)管預(yù)期收益兩方面考慮，判斷金融監(jiān)管的合理性和有效性。

對(duì)于金融監(jiān)管有效性的實(shí)證研究，許多學(xué)者從監(jiān)管成本與收益、金融市場(chǎng)效率、微觀金融機(jī)構(gòu)效率、宏觀金融效率等不同角度進(jìn)行深入分析：從監(jiān)管成本收益的理論角度，Herring和Santomero論述最佳金融監(jiān)管模式和最優(yōu)監(jiān)管效率［5］；Sherwin在2006年的研究中指出，金融監(jiān)管成本和收益的量化對(duì)于提高金融市場(chǎng)效率和增進(jìn)社會(huì)福利具有重要作用［6］。從金融市場(chǎng)效率角度，Robert等人以英國股票市場(chǎng)為例研究市場(chǎng)弱式有效性，驗(yàn)證了絕大部分發(fā)達(dá)國家證券市場(chǎng)為弱勢(shì)有效，金融監(jiān)管一定程度上對(duì)金融市場(chǎng)起到穩(wěn)定和促進(jìn)作用［7］；Peters于1994年提出了分形市場(chǎng)假說(FMH)，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，通過R/S分析得出Hurst指數(shù)＝0.39，得出美國金融市場(chǎng)沒有顯著地達(dá)到有效的結(jié)論，金融監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)作用還有待加強(qiáng)［8］。此外，從微觀金融機(jī)構(gòu)效率和宏觀金融效率角度，Yeh等人［9］在2010年的研究中運(yùn)用DEA分析和Tobit回歸模型衡量金融機(jī)構(gòu)效率，Levine在2004年研究金融系統(tǒng)運(yùn)行效率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系［10］，上述研究均為金融監(jiān)管有效性研究提供方法和途徑。

國內(nèi)對(duì)于金融監(jiān)管有效性研究起步較晚，一般在國外成熟理論基礎(chǔ)上進(jìn)行梳理，并對(duì)金融監(jiān)管在實(shí)踐運(yùn)用中的有效性進(jìn)行深入研究。中國人民銀行朔州市中心支行課題組［11］在2002年對(duì)于金融監(jiān)管有效性的影響因素展開研究。秦婉順等人對(duì)監(jiān)管成本—收益分析模型進(jìn)行詳細(xì)闡述，研究認(rèn)為金融監(jiān)管當(dāng)局由于存在自身價(jià)值追求，使得實(shí)際監(jiān)管均衡強(qiáng)度一般會(huì)高于理想監(jiān)管均衡強(qiáng)度［12］。魯明易從金融機(jī)構(gòu)效率角度分析美國《金融服務(wù)現(xiàn)代法》對(duì)金融市場(chǎng)的弱影響，認(rèn)為金融市場(chǎng)的重要監(jiān)管條例頒布對(duì)金融業(yè)產(chǎn)生并不如預(yù)期那樣強(qiáng)烈的積極影響［13］。運(yùn)用有效市場(chǎng)假說，吳世農(nóng)對(duì)我國證券市場(chǎng)效率進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為在監(jiān)管政策出臺(tái)后市場(chǎng)波動(dòng)性沒有顯著變化，因此說明市場(chǎng)效率較高，金融監(jiān)管對(duì)金融市場(chǎng)作用是有效的［14］。運(yùn)用分形市場(chǎng)假說，傅德偉運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析和混沌理論分析了市場(chǎng)監(jiān)管制度對(duì)深圳股票市場(chǎng)效率的影響，認(rèn)為監(jiān)管對(duì)市場(chǎng)效率有一定的提高作用［15］。

