當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)的困惑，一邊是不少國家與地區(qū)經(jīng)濟(jì)開始快速復(fù)蘇與增長，另一邊是金融市場震蕩不已，股市價(jià)格劇烈波動(dòng)；一邊是不少新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長趨向過熱，另一邊是世界經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)第二次衰退的擔(dān)憂再現(xiàn)。比如中國，經(jīng)濟(jì)快速增長，上市公司的贏利水平快速上升，但今年以來上海綜合指數(shù)則快速下跌，其指數(shù)下跌了近22％，成了今年世界表現(xiàn)最差的股市。還有，美國經(jīng)濟(jì)從2009年下半年開始全面復(fù)蘇，但在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的沖擊下，道瓊斯指數(shù)卻步步走低，5月份美國道瓊斯指數(shù)表現(xiàn)為70年以來最差。全球股市匯市更是波動(dòng)不已，歐元兌美元一個(gè)月就下跌14％，等等。如此震蕩的市場，其原因何在?對這些現(xiàn)象，應(yīng)該做什么樣的解釋?

對以上經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，有人認(rèn)為這是政策性問題，比如國內(nèi)房地產(chǎn)新政策出臺，再加歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，從而使得中國股市全面下跌；有人認(rèn)為歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)是由于歐元體系的內(nèi)在缺陷，即貨幣體系的統(tǒng)一性與財(cái)政政策各自為政，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)不可避免；也有人認(rèn)為是由于監(jiān)管制度不足，而讓金融機(jī)構(gòu)過度使用金融體系，讓收益歸自己所有而風(fēng)險(xiǎn)讓社會來承擔(dān)，等等。其實(shí)，這些問題的根源都是政府主導(dǎo)下信用無限擴(kuò)張的結(jié)果。如果我們的宏觀經(jīng)濟(jì)政策不是從這里入手，而是頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳，那么這種信用擴(kuò)張過度趨勢就不會改變，經(jīng)濟(jì)仍然會問題重重，潛在的金融危機(jī)更是無所不在。

信用擴(kuò)張過度制造潛在風(fēng)險(xiǎn)

我們可以看到，無論是2008年下半年美國金融危機(jī)還是最近歐洲的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，都出現(xiàn)整個(gè)金融市場資產(chǎn)價(jià)格快速下跌，原因就在于金融市場的信心突然消失而實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化則并非如此。比如，前一個(gè)月歐元突然下跌14％以上，其原因是，希臘債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)開始由私人金融部門向主權(quán)信用轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致歐洲一些國家主權(quán)信用評級下降，但實(shí)際上這些國家在歐盟經(jīng)濟(jì)體中所占的比重是十分微小，占主導(dǎo)地位的德國和法國經(jīng)濟(jì)并沒有多少問題。還有，近一個(gè)月來中國股市急劇下跌，其理由是房地產(chǎn)政策調(diào)整及收縮，但中國房地產(chǎn)市場對整體經(jīng)濟(jì)及股市的影響并非有那樣大。關(guān)鍵是事件出現(xiàn)及政策出臺影響到整個(gè)市場之信心，而市場信心又取決于信用擴(kuò)張或收縮。

在這里，“信用擴(kuò)張過度”主要是指信用貨幣膨脹速度快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的增長速度。一般來說，信用不是貨幣，但是信用又是相對貨幣而言，信用是貨幣的延伸，往往都是政府通過各種方式創(chuàng)造的。比如，貨幣是一種特殊的信用工具，是在政府擔(dān)保下對社會的承諾。其他信用工具，盡管也代表了一種特殊的承諾，但是工具往往都得通過政府對社會承諾的貨幣來擴(kuò)張。也就是說，各種信用工具是以特定當(dāng)事人的承諾為基礎(chǔ)的，可在未來的特定時(shí)期用于支付。當(dāng)通過這些信用關(guān)系，當(dāng)用大量信用貨幣追求少量的產(chǎn)品或資產(chǎn)時(shí)，不僅會把既有的信用關(guān)系不斷地放大，也容易導(dǎo)致既有資源的跨期配置失誤，增加潛在金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

