中央銀行(以下簡稱“央行”)會計報表是央行各項業(yè)務(wù)操作的記錄，它既是央行各項操作的結(jié)果，同時也是下一步操作的基礎(chǔ)或制約。因此，通過透視美聯(lián)儲報表的結(jié)構(gòu)變化，我們可以分析美聯(lián)儲在常態(tài)和危機時不同的貨幣政策變化軌跡，來探究其未來的貨幣政策趨勢。
　　
　　常態(tài)報表下的貨幣政策
　　
　　美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表主要項目。在次貸危機前，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表(見表1)主要資產(chǎn)項目有黃金、特別提款權(quán)、硬幣、應(yīng)收項目、固定資產(chǎn)及其他資產(chǎn)等項目，其中返售證券、國債、對存款機構(gòu)貸款為聯(lián)儲日常貨幣政策操作項目；負債主要項目有紙幣、證券回購、準備金存款、財政部存款、其他存款、其他應(yīng)付款項等項目，其中紙幣、證券回購、準備金存款為日常貨幣政策操作項目；資本項目有實收資本及盈余兩項。在次貸危機及國際金融危機(以下統(tǒng)稱“危機”)發(fā)生后，聯(lián)儲報表又陸續(xù)新增了很多新型資產(chǎn)和負債項目(詳見表2)。
　　
　　從圖1、圖2可以看出，此次國際金融危機前的十多年，國債占美聯(lián)儲資產(chǎn)總額的比例一般在80％～90％之間，而美聯(lián)儲發(fā)行的紙幣則占負債總額的90％?？梢?，在非危機時期，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)相對單一。資產(chǎn)總額占其國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的比例一直保持在6％～7％之間，報表規(guī)模非常穩(wěn)定(見圖3)。
　　
　　
　　常態(tài)報表下的貨幣政策操作。危機前，美聯(lián)儲通過頻繁在公開市場操作中買賣國債，調(diào)控聯(lián)邦基金目標利率，引導短期市場利率合意變動，進而調(diào)節(jié)信貸水平，再進一步影響到社會總需求、經(jīng)濟增長和就業(yè)水平。在會計上，國債買賣在資產(chǎn)方記錄為證券資產(chǎn)增減，同時在負債方記錄為金融機構(gòu)在央行存款的增減。從圖l、圖2、圖3不難發(fā)現(xiàn)，盡管貨幣政策操作頻繁，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的規(guī)模也相應(yīng)變動，但變動的幅度相當小，顯得非常穩(wěn)定。因為，相對于聯(lián)儲資產(chǎn)總額而言，很小規(guī)模的國債買賣交易就足以達到聯(lián)邦基金利率政策目標。這種貨幣政策操作往往不易被人察覺，當普遍察覺時，美聯(lián)儲已經(jīng)完成了其政策意向操作，這種主動操作使美聯(lián)儲能夠精確、靈活地控制聯(lián)邦基金利率水平。
　　
　　危機報表下的貨幣政策變化特點
　　
　　本輪危機應(yīng)對操作極大地改變了美聯(lián)儲報表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)。從規(guī)模上看，美聯(lián)儲總資產(chǎn)由危機前2006年末的0.87萬億美元，猛增至目前的2.42萬億美元，增長了178％；總資產(chǎn)占國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的比例，亦由6％～7％驟升至16％～17％；負債規(guī)模同步增長；出現(xiàn)了很多新的資產(chǎn)負債項目(見表2)，顯示出很強的危機報表特點。
　　
　　
　　國債余額先降后升。在危機應(yīng)對前期，國債余額從2006年末的7836億美元降至2008年末的4814億美元；同時，占總資產(chǎn)比例巨幅下降，由2006年末的90％一度降~2008年末的21.44％。其中，短期國債(Bills)由2770億美元降至184億美元(見圖4)，并保持至今。在此期間，美聯(lián)儲通過短期國債操作連續(xù)降低聯(lián)邦基金目標利率，到2008年底，聯(lián)邦目標利率已降至0～0.25％。這表明傳統(tǒng)的貨幣政策工具已耗盡。