在金融監(jiān)管有效性研究中，現(xiàn)有的文獻(xiàn)存在一定的局限：首先，研究方法存在一定局限性。金融監(jiān)管有效性研究的成本—收益分析方法注重理論分析，由于指標(biāo)體系的數(shù)據(jù)獲取中存在較大難度而影響定量分析，不能運(yùn)用定性與定量相結(jié)合的方法進(jìn)行金融監(jiān)管有效性評(píng)價(jià)，缺乏說服力。其次，研究視角單一?，F(xiàn)有文獻(xiàn)較少從金融市場(chǎng)效率角度研究監(jiān)管有效性；同時(shí)美國在世界金融發(fā)展中具有領(lǐng)先地位，包括我國在內(nèi)的許多國家都借鑒其金融發(fā)展和監(jiān)管方式，對(duì)于美國金融監(jiān)管有效性研究具有重要借鑒和參考價(jià)值。本文從金融市場(chǎng)效率角度切入，運(yùn)用分形市場(chǎng)假說模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，通過R/S分析和Hurst指數(shù)計(jì)算，檢驗(yàn)美國證券市場(chǎng)是否為有效的市場(chǎng)，進(jìn)而揭示金融監(jiān)管對(duì)金融市場(chǎng)效率的影響，得出美國金融危機(jī)前監(jiān)管有效性的相關(guān)結(jié)論，對(duì)上述文獻(xiàn)研究局限有所突破。

3 實(shí)證分析

3.1 理論前提

政府監(jiān)管是基于市場(chǎng)失靈的現(xiàn)象，由此金融市場(chǎng)是否失靈或者市場(chǎng)是否達(dá)到一定效率，為政府對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管提供了出發(fā)點(diǎn)和合理性解釋。也就是說，由于金融監(jiān)管最終目的之一是保障資源配置達(dá)到帕累托最優(yōu)，實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)的有效運(yùn)作，因而本文基于金融市場(chǎng)效率的改善角度來檢驗(yàn)和評(píng)判金融監(jiān)管的有效性。

3.2 檢驗(yàn)方法選擇

本文從金融市場(chǎng)效率角度研究金融監(jiān)管有效性，通過分形市場(chǎng)假說的R/S分析及Hurst指數(shù)計(jì)算，對(duì)美國金融市場(chǎng)效率進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。運(yùn)用R/S分析方法探討美國證券市場(chǎng)收益率指數(shù)的自相關(guān)性，檢驗(yàn)其是否符合分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動(dòng)；并回歸分析Hurst指數(shù)，衡量美國證券市場(chǎng)整體的有效性程度，進(jìn)而檢驗(yàn)美國不同監(jiān)管階段的金融監(jiān)管有效性。

R/S分析與Hurst指數(shù)檢驗(yàn)計(jì)算過程如下，對(duì)于給定時(shí)間序列{Xt}，有n個(gè)連續(xù)的觀測(cè)值X1，X2，…，Xn，則有均值

根據(jù)Hurst指數(shù)定義，時(shí)間序列的Hurst指數(shù)為0~1之間，以0.5為分界，在不同范圍之內(nèi)表示不同特征和涵義：當(dāng)H為0.5時(shí)，表明被檢驗(yàn)證券市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)為標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)，市場(chǎng)中事件過去發(fā)生不影響未來；當(dāng)0＜H＜0.5時(shí)，說明證券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)具有反持續(xù)性，即如果過去是增長(zhǎng)的，則下一時(shí)刻下降的可能性更大，反之若過去是下降的，則下一時(shí)刻上升的可能性更大；當(dāng)0.5＜H＜1時(shí)，說明證券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)具有持久性效應(yīng)，表明過去一直增長(zhǎng)意味著這種趨勢(shì)將繼續(xù)下去，而且對(duì)任意大的時(shí)間T都如此，證券市場(chǎng)不是分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動(dòng)狀態(tài)；當(dāng)H=1時(shí)則說明證券市場(chǎng)時(shí)間序列是一條直線，未來趨勢(shì)完全可以通過現(xiàn)行市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)。

