2010年，一場震驚中外的“董事會戰(zhàn)爭”在國美打得不可開交。刀光劍影之后，各利益相關(guān)方爭奪的并非是簡單的股權(quán)，而是其背后隱藏的，國美公司超高的股東權(quán)益報酬率以及國美對家電行業(yè)的整合能力。

2010年，國美進入多事之秋，一場在法律框架下的股權(quán)之爭進入白熱化，利益相關(guān)方的復(fù)雜性（包括中、外資本、實際控制人、大股東）；以及司法部門隨后的“傾向性”意見使得這場爭斗更加波譎云詭、撲朔迷離。

透過刀光劍影，國美的“董事會戰(zhàn)爭”帶給我們哪些啟示？

緣起：城下之盟

2008年11月，黃光裕因涉嫌“操縱市場”等罪名被警方羈押。按理說，國美作為上市公司，其規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)和管理體系應(yīng)該能夠抵御任何個人的離開帶來的沖擊，縱然他是企業(yè)的創(chuàng)始人和精神領(lǐng)袖。

然而，規(guī)范和制度代替不了文化。黃光裕的被捕，對國美的沖擊是巨大的。

國美的外部環(huán)境也不斷惡化。法院很快宣布：黃光裕夫婦被處以10億元罰款。隨后，商業(yè)銀行停止了對國美的信貸支持；供應(yīng)商由合作者變成了討債者，并以停止供貨相威脅。“墻倒眾人推”的局面一觸即發(fā)，國美的速動資產(chǎn)出現(xiàn)了前所未有的緊張局面。

以黃光裕為代表的中國企業(yè)家正是借助機會主義創(chuàng)造了令人驚嘆的商業(yè)奇跡。然而成也蕭何、敗也蕭何。機會主義成就了國美，也將其推向懸崖邊緣。商業(yè)銀行和供應(yīng)商的落井下石隨時可能成為壓垮國美的最后一根稻草。

一旦現(xiàn)金流斷裂，黃光裕的“國美帝國”將在瞬間崩塌，其形勢可謂危如累卵。

拯救國美的唯一手段是融資。在中國，企業(yè)融資手段主要有債務(wù)融資和權(quán)益融資。債務(wù)融資的主要對象是銀行，而困局中的國美求助于銀行，無異于癡人說夢。權(quán)益融資主要通過在資本市場增發(fā)股票。這種方式可行性較強，但其負(fù)面效果也顯而易見：增發(fā)股票會稀釋黃光裕的股權(quán)比例，對其控股權(quán)構(gòu)成威脅。

權(quán)衡利弊之后，黃光裕提出：“公司缺錢，可以出讓股份，但不能失去控股權(quán)。”于是，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券成為最好的選擇。

機構(gòu)投資者的眼光畢竟犀利：他們發(fā)現(xiàn)，由于國美的股價被嚴(yán)重低估。加之黃光裕遭受牢獄之災(zāi)，其對國美的影響力將逐漸減弱，這正是進入國美的良好契機。

于是，包括弘毅、復(fù)興、貝恩、華平、KKR在內(nèi)的多家投資機構(gòu)爭相與國美洽談投資方案。最終，老道的貝恩以16億元，年利率5%，禁售期3年的條件購得國美7年期可轉(zhuǎn)換債券。

貝恩在作出不稀釋黃光裕家族的股份的承諾后，也提出了附加條件：國美要保證董事長陳曉的任期在3年以上，3名貝恩員工要進入國美董事會。國美如違約，則必須支付24億元贖回債券。

盡管貝恩提出的條件相當(dāng)苛刻，但渴望得到這筆“救命錢”，黃光裕也只有簽下這份“不平等條約”。

動因：沙里埋金

無論如何，在生死存亡的時刻，國美融資16個億，在短期內(nèi)避免了資金鏈的斷裂的危險，這無疑是成功的。

改革開放31年來，企業(yè)股權(quán)之爭并不少見，為什么獨國美能引起軒然大波？讓我們先審視一下3位主要當(dāng)事人：

陳曉：永樂創(chuàng)始人，與摩根士丹利玩過對賭協(xié)議，盡管其職業(yè)操守令人詬病，但動作還是在合法的框架內(nèi)。這次，他為何要犧牲“名節(jié)”與大股東反目成仇？

竺稼：貝恩中國掌門人，曾經(jīng)就職于摩根士丹利，中國建設(shè)銀行IPO操盤手，被華爾街稱為“華人并購大王”。他為要插手國美的董事會戰(zhàn)爭？