　　但隨著危機嚴重程度的減弱，美聯(lián)儲的政策由危機應(yīng)對轉(zhuǎn)為刺激經(jīng)濟復蘇，開始大量購買長期國債，2009年到2010年兩年間共增持長期國債5500億美元。到2010年末，國債總余額已突破萬億美元，占總資產(chǎn)比例回升至42％。
　　
　　各項貸款先升后降。2008年9月，雷曼兄弟的倒閉引爆了全球金融危機。為應(yīng)對危機，美聯(lián)儲加大了短期信貸投放力度，各項貸款總額極速擴張，2008年末峰值高達1，5萬億美元(見圖5)。聯(lián)儲報表也因此極速膨脹至2，2萬億美元。
　　在此期間，聯(lián)儲啟動了多種非常規(guī)信貸便利：一是開啟了定期拍賣便利(TAF)、一級交易商信貸便利(PDCF)和定期證券放貸便利(TSLF)以解決一級交易商短期資金問題，創(chuàng)設(shè)了貨幣市場共同基金流動性便利(AMLF)和貨幣市場投資者融資便利(MMIFF)等很多非常規(guī)信貸措施，確保金融機構(gòu)能夠獲得足夠的短期信貸，起到了增強金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的效果。但由于許多金融機構(gòu)發(fā)放貸款意愿不高，企業(yè)仍很難通過金融機構(gòu)來使用中央銀行流動性；同時，這些措施也不能直接解決非銀行間市場的流動性減少問題。二是開發(fā)直接向信貸市場上的借款人和投資者提供流動性的信貸工具；與財政部共同宣布向以AAA級資產(chǎn)支持證券作抵押的機構(gòu)提供貸款；大幅度擴展定期資產(chǎn)支持證券貸款工具(TALF)，以降低個人消費、企業(yè)和抵押貸款的利率，增加貸款的可獲得性。三是與14家外國中央銀行簽訂臨時性貨幣互換協(xié)議，緩解全球范圍的美元融資市場條件，促進全球金融市場體系的穩(wěn)定。四是在財政部的支持下，美聯(lián)儲直接向特定機構(gòu)發(fā)放貸款，對貝爾斯登和AIG等機構(gòu)施行緊急救助。
　　隨著危機嚴重程度的減退，上述各項貸款余額在2009年迅速下降，大部分信貸工具到期后逐漸停用，2010年末已不足500億美元。
　　
　　持續(xù)增持巨額長期證券資產(chǎn)。在緊急救助貸款逐漸回落的同時，美聯(lián)儲逐漸加大了長期證券資產(chǎn)的增持力度，聯(lián)儲報表上又出現(xiàn)了很多新的資產(chǎn)項目(見表2)。國際金融危機發(fā)生后，新增資產(chǎn)項目總額占美聯(lián)儲資產(chǎn)總額比例一直在50％左右；從構(gòu)成上看，有信貸占比高向證券占比高變化的趨勢。2010年末，房利美(Fannie Mae)，房地美(Freddie Mac)和吉利美(Ginnie Mae)(以下簡稱“三美”)有關(guān)債券則占新型危機資產(chǎn)總額近90％，占美聯(lián)儲2010年資產(chǎn)負債表總額的47％。
　　新型證券資產(chǎn)項目包括：抵押支持證券(MBS)，2010年余額9921億美元，全部由聯(lián)邦住房貸款抵押公司(FederalHome Loan Mortgage Corporation)、聯(lián)邦全國抵押協(xié)會(Federal National Mortgage Association)、政府全國抵押協(xié)會(Government National Mortgage Association)三家發(fā)行并由“三美”擔保；政府發(fā)起機構(gòu)債券(Government-SponsoredEnterprise Debt Securities)，2010年余額1475億美元，全部由聯(lián)邦住房貸款抵押公司、聯(lián)邦全國抵押協(xié)會、聯(lián)邦住房貸款銀行(Federal Home Loan Banks)等三家聯(lián)邦住房信貸機構(gòu)發(fā)行的債券；組合變動收益主體投資(Investments Held byConsolidated Variable Interest Entities)，2010年余額670億美元，是紐聯(lián)儲為救助貝爾斯登、美國國際集團專門成立的Maiden Lane LLC、