3.3 樣本選擇

本文主要研究美國證券市場(chǎng)的有效性，基于現(xiàn)實(shí)情況我們從不同監(jiān)管目標(biāo)下的監(jiān)管時(shí)期中，選取20世紀(jì)90年代至2007年美國金融危機(jī)爆發(fā)之前的時(shí)間段內(nèi)的金融市場(chǎng)效率表現(xiàn)。從1990年開始美國金融監(jiān)管進(jìn)入審慎監(jiān)管的回歸時(shí)期，所以數(shù)據(jù)選取從1990年1月開始；又鑒于全球性質(zhì)的金融危機(jī)還未消除，而且金融危機(jī)期間的樣本數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，所以2007年至今的數(shù)據(jù)不宜考慮，故本文選取的數(shù)據(jù)截至2006年12月，即樣本數(shù)據(jù)范圍選取從1990年1月到2006年12月。考慮樣本數(shù)據(jù)的代表性和綜合性，本文采用美國證券市場(chǎng)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（105051）、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（105091）。具體實(shí)證分析數(shù)據(jù)主要采用日收益率，數(shù)據(jù)來源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。

3.4 R/S分析與Hurst指數(shù)檢驗(yàn)

在重標(biāo)極差分析和Hurst指數(shù)檢驗(yàn)中，本文采用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（S P 500 Index）、瓊斯工業(yè)平均指數(shù)(DJIA)，選取其收益率指數(shù)Rt作為樣本指標(biāo)進(jìn)行Hurst指數(shù)計(jì)算和分析。

（1）第一階段分析。1980年初~1989年底時(shí)間段，樣本容量N為2700個(gè)，對(duì)于樣本容量N均分為n=27組5，10，12，15，20，25，30，36，45，50，54，60，75，90，100，108，135，180，225，270，300，450，540， 675， 900，1350，2700；然后運(yùn)用Matlab軟件計(jì)算得出標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的R/S值，并采用EVIEWS 5.0軟件進(jìn)行回歸擬合分析獲得H值。

1980至1989年是美國效率優(yōu)先的金融監(jiān)管時(shí)期，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的R/S分析結(jié)果，可以得出R/S值與H指數(shù)之間的回歸關(guān)系分別為

P值為0，Hurst指數(shù)回歸結(jié)果顯著。因此在80年代美國放松金融監(jiān)管時(shí)期，美國證券市場(chǎng)上股票價(jià)格指數(shù)時(shí)間序列的Hurst指數(shù)分別為0.9857與0.9759，均處于在0.5~1之間且接近1，存在明顯持久性效應(yīng)，歷史信息對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生顯著影響，且為正向效應(yīng)，即未來市場(chǎng)價(jià)格與過去價(jià)格存在極大的正向相關(guān)性，這說明金融市場(chǎng)效率很低。

（2）第二階段分析。對(duì)1990年初至2006年底樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，樣本容量N為4200個(gè)。對(duì)于樣本容量N均分為n=27組5，10，14，20，30，40，42，50，60，70，84，100，105，140，150，200，210，300，420，525，600，700，840，1050，1400，2100，4200；與上一階段相同，運(yùn)用Matlab軟件計(jì)算得出標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的R/S值，并采用EVIEWS 5.0軟件進(jìn)行回歸擬合分析獲得H值。

在1990至2006年美國安全與效率并重的審慎監(jiān)管期間，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的R/S分析結(jié)果，繼續(xù)回歸H指數(shù)，可得兩個(gè)樣本指數(shù)的回歸方程分別為

其中R2為0.9999，調(diào)整后的R2也為0.9999，P值為0，回歸結(jié)果顯著。因此在1990年后美國實(shí)施審慎監(jiān)管時(shí)期，美國證券市場(chǎng)上時(shí)間序列的Hurst指數(shù)分別為0.5468與0.5480，均處于在0.5~1之間且接近0.5，美國金融市場(chǎng)股票收益率序列同樣存在一定持久性的正向效應(yīng)。盡管該階段的指數(shù)仍與0.5的分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動(dòng)狀態(tài)存在一定偏差，但整體來說，該階段相對(duì)80年代美國金融市場(chǎng)有效性明顯提高，這說明90年代后期的金融監(jiān)管改革是有效的，但Hurst值也表明金融市場(chǎng)有效性仍需提高。

