就在神州泰岳（300002.SZ）創(chuàng)造“200元神話”的同時(shí)，一位普通的神州泰岳技術(shù)人員李平（化名）卻向部門主管提交了辭職報(bào)告。

“感覺公司未來發(fā)展未必有外界宣傳的那樣好，而自己在神州泰岳已經(jīng)沒什么發(fā)展前途?！痹谏裰萏┰拦ぷ?年多李平告訴《投資者報(bào)》記者，公司在上市后并沒有給普通員工帶來什么好處，在晉升、管理等方面存在的問題仍然很多，“感覺很失望”。據(jù)李平透露，目前與他有類似想法的人還有不少，“之前已經(jīng)有幾個(gè)辭職了”。

李平的疑問或許顯得并不重要，但記者進(jìn)一步了解后發(fā)現(xiàn)，除了管理有待完善外，此前神州泰岳飽受質(zhì)疑的過于依賴中國移動(dòng)的問題目前反而更加嚴(yán)重：2006年、2007年、2008年、2009年，公司來自電信行業(yè)的收入占營業(yè)收入的比例分別為71.10%、82.99%、81.51%和90.16%， 其中2009年神州泰岳依靠飛信所獲收入占到主營收入的61%，來自中移動(dòng)的營業(yè)收入比例不降反升。

公司未來的成長速度也遭受質(zhì)疑。有機(jī)構(gòu)分析，公司過去3年賴以實(shí)現(xiàn)高增長的兩個(gè)引擎——收入的高增長和毛利率的大幅提升目前已經(jīng)遭遇到較大的問題，未來能否維持高速增長成為疑問。

從未來發(fā)展來看，神州泰岳此前市盈率明顯偏高（其發(fā)行市盈率為68.8倍，已高于2009年IPO重啟以來207只新股58倍的平均發(fā)行市盈率）。神州泰岳股價(jià)暴漲，更多是源于機(jī)構(gòu)的炒作。而中國移動(dòng)保駕、中信證券保薦、機(jī)構(gòu)青睞等因素最終打造了神州泰岳200元股價(jià)的神話。

2010年4月20日，除權(quán)后的創(chuàng)業(yè)板明星股神州泰岳退出了百元股隊(duì)伍，當(dāng)天開盤不到10分鐘就跌停。截至4月29日收盤，神州泰岳股價(jià)已跌至64.57元。目前市盈率仍超過70倍的神州泰岳，是否仍能續(xù)寫“神話”？

股權(quán)風(fēng)波

神州泰岳的上市歷程充滿了“傳奇”色彩。據(jù)悉，早在2002年，神州泰岳就曾經(jīng)嘗試香港創(chuàng)業(yè)板上市，后因主營業(yè)務(wù)不成熟被否決。2008年，神州泰岳又意圖登陸國內(nèi)中小板，結(jié)果仍然失敗。

不過，這一結(jié)果在公司換掉主承銷商后在創(chuàng)業(yè)板上市卻柳暗花明，神州泰岳2009年7月遞交材料申請(qǐng)發(fā)行兩個(gè)月后，上市通過了。業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，除了將飛信合同的期限從一年改為三年之外，神州泰岳最大的動(dòng)作就是更換主承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師，并對(duì)2006、2007年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作了調(diào)整，而保薦商的強(qiáng)大實(shí)力和背景成為能夠闖關(guān)成功的關(guān)鍵。而事實(shí)上，盡管已經(jīng)成立近10年，神州泰岳的管理仍很不完善?！昂芏鄡?nèi)部規(guī)章制度都是去年上市前才突擊公布實(shí)行的?！崩钇酵嘎墩f。

為了成功上市，保薦商等相關(guān)利益方也在其中分享了一部分上市收益。2009年5月18日，神州泰岳分別與匯金立方、金石投資簽訂股份認(rèn)購協(xié)議，金石投資以貨幣出資2772萬元，認(rèn)購210萬股。直到2009年6月26日，神州泰岳才完成了工商變更登記。

其中金石投資是保薦人中信證券的全資子公司，金石投資董事長程博明擔(dān)任中信證券的常務(wù)副總經(jīng)理職務(wù)，金石投資的其他兩名董事也均擔(dān)任中信證券的副總經(jīng)理職務(wù)。匯金立方則由9個(gè)自然人間接控制，其中主要有北京杰威森科技有限公司的賈云龍以及池萬明、曹迎萍、梁家沖、鄧百成、董明樹，這6人分別間接持有匯金立方16.5%的股權(quán)。

一位業(yè)內(nèi)人士透露，上市公司為了達(dá)到高價(jià)發(fā)行的目的，首先得拉攏保薦機(jī)構(gòu)，通過引進(jìn)主承銷商全資PE與大股東形成利益共同體，以達(dá)到主承銷商和上市公司聯(lián)合操縱股價(jià)的目的。而金石投資和匯金立方在入股神州泰岳不到一年的時(shí)間里，賬面收益就達(dá)到15和16倍。