黃光裕：中國首富，40年跌宕起伏的傳奇生涯，今卻為何身陷囹圄。他為何錙銖必較，不遺余力地維護自己的股權(quán)？

難道他們只是顧及面子？

當(dāng)然不是！商人有著一個共同點：利益是他們的驅(qū)動力。國美董事會戰(zhàn)爭的背后，一定蘊藏著巨大的利益。

在企業(yè)經(jīng)營中，股東關(guān)注的重點，不僅僅是企業(yè)的凈利潤率，更多的是股東權(quán)益報酬率。其中，凈利潤等于銷售收入減去銷售成本和4項費用的差值，換句話說，要想增加凈利潤，只能通過用增加銷售收入或降低銷售成本、費用來實現(xiàn)，始終是在加減法中徘徊。

而股東權(quán)益報酬率等于使用資金報酬率與財務(wù)杠桿倍數(shù)的乘積，使用資金報酬率又是凈利潤率與使用資金周轉(zhuǎn)率的乘積，所以凈利潤率的基數(shù)小并不可怕，只要資金周轉(zhuǎn)率高，就可以創(chuàng)造比較高的使用資金報酬率，這就是企業(yè)關(guān)注資金周轉(zhuǎn)的原因所在。

企業(yè)如果能在使用資金周轉(zhuǎn)率呈正增長的前提下，加大財務(wù)杠桿倍數(shù)，使企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更合理，股東就會獲得可觀的收益。因為這兩項指標(biāo)都是在做乘法的運算。

2009年度國美電器年報顯示：國美的凈利潤率為3.34%。電器連鎖行業(yè)的業(yè)態(tài)環(huán)境，決定了國美電器有能力大量占用供應(yīng)商資金，以使其應(yīng)付賬款大于應(yīng)收賬款和庫存之和，運營資金的方向為負(fù)，也就意味著國美電器在運營中占用著供應(yīng)商的資金，占用額度超過固定資產(chǎn)凈值，占用資金周轉(zhuǎn)率為10.68％。僅此一項就在凈利潤率3.34%的基礎(chǔ)上使資金報酬率達到了35.7%，同時，國美電器又有著3.03倍的財務(wù)杠桿倍數(shù)，所以形成的股東權(quán)益報酬率就高達106.17%。這就各利益相關(guān)方爭奪國美電器的深度為機。當(dāng)然，類金融模式也使國美承擔(dān)了不小的財務(wù)風(fēng)險。

由以上分析可知，國美電器的價值創(chuàng)造是卓越的且有誘惑力的，正如馬克思所說：“如果有100％的利潤，資本家們會鋌而走險；如果有200％的利潤，資本家們會藐視法律；如果有300％的利潤，那么資本家們便會踐踏世間的一切！”

收益：一石二鳥

這場董事會戰(zhàn)爭的勝者將有哪些收益？讓我們看一下國美電器所處的業(yè)態(tài)環(huán)境。

家電連鎖行業(yè)經(jīng)過幾年的整合，格局已經(jīng)從最初的諸侯爭霸變成了現(xiàn)在雙雄爭霸。無論從規(guī)模還是業(yè)績上看，雙方已經(jīng)難分伯仲。雙寡頭競爭格局下一方出現(xiàn)了危機，這恰恰是國內(nèi)外投資機構(gòu)所喜聞樂見的切入點。

選擇這個時機進入，可以大大降低對手的談判砝碼，以小博大，可以通過的資本游戲輕而易舉地整合整個行業(yè)，而電器連鎖行業(yè)與許多行業(yè)（比如乳業(yè)）又有所不同，乳業(yè)所處的是單一行業(yè)，而國美所處的是電器零售業(yè)和家電制造業(yè)的節(jié)點上，一旦控制國美，整合電器零售業(yè)自然不在話下，制約家電制造業(yè)也將指日可待。

透過現(xiàn)象看本質(zhì)，占總股本1.4%的陳曉顯然不夠資格作為爭奪的一方，占總股本9.8%的第二大股東貝恩投資才是陳曉的幕后老板。陳曉表面上的焦點地位，決定了他終將被兩大股東所拋棄的結(jié)局，兩個大股東談和之時也就是陳曉下課之日。

黃光裕和貝恩都深知國美電器的舉足輕重的地位和巨大股東回報率的價值。面對利益誘惑，一場浴血之爭在所難免。最終的結(jié)局是兩大股東競合？還是深層次的利益交換？讓我們拭目以待。

（編輯：趙曉萌myhouse02@sina.com）

國美公司較高的凈利潤率、資金周轉(zhuǎn)率和財務(wù)杠桿，共同成就了其較高的股東權(quán)益報酬率。這成為各利益相關(guān)方“董事會之爭”的深層動機。