4 結(jié)論及政策建議

本文選取美國兩個(gè)不同金融監(jiān)管階段，即1980~1989年金融效率優(yōu)先的放松監(jiān)管時(shí)期與1990~2006年底安全與效率并重的審慎監(jiān)管時(shí)期，對(duì)美國證券市場(chǎng)股票收益率指數(shù)進(jìn)行R/S分析和Hurst指數(shù)計(jì)算，實(shí)證結(jié)果比較可以發(fā)現(xiàn)如下結(jié)論：

第一，90年代后美國金融安全與效率并重的監(jiān)管目標(biāo)下的金融市場(chǎng)效率明顯高于80年代效率優(yōu)先時(shí)期，金融監(jiān)管的加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)效率起到促進(jìn)作用。80年代標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的Hurst值分別為0.9857與0.9759，距離0.5的分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動(dòng)狀態(tài)差距較大，收益率序列自相關(guān)性強(qiáng)，金融市場(chǎng)有效性較弱；而90年代后的Hurst值分別達(dá)到0.5468與0.5480，與0.5較為接近。這一實(shí)證結(jié)果有力地說明審慎監(jiān)管時(shí)期的監(jiān)管有效性相比此前放松監(jiān)管時(shí)期有較大提高，金融監(jiān)管有效性也在不斷加強(qiáng)。

第二，90年代至金融危機(jī)前的美國金融市場(chǎng)并未達(dá)到完全有效，金融監(jiān)管有效性仍需改進(jìn)。90年代后的Hurst值分別達(dá)到0.5468與0.5480，大于0.5且與分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動(dòng)狀態(tài)存在顯著差異。結(jié)果表明，盡管其監(jiān)管有效性相比此前放松監(jiān)管時(shí)期有較大提高，但美國金融市場(chǎng)在此時(shí)期仍未達(dá)到有效市場(chǎng)狀態(tài)。這也證明在次貸危機(jī)爆發(fā)前美國的金融監(jiān)管有效性不足。具體表現(xiàn)為1999年《美國金融現(xiàn)代服務(wù)法》允許銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司以控股公司的方式相互滲透，即分業(yè)經(jīng)營(yíng)結(jié)束允許混業(yè)經(jīng)營(yíng)。為此，美國確立了“傘式”功能監(jiān)管(Umbrella Supervision)，雖然強(qiáng)化了以美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)整個(gè)金融控股公司的主監(jiān)管人的地位，但其子公司仍按原規(guī)定依據(jù)業(yè)務(wù)種類確定具體監(jiān)管人，即美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管銀行部分、證券交易委員會(huì)(SEC)監(jiān)管證券部分、保險(xiǎn)監(jiān)督署(SIC)監(jiān)管保險(xiǎn)部分。其實(shí)質(zhì)仍然是一種分業(yè)監(jiān)管的模式，存在監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)設(shè)置重復(fù)、重復(fù)檢查和監(jiān)管，增大了監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間協(xié)調(diào)的難度，形成了監(jiān)管的空白地帶，這為系統(tǒng)性的危機(jī)埋下了隱患。同時(shí)該監(jiān)管模式放任了投資銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)CDO和CDS為代表的金融衍生產(chǎn)品的盲目擴(kuò)張，從而積累了巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，最終釀成了如此嚴(yán)重的金融危機(jī)。