在2007年公司股權(quán)整合時(shí)，其中兩位大股東以每股1元人民幣的價(jià)格，轉(zhuǎn)讓給萬瀛女44萬股股權(quán)。轉(zhuǎn)讓后不久，又一股送一股，變成88萬股。該部分股份上市后漲幅已近400倍。而神州泰岳在路演現(xiàn)場陳述時(shí)承認(rèn)，公司歷史上存在股份代持的情況及股權(quán)轉(zhuǎn)讓不規(guī)范的行為，但對(duì)歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的原因也未進(jìn)行準(zhǔn)確完整地披露。這同樣讓人懷疑其中是否存在利益輸送。

幕后推手

2月以來，每10股轉(zhuǎn)增15股再派現(xiàn)3元(含稅) 的高轉(zhuǎn)送方案讓股價(jià)已達(dá)100多元的神州泰岳再度飆升，迅速超越貴州茅臺(tái)成為中國股市第一高價(jià)股，多家幕后基金公司“功不可沒”。

3月18日，神州泰岳公布2009年年報(bào)顯示，公司10大流通股東中除一名自然人外，全是機(jī)構(gòu)投資者，合計(jì)持股152萬股。其中易方達(dá)是持倉最重的基金公司，在前十位里占有三席，另據(jù)媒體報(bào)道，當(dāng)時(shí)共有19只基金持有神州泰岳，易方達(dá)持股量最高，旗下7只基金共持78.4萬股。此外，嘉實(shí)優(yōu)質(zhì)企業(yè)、景順長城優(yōu)選基金以及去年四季度A股市場上最活躍的QFII富通銀行也都位列10大流通股東。

4月20日， 神州泰岳2010年一季報(bào)揭開了其股價(jià)狂漲的另一只幕后推手——銀華基金。一季報(bào)顯示，機(jī)構(gòu)增持神州泰岳流通股明顯，前十大流通股股東總計(jì)持有約723.54萬股，其前10大流通股股東中有8家是基金，除了匯添富成長焦點(diǎn)、景順長城優(yōu)選外，其余均屬銀華基金公司旗下，包括銀華核心價(jià)值、銀華富裕主體、銀華優(yōu)質(zhì)成長等6只，所持股份占流通盤比例高達(dá)16.4%。而易方達(dá)則已從前10位消失。

盡管銀華基金投資管理部總監(jiān)陸文俊表示，依然看好神州泰岳未來發(fā)展空間，不會(huì)因?yàn)槎唐诘南碌头艞壋钟?，也不?huì)因?yàn)楣径唐诠乐蹈咂蠖p易做出賣出的決定。但據(jù)神州泰岳盤后龍虎榜顯示，4月12日、13日、15日、20日，總計(jì)有機(jī)構(gòu)賣出近1.6億元，持續(xù)大量的賣出交易，使人懷疑銀華系基金是否已在悄然離場？“除了銀華自己和神州泰岳，誰也不知道銀華基金現(xiàn)在是否還在場內(nèi)。”安信證券分析師黃文戈笑稱。

對(duì)此，神州泰岳戰(zhàn)略投資與證券事業(yè)部總經(jīng)理張黔山表示，目前創(chuàng)業(yè)板整體市盈率偏高，但不排除個(gè)別公司高市盈率的合理性。公司更多是對(duì)經(jīng)營業(yè)績的增長負(fù)責(zé)。各機(jī)構(gòu)都有自己的研究和判斷，公司并不提供相關(guān)投資建議。銀華此前曾與其他機(jī)構(gòu)一起去調(diào)研，但并無單獨(dú)接觸。

“靠山”隱憂

走進(jìn)位于北京東四十條新中路上的鴻基大廈，電梯里的圖片、樓道內(nèi)的logo讓人到處都可以感受到新媒傳信的氣息。不過，與大廈豪華明亮的裝修不同，新媒傳信四樓的辦公區(qū)略顯低矮、陰暗，半舊的辦公設(shè)備很難讓人想到公司剛剛成立不到3年的時(shí)間。

但正是這家看似不起眼的分公司支撐起了神州泰岳的經(jīng)營業(yè)績。2009年，神州泰岳總收入為72275.87萬元，這家專門負(fù)責(zé)飛信運(yùn)營的分公司貢獻(xiàn)的飛信業(yè)務(wù)收入就達(dá)到44102.83 萬元（同比增長58.74%），占公司全部營業(yè)收入的61%。其凈利潤達(dá)到27075.17萬元，而來自飛信業(yè)務(wù)的凈利潤就達(dá)到了18170.7萬元（同比增長99.74%），占當(dāng)期凈利潤的67.11%。

