摘要：隨著證券市場的不斷發(fā)展，公司通過上市融資已經(jīng)逐漸被大眾所接受，然而往往在發(fā)行價(jià)格的定價(jià)中存在較多的爭議。文章選取2006年6月19日至2008年12月5日期間于上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股公司共251家作為實(shí)證研究的樣本。通過因子分析、逐步回歸等方法，對滬深300指數(shù)60日MACD線上升階段和下降兩個(gè)階段的上市公司分別進(jìn)行實(shí)證研究和對比。文章的實(shí)證研究，為未來上市的公司選擇首股公開發(fā)行的價(jià)格和時(shí)機(jī)提供參考。
　　關(guān)鍵詞：市場趨勢　IPO　因子分析　逐步回歸
　　中圖分類號：F830.91　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A　文章編號：1004-4914(2011)05-091-03
　　
　　上市公司股票首次公開發(fā)行(Initial Pubfie Offerings，IPO)是企業(yè)在股票市場融資的基本方式之一。從2005年12月至2007年12月，中國股市經(jīng)歷了罕見的牛市行情，從一級市場申購獲得的新股票，在二級市場開始流通后，其價(jià)格在上市首日即可出現(xiàn)數(shù)倍的暴漲。
　　市場氣氛假說認(rèn)為，新股發(fā)行前如果市場處于上升階段，將會(huì)顯著增加新股收益率。并且市場處于牛市時(shí)，投資者容易不理性，從而推動(dòng)新股上市后股價(jià)上漲。本文將樣本依據(jù)市場氣氛分成兩個(gè)階段，通過因子分析、逐步回歸等方法，尋找股票發(fā)行價(jià)格與各影響因素之間的關(guān)系，并對不同市場趨勢下的狀況進(jìn)行對比，從而對IPO定價(jià)的合理性作出公正、科學(xué)的判斷。
　　
　　一、IPO定價(jià)合理性分析的理論基礎(chǔ)
　　
　　(一)IPO定價(jià)與市場氣氛學(xué)說
　　IPO定價(jià)，是指獲準(zhǔn)發(fā)行股票并上市的公司與其主承銷商共同確定的股票價(jià)格。市場氣氛假說認(rèn)為：在市場上漲期間，普遍存在著信息過度反應(yīng)，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)較大，市場的先驗(yàn)不確定性增大，投資者更難對IPO股價(jià)作出合理估值；而且，當(dāng)市場本身的回報(bào)率高時(shí)，投資者所要求的回報(bào)率也會(huì)相應(yīng)提高。因此，在市場指數(shù)上漲期間，承銷商和發(fā)行公司為吸引投資者參與IPO發(fā)行，愿意以相對于其他時(shí)期更低的發(fā)行價(jià)格作為折價(jià)補(bǔ)償?shù)姆绞桨l(fā)行，從而提高IPO抑價(jià)程度。
　　
　　(二)滬深300指數(shù)
　　滬深300指數(shù)樣本選自滬深兩個(gè)證券市場，覆蓋了大部分流通市值。另外，60日均線反映的是市場的中長期走勢。因此，本文利用滬深300指數(shù)的60日均線，將樣本分成市場氣氛不同的兩個(gè)階段。
　　
　　二、我國A股IPO定價(jià)合理性實(shí)證研究
　　
　　(一)實(shí)證研究設(shè)計(jì)
　　1、樣本數(shù)據(jù)來源。本文選取2006年6月1BUejEWXs47tFmK4NjkWNaYGdFKSFDGnzbr0LtWXKhSk=9日至2008年12月5日期問于上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股公司為樣本，這樣所有的樣本公司股票發(fā)行定價(jià)方式(網(wǎng)下詢價(jià)、網(wǎng)上配售)、流通權(quán)利(全流通)就具有相同的特征。這一期間的IPO公司共269家，排除18家數(shù)據(jù)不全的公司后，最終有251家公司作為本文實(shí)證研究的樣本。(數(shù)據(jù)來源于www.resset.cn.www.hexun.eom以及www.sina.com)