　　Maiden Lane II LLC、Maiden LaneIII LLC、TALF LLC等中間過渡公司投資，以經(jīng)營管理被救企業(yè)持有的商業(yè)票據(jù)、政府支持機構(gòu)債券、“三美”MBS、非機構(gòu)RMBS、CDOS、房地產(chǎn)、衍生品等各類資產(chǎn)；優(yōu)先股，2010年余額261億美元，是紐聯(lián)儲持有的為拯救美國國際集團旗下的兩家人壽險公司專門成立的兩家公司(AIA Aurora LLC和ALICO Holdings LLC)優(yōu)先股權(quán)。2010年末，這4類證券類資產(chǎn)項目總余額達1.23萬億美元。
　　上述長期證券資產(chǎn)的收購，不僅彌補了短期貸款在危機后期下降造成的流動性損失，還使聯(lián)儲投入市場的流動性有所擴大，聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表沒有因為巨額短期貸款到期收縮，而是進一步擴大了(見表1和圖3)。長期證券資產(chǎn)的收購，意在通過降低長期債券收益率，進而降低長期利率，刺激企業(yè)支出和住戶消費，推動經(jīng)濟復蘇。
　　
　　紙幣小幅增加，但占報表負債總額比例大幅下降。危機發(fā)生后，紙幣小幅增長，由2006年末的7830.19億美元增長到2010年末的9437.49億美元，增長20.53％，但占聯(lián)儲負債總額比例由2006年的90％左右降低到40％左右(見圖2)，增長速度遠低于聯(lián)儲報表規(guī)模整體擴張速度。這表明，危機期間，公眾大規(guī)模增持現(xiàn)金情形并沒有出現(xiàn)。
　　
　　準備金存款大幅增加。危機發(fā)生后，準備金存款大幅增加，由2006年末的186.99億美元增長到2010年末的10207.26億美元，增長53.59倍，占聯(lián)儲負債總額比例由危機前的3.5％提高到43％(見圖2)，在準備金率不變的情況下，準備金中增長的部分主要是超額準備金。這說明銀行體系的流動性很充足，但同時也表明，在金融危機背景下，美國商業(yè)銀行惜貸并將“過剩”資金轉(zhuǎn)存于美聯(lián)儲的現(xiàn)實。
　　
　　財政部存款賬戶特別是附屬存款賬戶巨幅增長。美國財政部在美聯(lián)儲一般賬戶由2006年末47.08億美元增長到2010年末889.05億美元。這個賬戶類似于支票賬戶，財政部用其進行大部分的聯(lián)邦支付，通常余額很少。危機中也在不斷擴大。
　　財政部附屬存款賬戶于2008年9月開設(shè)，2008年10月危機嚴重時達到頂峰，達到6000多億美元，2010年末余額為1999.63億美元。財政部發(fā)行短期國債，發(fā)債收入存放該賬戶里，將資金從存款機構(gòu)的準備金賬戶轉(zhuǎn)移到了財政部的賬戶，抽取了銀行體系的流動性。
　　
　　金融機構(gòu)定期存款。定期存款主要是抽取銀行體系流動性所創(chuàng)設(shè)項目，2010年末余額51億美元。為管理日益龐大的超額準備金，聯(lián)儲從2010年5月開始定期存款發(fā)行路演，現(xiàn)已形成每月定期發(fā)行慣例，存期為28天。從趨勢來看，定期存款的金額會越來越大，必將成為聯(lián)儲抽取流動性、回歸常態(tài)報表和常態(tài)貨幣政策的重要工具。
　　上述資產(chǎn)負債項目變化，充分反映了美聯(lián)儲應(yīng)對危機和經(jīng)濟刺激政策的變化軌跡。無獨有偶，大蕭條期間美聯(lián)儲的貸款和證券變化也呈現(xiàn)了與本次救助大致相同的特點(見圖6)。只不過大規(guī)模經(jīng)濟刺激政策直到1943年才真正開始，1943年當年聯(lián)儲的國債持有額增加了1倍(見圖7)，聯(lián)儲報表也因此極速擴張。這說明，對大蕭條的救助和經(jīng)濟刺激，美聯(lián)儲的表現(xiàn)很不及時，甚至可以說是失敗的。
　　
　　從報表看美聯(lián)儲政策走向：回歸常態(tài)?
　　
　　報表是否會回歸常態(tài)?