不僅如此，神州泰岳目前大力推廣的新項(xiàng)目“農(nóng)信通”同樣來自中國移動(dòng)，并且與飛信業(yè)務(wù)結(jié)成了伙伴關(guān)系。技術(shù)實(shí)力并非出類拔萃的神州泰岳緣何獲得中國移動(dòng)的青睞？

“公司與中國移動(dòng)關(guān)系不一般，只要是中國移動(dòng)的單子，神州泰岳沒丟過?！崩钇酵嘎?。

In-Stat分析師管黛表示，神州泰岳只是負(fù)責(zé)飛信的運(yùn)維支撐，與飛信業(yè)務(wù)發(fā)展本身并沒有多大關(guān)系。“技術(shù)含量沒有多高，找誰都能做?！倍w信的未來發(fā)展前景完全取決于中移動(dòng)，神州泰岳的命運(yùn)就掌握在中國移動(dòng)手里。

雖然短期續(xù)約無憂，但眾多業(yè)內(nèi)人士也提示，一旦中國移動(dòng)對(duì)飛信的戰(zhàn)略作出調(diào)整或?qū)\(yùn)營維護(hù)企業(yè)進(jìn)行更換，神州泰岳恐怕無力反抗。

一位業(yè)內(nèi)人士表示，中移動(dòng)將飛信外包給神舟泰岳，相當(dāng)于將自己一項(xiàng)并不盈利的增值業(yè)務(wù)分拆出來，并以服務(wù)費(fèi)的形式為向神州泰岳輸送利潤，并最終運(yùn)作上市。其中可能隱藏著錯(cuò)綜復(fù)雜的利益關(guān)系。

他告訴記者，神州泰岳最初計(jì)劃募資5.03億元，但實(shí)際的募資額高達(dá)18.32億元，發(fā)行價(jià)高達(dá)每股58元。前段時(shí)間，股本僅3.16億元的神州泰岳，其總市值更達(dá)到驚人的近300億元。需要注意的是，神州泰岳募集的資金將有1/3，即5.02億元中的1.68億元將投資于飛信平臺(tái)的大規(guī)模改造升級(jí)。

增速存疑

盡管神州泰岳2010年一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.67億元， 同比增長28%，歸屬于公司股東凈利潤5716萬元，同比增長48.36%，但凈利潤環(huán)比卻下滑。同時(shí)，業(yè)績也環(huán)比下滑25.4%。

據(jù)安信證券分析師黃文戈分析：“公司過去3年賴以實(shí)現(xiàn)高增長的兩個(gè)引擎——收入的高增長和毛利率的大幅提升目前已經(jīng)遭遇到較大的問題，未來能否維持高速增長成為疑問?！?/p>

2009年下半年移動(dòng)飛信活躍用戶的增長非常緩慢，從2007年6月的1013萬人到2009年6月的5348萬人這一高增長的趨勢(shì)似乎遇到了阻力。

另外，其綜合毛利率由2007年的38.31%上升到2009年的73.62%，已經(jīng)非常接近于飛信運(yùn)維服務(wù)收入的毛利率(74.26%)，且飛信運(yùn)維服務(wù)在營業(yè)收入中的占比已經(jīng)高達(dá)70%多，未來公司毛利率繼續(xù)提升的空間已經(jīng)很小。

黃文戈認(rèn)為，公司未來的高增長也許需要尋找新的引擎。現(xiàn)在看來，一種可能是拓展飛信社區(qū)的增值服務(wù)費(fèi)收入，二是收入增長帶來的管理費(fèi)用率的下降，三是“農(nóng)信通”的高速增長。但黃文戈表示，飛信的收入增長已經(jīng)達(dá)到一個(gè)瓶頸，而“農(nóng)信通”想要達(dá)到飛信的收入水平很難。

“增長放緩是事實(shí)。一家企業(yè)長期保持高速增長是不現(xiàn)實(shí)的。去年一季度比今年一季度要少近千人，所以今年一季度成本增加了很多?！?/p>

神州泰岳董事長王寧4月29日接受《投資者報(bào)》采訪時(shí)給出了這樣的解釋：“一個(gè)企業(yè)如果長期超高速發(fā)展，在健康指數(shù)方面是不正常的。雖然內(nèi)心還是希望神州同樣能保持高速增長，但我不會(huì)刻意去追求它。神州泰岳未來在策略上還有很多考慮，將在募投資金的使用上下些工夫，公司的可持續(xù)增長是可預(yù)期的，但不一定像以前那么高?！?/p>

神州泰岳近期收購了大連華新等兩家公司。王寧透露，這將是神州泰岳持續(xù)比較久的一個(gè)動(dòng)作，不論是從產(chǎn)業(yè)布局，還是對(duì)自身能力和市場的補(bǔ)充，這都是一個(gè)長期話題，所以收購“還會(huì)有”。