　　2、研究方法。判斷IPO定價(jià)是否合理，關(guān)鍵要看股票發(fā)行價(jià)格是否包含了IPO定價(jià)所有影響因素的信息。股票發(fā)行價(jià)格包含的IPO定價(jià)影響因素的信息越多，股票發(fā)行價(jià)格的合理性越高，反之股票發(fā)行價(jià)格的合理性越低。
　　本文的研究基于滬深300指數(shù)60日MACD曲線，把樣本數(shù)據(jù)分為兩個(gè)階段，第一個(gè)階段：滬深300指數(shù)60日MACD曲線上升階段：2006年6月19日至2007年11月23日，樣本數(shù)為165個(gè)；第二個(gè)階段：滬深300指數(shù)60日MACD曲線下降階段2007年11月24日至2008年12月5日，樣本數(shù)為86個(gè)。
　　3、變量選取。
　　
　　影響新股發(fā)行價(jià)格的因素非常多，要全面地反映這些因素很困難。在借鑒國內(nèi)外學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國股票發(fā)行市場的特點(diǎn)，本文選取23個(gè)變量反映IPO定價(jià)的內(nèi)、外部影響因素。各變量及計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)見表1。
　　
　　(二)滬深300指數(shù)60日MACD曲線上升階段一因子分析
　　1、因子分析的前提條件分析。對18個(gè)變量進(jìn)行Bartlett球度檢驗(yàn)和KMO檢驗(yàn)，結(jié)果顯示18個(gè)變量適合進(jìn)行因子分析。
　　2、因子分析的總方差解釋。因子分析中的原有變量中總方差被解釋的情況顯示，7個(gè)變量解釋了18個(gè)變量的76.793％，即累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為76.793％。
　　3、因子載荷矩陣。將原有變量綜合為少數(shù)幾個(gè)因子后，因子變量的含義比較模糊。對因子載荷矩陣實(shí)施正交旋轉(zhuǎn)。旋轉(zhuǎn)后，因子的含義比較清楚。
　　因子變量F反映了每股凈資產(chǎn)和每股未分配利潤的情況；因子變量F反映了總資產(chǎn)收益率的情況；因子變量F反映了凈資產(chǎn)增長率的情況；因子變量F反映了主營業(yè)務(wù)收入增長率的情況；因子變量F，反映了存貨周轉(zhuǎn)率的情況；因子變量F反映了資產(chǎn)負(fù)債率的情況；因子變量F反映了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的情況。
　　4、計(jì)算因子得分。用回歸法估計(jì)因子得分系數(shù)，根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣，寫出因子得分函數(shù)：
　　F=O.239*X+0.026*X-0.043*X-0.055*X+0.185"X-0.065"X
　　-0.022*X+0.009*X-0.091*X-0.013*X-0.061*X-0.22*X-
　　0.22*X-0.054*X-0.063*X+0.302*X+0.223*X+0.34*X……
　　經(jīng)過因子分析，18個(gè)內(nèi)部影響因素變量被綜合成為7個(gè)因子：FF、……、F。
　　
　　(三)滬深300指數(shù)60日MACD曲線上升階段一逐步回歸
　　經(jīng)過因子分析，影響IPO定價(jià)的23個(gè)變量被處理成12個(gè)變量。將這些變量作為自變量，樣本公司IPO發(fā)行價(jià)格作為因變量，進(jìn)行回歸，建立IPO定價(jià)的多因素模型。
　　用逐步回歸法得出12個(gè)變量中有10個(gè)變量對IPO發(fā)行價(jià)格有重要意義，分別是：前30個(gè)交易日滬深300指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差、前30個(gè)交易日滬深300指數(shù)的移動(dòng)平均數(shù)與發(fā)行日滬深300指數(shù)之比、因子變量F、F、F、F、F、F、F以及總股本。