　　曾有人認為，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模在危機過后會很快收縮到危機前水平，理由是：美聯(lián)儲持有的大部分資產(chǎn)(包括向金融機構(gòu)的貸款、臨時性中央銀行流動性互換和購買商業(yè)票據(jù))都具有短期性質(zhì)，隨著各種計劃和工具規(guī)模的縮小或取消，這部分資產(chǎn)也會消失。但從前述分析中，我們不難發(fā)現(xiàn)，危機救助后，聯(lián)儲在減少貸款的同時，卻增持了大量其他資產(chǎn)，此消彼長，報表規(guī)模不僅沒有收縮，而且還略有擴張。
　　實際上，在當前美國經(jīng)濟復蘇乏力、失業(yè)率居高不下的情況下，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模很難收縮，因為新增的證券資產(chǎn)都是國債或MBS等長期資產(chǎn)。鑒于美國經(jīng)濟長期增長態(tài)勢不明朗，財政赤字在不斷擴大，短期內(nèi)聯(lián)儲出售所持長期國債的可能性和意愿都不會太高。MBS則多為“三美”債券，期限幾乎都在10年以上，在美國房地產(chǎn)市場尚沒有完全恢復到危機前水平、房地產(chǎn)金融爛攤子問題沒有得到徹底解決之前，美聯(lián)儲減持該部分資產(chǎn)定會損失大部分賬面價值，短期內(nèi)大量減持對“三美”或聯(lián)儲都是災(zāi)難性的。另外，從上世紀大蕭條前后聯(lián)儲報表變化的歷史看，在危機后，擴張的報表也很難大規(guī)模收縮(見圖6、圖7)。
　　
　　報表對未來聯(lián)儲貨幣政策的影響
　　顯然，擴張后的報表既是聯(lián)儲未來貨幣政策的基礎(chǔ)，也是聯(lián)儲制定貨幣政策的硬性約束。美聯(lián)儲目前需要繼續(xù)購買長期國債、擴張報表、刺激經(jīng)濟全面復蘇，但這又恰恰給未來貨幣政策調(diào)整帶來龐大的資產(chǎn)包袱：一方面，傳統(tǒng)的聯(lián)邦基金利率工具仍然難以發(fā)揮作用，需要購買長期國債、降低長期利率來刺激經(jīng)濟復蘇；另一方面，在經(jīng)濟復蘇后，需要從銀行體系抽取因購買資產(chǎn)形成的巨額流動性。美聯(lián)儲可能會陷入類似中國央行當前的報表和流動性調(diào)控困境。從某種意義上講，中國央行管理流動性的實踐可為聯(lián)儲提供了借鑒。中國央行現(xiàn)在做的事，有可能是美聯(lián)儲明天要做的事。美聯(lián)儲下一步的調(diào)控政策，應(yīng)主要集中在以下幾方面：
　　第一，因為經(jīng)濟復蘇尚未穩(wěn)固，失業(yè)率居高不下，需要繼續(xù)增持長期國債，推行量化寬松貨幣政策。2010年11月，美聯(lián)儲宣布將在此后的8月內(nèi)增持6000億美元長期國債，繼續(xù)量化寬松政策，以進一步降低長期債券收益率，進而降低長期利率，刺激企業(yè)支出和住戶消費，推動經(jīng)濟復蘇。
　　第二，繼續(xù)推行準備金存款利息支付政策。因為銀行不愿意將資金以低于美聯(lián)儲支付的利率貸出，所以美聯(lián)儲付給銀行準備金的利率將成為隔夜利率的下限。在經(jīng)濟復蘇穩(wěn)固后，可適時調(diào)整準備金利率，來影響市場利率水平。
　　第三，力促財政部繼續(xù)發(fā)行補充融資國債，將資金存在美聯(lián)儲，從銀行系統(tǒng)中抽取資金，改善聯(lián)儲貨幣控制。
　　第四，大力推行定期存款工具，抽取銀行流動性?？紤]到抽取流動性并不是當前主要政策目標，目前這些定期存款規(guī)模還比較小。但當流動性管理問題日益突出時，美聯(lián)儲是否發(fā)行多品種、多期限甚至長期定期存款單，尚有待觀察。中國央票運作模式或可提供一種借鑒。
　　第五，必要時動用法定存款準備金率工具，調(diào)控銀行體系的流動性。這也是目前中國央行抽取銀行體系流動性最有力的工具。
　　
　　責任編輯：郭