一般來說，金融交易的實(shí)質(zhì)是跨時(shí)空的信用擴(kuò)張過程。信用是通過不同的信用關(guān)系對現(xiàn)有財(cái)富重新跨時(shí)空的配置，因此，信用代表的是未來不確定性價(jià)值。而信用擴(kuò)張可以用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)循環(huán)，也可以用于單純的金融循環(huán)。當(dāng)信用擴(kuò)張用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的循環(huán)時(shí)，它可能會緩解經(jīng)濟(jì)增長過程中的融資約束，促使經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與增長，也可能造成生產(chǎn)與消費(fèi)的失衡，形成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。當(dāng)信用擴(kuò)張只是單純的金融循環(huán)時(shí)(即所謂的資本動(dòng)作)，它可能推高資產(chǎn)的價(jià)格，使得資產(chǎn)的價(jià)格脫離基礎(chǔ)因素快速上升，從而給實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)出錯(cuò)誤的信號，同時(shí)引起社會財(cái)富的重新分配，引起宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。一旦信用擴(kuò)張過度，資產(chǎn)價(jià)格虛高難以維系時(shí)，有可能使金融體系變得非常脆弱，潛在金融危機(jī)隨時(shí)都可能爆發(fā)。

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家明斯基就指出，任何金融體系都存在“內(nèi)在不穩(wěn)定”。在這種情況下，就容易導(dǎo)致不同方式的信用擴(kuò)張過度，而且信用擴(kuò)張過度自然會導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫。也就是說，當(dāng)信用擴(kuò)張過度推高資產(chǎn)價(jià)格時(shí)，必然會造成整個(gè)金融體系的不穩(wěn)定與脆弱性，甚至造成潛在的大量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，信用擴(kuò)張過度對實(shí)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的放大效應(yīng)十分顯著。

尋求信用擴(kuò)張的合理邊界

我們可以看到，盡管人類歷史上出現(xiàn)信用擴(kuò)張的方式千差萬別(有什么樣的融資工具，就存在不同的信用擴(kuò)張方式)，金融危機(jī)所表現(xiàn)的形式也不一樣，比如銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)、外債危機(jī)、房地產(chǎn)泡沫、資產(chǎn)價(jià)格泡沫，但是這些危機(jī)的產(chǎn)生基本上都是信用擴(kuò)張過度所導(dǎo)致的結(jié)果。而信用擴(kuò)張過度最主要的表現(xiàn)就是金融資產(chǎn)快速增長。例如，近幾十年來，在美國金融監(jiān)管不斷放松的情況下，金融創(chuàng)新頻繁，信用快速擴(kuò)張，美國金融資產(chǎn)總量(包括銀行資產(chǎn)、債券和股票)1952年為1.47萬億美元，到2008年底達(dá)到了145.5萬億美元，56年增長97倍。1980年全球金融資產(chǎn)價(jià)值只有12萬億美元，與當(dāng)時(shí)GDP規(guī)?；鞠喈?dāng)。但是，2007年全球GDP為54.5萬億美元，但全球金融資產(chǎn)則達(dá)到230萬億美元(沒有包括房地產(chǎn))，是當(dāng)年GDP的421％。而2008年底美國和英國金融資產(chǎn)占GDP之比分別達(dá)到1020％和1298％。

不過，任何金融資產(chǎn)快速膨脹都是建立在政府信用泛濫的基礎(chǔ)上，因?yàn)楝F(xiàn)代貨幣都是政府創(chuàng)造的。當(dāng)政府貨幣泛濫時(shí)，各種金融機(jī)構(gòu)就能夠通過金融工具創(chuàng)新讓這種信用的泛濫發(fā)揮到極致。當(dāng)信貸無限擴(kuò)張是通過金融創(chuàng)新工具來進(jìn)行時(shí)，不僅使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)體融資便利性在過剩的流動(dòng)性中迅速放大，而且表現(xiàn)為金融交易在金融部門的內(nèi)部循環(huán)中不斷地過度強(qiáng)化，金融市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及運(yùn)作方式發(fā)生根本性的改變。在這種情況下，大量的金融市場投資者或投機(jī)者應(yīng)運(yùn)而生。他們通過不同的金融市場或工具制造種種金融市場泡沫，各種金融危機(jī)也就在這種泡沫制造過程中孕育。