研究結(jié)論的政策含義在于：

（1） 美國金融監(jiān)管需要在監(jiān)管體系和內(nèi)容方面進(jìn)行新一輪的調(diào)整與改革

2010年7月通過的《多德—弗蘭克法案》正是迎合了這一需求。新法案在監(jiān)管體制方面，強(qiáng)化了統(tǒng)一協(xié)調(diào)機(jī)制，注重對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管。根據(jù)新出臺(tái)的法案，現(xiàn)有各金融監(jiān)管部門官員將組成新的金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)，負(fù)責(zé)監(jiān)測(cè)和處理威脅國家金融穩(wěn)定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息共享與協(xié)調(diào)監(jiān)管。委員會(huì)有權(quán)認(rèn)定哪些金融機(jī)構(gòu)可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生系統(tǒng)性沖擊，從而在資本金和流動(dòng)性方面對(duì)這些機(jī)構(gòu)提出更加嚴(yán)格的監(jiān)管要求。同時(shí)，在美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)下設(shè)立新的消費(fèi)者金融保護(hù)局，對(duì)提供信用卡、抵押貸款和其他貸款等消費(fèi)者金融產(chǎn)品及服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)管，美聯(lián)儲(chǔ)也被賦予更大的監(jiān)管職責(zé)。

從內(nèi)容上看，該法案主要強(qiáng)調(diào)四個(gè)方面，即注重宏觀審慎監(jiān)管、嚴(yán)格金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、擴(kuò)大監(jiān)管覆蓋范圍以及強(qiáng)調(diào)跨機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)監(jiān)管。法案著重強(qiáng)調(diào)了把所有具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)納入到宏觀審慎的監(jiān)管框架之下。對(duì)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)，法案提出了更高的資本充足率、杠桿限制和風(fēng)險(xiǎn)集中度要求。法案還對(duì)銀行自營(yíng)交易及高風(fēng)險(xiǎn)的衍生品交易進(jìn)行了更嚴(yán)格的限制，將之前缺乏監(jiān)管的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)、對(duì)沖基金、私募基金等納入監(jiān)管視野。

該法案被稱為自大蕭條時(shí)期以來規(guī)模最大、嚴(yán)厲程度也最高的銀行業(yè)改革法案，厚達(dá)2300頁，新法案的監(jiān)管效力及對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生的影響正被人們所矚目。

（2） 中國金融監(jiān)管需要“在借鑒中走自己的路”

中國金融體系建設(shè)起步較晚，沒有成型完善的監(jiān)管體系，目前的監(jiān)管體系主要以借鑒美國為主，采取的也是與分業(yè)經(jīng)營(yíng)相匹配的分業(yè)監(jiān)管模式。然而，現(xiàn)階段一些邊界型的金融業(yè)務(wù)的存在將導(dǎo)致多頭監(jiān)管和重復(fù)監(jiān)管，由于銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)的監(jiān)管側(cè)重點(diǎn)和目標(biāo)有所不同，對(duì)同一業(yè)務(wù)得出的結(jié)論也存在一定差別；而且隨著我國金融業(yè)的漸進(jìn)開放和金融創(chuàng)新的發(fā)展，也必將產(chǎn)生更多的監(jiān)管空白地帶，同時(shí)對(duì)消費(fèi)者的保護(hù)就更加弱化。美國新的金融監(jiān)管法案的出臺(tái)必將對(duì)世界金融監(jiān)管的格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，因此，我國應(yīng)注重宏觀金融監(jiān)管目標(biāo)導(dǎo)向和監(jiān)管模式選擇。美國金融監(jiān)管經(jīng)歷了自由主義、金融安全優(yōu)先、金融效率優(yōu)先、效率與安全并重的審慎監(jiān)管幾個(gè)階段，都是在發(fā)展中不斷適應(yīng)和調(diào)整的過程。不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段都有與其適應(yīng)的金融監(jiān)管目標(biāo)主導(dǎo)和金融監(jiān)管模式選擇，這對(duì)于任何國家或者地區(qū)都是適用的。因此沒有永遠(yuǎn)有效的監(jiān)管，必須講求因地制宜，講求金融發(fā)展與金融監(jiān)管的同步性，才能朝著市場(chǎng)效率的帕累托最優(yōu)目標(biāo)靠攏，實(shí)現(xiàn)真正有效的金融監(jiān)管。本文研究美國金融監(jiān)管有效性其目的是引發(fā)對(duì)自身金融體制的思考，促進(jìn)我國金融體系健康穩(wěn)步發(fā)展。

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