　　以發(fā)行價(jià)格為因變量，另10個(gè)變量為自變量的回歸模型如下：
　　發(fā)行價(jià)格=-170.16+0.215*F+0.458*F+0.118*F+0.035*F+0.026*F-0.025*F-0.015*F0.007*前30個(gè)交易日滬深300指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差+3.9E-07*總股本+172.94*前30個(gè)交易日。滬深300指數(shù)的移動(dòng)平均數(shù)與發(fā)行日滬深300指數(shù)之比
　　回歸系數(shù)的顯著水平均小于0.1，即建立的回歸方程是有效的。R²=0.457，表明因變量與各自變量之間存在比較顯著的線性相關(guān)關(guān)系。DW=1.890，DW的值在2的附近說明模型變量無序列相關(guān)性。在逐步回歸過程中，F(xiàn)—F是從公司內(nèi)部變量提取出的因子變量，則7個(gè)變量之間相互獨(dú)立。即不相關(guān)。而其余三個(gè)變量的容忍度分別為0.805、0.828、0.981，說明這三個(gè)變量不存在多重共線性問題。
　　
　　(四)滬深300指數(shù)60日MACD曲線下降階段——因子分析
　　1、因子分析的前提條件分析。對18個(gè)變量進(jìn)行Bartlett球度檢驗(yàn)和KMO檢驗(yàn)，結(jié)果顯示18個(gè)變量適合進(jìn)行因子分析。
　　2、因子分析的總方差解釋。因子分析中的原有變量中總方差被解釋的情況顯示，5個(gè)變量解釋了18個(gè)變量的74.59％，即累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為74.459％。
　　3、因子載荷矩陣。將原有變量綜合為少數(shù)幾個(gè)因子后，因子變量的含義比較模糊。對因子載荷矩陣實(shí)施正交旋轉(zhuǎn)。旋轉(zhuǎn)后，因子的含義比較清楚。
　　因子變量F反映了每股凈資產(chǎn)、每股未分配利潤、每股公積金和每股收益的情況；因子變量F反映了總資產(chǎn)收益率、凈利潤率和資產(chǎn)負(fù)債率的情況；因子變量F，反映了總資產(chǎn)增長率的情況；因子變量F反映了經(jīng)營周期的情況；因子變量F，反映了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的情況。
　　4、計(jì)算因子得分。用回歸法估計(jì)因子得分系數(shù)，根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣，寫出因子得分函數(shù)：
　　F=0.186*X-0.073*X-0.042*X-0.017*X+0.134*X-0.025*X-
　　0.018*X-0.047*X-0.041*X+0.033*X+0.026*X+0.013*X+
　　0.097*X-0.061*X-0.021*X+0.268*X+0.245*X+0.246*X……
　　經(jīng)過因子分析。18個(gè)內(nèi)部影響因素變量被綜合成為5個(gè)因子：F、F、……、F。
　　
　　(五)滬深300指數(shù)60日MACD曲線下降階段一逐步回歸
　　經(jīng)過因子分析，影響IPO定價(jià)的23個(gè)變量被處理成10個(gè)變量。將這些變量作為自變量，樣本公司IPO發(fā)行價(jià)格作為因變量，進(jìn)行回歸，建立IPO定價(jià)的多因素模型。
　　用逐步回歸法得出10個(gè)變量中有3個(gè)變量對IPO發(fā)行價(jià)格有重要意義，分別是：因子變量F、F、F。
　　以發(fā)行價(jià)格為因變量，另3個(gè)變量為自變量的回歸模型如下：
　　發(fā)行價(jià)格=5.380+0.055*F+0.089*F+0.021*F
　　回歸系數(shù)的顯著水平均小于0.1，即建立的回歸方程是有效的。R²為0.324，表明因變量與各自變量之間存在比較顯著的線性相關(guān)關(guān)系。DW=1.