如果沒有政府信用的泛濫，當(dāng)前金融市場大量投機(jī)者是沒有生長條件與土壤的。為了獲得高回報(bào)，這些金融市場投機(jī)者不僅能夠利用金融市場制度(任何制度都是不完全的及金融市場是內(nèi)在不穩(wěn)定的)的缺陷不斷制造市場泡沫，而且也利用某種具有表面合法性的方式(如金融產(chǎn)品的創(chuàng)新或新金融市場)掠奪他人及公共利益，造成整個(gè)金融市場巨大波動(dòng)及社會財(cái)富分配不公。而市場出現(xiàn)巨大的波動(dòng)或震蕩時(shí)，短期行為的政府更是會濫用信用，讓具有公共品性質(zhì)的社會信用、國家信用進(jìn)一步無限放大或?yàn)E用，從而使得整個(gè)金融體系信用擴(kuò)張到極致。比如，這次美國次貸危機(jī)救市行動(dòng)，就是通過資產(chǎn)負(fù)債表的轉(zhuǎn)移(由私人企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到政府財(cái)政)把金融機(jī)構(gòu)的信用無限擴(kuò)張轉(zhuǎn)移到政府主權(quán)信用的無限擴(kuò)張(當(dāng)前歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的實(shí)質(zhì)也是如此)。這些政府短期救市行為看上去是讓舊的金融危機(jī)消失了，但新的一個(gè)更大的信用危機(jī)卻在孕育著，等待爆發(fā)的時(shí)間。

比如，近十年來，全球金融資產(chǎn)快速增長，基本上是通過金融衍生品工具的信用擴(kuò)張過度來實(shí)現(xiàn)的。據(jù)國際清算銀行2008年的數(shù)據(jù)，1998年全球衍生品的名義價(jià)值(即衍生品對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的金額)存量為80.3萬億美元，總市值(即衍生品交易的實(shí)際市場價(jià)值)為3.23萬億美元。2007年末全球衍生品名義價(jià)值為630萬億美元，場外交易規(guī)模達(dá)到600萬億美元。2008年上半年，全球衍生品名義價(jià)值增加到766萬億美元，為當(dāng)年GDP的14倍以上，十年時(shí)間增長了10倍。而這些衍生性產(chǎn)品及結(jié)構(gòu)性投資工具已經(jīng)改變了傳統(tǒng)的信用擴(kuò)張過度的方式，從而使得信用擴(kuò)張的方式更加放大到極致。

一旦面臨快速擴(kuò)張的信用突然減弱時(shí)，股市、樓市、大宗商品等的價(jià)格就會出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)，或價(jià)格大幅下跌。而這種金融市場的價(jià)格波動(dòng)又通過不同的方式傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的種種問題?？梢哉f，當(dāng)前許多經(jīng)濟(jì)及金融問題的實(shí)質(zhì)都是信用無限擴(kuò)張的結(jié)果。而這種信用無限擴(kuò)張首先來自政府短期行為或?yàn)E用信用，然后才有金融市場投機(jī)者、房地產(chǎn)市場投機(jī)炒作者的泡沫制造。世界各國政府必須看到問題之本質(zhì)并尋求信用擴(kuò)張的合理邊界，才能夠真正化解金融危機(jī)與風(fēng)險(xiǎn)，否則，按照當(dāng)前各國政府救市思路走下去，必將孕育一個(gè)新的、更大的金融危機(jī)。

編輯 筱夫